田利輝，張 偉

（南開大學 金融發(fā)展研究院，天津 300071）

一、引 言

十八屆三中全會決定推進股票發(fā)行制度改革。①十八屆三中全會決定推進新股發(fā)行市場化改革，即股票發(fā)行實行注冊制。注冊制的核心是以發(fā)行人信息披露為中心，確保擬上市公司披露信息的全面性、準確性、真實性以及有效性，即只對擬上市公司進行合規(guī)性審查，而不對其投資價值作出實質性判斷。然而，照搬歐美式的新股注冊制改革未必一定能夠根除我國新股發(fā)行（IPO）市場的弊病。原因在于，單純的注冊制市場化改革并未考慮我國特有的一些問題，如擬上市公司的政治關聯(lián)因素等。②田利輝和張偉（2013）指出，作為一種重要的制度安排，政治關聯(lián)所具有的政策負擔效應、產權保護效應和政府偏袒效應對公司價值具有重要影響。在新股發(fā)行市場上，高達85%的國有上市公司和78%的民營上市公司具有政治關聯(lián)。那么，政治關聯(lián)是否扭曲了新股發(fā)行抑價呢？本文試圖通過實證研究政治關聯(lián)與發(fā)行抑價的關系來探討政治關聯(lián)對IPO市場化改革的影響。

IPO抑價意味著新股一級市場的發(fā)行價低于上市首日二級市場的收盤價。經(jīng)典學術理論從信息不對稱角度出發(fā)，發(fā)展了投資銀行模型（Barron，1982）、逆向選擇模型（Rock，1986）、信號顯示模型（Allen和Faulhaber，1989；Grinlatt和 Hwang，1989；Welch，1989）等來解釋IPO抑價的成因。Su和Fleisher（1999）、陳工孟和高寧（2000）等利用西方學術理論研究框架，試圖解釋我國的新股發(fā)行抑價。而我國IPO抑價率高達123%，遠高于英美等西方經(jīng)濟體，源自西方資本市場的經(jīng)典金融理論顯然難以有效解釋我國的抑價。我國一些學者從監(jiān)管制度的角度解釋了IPO抑價。如田利輝（2010）和Tian（2011）實證檢驗了政府監(jiān)管因素的影響，指出我國的IPO超額抑價是制度性抑價。作為另一種具有中國特色的制度性因素，公司高管的政治關聯(lián)如何影響IPO抑價呢？Fan等（2007）發(fā)現(xiàn)，CEO的政治關聯(lián)顯著降低了新股發(fā)行抑價。Francis等（2009）也發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)顯著降低了新股首日回報率。目前研究政治關聯(lián)與新股首日抑價的文獻尚不夠豐富，因此，我們需要進一步檢驗我國上市公司政治關聯(lián)與新股超額抑價的關系。

本文選取了在滬深交易所上市的561只股票作為研究樣本，按照實際控制人性質將其劃為國有控股公司和民營控股公司，實證分析了政治關聯(lián)對不同產權性質公司IPO抑價的影響。我們發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中董事長總經(jīng)理具有政治關聯(lián)的比例達46%，董事會成員具有政治關聯(lián)的比例高達82%；存在政治關聯(lián)公司的IPO抑價率高達129%，而無政治關聯(lián)公司的IPO抑價率為118%。本文還發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)的超額抑價主要來源于國有上市公司，政治關聯(lián)對新股超額抑價的影響在民營上市公司中并不明顯。

