胡雙發(fā)

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550004）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自1990年以來(lái)連續(xù)20多年保持高速增長(zhǎng)，但中國(guó)股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)卻并不一致甚至經(jīng)常背道而馳。股市運(yùn)行一直很不穩(wěn)定，波動(dòng)頻率高、波動(dòng)幅度大，特別是至今仍未走出股價(jià)指數(shù)和個(gè)股價(jià)格暴漲暴跌、新股發(fā)行開(kāi)開(kāi)停停的惡性循環(huán)。股市運(yùn)行波動(dòng)劇烈已經(jīng)產(chǎn)生嚴(yán)重后果，給廣大中小投資者造成了巨大損失，嚴(yán)重打擊了中小投資者對(duì)股市的信心，抑制了股市的健康和可持續(xù)發(fā)展。中國(guó)股市運(yùn)行波動(dòng)劇烈主要表現(xiàn)在股價(jià)指數(shù)和個(gè)股價(jià)格暴漲暴跌、股票交易量和換手率波動(dòng)劇烈、股票發(fā)行和融資金額大起大落、新股發(fā)行市盈率高低差距過(guò)大和新股上市以后漲跌幅波動(dòng)巨大等方面[1]。從我國(guó)股市發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀來(lái)看，股市運(yùn)行波動(dòng)劇烈的成因多種多樣、非常復(fù)雜，既有主觀認(rèn)識(shí)原因也有客觀原因，既有歷史原因也有現(xiàn)實(shí)原因，既有國(guó)內(nèi)原因也有國(guó)際原因，既有經(jīng)濟(jì)原因也有政策原因，既有制度體制缺陷原因也有監(jiān)督管理不力原因。具體來(lái)說(shuō)，主要有以下幾個(gè)方面。

一、股市功能定位存在嚴(yán)重偏差

股市功能定位是指用股市來(lái)做什么，是證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)股市功能的選擇。我國(guó)股市自成立以來(lái)，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)其功能的認(rèn)識(shí)和定位就一直存在著嚴(yán)重偏差。表現(xiàn)在股市誕生之初，監(jiān)管部門(mén)主要把它定位于為國(guó)企脫困服務(wù)，把股市當(dāng)做國(guó)有企業(yè)的融資場(chǎng)所，其后又把它定位于為大型中央企業(yè)服務(wù)，現(xiàn)在仍然一如既往地把它定位于融資市，卻從未把它定位于投資市。正是中國(guó)股市定位的嚴(yán)重偏差，決定了股市的各種制度、政策也是為企業(yè)融資服務(wù)的，決定了A股市場(chǎng)必將成為企業(yè)肆意甚至惡意圈錢(qián)的場(chǎng)所，而不是投資的場(chǎng)所，不是能夠?yàn)閺V大中小投資者帶來(lái)投資收益的場(chǎng)所。在這個(gè)市場(chǎng)中，只有融資者、控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、券商（保薦機(jī)構(gòu)）和其他中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體的權(quán)益得到了有效保障，而廣大中小投資者的合法權(quán)益則一次又一次地被損害。監(jiān)管部門(mén)雖然每年都強(qiáng)調(diào)要保護(hù)中小投資者的權(quán)益，但除了提出許多空洞口號(hào)之外，并沒(méi)有從根本上采取過(guò)實(shí)質(zhì)性的政策措施，而且制定的股市制度、政策和措施以及設(shè)計(jì)的發(fā)展股市的機(jī)制，幾乎都是向上市公司、控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、券商（保薦機(jī)構(gòu)）等利益集團(tuán)傾斜，對(duì)廣大中小投資者真正有利的政策則很少實(shí)施。這些不合理的制度、政策和機(jī)制設(shè)計(jì)迫使中小投資者向利益集團(tuán)輸送利益。在上市公司再融資方面，較少考慮上市公司給予投資者的回報(bào)，放任上市公司大規(guī)模融資甚至惡意圈錢(qián)。中國(guó)股市已經(jīng)由股民玩股票的場(chǎng)所演變成股份公司和保薦機(jī)構(gòu)合謀濫發(fā)股票玩弄股民的場(chǎng)所。這種以融資者為本的功能定位以及由此制定的制度、政策，導(dǎo)致股市投資功能喪失，缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，投資者只能進(jìn)行短線投機(jī)炒作，從而引起個(gè)股價(jià)格和股價(jià)指數(shù)大幅波動(dòng)、暴漲暴跌。由此可見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)股市功能定位的嚴(yán)重偏差，是我國(guó)股市不規(guī)范、運(yùn)行波動(dòng)劇烈的主觀認(rèn)識(shí)原因，股市制度體制缺陷和各種嚴(yán)重的市場(chǎng)問(wèn)題都由此而生。

