廖士光，朱偉驊，徐 輝

（1．上海證券交易所，上海 200135；2．浙江大學(xué) 公共管理學(xué)院，浙江 杭州 310058）

一、引 言

2009年10月30日，深圳證券交易所正式推出創(chuàng)業(yè)板，首批28家公司集中掛牌上市交易。這標(biāo)志著我國初步形成了以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板（代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）為主體的多層次資本市場體系。

盡管在創(chuàng)業(yè)板市場建立了投資者適當(dāng)性管理制度，但在實(shí)際操作層面，創(chuàng)業(yè)板市場的投資門檻與主板市場相差無異。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場采取相同的交易時(shí)間段、相同的交易機(jī)制（如開盤時(shí)段集合競價(jià)、連續(xù)交易時(shí)段指令驅(qū)動(dòng)、T＋1交易等）。因此，在投資群體數(shù)量和投資資金規(guī)模既定的背景下，創(chuàng)業(yè)板市場的推出勢(shì)必會(huì)吸引原本投資于主板市場的存量資金或準(zhǔn)備投資于主板市場的增量資金，導(dǎo)致資金在主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間的重新配置，使主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面可能存在競爭關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)板市場推出后交易異?；钴S，換手率顯著高于滬深主板市場與深圳中小板市場。在創(chuàng)業(yè)板市場推出的當(dāng)年，僅兩個(gè)月的交易時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板市場換手率就高達(dá)611%，而滬深主板市場當(dāng)年的換手率僅為500%；2012年，創(chuàng)業(yè)板市場換手率約為700%，而上海主板市場僅為100%左右，深圳主板市場約為240%。創(chuàng)業(yè)板市場交易過于活躍，交易規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)，在推出后的短短5年間，年交易規(guī)模從2009年的1 828億元大幅升至2013年前11個(gè)月的4．1萬億元，增幅達(dá)21倍，年均增幅117%。而滬深主板市場的交易規(guī)模則呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)，其中上海主板市場的年交易規(guī)模從2009年的34．5萬億元降至2013年的19．5萬億元，降幅為43%，年均降幅13%，深圳主板市場的年交易規(guī)模從2010年的13．8萬億元降至2013年的7．3萬億元，降幅達(dá)47%，年均降幅15%。同期深圳中小企業(yè)板市場的年交易規(guī)模則從4．8萬億元大幅增至8．3萬億元，增幅為73%，年均增幅8%。

可見，創(chuàng)業(yè)板市場推出后，現(xiàn)有不同市場板塊的交易規(guī)模呈現(xiàn)截然不同的變化態(tài)勢(shì)。為了深入挖掘創(chuàng)業(yè)板市場與主板（含中小企業(yè)板）市場在交易規(guī)模方面的內(nèi)在關(guān)系，探討促進(jìn)不同市場板塊或市場層次協(xié)調(diào)發(fā)展的可行性方法，本文將利用相關(guān)理論模型進(jìn)行實(shí)證分析。

二、理論分析

大量的實(shí)證研究結(jié)果表明，不同證券市場或相同證券市場的不同市場板塊在交易規(guī)模方面存在競爭關(guān)系或競爭互惠關(guān)系。如曹廣喜和徐龍炳（2011）利用A＋H交叉上市樣本公司的交易額數(shù)據(jù)，研究了中國香港與內(nèi)地證券市場在成交量方面的競爭關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)市場的動(dòng)態(tài)關(guān)系從交叉上市初期A股市場充當(dāng)捕食者角色逐步演化為競爭互惠關(guān)系，且這種動(dòng)態(tài)演化過程與企業(yè)交叉上市順序不存在顯著的相關(guān)性。王旻等（2009）研究了中國香港股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的流動(dòng)性互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明，其主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在顯著的流動(dòng)性水平單向溢出效應(yīng)，主板市場的流動(dòng)性變化會(huì)引致創(chuàng)業(yè)板市場的流動(dòng)性變化，即主板市場的流動(dòng)性水平正向溢出到創(chuàng)業(yè)板市場。姚亞偉和廖士光（2011）的研究表明，在滬深300股指期貨推出初期，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場在交易規(guī)模方面存在競爭關(guān)系；隨著股指期貨市場相關(guān)規(guī)則的不斷健全和完善，兩個(gè)市場在交易規(guī)模方面由競爭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣泊骊P(guān)系。