本文的學術貢獻在于：第一，考察了政治關聯(lián)對不同產權性質公司IPO抑價的影響，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)顯著提高了國有企業(yè)的新股發(fā)行抑價，而對民營企業(yè)的影響不明顯。這與Fan等（2007）和Francis等（2009）的結論不盡相同，但印證了Perotti（1995）、Dewenter和 Malatesta（1997）、Jones等（1999）、Bias和Perotti（2002）、Chen等（2011）等文獻的研究結果。我們認為，國有公司上市不僅承載著政府的政治經(jīng)濟任務，而且夾雜著國企高管謀求更高政府職位的仕途訴求，從而助推了存在政治關聯(lián)國有上市公司的高抑價。而民營企業(yè)上市的主要目的是融資，更多地表現(xiàn)為企業(yè)的商業(yè)行為，而與政治經(jīng)濟目標或個人政治訴求的關系不大，因此政治關聯(lián)對民營公司IPO抑價的影響并不顯著。第二，發(fā)展了Fan等（2007）及相關文獻的實證設計。Fan等（2007）的樣本公司絕大多數(shù)是國有企業(yè)。而本文則研究了政治關聯(lián)對不同產權性質公司新股首日抑價的影響，豐富了有關政治關聯(lián)影響IPO抑價的文獻。另外，F(xiàn)an等（2007）僅僅考察了我國公司CEO的政治關聯(lián)，本文則全面分析了董事長、總經(jīng)理和董事會成員的政治關聯(lián)，并將高管的人大代表和政協(xié)委員身份納入政治關聯(lián)范疇，從而彌補了Fan等（2007）的不足。第三，在實證檢驗政治關聯(lián)對不同產權性質公司IPO抑價影響的基礎上，進一步探討了政治關聯(lián)與IPO后短期表現(xiàn)以及政治關聯(lián)與發(fā)行價格、發(fā)行成本的關系。本文發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司中，政治關聯(lián)能夠顯著提高新股的短期回報率，降低其發(fā)行價格和發(fā)行成本。

二、文獻回顧與研究假說

（一）文獻回顧

新股發(fā)行抑價是指新股上市首日收盤價高于發(fā)行價的現(xiàn)象。國外經(jīng)典理論建立了投資銀行模型（Barron，1982）、逆向選擇模型（Beatty和 Ritter，1986）、信號顯示模型（Allen和Faulhaber，1989；Grinlatt和 Hwang，1989；Welch，1989）等來解釋IPO抑價。關于我國IPO抑價的現(xiàn)有研究多數(shù)沿襲西方理論框架。Su和Fleisher（1999）認為，發(fā)行人通過抑價發(fā)行向投資者傳遞有關公司價值的信息。陳工孟和高寧（2000）發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人采用市價賬面價值比和預期市盈率向市場發(fā)送關于公司內在價值和發(fā)行抑價的信號。我國一些學者分析了具有中國特色的IPO抑價的制度性因素。Mok和Hui（1998）及Chan等（2004）認為，政府管制和股權分置導致了我國新股超額抑價。田利輝（2010）和Tian（2011）則進一步指出，我國的IPO超額抑價是制度性抑價，是市場機制下計劃性管理方式導致的。

政治關聯(lián)是一種重要的制度性因素（Allen等，2005），但目前研究其與新股首日回報率的文獻尚不豐富。Fan等（2007）發(fā)現(xiàn)，CEO的政治關聯(lián)顯著降低了新股發(fā)行抑價。他們認為這是由兩方面原因造成的：一方面，二級市場的投資者預期到高管的政治關聯(lián)可能招致政府“掠奪之手”，從而不愿購買具有政治關聯(lián)公司的股票，這降低了二級市場的交易價格；另一方面，非干涉型政府折價發(fā)行股票是向投資者傳遞其要放松管制的信息。Francis等（2009）發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)與IPO抑價顯著負相關，政治關聯(lián)同樣降低了非國有企業(yè)的新股首日抑價。綜合關于政治關聯(lián)與IPO抑價的現(xiàn)有文獻，我們認為可以在以下幾個方面有所發(fā)展：

