蘇利平　馬肖馳

【摘 要】 在財務(wù)可持續(xù)增長的研究領(lǐng)域，最為經(jīng)典的是希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型。希金斯認為企業(yè)流動資產(chǎn)受通貨膨脹影響，固定資產(chǎn)不受其影響，負債和所有者權(quán)益全部受通貨膨脹影響，得出了含通貨膨脹的財務(wù)可持續(xù)增長模型。但并未對負債進一步細分來研究其受通脹的影響，文章以希金斯含通貨膨脹的財務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)，對負債進行細分并考慮其受通脹的影響，改進了企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長模型；通過舉例驗證，探究了各項指標與財務(wù)可持續(xù)增長率的關(guān)系及其對財務(wù)可持續(xù)增長率的影響程度；并且利用SPSS18.0統(tǒng)計軟件對內(nèi)蒙古能源型上市公司2007年以來的財務(wù)可持續(xù)增長狀況進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)蒙古能源型上市公司這些年都未實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長，其間大部分公司都存在嚴重過度增長情況；最后結(jié)合內(nèi)蒙古能源型上市公司現(xiàn)狀及改進的財務(wù)可持續(xù)增長模型提出了企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的建議。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)可持續(xù)增長模型； 通貨膨脹； 內(nèi)蒙古能源型上市公司； 實證分析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0041-05

一、希金斯的財務(wù)可持續(xù)增長模型回顧

自羅伯特·希金斯開創(chuàng)了以模型測度財務(wù)可持續(xù)增長以來，國內(nèi)外學(xué)者紛紛以其為基礎(chǔ)進行研究。希金斯指出：企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，簡稱SGR）是指在不需要耗盡其財務(wù)資源的條件下，企業(yè)銷售增長所能夠?qū)崿F(xiàn)的最大比率。在模型的推導(dǎo)過程中，由于限制企業(yè)銷售增長的是資產(chǎn)，限制資產(chǎn)增長的是資金來源（包括股東權(quán)益和負債），在不增發(fā)新股，不改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策的情況下，限制資產(chǎn)增長的是股東權(quán)益的增長和按不變的產(chǎn)權(quán)比例增加的負債。除非公司準備發(fā)行普通股股票或改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策，否則，目前企業(yè)所能提供的資金數(shù)額將限制企業(yè)銷售的增長，由此希金斯推導(dǎo)出了經(jīng)典的財務(wù)可持續(xù)增長模型。在此基礎(chǔ)上，希金斯利用通貨膨脹對資產(chǎn)影響程度不同，巧妙地將通貨膨脹引入了模型，推導(dǎo)出含通貨膨脹的財務(wù)可持續(xù)增長模型，并認為固定資產(chǎn)并不受通貨膨脹影響，而流動資產(chǎn)受通貨膨脹的影響較大，使模型更加完善。

希金斯經(jīng)典的與含通貨膨脹的財務(wù)可持續(xù)增長模型的比較如表1所示。

二、對希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型的改進、分析及其在內(nèi)蒙古能源型上市公司應(yīng)用的意義

（一）對希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型的改進

本文在研究中沿用了經(jīng)典的希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型的基本框架，以希金斯含通貨膨脹的財務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)進行推導(dǎo)。希金斯的研究中將資產(chǎn)分為固定資產(chǎn)與流動資產(chǎn)，考慮到在會計核算中，固定資產(chǎn)的減值表現(xiàn)在累計折舊，而累計折舊的值與折舊方法和資產(chǎn)初始值有關(guān)，通貨膨脹對其產(chǎn)生影響并不明顯；全部的負債會受到通貨膨脹的影響。但本文認為長期負債受通貨膨脹的影響并不明顯。主要是由于長期負債歸還周期較長，若每期只歸還利息，到期一次還本，通貨膨脹只對借款產(chǎn)生的財務(wù)費用產(chǎn)生影響；而且由于長期負債是企業(yè)有計劃的非隨機的決定，債權(quán)人也會通過對利息率的控制來消除通貨膨脹的影響，所以通貨膨脹對其影響并不明顯。而流動負債歸還周期短，在企業(yè)經(jīng)營中，流動負債隨機性較大，例如賒購原材料，隨機增加的勞務(wù)費用等，都是企業(yè)難以控制的，所以流動負債在很大程度上受到通貨膨脹的影響。

負債是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的主要指標，對企業(yè)影響很大，如果處理不好負債，導(dǎo)致債務(wù)不能及時償還，資金鏈斷裂，就可能使企業(yè)陷入財務(wù)困境。鑒于以上考慮，本文將負債進行了具體的劃分，認為流動負債受通貨膨脹影響較大，而長期負債的影響較小，所以只考慮通貨膨脹對流動負債的影響，這種劃分應(yīng)該更加接近現(xiàn)實。

