劉紀(jì)鵬

作為資本市場(chǎng)一股新生力量，新三板的主辦券商持續(xù)督導(dǎo)政策引人注意，凡在新三板掛牌上市的企業(yè)均應(yīng)與主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議。依該協(xié)議，除非企業(yè)停牌或者券商不再?gòu)氖峦扑]業(yè)務(wù)，掛牌企業(yè)不能輕易更換主辦券商。在此期間，主辦券商對(duì)公司的信息披露質(zhì)量負(fù)責(zé)，又享有該公司后續(xù)并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)的優(yōu)先權(quán)。持續(xù)督導(dǎo)制度的完善確立，對(duì)于新三板的健康發(fā)展有著積極作用，也是股票發(fā)審制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制發(fā)展邁出的堅(jiān)實(shí)一步。

首先，持續(xù)督導(dǎo)制度有利于增強(qiáng)市場(chǎng)信心。市場(chǎng)各方主體做出的投資決策依賴(lài)于上市公司披露諸公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況等信息。故而，該信息真實(shí)與否決定了一國(guó)資本市場(chǎng)能否良好運(yùn)行，而保障披露信息的真實(shí)也就成為了金融監(jiān)管工作的重中之重。

其次，在發(fā)行上市環(huán)節(jié)，作為幫助公司上市的重要中介機(jī)構(gòu)，券商對(duì)于信息真實(shí)可靠的保障，起著不可替代的作用。但是在現(xiàn)有的核準(zhǔn)制下，保薦人與券商對(duì)于保薦的公司只負(fù)兩年的督導(dǎo)責(zé)任，一旦超出督導(dǎo)期，那些不能自律的公司完全有可能“穿新鞋、走老路”，露出自己的真實(shí)面目。彼時(shí)，保薦人與券商在一級(jí)市場(chǎng)賺的盆滿缽滿，心滿意足的打著飽嗝走人，卻只剩下中小股民面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的一地雞毛苦苦掙扎。權(quán)責(zé)的不對(duì)等，使得市場(chǎng)信心的建立也就成了一紙空談。

而根據(jù)新三板的持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議，在未解除督導(dǎo)關(guān)系的前提下，券商必須切實(shí)對(duì)掛牌企業(yè)的信息披露負(fù)責(zé)，并幫助企業(yè)完善公司治理等方面的問(wèn)題。一旦出現(xiàn)上市公司造假的情況，券商就必須對(duì)此負(fù)責(zé)，這對(duì)于建立市場(chǎng)信心無(wú)疑意義重大。

同時(shí)我們必須看到，一味地加重券商責(zé)任，也會(huì)使得券商對(duì)新三板市場(chǎng)避之不及，不利于市場(chǎng)發(fā)展。所以，協(xié)議在加重券商責(zé)任的同時(shí)，也規(guī)定掛牌企業(yè)應(yīng)“在同等條件下，優(yōu)先選擇乙方為其定向發(fā)行、并購(gòu)重組等提供服務(wù)”。目前，在新三板掛牌的推薦費(fèi)用比較低廉，作為利益主體的主辦券商僅僅依靠這一業(yè)務(wù)是吃不飽飯的，如果想要從該企業(yè)的后續(xù)業(yè)務(wù)中持續(xù)盈利，券商就必須保證自己推薦的企業(yè)本身是健康的。如此券商才能夠主動(dòng)地去保證企業(yè)的質(zhì)量，而非僅僅被迫去執(zhí)行協(xié)議規(guī)定。該規(guī)定通過(guò)管理學(xué)上的“激勵(lì)相容”原則，將券商與資本市場(chǎng)的發(fā)展“綁”在了一起。

責(zé)任加重與利益誘導(dǎo)并重，“胡蘿卜”與“大棒”齊下，新三板才能切實(shí)保證持續(xù)督導(dǎo)制度的目的得以實(shí)現(xiàn)，為市場(chǎng)信心注入一針強(qiáng)心劑。但必須承認(rèn)的是，由于中國(guó)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家法治環(huán)境的差距等原因，想要由核準(zhǔn)制一步走入注冊(cè)制并不現(xiàn)實(shí)。在走向注冊(cè)制的過(guò)程中，落實(shí)券商的責(zé)任是中國(guó)證券監(jiān)管需首先解決的問(wèn)題之一。

注冊(cè)制運(yùn)行的內(nèi)在邏輯是在信息披露的前提下，由投資者自行選擇上市公司投資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只關(guān)注信息披露的真實(shí)性，并不對(duì)公司前景做價(jià)值判斷。當(dāng)下大量高科技公司在早期并不具有盈利能力，卻需要資金投入，不“選美”的注冊(cè)制使其上市融資成為可能。但如果不能落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，券商就極易利用制度漏洞將下三濫公司推向市場(chǎng)，注冊(cè)制淪為券商與上市公司剝削中小股民的工具。

發(fā)行人教育一直是中國(guó)股市缺的一環(huán)，而新三板券商持續(xù)督導(dǎo)制度的確立恰恰補(bǔ)上了發(fā)行人教育中最重要的一課，堅(jiān)持著這樣的市場(chǎng)化改革方向，中國(guó)股市終會(huì)邁上正軌，告別“熊霸全球”的時(shí)代。

（作者系中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。）endprint