由于監(jiān)管部門(mén)將股市定位于圈錢(qián)市，為企業(yè)融資提供寬松的制度和政策，中國(guó)股市出現(xiàn)無(wú)節(jié)制地?cái)U(kuò)容，以大躍進(jìn)式的速度超常規(guī)發(fā)展。截至2012年12月底，在22年內(nèi)A股上市公司擴(kuò)容到近2500家，平均每年新增114家，特別是2010年和2011年分別新增349家和282家。令投資者更加難以承受的是，每年還有大量上市公司通過(guò)配股、增發(fā)股票等途徑進(jìn)行再融資，多數(shù)年份的再融資金額甚至大大超過(guò)IPO融資金額。例如2011年和2012年IPO融資總額分別只有2700.02億元和995.05億元，但這兩年的再融資總額卻分別高達(dá)4299.2億元和3600.56億元。2013年以來(lái)，雖然IPO處于暫停狀態(tài)，但上市公司“抽血”的行為卻沒(méi)有絲毫收斂，數(shù)據(jù)顯示，2013年1～4月份上市公司通過(guò)增發(fā)、配股和發(fā)債等途徑再融資金額竟然高達(dá)4700億元。[2]最近幾年來(lái)，中國(guó)股市融資總額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)英國(guó)和美國(guó)等歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股市的融資金額。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股市的擴(kuò)容速度都比較緩慢，據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)股市擴(kuò)容到800只股票用了整整100年時(shí)間，平均每年只上市8只股票。但中國(guó)股市只用了22年時(shí)間便走完了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股市200年的發(fā)展歷程。

從上市公司融資和分紅的對(duì)比來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2000年至2011年，我國(guó)上市公司共計(jì)從投資者身上圈錢(qián)40 719.7億元，但分紅總額不足20 000億元，由于各年度中小投資者年均持股比例低于40%，因此，所有中小投資者獲得的紅利總額不足8000億元。在這11年中，中小投資者累計(jì)繳納的印花稅和傭金總額超過(guò)12 000億元，由于A股市場(chǎng)股指11年漲幅為負(fù)，因此，所有中小投資者作為一個(gè)整體不僅沒(méi)有得到任何回報(bào)，相反投資本金還虧損了4000多億元，如果考慮11年來(lái)的物價(jià)漲幅和40 000多億元的存款利息則虧損更多。由此可見(jiàn)，我國(guó)股市的圈錢(qián)達(dá)到了何等貪婪和驚人的程度，融資功能過(guò)度發(fā)揮，而投資功能根本沒(méi)有，股市演變成轉(zhuǎn)移中小投資者財(cái)富的場(chǎng)所。這種以融資者為本的股市定位，雖然在短期內(nèi)能滿足大量企業(yè)的巨額資金需求，卻使廣大投資者成為得不到任何回報(bào)的奉獻(xiàn)者。這是典型的殺雞取卵、竭澤而漁的做法，不僅不能長(zhǎng)久，而且會(huì)使投資者清倉(cāng)離開(kāi)股市，從而使其融資功能喪失殆盡。我國(guó)股市先后7次被迫暫停新股發(fā)行，2011年7月以來(lái)，滬深兩市共有320多萬(wàn)股票投資者銷(xiāo)戶離場(chǎng)就是這種功能定位造成的嚴(yán)重后果。

