王 媛

(華東師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200241)

新古典投資理論和傳統(tǒng)投資決策方法以貼現(xiàn)現(xiàn)金流規(guī)則為基礎(chǔ)，但它們不考慮大部分投資決策的重要特征——不可逆性和決策柔性(如延期的可能性)。金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)的擴(kuò)展是伴隨著對上述問題的批判而進(jìn)行的。Black和Scholes(1973)［1］以及Myers(1977)［2］所提出的實(shí)物期權(quán)(real options)的核心思想是，類似于金融看漲期權(quán)，不可逆的實(shí)物投資機(jī)會(huì)賦予投資者以下權(quán)利:在一定時(shí)間范圍內(nèi)，付出執(zhí)行成本將投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為有價(jià)資產(chǎn)。這種對投資時(shí)機(jī)的選擇權(quán)是具有價(jià)值的。在投資不可逆、決策柔性和市場不確定條件下，延遲投資能夠獲得更多信息，從而降低了馬上投資的機(jī)會(huì)成本。在實(shí)物期權(quán)語境下，最優(yōu)投資時(shí)機(jī)用價(jià)格門檻(price trigger)來反映，外生的價(jià)格變量即將超越門檻值時(shí)，投資價(jià)值最高。自上世紀(jì)八十年代以來，實(shí)物期權(quán)理論取得了長足進(jìn)展，已成為現(xiàn)代投資學(xué)的主流分支，廣泛應(yīng)用于投資及管理決策分析。

在金融期權(quán)理論的基礎(chǔ)上，實(shí)物期權(quán)理論已形成了成熟的標(biāo)準(zhǔn)分析框架。然而相較于金融投資，實(shí)物投資所面臨的市場結(jié)構(gòu)和信息結(jié)構(gòu)問題都更為復(fù)雜，因此金融期權(quán)的前提假設(shè)并不完全適用，如完全競爭市場、市場完全性、理性經(jīng)濟(jì)人等。近期的研究中，學(xué)者們致力于實(shí)物期權(quán)理論的拓展，在放松經(jīng)典理論前提假設(shè)的基礎(chǔ)上，尋求更貼近現(xiàn)實(shí)的修正方法。上世紀(jì)90年代初發(fā)展至今的期權(quán)博弈理論將博弈論的研究成果整合進(jìn)實(shí)物期權(quán)分析框架，逐漸形成了較成熟的分析范式。此外，為了分析不完全信息下的投資決策，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果也不斷整合進(jìn)來，研究主題和研究思路呈現(xiàn)多樣性的特點(diǎn)。與此同時(shí)，放松理性經(jīng)濟(jì)人假定和考慮決策者異質(zhì)性后，投資者行為和管理決策理論的研究思路開始與實(shí)物期權(quán)分析思路相結(jié)合，加強(qiáng)了理論的應(yīng)用性。本文在實(shí)物期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)分析框架基礎(chǔ)上，以經(jīng)典假設(shè)的逐一放松為線索，主要評述21世紀(jì)以來企業(yè)投資決策的實(shí)物期權(quán)理論的最新進(jìn)展，以期為未來應(yīng)用研究的開展提供參考。

一、完全競爭市場假定的修正:期權(quán)博弈理論

競爭因素的引入將為標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)分析帶來兩點(diǎn)影響:一方面，價(jià)格內(nèi)生于投資決策，即投資者執(zhí)行期權(quán)將對市場均衡價(jià)格產(chǎn)生影響;另一方面，企業(yè)的收益會(huì)受到其他競爭者的影響。在競爭性弱的行業(yè)，首先進(jìn)入市場可以獲得先占壟斷優(yōu)勢，企業(yè)將競相首先占領(lǐng)市場［3］。因此，考慮上述競爭性行為后，推測實(shí)際投資時(shí)機(jī)將提前，投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值將下降。為了內(nèi)化競爭的上述影響，Smets(1991)［4］在實(shí)物期權(quán)理論基礎(chǔ)之上，建立了一個(gè)雙頭壟斷模型，借助博弈論來分析競爭性市場中企業(yè)決策的相互影響，即“期權(quán)博弈”理論(option games)①。

(一)完全信息靜態(tài)博弈(納什均衡)

Williams(1993)［5］將房地產(chǎn)市場不完全競爭行為納入實(shí)物期權(quán)分析框架，所建立的完全信息靜態(tài)博弈模型得出:隨著開發(fā)商增加，最優(yōu)投資時(shí)間將會(huì)縮短;等待期權(quán)價(jià)值也會(huì)由于競爭的存在而下降。這篇文章的局限在于，對于單個(gè)項(xiàng)目而言，靜態(tài)博弈模型只解決了價(jià)格內(nèi)生問題，并不處理競爭性市場中企業(yè)決策的相互影響。然而，如果將研究視角放在行業(yè)層面，由于生產(chǎn)是連續(xù)的，單個(gè)投資者執(zhí)行期權(quán)所增加的產(chǎn)量僅是市場容量的一小部分，此時(shí)搶先占領(lǐng)市場而產(chǎn)生的壟斷租金較小，投資者不必考慮競爭者決策對自身的影響，Williams的局限就可以避免。Grenadier(2002)［6］在古諾納什均衡的框架下，研究了競爭對一個(gè)行業(yè)內(nèi)投資期權(quán)執(zhí)行的影響。在這篇文章的設(shè)定中，企業(yè)需要決策生產(chǎn)能力(即產(chǎn)量)的大小，并判斷提高產(chǎn)量的時(shí)機(jī)。這與Williams的研究設(shè)定不同，Williams主要采取項(xiàng)目分析視角，只要市場需求達(dá)到門檻價(jià)值，投資者都在最大的生產(chǎn)能力下進(jìn)行生產(chǎn);而Grenadier主要是基于行業(yè)視角，只要需求達(dá)到門檻價(jià)值，投資者就多生產(chǎn)dq單位的產(chǎn)品，這是行業(yè)均衡的視角。Grenadier的研究在處理競爭性行業(yè)均衡上(即連續(xù)生產(chǎn))更為有效。然而，在處理公司或項(xiàng)目層面的決策問題上(即離散生產(chǎn))，靜態(tài)博弈模型就不太適用，需要建立動(dòng)態(tài)博弈模型來分析投資者之間的相互影響。