（二）各項指標對改進后的希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型影響強度分析

下面通過案例分析更進一步證實通貨膨脹及其他因素變動對財務(wù)可持續(xù)增長的影響：

假設(shè)某公司的銷售凈利率為15%，產(chǎn)權(quán)比率為1.06，股利分配率30%，c值為0.72，f值為0.16，m值為0.47，n值為0.11。該公司擬將以上財務(wù)指標每項提高10%，同時將通貨膨脹率j逐步提高，觀察各項指標對財務(wù)可持續(xù)增長率的影響，如表2。

從表2可以看出：首先，橫向觀察表格，只要在同一通貨膨脹水平下，p、m、L的提高都會使財務(wù)可持續(xù)增長率隨之上升，且p提高使可持續(xù)增長率增長幅度最大，m次之，L最??；說明p、m、L與財務(wù)可持續(xù)增長率存在正相關(guān)關(guān)系，正相關(guān)強度大小關(guān)系為：p>m>L。c、d、f、n的提高都會使財務(wù)可持續(xù)增長率隨之下降，且c提高使可持續(xù)增長率下降幅度最大，d次之，f第三，n最??；說明c、d、f、n與財務(wù)可持續(xù)增長率存在負相關(guān)關(guān)系，負相關(guān)強度大小關(guān)系為：c>d>f>n。其次，再縱向觀察表格，不論其他因素如何變化，可持續(xù)增長率都會隨著通貨膨脹的增長而降低，說明可持續(xù)增長率與通貨膨脹率間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。

（三）改進的財務(wù)可持續(xù)增長模型在內(nèi)蒙古能源型上市公司應(yīng)用的意義

1.將可持續(xù)增長模型中的負債進行細分的重要意義在于：通貨膨脹不一定會對全部負債造成影響，內(nèi)蒙古能源型上市公司在計算可持續(xù)增長率時要結(jié)合自身實際情況，認真分析其負債情況；改進后的可持續(xù)增長模型能使管理者清楚地看到在通貨膨脹下負債對企業(yè)可持續(xù)增長率的真實影響，以此為基礎(chǔ)計算出的可持續(xù)增長率對內(nèi)蒙古能源型上市公司管理銷售收入、調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)具有指導(dǎo)意義。

2.負債的增加會提高財務(wù)費用，財務(wù)費用的提高會使利潤下降，進而影響銷售凈利率，最終導(dǎo)致財務(wù)可持續(xù)增長率的降低。而通過改進的模型可以發(fā)現(xiàn)，在考慮通貨膨脹的情況下，提高名義流動負債占全部名義負債的比重可以提高財務(wù)可持續(xù)增長率。所以在通貨膨脹期間，內(nèi)蒙古能源型上市公司可以通過適當(dāng)增加對名義流動負債的融資來適度提升其財務(wù)可持續(xù)增長率，用以抵銷負債對可持續(xù)增長率的負影響。

3.實際增長率偏高是導(dǎo)致內(nèi)存在能源型上市公司過度增長的重要原因，而實際上其可持續(xù)增長率卻偏低，二者之間差距過大產(chǎn)生的不利影響不能忽視。在通貨膨脹下將負債進行具體細分后計算出的可持續(xù)增長率更準確、客觀，對于其投資者、債權(quán)人及政府主管部門更好的決策也具有指導(dǎo)意義。

三、內(nèi)蒙古能源型上市公司財務(wù)可持續(xù)增長實證研究

能源是可從其獲得熱、光和動力之類能量的資源。根據(jù)轉(zhuǎn)換傳遞過程可以把能源分為一次能源和二次能源兩類，一次能源是自然界中以天然形式存在且尚未加工的能源，主要表現(xiàn)為煤、石油、天然氣等。二次能源是由一次能源經(jīng)過加工或轉(zhuǎn)換得到的其他種類和形式的能源，包括煤氣、焦炭、汽油等。本文將勘探、開發(fā)、交易中涉及到一次能源的公司統(tǒng)稱為能源型上市公司，并以此為樣本進行分析。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

內(nèi)蒙古能源型A股上市公司有包鋼稀土、平莊能源、露天煤礦、西水股份、遠興能源、內(nèi)蒙華電。為了檢驗內(nèi)蒙古能源型上市公司的財務(wù)可持續(xù)增長狀況并分析其成因，盡可能避免隨機因素干擾，需要選擇較長時期的數(shù)據(jù)才具有說服力。否則，該分析在時間上不具有穩(wěn)定性。

