都婧++周曉維

摘 要：融資需求旺盛但融資難度大的矛盾一直使中小企業(yè)融資處于一種十分尷尬的境地，供應鏈融資的出現(xiàn)無疑為中小企業(yè)帶來了曙光。但是，鑒于中國供應鏈體制的不完善及其他種種因素，供應鏈融資的發(fā)展極為有限。試圖結(jié)合目前證券市場新興熱點——資產(chǎn)證券化，探討這種新的形式能否用于供應鏈融資，如果能破解其目前的困境，又將為其帶來怎樣的發(fā)展機遇。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；供應鏈；融資；資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0159-02

中小企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟系統(tǒng)中重要的組成部分，據(jù)數(shù)據(jù)資料顯示，中小企業(yè)數(shù)量占全國企業(yè)數(shù)量的99%，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳了國家近一半的稅收。顯然，解決中小企業(yè)的融資難題，不僅利于其自身發(fā)展，也是社會可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。目前中國正處于經(jīng)濟調(diào)整的關(guān)鍵時期，供應鏈融資為解決中小企業(yè)的融資問題提供了方法。

一、供應鏈融資

1.供應鏈融資的定義。供應鏈融資是一種新型的融資方式，銀行在這個過程中跳脫出單一企業(yè)限制，以供應鏈上核心企業(yè)為考察對象，為核心企業(yè)在采購原材料或銷售商品階段，對其及供應鏈上下游企業(yè)提供融資服務。由于核心企業(yè)實力較強，如果核心企業(yè)提供擔?；蚍磽?，上下游的中小企業(yè)的融資信用就能得到提升從而獲得融資。

2.供應鏈的本質(zhì)。企業(yè)之間的供應鏈其實是一條信譽鏈，是上下游企業(yè)的信用連接體系，因為供應鏈上企業(yè)的關(guān)系是依靠承諾、信任和相互利益維持的，處于同一信譽鏈上的企業(yè)具有同一邊際信譽度，一旦信譽鏈穩(wěn)定之后，該鏈上企業(yè)的籌資方式將有所改變，即不再以傳統(tǒng)的單一企業(yè)進行籌資，而是以整體進行籌資，即供應鏈融資。供應鏈融資不僅能使核心企業(yè)獲得信譽的乘數(shù)效應，更能使中小企業(yè)享受規(guī)模及范圍經(jīng)濟效應。

3.供應鏈融資模式。供應鏈常用的有三種融資方式，分別是應收賬款模式、存貨模式和預付賬款模式。應收賬款模式一般用于供應鏈上游企業(yè)發(fā)出貨物等待收款的期間，中小企業(yè)以其對核心企業(yè)的應收賬款單據(jù)為質(zhì)押，向銀行申請短期融資。在此過程中，核心企業(yè)提供反擔保。存貨模式又稱融通倉模式，適用于供應鏈上任何時期的任何企業(yè)。首先企業(yè)以其合法擁有的如存貨、原料等貨物交付銀行認定的第三方物流公司保管，然后銀行根據(jù)物品的情況為企業(yè)提供短期貸款。在此過程中，核心企業(yè)提供擔?；蛘叱兄Z回購。第三種預付賬款模式又稱保兌倉融資，適用于下游中小企業(yè)預購貨物時期。首先由銀行開出收票人為核心企業(yè)的承兌匯票，然后由核心企業(yè)向銀行指定倉庫發(fā)貨，中小企業(yè)以提貨權(quán)為條件向銀行融資。在此過程中，核心企業(yè)提供回購的承諾。

三種方式各有利弊，但無疑都為中小企業(yè)提供了融資便利，為中小企業(yè)的融資困境提供了解決的思路。

4.單純的供應鏈融資存在的諸多問題。隨著賒銷成為商業(yè)中的主要交易方式，市場必然對供應鏈融資有極大的需求。但就目前情況而言，國內(nèi)供應鏈融資只集中在如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等核心企業(yè)實力較強，上下游企業(yè)整固性較好的行業(yè)，實在無法滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。