(二)完全信息動(dòng)態(tài)博弈(子博弈精煉納什均衡)

為了分析競爭對手之間的相互影響，動(dòng)態(tài)博弈模型多以雙頭壟斷市場為例。Smets［4］奠定了連續(xù)時(shí)間的隨機(jī)先占時(shí)機(jī)博弈的理論基礎(chǔ)。Grenadier(1996)［7］構(gòu)建了一個(gè)雙頭壟斷的實(shí)物期權(quán)模型來分析商業(yè)地產(chǎn)投資中看似非理性的開發(fā)潮現(xiàn)象。此后的雙頭壟斷完全信息動(dòng)態(tài)期權(quán)博弈大多沿用了Grenadier(1996)［7］的分析思路。Wang和Zhou(2006)［8］拓展到除雙頭壟斷以外的市場結(jié)構(gòu)，在收益和成本都是隨機(jī)的實(shí)物期權(quán)框架下，他們得到了多個(gè)市場參與者的期權(quán)執(zhí)行策略解析解，從而使得動(dòng)態(tài)期權(quán)博弈理論可以推及壟斷、雙頭壟斷、寡頭壟斷、完全競爭等不同的市場結(jié)構(gòu)。

(三)投資者能力不對稱的完全信息動(dòng)態(tài)博弈

前述研究均假定投資者的同質(zhì)性，即企業(yè)的生產(chǎn)能力和生產(chǎn)成本相等。此部分研究放松了投資者同質(zhì)性假定，主要關(guān)注兩種不對稱問題:成本和需求不對稱。Pawlina和 Kort(2002)［9］構(gòu)建了生產(chǎn)成本不對稱的雙頭壟斷期權(quán)博弈模型，模型得出企業(yè)間的成本差異將對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響，如果成熟企業(yè)面對的是高生產(chǎn)成本的新進(jìn)入企業(yè)，那么先占威脅會(huì)減少，成熟企業(yè)也就不會(huì)過早執(zhí)行期權(quán)。Chu 和 Sing(2007)［10］將 Grenadier(1996)［7］的分析框架拓展到企業(yè)需求不對稱的情況，得到了不同于Grenadier的結(jié)論:房地產(chǎn)的開工潮出現(xiàn)在市場周期的初期，而非衰退階段。而且，比較優(yōu)勢強(qiáng)的企業(yè)可以忽略競爭者搶先占領(lǐng)市場的威脅，此時(shí)Grenadier中的因衰退而導(dǎo)致的開工潮只在有限的需求沖擊區(qū)間才發(fā)生。Kong和 Kwok(2007)［11］同時(shí)考慮了價(jià)格不對稱和成本不對稱，在一個(gè)雙頭壟斷的博弈框架中，他們得到了類似的均衡策略。以上研究是針對項(xiàng)目層面的分析，在對行業(yè)層面的分析中，Novymarx(2007)［12］指出，Grenadier(1996)［7］的研究不適用于產(chǎn)品差異化的行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)。企業(yè)將自動(dòng)選擇生產(chǎn)差異化產(chǎn)品來規(guī)避競爭，產(chǎn)品差異化使得企業(yè)可以分割需求市場，從而成為細(xì)分市場的壟斷者，其模型證明了投資產(chǎn)品的異質(zhì)性將減弱競爭對于期權(quán)執(zhí)行的影響。

總的來說，期權(quán)博弈理論的主要結(jié)論是市場競爭將使得投資者競相爭奪提前投資的壟斷租金，而投資者異質(zhì)性將使得上述結(jié)論發(fā)生改變。相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究還十分滯后。利用美國14個(gè)大城市的數(shù)據(jù)，Schwartz和 Torous(2007)［13］用地區(qū) Herfindahl指數(shù)來衡量市場競爭，實(shí)證得到開發(fā)商競爭越激烈，建筑新開工數(shù)就越多，且競爭顯著減弱了不確定性對投資時(shí)機(jī)的延遲效應(yīng)，Grenadier(2002)［6］的期權(quán)博弈理論的主要推測得以驗(yàn)證。利用加拿大溫哥華的1214個(gè)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，Bulan等(2009)［14］用樣本項(xiàng)目周圍的競爭性項(xiàng)目數(shù)量來衡量市場競爭，發(fā)現(xiàn)競爭不顯著影響投資時(shí)機(jī)，但競爭顯著減弱了不確定性的延遲效應(yīng)。而Wang等(2012)［15］基于杭州市的784個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)市場競爭將顯著延遲投資，在他們的理論模型中，這可能是由于政策過度干預(yù)市場造成的。與Bulan等的發(fā)現(xiàn)類似，他們也發(fā)現(xiàn)了競爭將減弱政策不確定性對于投資的延遲效應(yīng)。由此可見，期權(quán)博弈的理論預(yù)測并沒有得到一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、市場有效性假定的修正:不完全信息的實(shí)物期權(quán)理論