首先，F(xiàn)an等（2007）只考察CEO的政治關聯(lián)有所偏頗，董事會成員（如董事長）的政治關聯(lián)亦不可忽視。在美國成熟市場上，上市公司股權較為分散，董事會成員由CEO提名。而在我國上市公司中，總經(jīng)理僅僅是董事會決策的執(zhí)行者。同時，我國董事長比總經(jīng)理擁有更大職權?，F(xiàn)行《公司法》規(guī)定董事長可以擔任公司法人代表，但并未明確法人代表的具體權利和義務，而法人代表是公司的實際負責人。①《 民法通則》第三十八條規(guī)定，“依照法律或者法人組織章程規(guī)定，代表法人行使職權的負責人，是法人的法定代表人。”現(xiàn)實中，董事長往往“親自”過問公司經(jīng)營管理中的具體事務，對上市公司的實際經(jīng)營具有決定性的發(fā)言權。其次，F(xiàn)an等（2007）的政治關聯(lián)定義并未將人大代表、政協(xié)委員納入其中。目前，人大代表和政協(xié)委員等政治身份已經(jīng)成為企業(yè)家參政議政的重要途徑，如三一重工董事長梁穩(wěn)根是第八、第九、第十屆全國人大代表。最后，現(xiàn)有文獻沒有深入探討政治關聯(lián)與不同產權性質公司IPO抑價的關系。Fan等（2007）的研究樣本中絕大多數(shù)是國有企業(yè)。Francis等（2009）選取的樣本區(qū)間為1994－1999年，且理論分析不夠深入。

（二）研究假說

我國上市公司中國有企業(yè)仍占有很大比重。在我國政府管制的發(fā)行制度下，證監(jiān)會長期采用審核制度和定價制度，對一級市場的供求進行行政性干預，甚至一度采用暫停IPO的極端做法。②田利輝等（2013）對我國新股發(fā)行市場化改革歷程的研究顯示，證監(jiān)會在2005年5月至2006年6月暫停IPO長達一年。自2012年11月2日浙江世寶上市以來，IPO停擺已逾一年，成為A股歷史上8次IPO暫停中時間最長的一次。參見http：//www．cs．com．cn/ssgs/hyzx/201312/t20131211＿4241804．html以及田利輝等（2013）。這種行政性干預的實質即為政治因素對新股發(fā)行市場的干預，而作為國有控股公司的控制人，政府更易對其發(fā)行新股進行干預。

國有企業(yè)上市不僅承載著政府的經(jīng)濟和政治任務，而且夾雜著國企高管謀求個人政治晉升的職業(yè)訴求。North（1994）指出，國有企業(yè)上市可以看作是一個獲取企業(yè)高管、員工以及新股投資者許可的政治交換過程。因此在國企改制上市過程中，同時扮演國有企業(yè)所有者和改革者兩種角色的政府有必要讓渡部分所有權給國企高管、員工以及其他利益相關者。這是因為公司利益相關者可能阻礙私有化，得不到其支持的私有化是難以成功的。因此，公司將高抑價的股票派發(fā)給利益相關者的目的便是消除他們對私有化的阻礙。Jones等（1999）發(fā)現(xiàn)，政府傾向于向公司高管和員工發(fā)行內部股以取悅于公司內部人，同時通過折價方式向國內投資者發(fā)行新股以取信于外部人，從而實現(xiàn)其預定的政治經(jīng)濟目標。Dewenter和Malatesta（1997）指出，政府并不是追求發(fā)行收益最大化，而是追求其他政治和經(jīng)濟目標；政府及其代理人國企高管傾向于折價發(fā)行新股，從而獲得企業(yè)高管、員工以及投資者對私有化的支持；折價發(fā)行新股還可能使國企高管的政治盟友受惠。正因為政府追求政治經(jīng)濟目標，相對于存在政治關聯(lián)的民營企業(yè)，存在政治關聯(lián)的國有企業(yè)發(fā)行折價程度更大。

新股抑價發(fā)行向投資者傳遞出政府將不會干預企業(yè)私有化的信號。Megginson等（2001）指出，國有企業(yè)上市增加了政府干預企業(yè)經(jīng)營決策的成本，因而可以看作是政府放松管制、減少干預的信號。徐浩萍等（2009）發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)較高的IPO折價是政府主動向市場投資者傳遞的政策信號，是表明維護長期股權價值的政策主張。Perotti（1995）、Jones等（1999）以及Bias和Perotti（2002）認為，降低發(fā)行價格、提高新股抑價是政府減少干預企業(yè)經(jīng)營決策的一種可信信號。