由于監(jiān)管部門(mén)將股市定位于融資市，導(dǎo)致股市投資融資功能?chē)?yán)重失衡，股市成為融資者的“天堂”和投資者的“地獄”。股市缺乏投資價(jià)值，投資者只能進(jìn)行投機(jī)炒作，從而導(dǎo)致股市暴漲暴跌。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)重新定位股市功能，平衡協(xié)調(diào)股市的融資和投資功能。

二、證券市場(chǎng)制度存在重大缺陷

我國(guó)證券市場(chǎng)的新股發(fā)行制度、上市公司再融資制度、股票退市制度、紅利分配制度和基金管理費(fèi)制度等涉及投資者利益的根本制度體制，都存在重大缺陷。證券市場(chǎng)的整個(gè)機(jī)制一直都是一個(gè)在政府權(quán)力主導(dǎo)下的定向利益輸送機(jī)制，利益輸出方是廣大股民和基民，利益輸入方是上市公司及其高管人員、機(jī)構(gòu)投資者和保薦機(jī)構(gòu)等[3]。多年來(lái)證券監(jiān)管部門(mén)雖然一直在對(duì)證券市場(chǎng)制度體制進(jìn)行改革和調(diào)整，但證券市場(chǎng)的重大缺陷至今沒(méi)有根本改變。證券市場(chǎng)制度體制存在重大缺陷是我國(guó)股市運(yùn)行波動(dòng)劇烈的根本原因。2009年以來(lái)中國(guó)股市與歐美股市表現(xiàn)的強(qiáng)烈反差，充分證明了這一點(diǎn)。歐美股市股指屢創(chuàng)新高，美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)甚至還不斷創(chuàng)出歷史新高，而中國(guó)股市幾乎仍在最低位徘徊，這只能用證券市場(chǎng)制度、體制和政策存在重大缺陷來(lái)解釋。下面簡(jiǎn)要分析新股發(fā)行和再融資制度、股票退市制度以及基金管理費(fèi)制度的重大缺陷。

（一）新股發(fā)行和再融資制度存在重大缺陷

新股發(fā)行制度是否合理，是股市能否穩(wěn)定健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。目前我國(guó)的新股發(fā)行制度是保薦加詢(xún)價(jià)制度，雖然多次改革，但始終避重就輕，對(duì)于涉及問(wèn)題本質(zhì)的低成本大小限、首次流通股比例過(guò)低、詢(xún)價(jià)方式以及券商保薦加直投等問(wèn)題始終予以回避，特別是對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)為了收取更多發(fā)行費(fèi)用與發(fā)行人合謀造假抬高新股發(fā)行價(jià)格的違規(guī)行為寬容對(duì)待。新股發(fā)行采用類(lèi)似“荷蘭式招標(biāo)”的發(fā)行方式，加上券商保薦加直投，存量股份在上市首日不能流通，首日流通股份比例過(guò)低等因素共同作用，導(dǎo)致新股普遍“三高”（即高發(fā)行價(jià)格、高發(fā)行市盈率和超高募集資金）發(fā)行，從而導(dǎo)致新股上市以后股價(jià)長(zhǎng)期持續(xù)下跌。要改變新股“三高發(fā)行”的局面，必須采用“美國(guó)式招標(biāo)”發(fā)行方式，同時(shí)大幅提高首次流通股比例和取消券商保薦加直投。另外，上市公司再融資制度也很不完善，再融資門(mén)檻過(guò)低，幾乎沒(méi)有與股利分配掛鉤，導(dǎo)致許多不需要融資的上市公司也通過(guò)增發(fā)和配股惡意圈錢(qián)，人性中的貪婪在上市公司再融資中得到了淋漓盡致的表現(xiàn)。由于無(wú)節(jié)制的IPO融資和再融資導(dǎo)致股票供給大量增加，市場(chǎng)嚴(yán)重“失血”，從而加劇了股市運(yùn)行的波動(dòng)性。因此，必須提高再融資門(mén)檻，嚴(yán)格控制上市公司再融資。