在期權(quán)博弈模型的基礎(chǔ)上，研究者開始關(guān)注信息不完全對于投資者決策的影響。此部分的研究試圖整合信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，尤其是信息外部性、搜尋理論、最優(yōu)濾波理論等。這些研究的分析角度主要包括信息不對稱、委托代理、信息噪聲的運(yùn)動(dòng)形式等。

(一)信息不對稱的不完全信息靜態(tài)博弈(貝葉斯納什均衡)

Lambrecht和 Perraudin(2003)［16］研究了競爭和不完全信息對投資決策的影響。他們對不完全信息的設(shè)定是，投資者只能觀察到競爭對手的投資成本概率分布。文章假設(shè)投資的先占優(yōu)勢非常高，即一旦有人先投資，其他競爭者將失去投資機(jī)會(huì)。模型最終推出的最優(yōu)投資門檻介于標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)和期權(quán)博弈的結(jié)果之間。然而，競爭內(nèi)生的問題被忽略了，文章也沒有考慮博弈過程的動(dòng)態(tài)性。

(二)信息不對稱的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈(精煉貝葉斯納什均衡)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對于信息不對稱、信息爆炸和羊群行為等問題的研究成果為不完全信息的期權(quán)博弈理論提供了研究靈感。此類研究對不完全信息的設(shè)定是，投資者既不能完全獲知市場真實(shí)的價(jià)格或需求信息，又不能準(zhǔn)確獲知競爭者的信息。Zhang(1997)［17］建立了不完全信息下投資者的理性決策框架，用以解釋信息爆炸時(shí)出現(xiàn)的羊群行為。投資者擁有成本和收益信息，而且執(zhí)行期權(quán)將泄露各自的信息。通過假設(shè)投資次序內(nèi)生，模型得到投資者的行動(dòng)存在一個(gè)初始的延遲，然后信息最準(zhǔn)確的人會(huì)先投資，隨后將出現(xiàn)羊群行為，導(dǎo)致后面的投資者的私人信息無法為其他人所知(即信息爆炸)，從而引起效率損失。隨著參與人的增多，效率損失將變大。但是，Zhang并沒有考慮不確定條件下的決策柔性對于投資時(shí)機(jī)的影響。

Grenadier(1999)［18］把 Zhang 與實(shí)物期權(quán)理論相整合，將當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值分為共同知識(shí)部分和私人信息部分，每個(gè)投資者擁有對資產(chǎn)價(jià)值的私人信息，他們擁有信息的多少、有效性等都不同。在不同的資產(chǎn)價(jià)值水平上，投資者執(zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)都將暴露私人所持有的信息，從而使得其他投資者對資產(chǎn)價(jià)值的判斷發(fā)生突變。博弈過程的均衡分析能夠得到:首先，信息最多的投資者將比完全信息情況下更早執(zhí)行期權(quán)，信息最少的投資者將更晚執(zhí)行期權(quán);其次，連續(xù)兩個(gè)正向信號釋放出后，后面的投資者將忽略自己的私人信息而跟隨投資，出現(xiàn)“羊群行為”;第三，信息環(huán)境將影響期權(quán)執(zhí)行的速度，在信息極為不對稱的市場中，期權(quán)執(zhí)行模式是平穩(wěn)的，而信息對稱的市場將爆發(fā)羊群行為(如房地產(chǎn)開工潮)。然而，Grenadier假設(shè)投資次序外生，在競爭激烈的情況下，這種假設(shè)可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

(三)信息不對稱導(dǎo)致的委托代理問題

Grenadier和 Wang(2005)［19］在實(shí)物期權(quán)框架下考慮了兩個(gè)委托代理問題:隱藏行為和隱藏信息。該文分別考慮了管理者期權(quán)和所有者期權(quán)，并在激勵(lì)約束條件下使合同設(shè)計(jì)滿足所有者的期權(quán)價(jià)值最大化，從而為委托代理情況下的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇提供了一個(gè)最優(yōu)合約模型。模型得到，委托代理問題對所有者期權(quán)產(chǎn)生兩種負(fù)向影響:一是信息不對稱引起的期權(quán)執(zhí)行過晚;二是為了激勵(lì)經(jīng)理人付出努力并真實(shí)地反映他們的私人信息而付出的補(bǔ)償(即工資)。在現(xiàn)代公司制度下，所有者又分為控制股東和小股東，同時(shí)管理層持股現(xiàn)象十分普遍，這時(shí)委托代理問題更為復(fù)雜，尤其是小股東的利益很可能受到損害。Albuquerue和 Wang(2008)［20］強(qiáng)調(diào)了對小股東的產(chǎn)權(quán)保護(hù)的重要性，并指出弱產(chǎn)權(quán)保護(hù)將導(dǎo)致過度投資和投資回報(bào)的高不確定性。因此，未來進(jìn)一步的研究應(yīng)向控制股東以及管理層持股的問題上推進(jìn)。