同時，國有企業(yè)上市過程中夾雜著作為政府代理人的國企高管的職業(yè)晉升訴求。田利輝和張偉（2013）發(fā)現(xiàn)，我國國企高管和政府官員的職業(yè)生涯界限并不清晰，這意味著國企高管存在政治晉升的職業(yè)訴求。Hung等（2012）發(fā)現(xiàn)，在海外上市的政治關聯(lián)企業(yè)更有可能受到新聞媒體的關注，有助于其高管獲得政府高官職位。Chen等（2011）發(fā)現(xiàn)，國企高管通過新股抑價并分配給相關利益集團獲得了更高的政府職位。

的確，國有控股公司中政治關聯(lián)對企業(yè)價值的“幫助之手”和“掠奪之手”是并存的（田利輝，2005），對公司價值的影響取決于兩者孰強孰弱（Tian和Estrin，2008）。田利輝和張偉（2013）發(fā)現(xiàn)，國有上市公司的政治關聯(lián)對公司價值的影響不明顯。但與上市前相比，國企上市后效率卻是提高的。Perotti（1995）和吳延兵（2012）研究發(fā)現(xiàn)，國企上市在一定程度上完善了對經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵機制，使經(jīng)理層的剩余索取權與剩余控制權相對應。白重恩等（2006）發(fā)現(xiàn)，改制后企業(yè)經(jīng)濟效益的提高來自代理成本的降低。劉小玄和李利英（2005）研究發(fā)現(xiàn)，政府股權的增加降低了企業(yè)效率，而私人股權的增加則提高了企業(yè)效率。因此有理由相信，與上市前相比，國企上市后效率有所提高，更受投資者追捧?；谏鲜龇治?，我們提出以下假說：

假說1：政治關聯(lián)與國有控股公司的IPO抑價正相關。

與國有控股公司不同，民營企業(yè)并沒有承載著政府的政治經(jīng)濟任務，其高管也無意通過上市獲得政治晉升。民營企業(yè)上市的直接目的是籌措資金，其商業(yè)行為多于政治行為。民營企業(yè)的股票發(fā)行價格偏高可能導致其上市失敗，難以籌集到企業(yè)發(fā)展所急需的資金，因而它們更可能折價發(fā)行新股。同時，民營企業(yè)建立政治關聯(lián)是適應制度環(huán)境的一種積極反應。Allen等（2005）指出，我國市場化水平不高，法制不健全，缺乏產權保護，民營企業(yè)面臨所在地政府的“掠奪之手”。正式制度的缺失促使民營企業(yè)轉而尋求其他途徑來保護自身權益，建立政治關聯(lián)就是其中一種途徑。民營企業(yè)的政治關聯(lián)不僅可以幫助其獲得融資優(yōu)惠（Khwaja和 Mian，2005；田利輝和葉瑤，2013）、稅收優(yōu)惠（Faccio，2006；吳文鋒等，2009）、財政補貼（Faccio等，2006）等，而且可以保護私有產權免遭政府掠奪之手的侵害（Chen等，2011；田利輝和張偉，2013）。胡旭陽（2006）認為，董事長魯冠球的政治關聯(lián)幫助萬向集團先后獲得了財務、證券、信托、保險等金融業(yè)務的經(jīng)營資格。于蔚等（2012）認為，政治關聯(lián)企業(yè)更有可能是經(jīng)營效率較高的優(yōu)質企業(yè)。因此，相對于無政治關聯(lián)的民營企業(yè)，具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)價值可能更高，更加受到投資者的青睞?；谏鲜龇治觯覀兲岢鲆韵录僬f：

假說2：政治關聯(lián)與民營控股公司的IPO抑價正相關。

三、研究設計

（一）樣本說明

本文選取了2001－2008年在滬深證券交易所上市的A股公司作為研究樣本。在樣本選取過程中，我們剔除了招股說明書難以獲得以及招股說明書中高管個人信息披露過少的樣本，僅保留了公司實際控制人為地方政府、中央政府、個人和家族的樣本。①本 文研究樣本包括金融類上市公司，即使剔除金融類公司，分析結果也沒有變化。Fan等（2007）也未剔除金融類上市公司。經(jīng)過上述篩選，最終的研究樣本為561家公司。