（二）股票退市制度不完善且執(zhí)行不嚴(yán)

以往的退市標(biāo)準(zhǔn)非常單一，主要的量化標(biāo)準(zhǔn)就是上市公司連續(xù)3年虧損。而這條量化標(biāo)準(zhǔn)非常容易被上市公司操縱，因此，出現(xiàn)了許多連續(xù)2年虧損后1年微利再連續(xù)2年虧損的公司，通過(guò)財(cái)務(wù)造假操縱業(yè)績(jī)逃避了退市。上市公司幾乎沒(méi)有退市的壓力，退市制度形同虛設(shè)，基本沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的警示和汰劣作用。22年來(lái)，滬深股市共上市了2500多家公司，其中有200多家連年虧損，200多家處于虧損邊緣，但真正退市的公司只有40多家，占比低于2%。更加不可思議的是，目前竟然還有50多家凈資產(chǎn)為負(fù)即資不抵債的公司仍在進(jìn)行正常交易。2012年監(jiān)管部門(mén)雖然對(duì)退市制度進(jìn)行了修改完善，但新的退市制度目前仍未進(jìn)入實(shí)施階段，垃圾上市公司絲毫沒(méi)有退市壓力。由于上市公司只進(jìn)不退，使股市固有的優(yōu)化資源配置功能根本得不到發(fā)揮，使投資者炒作垃圾股票的投機(jī)風(fēng)氣盛行，加劇了股市運(yùn)行的波動(dòng)性。因此，監(jiān)管部門(mén)必須嚴(yán)格執(zhí)行新的股票退市制度，對(duì)達(dá)到退市條件的公司絕不能心慈手軟。

（三）基金管理費(fèi)制度極不公平合理

目前基金管理公司是按照其管理的證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的1.5%左右的固定費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)提取基金管理費(fèi)用，基金管理公司無(wú)論投資收益盈虧，管理費(fèi)都照收不誤，這種不與投資盈虧掛鉤、旱澇保收的固定管理費(fèi)制度顯然很不公平、不合理。由于基金管理公司的責(zé)權(quán)利不對(duì)稱(chēng)，即使投資虧損也不需承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，對(duì)基金持有人毫無(wú)投資回報(bào)壓力，自然不會(huì)對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)。2008年至2011年基金行業(yè)投資收益連年虧損，特別是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損分別高達(dá)15 000億元[4]和5004億元[5]，但仍然分別提取了307億元[4]和288億元[5]的管理費(fèi)，這充分證明現(xiàn)行基金的固定管理費(fèi)制度的不公平、不合理?；鸸芾砉静唤o基金持有人任何回報(bào)甚至巨額虧損也不會(huì)受到任何懲罰，勢(shì)必導(dǎo)致基金管理公司投資行為不規(guī)范。從實(shí)際情況來(lái)看，許多證券投資基金的操盤(pán)手和管理人員為了獲得個(gè)人利益，在新股詢(xún)價(jià)時(shí)隨意申報(bào)高價(jià)或者高買(mǎi)低賣(mài)股票進(jìn)行利益輸送，在損害基金持有人利益的同時(shí)，也加劇了股市運(yùn)行的波動(dòng)性。因此，必須從根本上改革基金固定管理費(fèi)制度，實(shí)行管理費(fèi)與投資盈虧掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)制度，真正實(shí)現(xiàn)基金管理公司與基金持有人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共負(fù)盈虧。