同樣，創(chuàng)業(yè)板市場的推出對(duì)股票主板市場的交易規(guī)模也可能存在兩種截然相反的影響。一種是負(fù)向影響或“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”，即創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場之間在交易規(guī)模方面存在顯著的競爭關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板市場會(huì)吸引更多的存量資金或增量資金，將存量資金從主板市場轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板市場，導(dǎo)致主板市場的交易規(guī)模下降，從而產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，創(chuàng)業(yè)板市場在推出初期將吸引部分資金從股票主板市場轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板市場，出現(xiàn)“交易轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。另一種是正向影響或“交易引資效應(yīng)”，即創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場之間在交易規(guī)模方面存在顯著的互惠關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板市場推出后，與創(chuàng)業(yè)板市場中被追捧或熱炒的類似行業(yè)或相關(guān)概念的主板市場股票同樣會(huì)受到大量資金的追逐或青睞。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的推出又會(huì)為主板市場相關(guān)行業(yè)公司或相關(guān)概念股票帶來增量資金，出現(xiàn)“交易引資”現(xiàn)象。

可見，創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)主板市場交易規(guī)模的影響主要取決于“交易引資效應(yīng)”與“交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)”的綜合結(jié)果。由于創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場在行業(yè)結(jié)構(gòu)、公司類型等方面存在互補(bǔ)關(guān)系，同時(shí)在中國股票市場現(xiàn)行發(fā)行體制下，市場長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，加之股票市場又以散戶為主，熱衷于炒小、炒差、炒新和炒短，因此從短期來看，創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場在交易規(guī)模方面可能存在顯著的競爭關(guān)系。但從長期來看，由于創(chuàng)業(yè)板與主板兩個(gè)市場的定位各不相同，在某種程度上兩者之間并不存在替代問題或此消彼長問題。主板市場的定位是發(fā)展藍(lán)籌股，服務(wù)于各行業(yè)處于龍頭地位、對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起決定性作用的企業(yè)；而創(chuàng)業(yè)板市場則服務(wù)于自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長潛力大的中小企業(yè)，通過靈活的交易機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)這類企業(yè)快速成長，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。因此，股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在天然的內(nèi)在聯(lián)系，兩者是相輔相成、共同發(fā)展的，從而在交易規(guī)模方面又可能存在顯著的互惠關(guān)系。

目前，境內(nèi)學(xué)者大多從波動(dòng)性或流動(dòng)性角度研究滬深主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場之間的互動(dòng)關(guān)系，如曾志堅(jiān)等（2012）、郭乃幸等（2013）等，而很少有學(xué)者從交易規(guī)模的角度考察兩者之間的競爭關(guān)系。鑒于此，本文將從交易規(guī)模的角度分析滬深主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場之間的競爭關(guān)系，為不同市場板塊之間的協(xié)調(diào)發(fā)展提供一些有益的建議。

三、理論模型

Lotka-Volterra模型由美國生態(tài)學(xué)家Lotka（1925）和意大利數(shù)學(xué)家Volterra（1926）提出，最初用于模擬生態(tài)學(xué)中種群間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

根據(jù)生態(tài)學(xué)理論，當(dāng)某一種群單獨(dú)存在于一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)時(shí)，其數(shù)量會(huì)按照Logistic曲線增長（Evans和Findley，1999）；而當(dāng)同時(shí)存在兩個(gè)競爭性的種群時(shí)，各自數(shù)量的增長會(huì)因?qū)Ψ降拇嬖诙艿揭种疲藭r(shí)遵循Lotka-Volterra模型描述的方式。對(duì)于同一經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)的股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場，由于都是現(xiàn)貨市場，兩個(gè)市場之間存在無法分割的內(nèi)在聯(lián)系。另外，兩個(gè)市場在地理位置、區(qū)域文化背景、法律體系、資本市場成熟度等方面也較為一致。但同時(shí)，兩個(gè)市場在投資者資源方面存在競爭關(guān)系，兩者的動(dòng)態(tài)競爭過程可以被視作“自然選擇過程”，即在有限的資源空間下適者生存，①根據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，在2012年3月30日至2013年11月8日，證券市場交易結(jié)算資金余額日平均數(shù)介于6 000－8 000億元，并未出現(xiàn)較大幅度的變化，在一定時(shí)間段內(nèi)用于證券投資的資金相對(duì)穩(wěn)定，因此，不同市場板塊在資金方面存在此消彼長的競爭關(guān)系。不斷上演著捕食－誘餌、互惠共存等活動(dòng)。因此，我們可以構(gòu)建主板與創(chuàng)業(yè)板市場競爭的Lotka-Volterra模型，深入分析兩個(gè)市場的動(dòng)態(tài)競爭過程。