究其原因，首要的是核心企業(yè)的供應鏈管理意識淡薄。由于核心企業(yè)對供應鏈的管理缺乏制度性手段，中小企業(yè)對其歸屬感不強，供應鏈整體呈現(xiàn)松散的狀況，導致銀行可供開發(fā)的鏈條有限。其次，由于中小企業(yè)資產(chǎn)負債率較高、信息透明度較低以及普遍缺乏抵押和擔保，核心企業(yè)對其提供擔保及反擔保必然對其自身的發(fā)展產(chǎn)生約束，從而對供應鏈的優(yōu)化缺乏積極性。再次，供應鏈融資的順利進行要求上中下游企業(yè)實現(xiàn)信息的共享，實現(xiàn)物流、資金流與商流的對接，可信息技術(shù)發(fā)展的滯后對其產(chǎn)生了制約，形成了各自發(fā)展的技術(shù)孤島現(xiàn)象。

可以看出，供應鏈融資諸多問題的根源是管理意識及信用風險，而提供融資的銀行也會受到諸如資本充足率方面的限制，可以考慮將以表外融資和風險分離為特征的資產(chǎn)證券化運用于供應鏈融資。

二、資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化已成為全球資本市場上除股權(quán)融資、債權(quán)融資外最主要的融資方式，國內(nèi)外學者對其的定義不一，總的說來，資產(chǎn)證券化是指聚集當前缺乏流動性但預期未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，在對其進行重組和增級之后，在金融市場上發(fā)行可供交易的有價證券的過程。資產(chǎn)證券化有三個本質(zhì)內(nèi)涵：（1）物質(zhì)基礎，即可證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；（2）技術(shù)基礎，即特有的交易基礎及交易技術(shù)。一般指將資產(chǎn)進行打包、重組、增級或真實出售，再由特殊目的機構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）向投資者發(fā)行有價證券；（3）交易基礎，即發(fā)行的收益來源于資產(chǎn)未來收入的可交易、可流動的資產(chǎn)支持證券（ABS），給予投資者流動性方面的保障。

2.特殊目的機構(gòu)（SPV）。提到資產(chǎn)證券化，就不能不提特殊目的機構(gòu)。所謂SPV，是專門為資產(chǎn)證券化過程而設立的機構(gòu)，有公司和信托兩種形式。SPV從原始權(quán)益人處購買資產(chǎn)，之后以自身的名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的隔離，提高了信用等級，增加了對投資者的吸引力。

3.資產(chǎn)證券化的運作過程。首先由發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，此處的出售必須是“真實出售”，防范投資者對原始權(quán)益人的追索權(quán)及破產(chǎn)請求權(quán)，達到風險隔離的效果。然后，SPV整合收購資產(chǎn)，形成滿足特定收益和期限的資產(chǎn)組合，以支持將要發(fā)行的標準化證券。之后，對標準化證券進行信用增級，方式包括結(jié)構(gòu)化、遠期收購承諾或差額支付承諾，然后對其進行信用評級。等到證券發(fā)行之后，對其提供售后服務。