(四)信息噪聲的運(yùn)動(dòng)形式對投資決策的影響

前述的研究把重點(diǎn)放在信息不對稱如何影響投資者執(zhí)行期權(quán)的模式，為了簡化分析，通常假設(shè)不完全信息(即信息噪聲②)是固定不變的。此部分研究借鑒了最優(yōu)濾波技術(shù)，關(guān)注信息噪聲的變化對投資決策的影響。

Mayor等(2001)［21］把投資價(jià)值分為可觀測部分和信息噪聲，并將信息噪聲的運(yùn)動(dòng)視為一個(gè)連續(xù)的隨機(jī)過程，他們認(rèn)為企業(yè)的學(xué)習(xí)效應(yīng)有助于減少信息噪聲的不確定性，從而加速企業(yè)投資。利用最優(yōu)濾波技術(shù)推導(dǎo)出企業(yè)通過調(diào)查獲取市場信息的價(jià)值。但Mayor等沒有考慮實(shí)物期權(quán)理論所關(guān)注的“未來不確定性”。Childs 等(2001，2002)［22］［23］令可觀測價(jià)值和信息噪聲分別服從相互獨(dú)立的兩個(gè)隨機(jī)過程，從而將Mayor等的模型與實(shí)物期權(quán)理論整合。在他們的模型中，投資決策不僅要考慮實(shí)物期權(quán)所強(qiáng)調(diào)的“未來不確定性”，也要重視信息不完全帶來的“當(dāng)前不確定性”。Childs等(2002)［23］將上述分析框架應(yīng)用到Grenadier(1996)［7］的雙頭壟斷模型，模型設(shè)定在不完全信息和不完全競爭市場中，企業(yè)競爭首先投資的機(jī)會(huì)。首先行動(dòng)后，先行者的信息暴露，跟隨者獲知了完全信息，即“信息外部性”。需要注意的是，在 Grenadier(1999)［18］的模型中，信息外部性指的是，企業(yè)獲知了競爭者執(zhí)行期權(quán)的最優(yōu)時(shí)機(jī);在Childs等的文章中，企業(yè)獲得的信息是競爭者執(zhí)行期權(quán)后的收益水平。他們的模型得到:信息噪聲不確定性越高，首先投資就越延遲;在信息不完全條件下，如果不存在先占優(yōu)勢，投資將永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生。Yamazaki(2001)［24］基于日本房地產(chǎn)項(xiàng)目微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究，用地塊特征價(jià)格方程的殘差方差來衡量信息噪聲，發(fā)現(xiàn)信息噪聲顯著降低了投資價(jià)值，從而驗(yàn)證了Childs(2001)［22］的結(jié)論。

面臨信息不完全市場時(shí)，為了提高投資價(jià)值，企業(yè)將采取一系列策略來獲取市場信息或提升產(chǎn)品價(jià)值，同時(shí)信息外部性也將為上述策略帶來成本。以上的分析框架能夠有效地應(yīng)用于對R＆D、有償信息獲取、學(xué)習(xí)效應(yīng)等問題的分析。Martzoukos和Zacharias(2013)［25］將企業(yè)的R＆D和有償信息獲取等決策視為可供選擇的管理控制，用脈沖控制來分析企業(yè)采用上述方法后的效應(yīng)，能夠解決最優(yōu)濾波可能導(dǎo)致的偏誤。他們假定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格是由可觀察到的隨機(jī)過程、不可觀測的部分(常數(shù))以及管理控制的效應(yīng)組成，所構(gòu)建的模型在不確定性、競爭、溢出效應(yīng)的約束條件下推導(dǎo)出企業(yè)的最優(yōu)合作程度和最優(yōu)控制策略。

總之，當(dāng)考慮到真實(shí)市場的信息不完全時(shí)，融合信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)物期權(quán)研究對信息不完全帶來的多種問題進(jìn)行了分析。在未來，博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)物期權(quán)理論的進(jìn)一步結(jié)合將有助于分析在復(fù)雜市場結(jié)構(gòu)和信息結(jié)構(gòu)下出現(xiàn)的問題。目前來看，不完全信息下的期權(quán)博弈理論尚存在較大的發(fā)展空間。

三、理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的修正:預(yù)期與偏好

標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)模型均假設(shè)投資者的偏好和行為不影響決策結(jié)果。Yavas和 Sirmans(2005)［26］采用實(shí)驗(yàn)方法對標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者的行為與理論預(yù)測相背離，大多數(shù)投資者過早地進(jìn)行投資，而引入競爭后投資價(jià)值的競價(jià)將接近期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)在一個(gè)理性的框架中研究投資者的決策行為，而從上述實(shí)驗(yàn)研究可以推出，投資者的有限理性很可能使得理論預(yù)測發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