假設(shè)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)只存在一個(gè)股票主板市場，以VS（t）表示t時(shí)股票主板市場的交易規(guī)模，V′S（t）＝dVS（t）/dt表示交易規(guī)模的增長率，f（VS）＝V′S（t）/VS（t）表示其瞬時(shí)增長率。受到流入股票市場資金量、股票主板市場產(chǎn)品規(guī)模以及股票交易系統(tǒng)處理訂單能力的影響，股票主板市場存在一個(gè)最大的交易規(guī)模，假定股票主板市場的最大交易額為MS。如果MS→∞，則股票主板市場的交易規(guī)模呈指數(shù)型增長，其瞬時(shí)增長率f（VS）恒定，即V′S（t）＝rSVS（t），rS表示交易規(guī)模的增長速度（Romer，2000）。同時(shí)，設(shè)VS（t）/MS表示交易規(guī)模密度，交易規(guī)模密度越大，交易規(guī)模增長遇到的阻力就越大。股票主板市場的交易規(guī)模在VS（t）＞MS時(shí)將出現(xiàn)負(fù)增長，VS（t）＝MS時(shí)則停止增長。為簡化起見，假定該阻力與f（VS）呈線性關(guān)系，則股票主板市場交易規(guī)模的擴(kuò)散可以表示為：

其中，［MS－VS（t）］/MS＝1－VS（t）/MS表示交易規(guī)模密度的變化對(duì)交易規(guī)模增長的影響效應(yīng)（阻滯或促進(jìn)）。由式（1）可知，均衡點(diǎn)為VS（t）＝MS。

引入創(chuàng)業(yè)板市場后，創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模的擴(kuò)散也符合上述過程，假設(shè)股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模均符合logistic增長系統(tǒng)?？紤]到股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面存在競爭排除效應(yīng)，兩個(gè)市場交易規(guī)模的Lotka-Volterra系統(tǒng)為：

其中，rS和rC分別表示不存在市場競爭時(shí)股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模的增長率，反映了兩個(gè)市場的吸引力。1/MS和1/MC分別表示股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)自身增長的阻滯效應(yīng)。αSCVC（t）/MC表示股票創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)主板市場的替代作用，替代因子為αSC；αCSVS（t）/MS表示股票主板市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的替代作用，替代因子為αCS。

情形1：當(dāng)αSC＜0且αCS＜0時(shí)，股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在互惠共存關(guān)系，即股票主板市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模具有促進(jìn)作用，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)主板市場的交易規(guī)模也具有促進(jìn)作用。

情形2：當(dāng)αSC＝0且αCS＝0時(shí)，股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間不存在相互影響。

情形3：當(dāng)αSCαCS＜0時(shí)，股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在典型的捕食－誘餌效應(yīng)。其中，當(dāng)αSC＞0且αCS＜0時(shí)，股票創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模越大，對(duì)主板市場交易規(guī)模的阻滯作用就越大，此時(shí)投資者偏好股票創(chuàng)業(yè)板市場；當(dāng)αSC＜0且αCS＞0時(shí)，股票主板市場的交易規(guī)模越大，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模的阻滯作用就越大，此時(shí)投資者偏好股票主板市場。

情形4：當(dāng)αSC＞0且αCS＞0時(shí)，股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在完全競爭關(guān)系。

由于實(shí)際的交易數(shù)據(jù)是離散數(shù)據(jù)，有必要將連續(xù)時(shí)間下的Lotka-Volterra模型轉(zhuǎn)變?yōu)殡x散時(shí)間下的模型，Leslie（1958）證明式（2）可以轉(zhuǎn)化為：

其中，αi和βi（i＝S，C）分別表示僅有一個(gè)獨(dú)立的股票主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場時(shí)的特征參數(shù)，γi（i＝S，C）的符號(hào)反映股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模之間的關(guān)系。如果γS＞0且γC＞0，則表示股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間是完全競爭關(guān)系；如果γSγC＜0，則表示股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間是捕食－誘餌關(guān)系；如果γS＜0且γC＜0，則表示股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間是互惠共存關(guān)系。