三、上市公司整體質(zhì)量不斷下降

上市公司質(zhì)量是一個(gè)內(nèi)涵十分豐富的概念，主要包括上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量、運(yùn)作治理水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高低、紅利分配水平、信息披露質(zhì)量等方面內(nèi)容。成思危認(rèn)為，評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量的指標(biāo)主要有兩個(gè)：一個(gè)是財(cái)務(wù)績(jī)效，一個(gè)是公司治理。從短期來(lái)看，上市公司的質(zhì)量主要取決于其財(cái)務(wù)績(jī)效，衡量上市公司業(yè)績(jī)的最低標(biāo)準(zhǔn)是存款利率，即上市公司的投資回報(bào)率加上其價(jià)值的增值率，應(yīng)該要高于債券回報(bào)率，至少應(yīng)高于銀行存款的回報(bào)率。從長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司的質(zhì)量取決于公司治理，如果公司治理做得不好，難以持續(xù)發(fā)展，上市公司早晚會(huì)垮掉。[6]上市公司的質(zhì)量是股票市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是衡量股票市場(chǎng)投資價(jià)值的重要標(biāo)志。上市公司質(zhì)量的好壞會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性產(chǎn)生很大影響。

無(wú)論是從財(cái)務(wù)績(jī)效還是從公司治理來(lái)看，雖然有部分上市公司的質(zhì)量較高，能夠給股東提供比較穩(wěn)定的投資回報(bào)，但毋庸置疑的是我國(guó)上市公司的整體質(zhì)量不高且呈不斷下降趨勢(shì)。主要表現(xiàn)在許多上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng)，受經(jīng)濟(jì)周期性影響較大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量較差、業(yè)績(jī)很不穩(wěn)定、起伏波動(dòng)較大，回報(bào)股東意識(shí)不強(qiáng)、分紅水平較低。同時(shí)許多上市公司誠(chéng)信意識(shí)淡薄、操縱利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)旒俦容^嚴(yán)重。更有部分公司是通過(guò)虛增利潤(rùn)包裝上市，上市后第二年就出現(xiàn)虧損，使投資者蒙受巨大損失。近年來(lái)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的紅利回報(bào)都低于銀行存款利率。業(yè)績(jī)虧損和下滑的公司數(shù)量不斷增加，比重不斷提高，例如，2012年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市共有340家A股上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，占全部A股上市公司的比重高達(dá)13.79%；年報(bào)業(yè)績(jī)同比下滑的公司多達(dá)1600多家，占比高達(dá)65%以上；中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)總額同比下降8%以上；上市公司平均凈資產(chǎn)收益率降至2006年以來(lái)的最低水平6.42%（2006～2011年各年度的平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.86%、17.06%、14.70%、10.69，15.35%和 9.84%），[7]如果再加上貨幣貶值、物價(jià)上漲等因素，則下降幅度更大。這表明上市公司資產(chǎn)的盈利能力不斷下降。截至2012年4月24日，2012年上市的153只新股中，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的就已達(dá)58只之多，占比高達(dá)38%，大大高于2011年度的20%[8]。另外，許多上市公司的運(yùn)作管理不規(guī)范，治理水平不高，獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)等，這些都說(shuō)明上市公司的整體質(zhì)量不高。同時(shí)，由于退市制度不完善且執(zhí)行很不嚴(yán)格，上市公司幾乎只進(jìn)不退，虧損上市公司數(shù)量不斷增加。更不可思議的是，2012年下半年滬深股市竟然又實(shí)質(zhì)性地放松了ST公司的摘帽條件，“大赦”ST公司，使許多基本面沒(méi)有什么改善、每股凈資產(chǎn)仍然低于1元的績(jī)差公司“摘帽”。從2012年7月至2013年4月，滬深股市共有84家ST公司“摘帽”，績(jī)差公司數(shù)量表面上雖然大幅減少實(shí)際上卻不斷增加。上述數(shù)據(jù)表明，上市公司的整體質(zhì)量呈不斷下降趨勢(shì)。