本文所需數(shù)據(jù)包括新股上市、財務、實際控制人、審計師、承銷商以及高管政治關聯(lián)六個方面。IPO公司的上市數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)取自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。審計師數(shù)據(jù)和承銷商數(shù)據(jù)分別取自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站（www．sac．net．cn）和 Wind金融數(shù)據(jù)庫。實際控制人和高管政治關聯(lián)數(shù)據(jù)通過手工收集獲得。高管包括董事長、副董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、執(zhí)行董事以及非執(zhí)行董事，但不包括獨立非執(zhí)行董事。

表1報告了國有控股與民營控股樣本公司的分布情況。國有控股是指實際控制人為中央政府或地方政府，而民營控股是指實際控制人為個人或家族。我們分別報告了具有董事長政治關聯(lián)、董事長和總經(jīng)理政治關聯(lián)以及董事會政治關聯(lián)的公司數(shù)及所占比例。具有董事長政治關聯(lián)的公司在全樣本、國有控股樣本以及民營控股樣本中的比例約為40%，具有董事長和總經(jīng)理政治關聯(lián)的公司在三者中的比例約為46%，具有董事會政治關聯(lián)的公司在三者中的比例在82%左右。

表1 樣本描述

（二）模型設定

其中，Adj＿IR表示經(jīng)過滬深兩市市值加權平均收益調整的新股首日收益率，②我們還采用經(jīng)過滬深兩市等值加權收益調整的新股首日回報率進行分析，結論沒有變化。我們還選用經(jīng)過行業(yè)中位值調整的新股首日回報率作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。POL表示政治關聯(lián)。參考吳文鋒等（2009）及Liu和Tian（2012），本文以董事長和總經(jīng)理的政治身份來反映政治關聯(lián)。同時，本文還選取董事長政治關聯(lián)和董事會政治關聯(lián)作為政治關聯(lián)的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。

參考Fan等（2007）等文獻，本文選取了Leverage、Stateshare、Lnasset、Timelag、Proceed、Regulated、Year等控制變量。參考 Megginson和 Weiss（1991）、郭泓和趙震宇（2006）、王兵等（2009）以及潘越等（2011），我們分別界定了審計師啞變量和承銷商啞變量。參考Peng等（2011）及Liu和Tian（2012），我們按照2001年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》將樣本公司劃分為12個行業(yè)。變量定義見表2。

表2 變量定義

四、實證結果及分析

本文首先分析政治關聯(lián)與IPO抑價的關系，然后考察產權因素對政治關聯(lián)與IPO抑價關系的影響，以及政治關聯(lián)與IPO后短期回報率、發(fā)行價格和發(fā)行成本的關系，最后進行穩(wěn)健性檢驗。

（一）政治關聯(lián)與IPO抑價

表3報告了政治關聯(lián)與IPO抑價關系的統(tǒng)計特征。Panel A報告了總體的情形。在全樣本中，首日抑價率為123%。政治關聯(lián)公司的IPO抑價率（129%）高于無政治關聯(lián)公司（118%）。而在Fan等（2007）的研究中，政治關聯(lián)公司的首日抑價率（208%）顯著低于無政治關聯(lián)公司（253%）。在Francis等（2009）的研究中，政治關聯(lián)較強公司的首日抑價率為104．7%，顯著低于政治關聯(lián)較弱公司的137．3%。在國有控股公司中，首日抑價率為119%，政治關聯(lián)公司的新股抑價率（132%）在10%水平上顯著高于無政治關聯(lián)公司（108%）。這與Fan等（2007）和Francis等（2009）的結果是不同的。而在民營控股公司中，政治關聯(lián)公司的首日抑價率為124%，無政治關聯(lián)公司為131%，兩者在統(tǒng)計上不存在顯著的差異。Panel B和Panel C分別報告了分年度和分行業(yè)的IPO抑價情況。Panel B表明，2001－2008年，政治關聯(lián)公司的IPO抑價與無政治關聯(lián)公司不存在顯著差異。Panel C表明，在全樣本和國有控股樣本中，金融房地產業(yè)中政治關聯(lián)公司的抑價率顯著高于無政治關聯(lián)公司。表3表明，政治關聯(lián)能夠顯著提高國有控股公司的IPO抑價，但對民營控股公司IPO抑價的影響不明顯。同時，對于不同上市時間和不同行業(yè)，政治關聯(lián)對IPO抑價的影響不同。因此，我們將上市時間和行業(yè)啞變量引入到回歸模型中。