經(jīng)推導(dǎo)，連續(xù)時(shí)間擴(kuò)散系統(tǒng)模型與離散時(shí)間模型參數(shù)之間的關(guān)系為：

因此，我們可以根據(jù)αSC、αCS、γS和γC的符號(hào)和取值范圍來判斷股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間的作用關(guān)系（參見表1）。

表1 股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的不同作用關(guān)系

四、實(shí)證分析

本文以滬深證券交易所主板（含深圳中小企業(yè)板）市場與創(chuàng)業(yè)板市場的日交易規(guī)模作為代表性指標(biāo)建立Lotka-Volterra模型，分析創(chuàng)業(yè)板市場與主板（含深圳中小企業(yè)板）市場在交易規(guī)模方面的內(nèi)在關(guān)系。對(duì)于滬深證券交易所主板（含深圳中小企業(yè)板）市場的交易規(guī)模，我們分別選取上海主板A股公司和深圳主板A股公司（含中小企業(yè)板）的交易金額作為代表性指標(biāo)；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模，我們選取所有創(chuàng)業(yè)板公司的交易總額作為代表性指標(biāo)。本文的研究期間為2009年10月30日至2013年11月8日，共975個(gè)交易日。

在研究期間內(nèi)，證監(jiān)會(huì)為啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行體制改革，自2012年11月2日浙江世寶上市以來，A股市場新股發(fā)行（IPO）處于暫停狀態(tài)，截至2013年11月8日，IPO暫停長達(dá)12個(gè)月，共242個(gè)交易日。IPO暫停對(duì)滬深證券市場各板塊的交易規(guī)模產(chǎn)生了較大的影響。從表2中可以看到，IPO暫停后，滬深主板市場的日均交易規(guī)模出現(xiàn)了顯著變化，其中上海主板市場日均交易規(guī)模從1 019億元降至911億元，降幅為10．6%（Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果在10%水平上顯著），深圳主板市場日均交易規(guī)模從421億元降至341億元，降幅達(dá)19%（Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果在1%水平上顯著）。同時(shí)，深圳中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場的日均交易規(guī)模也出現(xiàn)了顯著變化，其中中小企業(yè)板市場日均交易規(guī)模從296億元增至380億元，增幅為28%（Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果在1%水平上顯著），創(chuàng)業(yè)板市場日均交易規(guī)模從76億元增至183億元，增幅高達(dá)140%（Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果在1%水平上顯著）。因此，本文還將研究期間劃分為兩個(gè)階段，即階段I（2009年10月30日至2012年11月2日，共733個(gè)交易日）和階段II（2012年11月5日至2013年11月8日，共242個(gè)交易日），以探討不同階段內(nèi)股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面的作用關(guān)系。

表2 IPO暫停前后各市場板塊的日均交易規(guī)模變化情況

在整個(gè)樣本期間，滬深主板市場成交金額與深圳創(chuàng)業(yè)板市場成交金額的相關(guān)系數(shù)分別為－0．0284（在10%水平上不顯著）和－0．0595（在10%水平上顯著），表明滬深主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面存在負(fù)相關(guān)性，深圳創(chuàng)業(yè)板市場可能分流了滬深主板市場的資金，出現(xiàn)了交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，即創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)滬深主板市場產(chǎn)生了交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。而深圳中小企業(yè)板市場成交金額與創(chuàng)業(yè)板市場成交金額的相關(guān)系數(shù)為0．4426（在1%水平上顯著），表明深圳中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面存在正相關(guān)性，深圳創(chuàng)業(yè)板市場可能為中小企業(yè)板市場吸引了資金，出現(xiàn)了交易引資效應(yīng)。下文將利用Lotka-Volterra模型就創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)股票主板市場的交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)或交易引資效應(yīng)進(jìn)行深入分析。

為了消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性問題，本文對(duì)交易規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，并取其對(duì)數(shù)的一階差分。不同市場板塊交易規(guī)模的原始數(shù)據(jù)均來自Wind資訊，上海主板市場交易規(guī)模記為SH，深圳主板市場交易規(guī)模記為SZ，中小企業(yè)板市場交易規(guī)模記為ZX，創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模記為CY。

滬深主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表3，單位根檢驗(yàn)的滯后階數(shù)以赤池信息準(zhǔn)則AIC作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，即選取使AIC數(shù)值最小的滯后階數(shù)。從表3中可以看到，不同階段內(nèi)股票主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，從而可以利用兩個(gè)市場的交易規(guī)模數(shù)據(jù)構(gòu)建Lotka-Volterra模型。