(一)投資者預(yù)期對期權(quán)執(zhí)行決策的影響

Wirl(2008)［27］將預(yù)期因素納入實(shí)物期權(quán)分析框架，研究不確定條件下理性預(yù)期和近視預(yù)期如何影響消費(fèi)者的能源保護(hù)投資決策。但他所討論的預(yù)期更強(qiáng)調(diào)市場參與者是否意識(shí)到價(jià)格的內(nèi)生變動(dòng)，而不是通常關(guān)注的與投機(jī)行為相聯(lián)系的非理性預(yù)期。事實(shí)上，在實(shí)物期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)框架中，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)包含期望的自然增長和隨機(jī)游走部分，將期望的自然增長部分與現(xiàn)有的預(yù)期理論相結(jié)合，也許能夠得到更直觀的結(jié)論。Bulan等［14］的經(jīng)驗(yàn)研究將期望增長率分解后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)開發(fā)商預(yù)期房價(jià)將上漲或下跌得更快時(shí)，都將加速房地產(chǎn)開發(fā)。

(二)投資者偏好對期權(quán)執(zhí)行決策的影響

在不完全市場，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能被市場分散，因此投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將影響決策結(jié)果。Miao和Wang(2007)［28］建立了一個(gè)基于投資者效用的實(shí)物期權(quán)模型，模型得出:如果是一次性投資回報(bào)(如房地產(chǎn)開發(fā)商在項(xiàng)目完工后對外銷售獲得一次性收入)，對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，不確定性將加速投資(這與標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論的預(yù)測是完全相反的);如果投資回報(bào)是連續(xù)的收入流(如房地產(chǎn)開發(fā)商在項(xiàng)目完工后持有物業(yè)，獲得租賃收入流)，那么因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以在市場上交易，投資者可以選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合分散風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)前述結(jié)果將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。Bulan等［14］根據(jù)開發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和市場完全與否，將項(xiàng)目的折現(xiàn)率μ分為三種情況:風(fēng)險(xiǎn)中性、風(fēng)險(xiǎn)厭惡且市場完全、風(fēng)險(xiǎn)厭惡且市場不完全。他們利用加拿大的房地產(chǎn)開發(fā)微觀數(shù)據(jù)，證實(shí)了第二種情況更符合現(xiàn)實(shí)，并驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)厭惡和不確定性都將延遲投資。但是，這個(gè)發(fā)現(xiàn)與Miao和Wang(2007)［28］的理論推測卻是相反的。

奈特在《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤》一書中區(qū)分了“風(fēng)險(xiǎn)”與“不確定性”的概念:“風(fēng)險(xiǎn)”可以用先驗(yàn)概率或經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)等的客觀概率度量，而“不確定性”只能用主觀概率估計(jì)［29］。著名的Ellsberg悖論指出，投資者具有厭惡不確定性的特征。標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論沒有解決這一問題，而是假定投資者具有理性預(yù)期，這就無法將風(fēng)險(xiǎn)和不確定性區(qū)別開。在投資者厭惡不確定性的前提下，Miao和 Wang(2011)［30］應(yīng)用遞歸多重先驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯苛四翁夭淮_定性對于投資決策的影響，他們發(fā)現(xiàn)不確定性降低了期權(quán)價(jià)值，這與標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論得出的推測是完全相反的，文章得出不確定性對于投資時(shí)機(jī)的影響取決于投資者是否明確期權(quán)執(zhí)行后的收益。

此外，標(biāo)準(zhǔn)分析框架假定了投資者對于現(xiàn)在投資還是未來投資沒有偏好，而實(shí)際上特別是在一次性投資回報(bào)的情況下，企業(yè)家通常具有時(shí)間不一致偏好，即更重視現(xiàn)在自己的決策，而不信任未來自己的決策，因此即使目前的投資回報(bào)低于未來的，他們也寧愿馬上投資以避免“未來的自己”做出錯(cuò)誤決策。Grenadier和 Wang(2007)［31］將企業(yè)家的時(shí)間不一致偏好納入標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)分析框架，推導(dǎo)出實(shí)際的投資時(shí)機(jī)將比標(biāo)準(zhǔn)理論推測的要提前。但是，如果投資回報(bào)是穩(wěn)定的現(xiàn)金流形式，有時(shí)間不一致偏好的企業(yè)家會(huì)更晚投資，因?yàn)樗鼉A向于相信“未來的自己”。

總之，從已有研究結(jié)果來看，與投資者行為理論相結(jié)合后，擴(kuò)展的實(shí)物期權(quán)理論將得到不同的結(jié)論。然而，目前的理論與經(jīng)驗(yàn)研究都十分有限，未來的研究尚存在較大的發(fā)展空間。

四、實(shí)物期權(quán)與管理決策理論的整合

實(shí)物期權(quán)理論將公司看作一個(gè)整體，只考慮市場環(huán)境對投資決策的影響，但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)內(nèi)部環(huán)境將深刻影響管理者的投資決策。Klingebiel(2012)［32］利用企業(yè)家調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，各公司實(shí)現(xiàn)的實(shí)物期權(quán)收益具有顯著的差異，他發(fā)現(xiàn)該差異是出自公司組織能力存在異質(zhì)性，這決定了公司是否能夠獲得最大化期權(quán)收益。盡管上述證據(jù)表明實(shí)物期權(quán)理論與組織理論存在沖突(前者關(guān)注外部環(huán)境的沖擊，后者關(guān)注組織行為和特征等內(nèi)部環(huán)境的影響)，但這種矛盾并不是不可調(diào)和的。Kogut和Kulatilaka(2004)［33］提供了一個(gè)從組織理論語言到實(shí)物期權(quán)理論語言的“翻譯”，從而給出了兩個(gè)領(lǐng)域相互整合的前提條件。然而，應(yīng)用于戰(zhàn)略決策的實(shí)物期權(quán)理論還有很長的路要走。