表4報告了政治關聯(lián)與IPO抑價關系的回歸結果。在全樣本中，政治關聯(lián)與IPO抑價正相關但不顯著。這與Fan等（2007）和Francis等（2009）的結果存在較大差異。在國有控股公司中，政治關聯(lián)與IPO抑價顯著正相關，說明政治關聯(lián)顯著提高了國有控股公司的IPO抑價。這與假說1相符，但不同于Fan等（2007）和Francis等（2009）的研究結果。而在民營控股公司中，政治關聯(lián)與IPO抑價的關系不顯著，這與假說2不符，與Francis等（2009）的結果也不同。其原因可能是：在我國證券市場中，投資者與上市公司之間的信息流動不順暢，存在嚴重的信息不對稱，導致新股投資者并沒有及時充分認識到民營控股公司政治關聯(lián)的價值，從而二級市場的交易價格較低，IPO抑價也較低。

表3 政治關聯(lián)與IPO抑價關系的統(tǒng)計描述

表4 政治關聯(lián)與IPO抑價關系的回歸結果

表3和表4表明，政治關聯(lián)能夠顯著提高國有控股公司的IPO抑價，但對民營控股公司的影響不明顯。

（二）進一步檢驗

上述研究表明，政治關聯(lián)對不同產權性質公司的IPO抑價存在不同影響。本文進一步研究了國有產權與政治關聯(lián)對新股發(fā)行抑價的影響，表5報告了回歸結果。列（1）中，國有產權與新股首日抑價正相關但不顯著。列（2）－列（5）中，國有產權與政治關聯(lián)的交叉項State×POL與新股首日回報率顯著正相關，說明政治關聯(lián)顯著提高了國有控股公司的首日抑價率。列（6）－列（9）結果表明，在政治關聯(lián)樣本中，國有產權顯著提高了新股首日抑價，而在無政治關聯(lián)樣本中，國有產權對IPO首日抑價的影響不明顯。

表5 國有產權與政治關聯(lián)對IPO抑價影響的回歸結果

為了進一步檢驗上述實證結果，本文還研究了政治關聯(lián)與新股上市之后短期表現(xiàn)的關系。本文分別采用了新股上市之后5日、10日、15日和20日的經(jīng)過滬深兩市市值加權收益調整的買入并持有收益率來衡量新股短期表現(xiàn)。表6結果表明，在國有控股公司中，政治關聯(lián)能夠顯著提高新股短期收益率，而在民營控股公司中，政治關聯(lián)對新股上市之后的短期收益率則不存在顯著影響。

另外，本文還檢驗了政治關聯(lián)與新股發(fā)行價格、發(fā)行成本之間的關系。參考Dewenter和Malatesta（1997），本文采用新股發(fā)行者一級市場的發(fā)行價格來度量發(fā)行價格。參考Francis等（2009），本文采用每股平均發(fā)行費用來衡量發(fā)行成本。表7報告了回歸結果。結果表明，在國有控股公司中，政治關聯(lián)顯著降低了新股發(fā)行價格，表明政治關聯(lián)能夠促使國有控股公司折價發(fā)行新股。這與Perotti（1995）、Dewenter和 Malatesta（1997）以及Jones等（1999）的研究結果一致。同時，政治關聯(lián)能夠顯著降低國有控股公司的新股發(fā)行成本，這與Francis等（2009）的結果一致。而在民營控股公司中，政治關聯(lián)對發(fā)行價格和發(fā)行成本的影響不明顯。