我國(guó)上市公司的整體質(zhì)量不高而且還不斷下降，主要原因在于許多上市公司是直接由國(guó)有企業(yè)改制而成的，許多國(guó)有企業(yè)改制成上市公司多年之后資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然沒(méi)有根本改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然“一股獨(dú)大”，運(yùn)作治理水平?jīng)]有有效提高，經(jīng)營(yíng)模式、管理體制和低效狀況沒(méi)有根本改變，紅利分配水平不僅沒(méi)有提高甚至還持續(xù)下降，信息披露仍不規(guī)范。許多民營(yíng)企業(yè)改制成上市公司后仍然具有家族企業(yè)特征，“家族式管理”色彩仍然非常濃厚。許多上市公司用募集資金盲目投資新項(xiàng)目，業(yè)務(wù)缺乏成長(zhǎng)性，經(jīng)營(yíng)很不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大起大落、分紅水平變化無(wú)常。這些都對(duì)投資者的投資行為進(jìn)而對(duì)股價(jià)和股指的波動(dòng)產(chǎn)生了很大的影響。我國(guó)滬深股市個(gè)股價(jià)格和股價(jià)指數(shù)波動(dòng)頻繁且波動(dòng)幅度很大的原因多種多樣，但與上市公司整體質(zhì)量不高且不斷下降密切相關(guān)。這還導(dǎo)致了股市的投資價(jià)值也不斷下降，影響了投資者長(zhǎng)期投資理念的形成和投資信心的建立，影響投資者的預(yù)期，從而影響個(gè)股價(jià)格和股價(jià)指數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定。

四、股票資金供給關(guān)系嚴(yán)重失衡

從長(zhǎng)期來(lái)看，股票的市場(chǎng)價(jià)格是由其內(nèi)在價(jià)值決定的，但就中、短期而言，股票的市場(chǎng)價(jià)格主要由供求關(guān)系決定。無(wú)論是成熟股市還是新興股市，都可以用供給曲線和需求曲線的變化來(lái)確定股價(jià)的變動(dòng)軌跡。所不同的是，成熟股市供求關(guān)系是由資本收益率引導(dǎo)的供求關(guān)系，即資本收益率水平對(duì)股價(jià)有決定性的影響。但像中國(guó)這樣的新興股市，股價(jià)在很大程度上由股票的供求關(guān)系決定，即由一定時(shí)期內(nèi)的股票總量和資金總量的力量對(duì)比決定。2007年以來(lái)，我國(guó)股市擴(kuò)容速度之快堪稱(chēng)世界奇跡，股票供給和資金供給關(guān)系嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致之后的滬深股市個(gè)股價(jià)格和股價(jià)指數(shù)連續(xù)5年下跌。

我國(guó)股市股票的供給主體是上市公司，股票供給由已經(jīng)上市流通的存量股票和新上市流通的新增股票兩部分構(gòu)成。新增股票包括每年新發(fā)行上市的股票、上市公司向原股東送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本、有償配股、解禁流通的大小非和大小限股票等。2006年底，滬深兩市A股上市公司為1391家，總股本只有12 417億股，流通股總數(shù)只有2910億股；[9]截至2012年9月底，兩市A股上市公司增加至2470多家（由于5年內(nèi)有9家公司因合并等原因退市，所以實(shí)際是2460多家），總股本增加至32033億股，流通股本增加至24 010億股。6年內(nèi)A股上市公司增加1068家，增長(zhǎng)76.78%；總股本（包括IPO、配股增發(fā)、解禁股和送轉(zhuǎn)股）增加19 616億股，增長(zhǎng)157.98%，年均增加3269.33億股；流通股（包括IPO、配股增發(fā)、解禁股和送轉(zhuǎn)股）總數(shù)增加21 100億股，增長(zhǎng)725.08%，年均增加3516.66億股。中國(guó)股市只用了6年時(shí)間便走完了國(guó)際成熟股市上百年的擴(kuò)容道路，是典型的非理性“大躍進(jìn)式”擴(kuò)容模式。