(一)公司金融對期權(quán)執(zhí)行的影響

實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，在不確定條件下，延遲投資能夠降低立即投資的機(jī)會(huì)成本。然而，現(xiàn)實(shí)中受到融資成本等財(cái)務(wù)限制，企業(yè)不會(huì)無限制等待下去。王健安［34］將企業(yè)的財(cái)務(wù)限制加入實(shí)物期權(quán)分析框架，得出在外部經(jīng)濟(jì)景氣不確定、不完全借貸與資本市場具有外生財(cái)務(wù)限制的狀況下，房地產(chǎn)開發(fā)商會(huì)選擇一個(gè)取決于臨界融資成本門檻的次優(yōu)開發(fā)時(shí)機(jī)，即融資成本使得實(shí)際投資時(shí)機(jī)提前到來。除了融資成本外，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)還面臨著融資約束。Boyle和Guthrie(2003)［35］檢驗(yàn)了流動(dòng)性約束對投資時(shí)機(jī)的影響，推論出當(dāng)存在流動(dòng)性約束時(shí)，未來的資金短缺會(huì)降低投資機(jī)會(huì)的等待價(jià)值，從而使得投資提前;當(dāng)資本市場存在摩擦?xí)r，不確定性與投資時(shí)機(jī)的關(guān)系不再單調(diào)，因?yàn)椴淮_定性在提高等待的價(jià)值的同時(shí)，也提高了未來發(fā)生資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得等待的成本上升。Sundaresan和Wang(2007)［36］同時(shí)分析了融資決策和投資決策的相互影響。他們采用了股權(quán)持有者—債券持有者沖突的視角，將戰(zhàn)略債務(wù)下的融資決策納入實(shí)物期權(quán)框架，理論推出股權(quán)持有者相對于債券持有者的議價(jià)能力越強(qiáng)，公司的借債能力越差、公司價(jià)值越低，而且看漲的投資機(jī)會(huì)(實(shí)物期權(quán))的執(zhí)行將受到抑制。除了研究公司金融對投資時(shí)機(jī)和投資價(jià)值的影響之外，Nishihara和Shibata(2013)［37］還進(jìn)一步分析了外部融資成本對投資規(guī)模的影響。在他們的模型中，擁有一定內(nèi)部資金的公司面臨著小規(guī)模還是大規(guī)模擴(kuò)大生產(chǎn)的選擇(實(shí)物期權(quán))，產(chǎn)品的價(jià)格服從隨機(jī)運(yùn)動(dòng)，大規(guī)模擴(kuò)大生產(chǎn)將帶來更多收入，但同樣產(chǎn)生了更高的融資成本。他們的理論驗(yàn)證了公司金融領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果:投資規(guī)模和內(nèi)部資金存在U形關(guān)系，投資時(shí)機(jī)和內(nèi)部資金存在U形關(guān)系。

(二)企業(yè)性質(zhì)對期權(quán)執(zhí)行的影響

企業(yè)異質(zhì)性的來源十分豐富，除公司金融之外，已有研究還關(guān)注了企業(yè)組織形式、管理層特征、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等對于過去研究結(jié)論的影響。這些研究大多是基于公司層面數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究，研究結(jié)果為未來的理論拓展提供了特征性事實(shí)。Moel和 Tufano(2002)［38］在對北美金礦的開辦和關(guān)閉時(shí)機(jī)的經(jīng)驗(yàn)研究中，考察了三類管理決策變量對期權(quán)理論預(yù)測的影響，包括資產(chǎn)組合、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東利益訴求。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)組合將顯著影響投資時(shí)機(jī)決策，而股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東利益訴求的效應(yīng)不顯著。Wang等［14］利用中國杭州的房地產(chǎn)微觀數(shù)據(jù)分析土地開發(fā)的時(shí)機(jī)決策，加入了企業(yè)是否上市、是否聯(lián)合開發(fā)、是否國企、是否本地企業(yè)等虛擬變量，發(fā)現(xiàn)上述企業(yè)性質(zhì)將顯著影響房地產(chǎn)開發(fā)時(shí)機(jī)。宋小保(2013)［39］的研究發(fā)現(xiàn)，在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制股東將導(dǎo)致投資期權(quán)的過早執(zhí)行，從而造成了對中小股東與債權(quán)人的侵害。冉戎等(2012)［40］進(jìn)一步區(qū)分了控制型股東的異質(zhì)性對公司成長期權(quán)價(jià)值的影響，數(shù)值模擬顯示“成本補(bǔ)償型”控股股東的投資時(shí)機(jī)與理論值較為接近，而“利益侵占動(dòng)機(jī)”的控制股東傾向于過早投資。