4.資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢所在。資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)的融資方式，共有以下六個優(yōu)勢：（1）通過資產(chǎn)的打包出售，使企業(yè)獲得了流動性。由于其并不表現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，企業(yè)在資本不變的情況下降低了資產(chǎn)存量，財務結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；（2）實現(xiàn)了風險隔離。通過破產(chǎn)隔離、真實出售等技術(shù)手段，基礎資產(chǎn)從企業(yè)整體資產(chǎn)中完全剝離，該資產(chǎn)的信用也從企業(yè)資信中分解出來。投資者對原始權(quán)益人沒有追索權(quán)或破產(chǎn)求償權(quán)，實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營風險的隔離。（3）降低了融資成本。與向市場發(fā)行股票或企業(yè)債券相比，資產(chǎn)證券化融資將資產(chǎn)從企業(yè)中分離出來，然后進行了增信，其信用要求比股票及債券有所下降。另外，雖然資產(chǎn)證券化過程中涉及的中介機構(gòu)較多，但支付中介的費用較低，進行增信的擔保費用也較低，再加上結(jié)構(gòu)化分級的特點減少了利息支出，使得證券化融資有了明顯的成本優(yōu)勢。（4）對企業(yè)的約束性和控制力度不同。由于資產(chǎn)的真實出售，投資者對原始權(quán)益人并無直接投資關(guān)系，也就無從對其經(jīng)營活動施加影響或限制。（5）降低了企業(yè)融資資格的限制程度。企業(yè)融資最大的門檻莫過于融資資格，若要進行直接融資，企業(yè)自身的規(guī)模大小、業(yè)務能力及財務狀況都面臨極為嚴格的要求，對于情況并不占優(yōu)的原始權(quán)益人，可能將面臨較長的融資期限。資產(chǎn)證券化采用的是“隔離”的模式，將證券化的資產(chǎn)與企業(yè)自身的資產(chǎn)分離開，投資者在決策時只需關(guān)注被分離出的資產(chǎn)，而不必關(guān)注原始權(quán)益人自身的資信水平。這樣，本身達不到融資要求又急需資金的企業(yè)可以很快以高于自身信用水平的評級獲得融資。（6）降低了企業(yè)泄露核心信息的風險。傳統(tǒng)的融資方式是以企業(yè)整體狀況為融資基礎，為了監(jiān)管便利及保護投資者利益，融資企業(yè)被要求披露相關(guān)信息，很可能造成核心信息的泄露。而資產(chǎn)證券化具有獨立的信用體系，只要求企業(yè)披露證券化資產(chǎn)的相關(guān)信息，有力地保護了企業(yè)的商業(yè)機密。endprint

既然資產(chǎn)證券化優(yōu)勢明顯，那么是否有將供應鏈融資與資產(chǎn)證券化結(jié)合的可能？

三、探討結(jié)合的可能性

可進行證券化的資產(chǎn)需要滿足一定的條件，如未來可預期的現(xiàn)金流、確定的支付方式、分期償還以及較低的違約率等，那么供應鏈融資資產(chǎn)是否滿足這些條件？

1.從基礎資產(chǎn)而言，供應鏈主要是應收賬款及實體資產(chǎn)未來收益權(quán)。前者有信用限制和相對確定的回收期限，后者主要靠銷售獲得回款，在還款期大致可以確定的基礎上，兩種資產(chǎn)都能確保未來收益的流入。另一方面，無論是基于核心企業(yè)的應收賬款，還是指定倉庫中資產(chǎn)的收益權(quán)，都有一定的市場價值，如果融資企業(yè)的還款出現(xiàn)困難，銀行可以出售資產(chǎn)以彌補貸款的損失。

2.從期限方面看，企業(yè)的資金一直處于循環(huán)利用的過程中。應收賬款不斷地發(fā)生與償還，企業(yè)在一定時間內(nèi)有一個穩(wěn)定的預算，應收賬款每期償還的數(shù)額相對穩(wěn)定。而以銷售回款為基礎的存貨模式和應付賬款模式中，假定一定時間內(nèi)的需求不變，企業(yè)銷售額也保持一定，則每期的償還數(shù)額也有保障。三種情況下，均能符合證券分期償還兌付的特性。

3.從企業(yè)資質(zhì)來看，核心企業(yè)多為規(guī)模較大的企業(yè)，還款能力較強，其應收賬款違約的可能性比較低。而中小企業(yè)以貨品收益權(quán)為抵押，使銀行的貸款獲得了一定的擔保。總體而言，兩種資產(chǎn)的違約率相對較低，銀行的貸款收回是有一定保障的。

綜上所述，供應鏈資產(chǎn)違約率較低，未來的收益有一定保障，并且具有分期償還的特性，都與有價證券的內(nèi)在屬性不謀而合，在供應鏈下進行資產(chǎn)證券化是完全可行的。而且，從國外的實踐看來，供應鏈金融上的多數(shù)產(chǎn)品都是良好的證券化標的，資產(chǎn)證券化途徑大有可為?？紤]到實際狀況，無論提升核心企業(yè)的供應鏈管理意識還是升級技術(shù)水平都需要一定時間，且現(xiàn)在銀行風險標準升高導致市場流動性收緊，供應鏈金融推行資產(chǎn)證券化可以有效緩解這個難題，而且是將其產(chǎn)品推向市場一個非常有前景的途徑。

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