表3 滬深主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模的ADF單位根檢驗(yàn)

本文采用非線性最小二乘法對(duì)Lotka-Volterra模型（式（3））中反映主板與創(chuàng)業(yè)板市場交易規(guī)模競爭關(guān)系的參數(shù)αi、βi和γi（i＝S，C）進(jìn)行估計(jì)，并使用Marquardt判定規(guī)則進(jìn)行迭代，迭代收斂精度為0．001。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步計(jì)算連續(xù)擴(kuò)散系統(tǒng)（式（2））中的參數(shù)αSC和αCS。本文的數(shù)據(jù)處理利用統(tǒng)計(jì)軟件Eviews6．0完成。

（一）上海主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場的關(guān)系

表4 滬深主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場的關(guān)系

我們首先考察上海主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面的關(guān)系。從表4中可以看到，在整個(gè)研究期間，αSC大于0，αCS小于0，表明深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，創(chuàng)業(yè)板市場與上海主板市場之間存在捕食－誘餌的關(guān)系，而且深圳創(chuàng)業(yè)板市場充當(dāng)了捕食者的角色，即創(chuàng)業(yè)板市場“捕食”了上海主板市場，分流了上海主板市場的存量資金，存在交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。分階段分析結(jié)果同樣表明深圳創(chuàng)業(yè)板市場與上海主板市場之間存在捕食－誘餌的關(guān)系，且深圳創(chuàng)業(yè)板市場充當(dāng)捕食者角色。另外，階段II中αCS的絕對(duì)值顯著大于整個(gè)階段與階段I中的αCS值，表明IPO暫停后，創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模越大，對(duì)主板市場交易規(guī)模的阻滯作用就越大?？梢?，在整個(gè)研究期間，上海主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場之間存在較為顯著的捕食－誘餌關(guān)系，深圳創(chuàng)業(yè)板市場的推出吸引了上海主板市場的存量資金，存在交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

（二）深圳創(chuàng)業(yè)板市場與深圳主板市場的關(guān)系

我們接下來考察深圳主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面的關(guān)系。從表4中可以看到，在整個(gè)研究期間，αSC大于0，αCS小于0，表明深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，深圳創(chuàng)業(yè)板市場與深圳主板市場之間存在捕食－誘餌的關(guān)系，而且創(chuàng)業(yè)板市場充當(dāng)了捕食者的角色，即深圳創(chuàng)業(yè)板市場分流了深圳主板市場的存量資金，存在交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。分階段分析結(jié)果同樣表明深圳創(chuàng)業(yè)板市場與深圳主板市場之間存在捕食－誘餌的關(guān)系，且深圳創(chuàng)業(yè)板市場充當(dāng)捕食者角色。另外，階段Ⅱ中αCS的絕對(duì)值也顯著大于整個(gè)階段與階段I中的αCS值，表明IPO暫停后，創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模越大，對(duì)主板市場交易規(guī)模的阻滯作用就越大?？傮w而言，在整個(gè)研究期間，深圳主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在較為顯著的捕食－誘餌關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板市場的推出吸引了深圳主板市場的存量資金，存在交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

（三）深圳創(chuàng)業(yè)板市場與深圳中小企業(yè)板市場的關(guān)系

我們最后考察深圳中小企業(yè)板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面的關(guān)系。從表4中可以看到，在整個(gè)研究區(qū)間，αSC和αCS均為負(fù)，表明深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，深圳中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在互惠共存關(guān)系，即深圳創(chuàng)業(yè)板市場為深圳中小企業(yè)板市場吸引了增量資金，存在交易引資效應(yīng)，從而使得兩個(gè)市場相互促進(jìn)、共同發(fā)展。分階段分析結(jié)果同樣表明深圳創(chuàng)業(yè)板市場與深圳中小企業(yè)板市場之間存在互惠共存關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板市場的推出促進(jìn)了深圳中小企業(yè)板市場交易規(guī)模的提升，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)市場板塊的共同發(fā)展。綜上可知，在整個(gè)研究期間，深圳中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間存在較為顯著的互惠共存關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板市場的推出為中小企業(yè)板市場吸引了增量資金，存在交易引資效應(yīng)。