上述研究僅關(guān)注控制公司性質(zhì)變量后，實(shí)物期權(quán)的預(yù)測是否改變，沒有解決內(nèi)外環(huán)境對公司投資決策的交互影響。事實(shí)上，企業(yè)性質(zhì)常通過影響公司的內(nèi)在期權(quán)價(jià)值而影響投資時(shí)機(jī)。企業(yè)戰(zhàn)略投資可以為企業(yè)帶來成長期權(quán)，學(xué)者們開始關(guān)注企業(yè)性質(zhì)對于成長期權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響。Tong等(2008)［41］研究了公司性質(zhì)對企業(yè)成長期權(quán)價(jià)值的影響，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)所有者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)、公司選址三組特征變量?；诿绹鲜兄圃鞓I(yè)公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)跨國合資加強(qiáng)了公司的成長期權(quán)價(jià)值，但是增加價(jià)值的實(shí)現(xiàn)取決于上述企業(yè)特征，少數(shù)股權(quán)投資以及產(chǎn)品多樣化的合資企業(yè)增加了成長期權(quán)價(jià)值。Alessandri等(2012)［42］將管理層激勵(lì)看作公司異質(zhì)性的來源，強(qiáng)調(diào)了管理層激勵(lì)對于公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張期權(quán)的重要意義，認(rèn)為當(dāng)管理層激勵(lì)的收入結(jié)構(gòu)與擴(kuò)張期權(quán)相對應(yīng)時(shí)，經(jīng)理人有動(dòng)力提高公司擴(kuò)張期權(quán)。經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股和股票期權(quán)對于公司擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值有正向作用，而短期報(bào)酬具有相反的作用。上述研究重點(diǎn)關(guān)注了企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對期權(quán)價(jià)值的影響，不確定性等外部環(huán)境及其與內(nèi)部環(huán)境的交互作用同樣被忽略了。

Grullon等(2012)［43］采用標(biāo)準(zhǔn)普爾上市公司的大樣本微觀數(shù)據(jù)，同時(shí)分析了公司內(nèi)外環(huán)境及其交互作用對于股票回報(bào)(即公司成長期權(quán)價(jià)值)的影響。他們驗(yàn)證了標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論的推測，即不確定性與股票回報(bào)具有正向關(guān)系，而且在擁有更多投資機(jī)會(huì)(期權(quán))的公司以及年輕企業(yè)、小企業(yè)、高R＆D企業(yè)和高成長性企業(yè)中，上述正向關(guān)系更強(qiáng)。實(shí)物期權(quán)理論是在企業(yè)具有決策柔性的情況下提出的，Grullon等發(fā)現(xiàn)管理柔性低的公司不確定性與股票回報(bào)的正向關(guān)系更弱。他們強(qiáng)調(diào)了上述關(guān)系的動(dòng)態(tài)性:隨著公司的投資期權(quán)被執(zhí)行，上述正向關(guān)系將顯著降低;而隨著公司逐步建立起新的投資機(jī)會(huì)，該正向關(guān)系將又將被加強(qiáng)。

綜合上述研究，實(shí)物期權(quán)理論作為決策工具使用時(shí)，必須考慮企業(yè)內(nèi)部情境可能導(dǎo)致結(jié)果發(fā)生改變。已有的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)了重要的特征性事實(shí)，未來實(shí)物期權(quán)理論與管理決策理論的進(jìn)一步結(jié)合將加強(qiáng)模型的應(yīng)用性和解釋力。

五、未來研究展望

實(shí)物期權(quán)理論是從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中引入的概念，適用于金融市場的前提假設(shè)應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域后，學(xué)界不乏質(zhì)疑之聲。因此，21世紀(jì)以來圍繞著實(shí)物期權(quán)理論的投資決策研究致力于逐漸放松標(biāo)準(zhǔn)框架的前提假設(shè)，博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、投資者行為和管理決策理論等的研究成果不斷被整合進(jìn)原有框架，大大加強(qiáng)了理論預(yù)測力。然而，總的來看這些拓展研究尚處于起步階段，甚至存在相互矛盾的研究結(jié)論，未來的研究應(yīng)關(guān)注以下問題:

(一)不完全市場下的期權(quán)博弈理論有待進(jìn)一步整合

市場結(jié)構(gòu)和信息結(jié)構(gòu)是企業(yè)面臨的重要外部環(huán)境，期權(quán)博弈理論已形成了較為連續(xù)的分析框架，但對于不完全市場的分析視角則顯得更為分散。大量理論研究分別放松了關(guān)于競爭性和市場有效性的假說，但是沒有把兩者整合在一起，形成一個(gè)取代傳統(tǒng)理論的拓展模型(如表1所示，不完全信息下的期權(quán)博弈理論存在較大的發(fā)展空間)。這導(dǎo)致后續(xù)的拓展研究依然建立在傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)理論上，研究脈絡(luò)逐漸發(fā)散。鑒于已有的對于競爭和不完全信息的拓展研究已比較豐富，兩個(gè)領(lǐng)域的研究成果可以進(jìn)一步整合，形成統(tǒng)一的分析范式。Childs 等［22］［23］提供了示范性的嘗試，但他們的研究是否適用于雙頭壟斷以外的市場結(jié)構(gòu)?后續(xù)研究應(yīng)回答這一問題。在此基礎(chǔ)上，由于存在投資者異質(zhì)性，研究情境應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)展到投資者能力不對稱和信息不對稱的情況，少量的研究表明，納入異質(zhì)性將使得原有研究結(jié)論發(fā)生改變。未來研究應(yīng)該關(guān)注這些改變既有結(jié)論的因素。