表6 政治關聯(lián)與IPO后短期表現(xiàn)關系的回歸結果

表7 政治關聯(lián)與發(fā)行價格、發(fā)行成本關系的回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證上述結論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）本文選取經(jīng)過行業(yè)中位值調整的新股首日抑價作為新股首日回報率的替代變量，重新考察了政治關聯(lián)與IPO抑價的關系。①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未報告，如有興趣，來函可取。研究結果與表4保持一致。（2）本文還以董事長政治關聯(lián)和董事會政治關聯(lián)來判斷企業(yè)的政治關聯(lián)情況，重新檢驗了本文結論。實證結果與表4一致。同時，我們還將董事長和總經(jīng)理政治關聯(lián)分解為曾任政府官員、現(xiàn)任政府官員以及人大代表/政協(xié)委員等三個啞變量，檢驗了政治關聯(lián)分解變量對IPO抑價的影響。（3）Li等（2006）、Fan等（2007）以及Chen等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)可能受到人均GDP、財政赤字、失業(yè)率、市場化程度、政府干預程度、法治水平等外部因素的影響。參考盛丹（2013）的研究，我們采用Propensity Score Matching（PSM）方法檢驗了政治關聯(lián)的內生性。研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)的內生性問題并不影響本文結果，本文的研究結論是穩(wěn)健的。

五、結 論

作為一種重要的制度因素，政治關聯(lián)影響著新股發(fā)行市場化改革。我國新股發(fā)行市場存在一定程度的扭曲，新股發(fā)行抑價率平均高達123%，其中政治關聯(lián)公司的IPO抑價率高達129%，而無政治關聯(lián)公司為118%。本文選取2001－2008年在滬深交易所上市的561只股票作為樣本，實證檢驗了政治關聯(lián)與不同產權性質公司IPO抑價的關系。研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)能夠顯著提高國有控股公司的IPO抑價率，而對民營控股公司的影響則并不明顯。本文的研究結果與Fan等（2007）和Francis等（2009）的不盡相同。

本文的實證結果在一定程度上印證了Perotti（1995）、Dewenter和 Malatesta（1997）、Jones等（1999）、Bias和Perotti（2002）、Chen等（2011）等文獻的結論，深化了對政治關聯(lián)影響不同產權性質公司IPO抑價的認識。國有企業(yè)上市不僅承載著政府的政治和經(jīng)濟任務，而且夾雜著國企高管追求政治晉升的職業(yè)訴求。在國企改制上市過程中，政府股東需要讓利給國企高管、員工以及其他利益相關者。這就是說，低價發(fā)行、讓利給所謂的一級市場投資者，可以獲得市場和大眾對國有企業(yè)股權多元化和市場化的支持，也讓發(fā)行更易成功。此外，國企改制上市過程中必然夾雜著企業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)晉升訴求，發(fā)行上市成功對于其個人職業(yè)發(fā)展至關重要；更為重要的是，在一級市場上低價派發(fā)股票可以使個人和利益相關者獲得巨大財富。本文發(fā)現(xiàn)，存在政治關聯(lián)的國有企業(yè)更傾向于在一級市場壓低發(fā)行價格，從而形成了更為嚴重的超額抑價。與國有控股公司不同，民營企業(yè)上市的直接目的是獲取資金，更多的是一種商業(yè)行為，而非政治行為。由于我國證券市場非有效，信息流動并不順暢，投資者與上市公司之間存在嚴重的信息不對稱，民營企業(yè)的政治關聯(lián)并不一定能夠成為其發(fā)展前景的有效信號。本文發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)對民營上市公司新股首日抑價的影響不明顯。

我國資本市場改革已經(jīng)步入深水區(qū)，需要進一步推進新股發(fā)行制度改革。然而，在新股發(fā)行市場化改革過程中，我國上市公司具有的制度性因素如政治關聯(lián)等不可忽視。本文研究表明，公司的政治關聯(lián)扭曲了市場參與主體的行為，推高了國有上市公司的新股發(fā)行抑價。在法制不完善的制度背景下，政治關聯(lián)也有可能影響新股發(fā)行市場化改革的效果。因此，新股發(fā)行市場化改革必須要有與之相配合的制度設計和法治實施，必須處理好政企關系、約束政治關聯(lián)。

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