（四）結(jié)果與解釋

基于Lotka-Volterra模型的研究結(jié)果表明，在深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，滬深主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面存在較為顯著的競爭關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板市場在一定程度上蠶食了主板市場的交易量，兩個(gè)市場之間存在捕食－誘餌的關(guān)系，即原本投資于股票主板市場的存量資金或準(zhǔn)備投資于股票主板市場的潛在增量資金被吸引到了創(chuàng)業(yè)板市場，出現(xiàn)了交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。特別是在2012年11月IPO暫停后，深圳創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)滬深主板市場的交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)更加顯著，滬深主板市場的交易規(guī)模大幅下降，而深圳創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模則連創(chuàng)新高。

而在深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，深圳中小企業(yè)板市場的交易規(guī)模卻未出現(xiàn)下降，兩個(gè)市場呈現(xiàn)出互惠共存的關(guān)系，即中小企業(yè)板市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模具有促進(jìn)作用，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)中小企業(yè)板市場的交易規(guī)模也具有促進(jìn)作用，創(chuàng)業(yè)板市場的示范效應(yīng)為中小企業(yè)板市場帶來了增量資金。特別是在IPO暫停后，中小企業(yè)板市場的交易規(guī)模大幅上升，交易引資效應(yīng)更加顯著。

滬深主板市場與深圳創(chuàng)業(yè)板市場之間存在誘餌－捕食關(guān)系，而深圳中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間則存在互惠共存關(guān)系，之所以出現(xiàn)截然相反的結(jié)果，究其原因，大致可以歸納為以下幾點(diǎn)：

第一，與滬深主板市場相比，中小企業(yè)板市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板市場更為接近。根據(jù)Wind行業(yè)分類，截至2013年11月8日，上海主板市場上總市值比重居前三位的行業(yè)分別是金融、能源和工業(yè)，比重依次為35%、16%和16%；深圳主板市場上的前三大行業(yè)分別是金融、可選消費(fèi)和材料，總市值比重依次為21%、19%和15%；深圳中小企業(yè)板市場上的前三大行業(yè)分別是工業(yè)、可選消費(fèi)和信息技術(shù)，總市值比重依次為21%、20%和18%；創(chuàng)業(yè)板市場上的前三大行業(yè)分別是信息技術(shù)、工業(yè)和可選消費(fèi)，總市值比重依次為36%、23%和11%（見表5）。可見，滬深主板市場的行業(yè)分布極不均衡，周期性行業(yè)占比過高，而深圳中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場的周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)則比較均衡。另外，深圳中小企業(yè)板市場上占主導(dǎo)地位的行業(yè)類型及市值比重與創(chuàng)業(yè)板市場基本相同。因此，投資者在選擇投資創(chuàng)業(yè)板公司時(shí)也會(huì)關(guān)注中小企業(yè)板市場上的類似行業(yè)，這樣就會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場投資活動(dòng)溢出到中小企業(yè)板市場的現(xiàn)象，即大量資金在進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場的同時(shí)也會(huì)有選擇地投資于中小企業(yè)板市場上的相關(guān)行業(yè)或公司，從而兩個(gè)市場的交易規(guī)模呈現(xiàn)共同增長趨勢(shì)。而由于資金流入深圳中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場，滬深主板市場的交易規(guī)模則呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢(shì)。

表5 滬深證券市場各板塊的行業(yè)結(jié)構(gòu)（總市值比重） 單位：%

第二，與滬深主板市場相比，中小企業(yè)板市場的公司規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板市場更為接近。截至2013年11月8日，上海主板市場公司平均自由流通股本為7．5億股，深圳主板市場公司為4．8億股，深圳中小企業(yè)板市場公司為1．7億股，而深圳創(chuàng)業(yè)板市場公司僅為0．9億股。目前，中國股票市場仍以散戶為主，熱衷于炒作小盤股，由于中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的公司規(guī)模普遍較小，股價(jià)容易被拉升，從而受到廣大中小投資者的青睞。特別是在IPO暫停后，市場上不存在短期內(nèi)大幅擴(kuò)容的壓力，這進(jìn)一步加劇了整個(gè)市場股票供不應(yīng)求的狀況。為了在短期內(nèi)賺取“快錢”，最優(yōu)的投資決策就是利用相關(guān)概念如2014年比較盛行的3D打印、新能源車（特斯拉概念）、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)游戲等來炒作中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的股票，以較低的成本拉升小盤股價(jià)格，獲取高額的投資回報(bào)。在這樣的背景下，中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的股票受到大量資金追捧，相關(guān)題材或相關(guān)概念股票被輪番炒作，兩個(gè)市場的交易規(guī)模呈現(xiàn)出比較相似的上升態(tài)勢(shì)。相反，由于整體規(guī)模相對(duì)較大，滬深主板市場公司的股價(jià)不容易被拉抬，被大肆炒作的可能性較低。大量資金被吸引到中小企業(yè)板市場與創(chuàng)業(yè)板市場，導(dǎo)致這兩個(gè)市場交易過于活躍，交易規(guī)模逐年上升，而主板市場的活躍度相對(duì)較低，交易規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢(shì)。從全球范圍來看，股市的市值和成交額主要集中在大盤股特別是大盤藍(lán)籌股上，而且股票市值和成交額的占比基本相同。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的統(tǒng)計(jì)，全球股市大市值公司（市值大于13億美元）和中小市值公司（市值小于13億美元）的市值占比分別為89%和11%，成交額占比分別為87%和13%；而在我國滬深證券市場，大市值公司和中小市值公司的市值占比分別為75%和25%，成交額占比卻分別為45%和55%。