從股票需求即資金供給來(lái)看，近幾年來(lái)投資者對(duì)股票的需求呈不斷減少之勢(shì)。主要原因有：（1）雖然央行超發(fā)貨幣，但為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)，控制通貨膨脹，央行又不斷提高利率和存款準(zhǔn)備金率，使貨幣供給量不斷減少。（2）居民收入不高且增長(zhǎng)緩慢，加上物價(jià)特別是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，導(dǎo)致生活成本不斷提高，居民消費(fèi)支出增加，因而股票和基金投資需求不斷減少。（3）新的投資品種不斷推出，投資渠道增加，加上股票投資風(fēng)險(xiǎn)很大收益很低，導(dǎo)致投資者的資金分流到其他投資領(lǐng)域。（4）中國(guó)的上市公司質(zhì)量不高，投資收益率低于銀行存款利率，特別是股價(jià)指數(shù)連續(xù)多年下跌，投資者虧損嚴(yán)重，許多投資者對(duì)股市徹底失去信心銷(xiāo)戶離場(chǎng)，導(dǎo)致股市的存量資金不斷減少。以上原因使投資者用來(lái)投資股票和基金的資金不斷減少。（5）由于證券投資基金投資虧損巨大，而基金管理公司卻能按照固定比例提取高額管理費(fèi)，基金持有人為了避免更大損失不斷贖回基金份額，導(dǎo)致證券投資基金不斷拋售股票，基金的投資規(guī)模不斷縮小，因而對(duì)股票的需求不斷減少。

由于股票供給持續(xù)大幅增加，而股票需求即資金供給不斷減少，A股市場(chǎng)因嚴(yán)重“失血”導(dǎo)致股票供求嚴(yán)重失衡，股指長(zhǎng)期下跌。特別是規(guī)模龐大而成本極低的“大小非”和“大小限”股票以及高管所持股票一旦解禁都瘋狂拋售套現(xiàn)，使股市雪上加霜，加劇了股市的波動(dòng)性。只有在嚴(yán)格控制新股發(fā)行和配股增發(fā)股票規(guī)模、有效增加資金供給的前提下，等到絕大部分“大小非”和“大小限”股票成功拋售套現(xiàn)或“大小非”和“大小限”股票因股價(jià)過(guò)低不愿拋售套現(xiàn)的時(shí)候，股票供求才會(huì)形成新的平衡格局，股市才會(huì)形成穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。

針對(duì)股票資金供給關(guān)系嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該嚴(yán)格控制股票供給，增加資金供給，使股票資金供求關(guān)系保持基本平衡。

五、股市參與主體行為嚴(yán)重失范

我國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來(lái)，由于制度體制和政策存在缺陷，許多參與主體的行為例如融資者的股票發(fā)行和信息披露、投資者的股票交易、中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)、證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管等行為都很不規(guī)范，加劇了股市運(yùn)行的波動(dòng)性。

（一）融資者行為失范

許多股份公司不顧市場(chǎng)承受能力，不講誠(chéng)信造假包裝，高價(jià)發(fā)股貪婪圈錢(qián)，上市之后業(yè)績(jī)快速變臉；許多上市公司將股市當(dāng)作取款機(jī)，不管是否真正缺乏資金都要進(jìn)行巨額再融資；許多上市公司只圖圈錢(qián)不思回報(bào)，連續(xù)多年不向股東分配現(xiàn)金紅利，堪稱(chēng)“鐵公雞”；許多上市公司信息披露不規(guī)范，甚至應(yīng)披露而不披露，更為嚴(yán)重的是部分上市公司配合機(jī)構(gòu)炒作本公司股票隨意變更業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)誤導(dǎo)中小投資者買(mǎi)賣(mài)。部分上市公司的大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或資產(chǎn)置換進(jìn)行套現(xiàn)，掏空上市公司，使上市公司經(jīng)營(yíng)陷入困境，損害上市公司及其中小股東的利益。一些上市公司高管利用內(nèi)幕信息違規(guī)買(mǎi)賣(mài)本公司股票。這些問(wèn)題的存在都嚴(yán)重影響了股市運(yùn)行的穩(wěn)定性，加劇了股市運(yùn)行的波動(dòng)性。