表1 放松市場結(jié)構(gòu)和信息結(jié)構(gòu)假設(shè)的實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)展

(二)行為金融學(xué)與實(shí)物期權(quán)理論的整合是有潛力的發(fā)展方向

實(shí)物期權(quán)理論是基于理性框架研究投資者行為，而行為金融學(xué)打破了理性經(jīng)濟(jì)人假說，自上世紀(jì)90年代起涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的研究，兩種前沿性理論的結(jié)合將是未來理論發(fā)展的新突破點(diǎn)。近年來的研究已顯示了這種趨勢，投資者對風(fēng)險(xiǎn)或不確定性的偏好得到關(guān)注，然而現(xiàn)有理論與實(shí)證結(jié)論的背離說明投資者偏好的效應(yīng)仍未理清。另外，投資者非理性預(yù)期與不確定性相結(jié)合，將共同影響投資時(shí)機(jī)的決策，未來的理論研究應(yīng)考慮到這一點(diǎn)，區(qū)分出非理性因素與理性決策的效應(yīng)。預(yù)期理論的引入是一個(gè)不錯(cuò)的切入點(diǎn)，在實(shí)物期權(quán)框架中，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)包含了期望的自然增長部分和隨機(jī)游走部分，將前一項(xiàng)與預(yù)期理論相結(jié)合，也許能夠得到更直觀的結(jié)論。

(三)未來研究需要重視企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對于投資決策的影響

實(shí)物期權(quán)理論本身不考慮企業(yè)內(nèi)部條件的約束，從而脫離了企業(yè)決策的實(shí)際環(huán)境。因此，應(yīng)用于企業(yè)戰(zhàn)略決策的實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)與管理決策理論充分融合。目前來看，前者缺乏對企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的分析，而后者缺乏對企業(yè)外部環(huán)境的妥善考慮，兩個(gè)研究領(lǐng)域的融合有助于互相補(bǔ)足上述問題。近年來的研究將公司金融、企業(yè)組織理論、委托代理理論等與實(shí)物期權(quán)框架進(jìn)行整合，它們大多采用了基于公司層面微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究，其研究結(jié)果提供了有意義的特征性事實(shí)。隨著上市公司數(shù)據(jù)不斷豐富以及生存分析等計(jì)量模型的迅速發(fā)展，未來的研究應(yīng)重視檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境對投資決策的交互影響。在經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，理論拓展的方向正在逐漸明確，這也是未來的研究重點(diǎn)之一。

(四)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用必須進(jìn)一步情境化

在應(yīng)用研究方面，多數(shù)研究都以成熟市場為研究對象，針對新興市場的應(yīng)用研究十分有限。新興市場的政策、市場環(huán)境均與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有較大的差距，因此標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用必須進(jìn)一步情境化。王媛和賈生華(2012，2012)［44］［45］證實(shí)了實(shí)物期權(quán)理論能夠有效解釋中國地方政府的土地供應(yīng)時(shí)機(jī)決策。Wang等［14］將轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特有的政策不確定性納入標(biāo)準(zhǔn)框架，并用中國的房地產(chǎn)開發(fā)微觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證了政策不確定性顯著延遲了房地產(chǎn)銷售時(shí)機(jī)?；谏鲜鲅芯?，除了傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)理論關(guān)注的市場不確定性外，政策不確定性的效應(yīng)值得深入研究，Ali(2001)［46］等已經(jīng)驗(yàn)證了國家間的政策不確定性對于宏觀經(jīng)濟(jì)增長和FDI具有顯著影響，相應(yīng)的微觀層面的研究亟待展開。新興市場存在較強(qiáng)的政府干預(yù)和政策波動(dòng)，將為上述研究拓展提供良好的研究樣本。目前，利用中國微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究十分有限，這是一個(gè)有潛力的題目。此外，未來如何將中國的體制因素納入標(biāo)準(zhǔn)模型也值得進(jìn)一步研究。

(五)經(jīng)驗(yàn)研究有待進(jìn)一步加強(qiáng)

與實(shí)物期權(quán)的理論發(fā)展相比，經(jīng)驗(yàn)研究十分滯后，尤其缺乏對應(yīng)于近十余年的理論最新發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)研究，這大大限制了拓展模型的推廣運(yùn)用。已有的經(jīng)驗(yàn)研究的思路圍繞著標(biāo)準(zhǔn)實(shí)物期權(quán)理論的兩個(gè)主要推測開展，并取得了一定的研究成果:一是不確定性的增大將提高投資價(jià)值;二是不確定性的提高將延遲投資。而對于競爭、不完全信息和企業(yè)性質(zhì)等的經(jīng)驗(yàn)研究均存在著不一致的研究結(jié)論(如Schwartz 和 Torous［13］;Bulan 等［14］;Wang 等［15］)。因此，未來的研究應(yīng)致力于檢驗(yàn)實(shí)物期權(quán)拓展理論的主要發(fā)現(xiàn)，并為進(jìn)一步的理論創(chuàng)新積累特征性事實(shí)。

【注】

①“期權(quán)博弈”的概念最早出現(xiàn)于Lambrecht和Perraudin(1994)。

②Childs等(2001)將當(dāng)前無法觀察到的資產(chǎn)價(jià)值信息稱為“噪聲”(noise)。

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