第三，與滬深主板市場相比，中小企業(yè)板市場的新股上市數(shù)量與創(chuàng)業(yè)板市場更為接近。2009－2012年，滬深證券市場各板塊的新股上市數(shù)量極不均衡（見表6），其中上海主板市場歷年新股上市數(shù)量與新股累計(jì)上市數(shù)量都遠(yuǎn)小于深圳中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場，而深圳中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場的歷年新股上市數(shù)量與新股累計(jì)上市數(shù)量都比較均衡。上海主板市場每年的新股上市數(shù)量在9－40只，而深圳中小企業(yè)板市場每年的新股上市數(shù)量介于50－210只，創(chuàng)業(yè)板市場的新股上市數(shù)量介于30－130只。上海主板市場新股累計(jì)上市數(shù)量為102只，深圳中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場的新股累計(jì)上市數(shù)量分別為427只與355只。

表6 滬深證券市場各板塊的新股上市情況

同時(shí)，由于我國股票市場的中小投資者比重較高，他們又熱衷于炒作新股，新股上市后出現(xiàn)了高換手率現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場的新股上市首日換手率均值高達(dá)71%，最大值為96%，中位數(shù)為76%；中小企業(yè)板市場的新股上市首日換手率均值為70%，最大值高達(dá)95%，中位數(shù)為77%；上海主板市場的新股上市首日換手率均值為64%，最大值為94%，中位數(shù)為75%（見表6）。因此，在炒作新股盛行的市場環(huán)境下，由于中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場的新股上市數(shù)量遠(yuǎn)大于上海主板市場，大量的炒作資金流入這兩個(gè)市場，使得其交易規(guī)模不斷攀升；而由于新股上市數(shù)量較少，上海主板市場的資金流入量較少，新增的交易規(guī)?？偭枯^低。

（五）進(jìn)一步分析

上述研究結(jié)果表明，滬深證券市場不同板塊之間在交易規(guī)模方面存在一定的競爭關(guān)系，主要表現(xiàn)為深圳創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)滬深主板市場具有一定的交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)或資金分流效應(yīng)。從不同交易場所的角度進(jìn)行分析不難發(fā)現(xiàn)，盡管上海主板市場的市值規(guī)模較大，但由于深圳證券市場已經(jīng)形成了由主板、中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板組成的多層次結(jié)構(gòu)，比較適合不同類型的上市公司與投資者群體，因此，滬深證券市場在交易規(guī)模方面的差距不斷縮小，從先前上海市場的交易規(guī)模遠(yuǎn)大于深圳市場，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯钲谑袌龅慕灰滓?guī)模開始超越上海市場。2010年6月7日，深圳市場的A股交易規(guī)模首次超過上海市場，兩者分別為693．69億元和693．63億元。從2013年4月22日開始，深圳市場的交易規(guī)模大于上海市場已經(jīng)呈現(xiàn)常態(tài)化特征，在2013年4月22日至11月8日共132個(gè)交易日內(nèi)，有104個(gè)交易日（約占80%）深圳市場的交易規(guī)模顯著超過上海市場，兩者的最大差距接近400億元。