（二）中介機(jī)構(gòu)行為失范

許多保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)為了獲得更多利益與股票發(fā)行人結(jié)成利益共同體，違背職業(yè)道德與發(fā)行人合謀造假欺騙投資者。例如，保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人為了獲得更多承銷(xiāo)保薦費(fèi)用，只薦不保隨意抬高新股發(fā)行價(jià)格坑害投資者；券商等證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其研究人員發(fā)布不切實(shí)際的上市公司研究報(bào)告、隨意提出股票的目標(biāo)價(jià)格誤導(dǎo)投資者。在股價(jià)指數(shù)和平均市盈率處于高位，股市已處于牛市頂部（如2007年上證綜指超過(guò)5000點(diǎn)），股價(jià)已積聚很大風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模出貨時(shí)，仍然極力唱多，蠱惑和鼓動(dòng)中小投資者承接股票；在股價(jià)指數(shù)和平均市盈率處于低位，股市已處于熊市底部（如上證綜指2008年跌到1700點(diǎn)附近、2012年跌到2100點(diǎn)附近），多數(shù)股票已極具投資價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模建倉(cāng)時(shí)，仍然極力唱空，誤導(dǎo)中小投資者割肉離場(chǎng)，使投資者遭受巨大損失，使股指出現(xiàn)非正常波動(dòng)。

（三）投資者投資行為失范

多數(shù)中小投資者因?yàn)樽陨砣狈善蓖顿Y知識(shí)和技巧，掌握的市場(chǎng)信息不充分、不真實(shí)，加上受到證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的誤導(dǎo)，經(jīng)常短線投機(jī)、追漲殺跌，加劇了個(gè)股價(jià)格和股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)性。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)教育，引導(dǎo)投資者樹(shù)立長(zhǎng)期投資意識(shí)和理念。還應(yīng)通過(guò)強(qiáng)制分紅、征收差別紅利稅等政策抑制投資者進(jìn)行短線投機(jī)，鼓勵(lì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

（四）證券監(jiān)管部門(mén)的政策及監(jiān)管行為失范

證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)股市的定位存在嚴(yán)重偏差，因此，制定的股市制度和政策大多偏向融資者、中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者等利益集團(tuán)。2011年10月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)雖然出臺(tái)了近70項(xiàng)股市政策，但除了強(qiáng)制分紅和退市制度等數(shù)項(xiàng)是真正保護(hù)投資者利益外，其他政策對(duì)投資者并無(wú)好處。特別是對(duì)于一些損害投資者利益的行為仍然沒(méi)有進(jìn)行抑制，例如，沒(méi)有一項(xiàng)政策限制公司惡意圈錢(qián)行為，沒(méi)有一項(xiàng)政策改革不合理的新股發(fā)行模式，沒(méi)有一項(xiàng)政策改革基金管理公司的固定收費(fèi)等。監(jiān)管部門(mén)以大躍進(jìn)式的思維盲目發(fā)展股市，審核不嚴(yán)，把許多經(jīng)過(guò)造假包裝的垃圾公司推入了股市，垃圾公司上市之后卻難以退市。更不可理喻的是，2012年下半年滬深交易所放松了ST公司股票的“摘帽”條件，反而使許多績(jī)差公司獲得“大赦”，這種做法無(wú)疑會(huì)使上市公司改善經(jīng)營(yíng)管理、提高業(yè)績(jī)的動(dòng)力減少，績(jī)差公司的數(shù)量表面減少但實(shí)際增加，這些都降低了上市公司的整體質(zhì)量，使股市投資價(jià)值降低，迫使投資者進(jìn)行短線投機(jī)炒作。監(jiān)管部門(mén)對(duì)股市中的違規(guī)失信行為查處打擊不力，導(dǎo)致欺詐中小投資者、嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的行為經(jīng)常發(fā)生，中小投資者對(duì)股市失去信心；監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有對(duì)股市進(jìn)行有效調(diào)控，放任股價(jià)指數(shù)暴漲暴跌。監(jiān)管部門(mén)的行為失范加劇了股市運(yùn)行的波動(dòng)性。

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