可見，與具有多層次市場結(jié)構(gòu)的深圳證券市場相比，市場層次相對(duì)單一的上海證券市場已經(jīng)難以繼續(xù)維持其在交易規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)。上海證券市場的交易規(guī)模被深圳市場超越，其隱含的深層次問題是，上海證券市場既無法滿足不同類型企業(yè)的融資需求，又無法滿足不同類型投資者的投資需求，其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力受到嚴(yán)重制約。因此，上海證券市場有必要改革現(xiàn)有的單一市場結(jié)構(gòu)，引入專門服務(wù)于新型商業(yè)模式或新型業(yè)態(tài)企業(yè)的市場板塊或市場層次，努力改善其行業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的覆蓋面，從而能夠及時(shí)反映我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的變化，為我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變提供強(qiáng)大的動(dòng)力。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用生態(tài)學(xué)領(lǐng)域的Lotka-Volterra模型，研究了深圳創(chuàng)業(yè)板市場與滬深主板市場在交易規(guī)模方面的關(guān)系，主要得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，深圳創(chuàng)業(yè)板市場與滬深主板市場之間在交易規(guī)模方面存在競爭性的交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，創(chuàng)業(yè)板市場在一定程度上“捕食”了滬深主板市場的交易量，兩者之間存在競爭性的捕食－誘餌關(guān)系，即原本投資于股票主板市場的存量資金或準(zhǔn)備投資于主板市場的潛在增量資金被吸引到了創(chuàng)業(yè)板市場。特別是在2012年11月IPO暫停后，滬深主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場在交易規(guī)模方面的競爭關(guān)系更加顯著，導(dǎo)致滬深主板市場的交易規(guī)模大幅下降，而深圳創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模卻連創(chuàng)新高。

第二，深圳創(chuàng)業(yè)板市場與深圳中小企業(yè)板市場之間在交易規(guī)模方面存在互惠共存關(guān)系。深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出后，深圳中小企業(yè)板市場的交易規(guī)模沒有下降，兩者之間呈現(xiàn)出互惠共存的關(guān)系，即中小企業(yè)板市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)模具有促進(jìn)作用，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)中小企業(yè)板市場的交易規(guī)模也具有促進(jìn)作用，創(chuàng)業(yè)板市場的示范效應(yīng)為中小企業(yè)板市場帶來了增量資金，出現(xiàn)了交易引資效應(yīng)。特別是在IPO暫停后，中小企業(yè)板市場的交易規(guī)模大幅上升，交易引資效應(yīng)更加顯著。

（二）相關(guān)建議

第一，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制市場化改革，逐步放開新股發(fā)行節(jié)奏。IPO暫停后，滬深證券市場股票供不應(yīng)求的狀況被進(jìn)一步扭曲，各市場板塊之間的交易規(guī)模出現(xiàn)了顯著變化。因此，為了促進(jìn)股票市場供求平衡、實(shí)現(xiàn)各市場板塊均衡發(fā)展，有必要進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制市場化改革，重點(diǎn)在審核理念、融資方式、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式與約束機(jī)制等方面實(shí)現(xiàn)市場化，發(fā)揮市場的決定性作用，遏制投資者的打新與炒新行為，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資、價(jià)值投資。同時(shí)，穩(wěn)步放開新股發(fā)行數(shù)量，有效增加上海主板市場的新股供應(yīng)量，逐步改變先前新股發(fā)行“深強(qiáng)滬弱”的不平衡狀況，推進(jìn)滬深證券交易所一級(jí)、二級(jí)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

第二，引入新的市場板塊或市場層次，改變上海證券市場層次或結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的格局。上海證券市場的交易規(guī)模被深圳證券市場超越，先前在交易規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)已不復(fù)存在，這表明上海證券市場既無法滿足不同類型企業(yè)的融資需求，又無法滿足不同類型投資者的投資需求，其服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力受到嚴(yán)重制約。因此，為了進(jìn)一步促進(jìn)不同市場板塊或?qū)哟沃g以及不同交易市場之間的良性互動(dòng)、協(xié)調(diào)發(fā)展，有必要改變上海證券市場層次或結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的格局，在上海證券市場引入專門服務(wù)于新型商業(yè)模式或新型業(yè)態(tài)企業(yè)的市場板塊或?qū)哟?，形成與原有主板市場以及深圳主板（中小企業(yè)板）、創(chuàng)業(yè)板市場差異化發(fā)展、互為補(bǔ)充、良性互動(dòng)的新格局；同時(shí)，還要擴(kuò)大整個(gè)市場對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的覆蓋面，推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平與能力，促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。

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