2012年全國能源型企業(yè)不僅面臨整個外部市場環(huán)境的持續(xù)惡化，而且由于發(fā)達國家能源的傾銷，市場價格面臨著嚴峻考驗，內(nèi)蒙古能源型上市公司2012年銷售全面下滑，都未實現(xiàn)實際增長，故剔除了2012年數(shù)據(jù)。又由于西水股份2009—2011年未能實現(xiàn)實際增長，也被剔除。所以最終選擇了包鋼稀土、平莊能源、露天煤礦、遠興能源和內(nèi)蒙華電五家樣本公司2007年至2011年共5年期的數(shù)據(jù)進行分析。截至2011年年底，共得到25組實際增長率與可持續(xù)增長率的有效數(shù)據(jù)，本文的分析數(shù)據(jù)來源于2012標準版同花順軟件。

（二）研究方法

（三）實證研究結(jié)果

1.樣本公司整體分析

本文將整體樣本公司的實際增長率的均值與其可持續(xù)增長率的均值，按年份進行比較，發(fā)現(xiàn)近五年內(nèi)蒙古能源型上市公司均未實現(xiàn)可持續(xù)增長，并且實際增長均超過了可持續(xù)增長，特別是2007年，實際增長率是可持續(xù)增長率的十多倍；其余年份實際增長率也明顯高于可持續(xù)增長率，這說明內(nèi)蒙古能源型上市公司這些年嚴重過度增長，導(dǎo)致這些公司不能持續(xù)、健康發(fā)展。但是從表中我們也能欣喜的發(fā)現(xiàn)，這些公司實際增長率與可持續(xù)增長率的差距在逐年減小，可見近幾年內(nèi)蒙古能源型上市公司在財務(wù)政策和經(jīng)營效率上都有顯著提高。

整體樣本公司的實際增長率與可持續(xù)增長率按年份進行的均值比較如表3所示。

2.運用威爾科克森符號秩檢驗逐樣本檢驗是否實現(xiàn)可持續(xù)增長

運用威爾科克森符號秩檢驗逐個樣本檢驗內(nèi) 蒙古各家能源上市公司的可持續(xù)增長狀況如表4所示。

從表4中給出的樣本公司五年數(shù)據(jù)及樣本公司混合的可持續(xù)增長率和實際增長率的統(tǒng)計檢驗量Z與漸進的雙尾顯著性概率Asymp.Sig.（2-tailed），漸進的雙尾顯著性概率結(jié)果全部小于0.05，說明拒絕無顯著性差異的原假設(shè)，即拒絕上市公司可持續(xù)增長率（SGR）與實際銷售增長率（g）沒有顯著差別的假設(shè)，意味著樣本公司2007—2011年間可持續(xù)增長率和實際增長率不一致，有顯著差別，說明樣本公司這些年均未實現(xiàn)可持續(xù)增長。

3.運用威爾科克森符號秩檢驗逐樣本檢驗實際增長是否超過或低于可持續(xù)增長

根據(jù)表4的結(jié)果可知，無論是單個樣本公司還是從整體看，他們的可持續(xù)增長率和實際增長率都不一致，都未實現(xiàn)可持續(xù)增長；那么，為了檢驗實際增長率與可持續(xù)增長率的大小關(guān)系，即是過度增長，還是緩慢增長，威爾科克森符號秩檢驗計算結(jié)果給予了進一步的確認，如表5所示。

從上述秩計算結(jié)果可以看出，樣本公司2007—2011年間的實際增長率與可持續(xù)增長率之差的負秩數(shù)（Negative Ranks）為2，占總數(shù)的8%；而正秩數(shù)（Positive Ranks）為13，占總數(shù)的92%；結(jié)（Ties）為零，即在樣本中沒有可持續(xù)增長率與實際增長率相等的公司。因此，可以認為，2007—2011年，只有少數(shù)企業(yè)實際增長率小于可持續(xù)增長率，即緩慢增長，存在投資不足的問題。絕大多數(shù)樣本公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，即過度增長，存在過度投資的問題。

四、研究結(jié)論及參考建議

財務(wù)可持續(xù)增長模型既是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略決策和財務(wù)分析的一種有效工具，也是企業(yè)應(yīng)對當(dāng)今全球化的后金融危機的一種有效路徑。文章以含通貨膨脹的希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)，對模型進行了改進，使模型更加貼近企業(yè)實際。通過案例驗證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長率與通貨膨脹率間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系；財務(wù)可持續(xù)增長率與銷售凈利率、名義流動負債與名義負債比值、產(chǎn)權(quán)比率間均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)可持續(xù)增長率受上述因素影響的程度依次遞減。財務(wù)可持續(xù)增長率與名義流動資產(chǎn)與名義銷售額的比值、股利支付率、名義固定資產(chǎn)與實際銷售額的比值、名義長期負債與實際負債的比值間均存在著顯著負相關(guān)關(guān)系，財務(wù)可持續(xù)增長率受上述因素影響的程度依次遞減。文章也通過實證分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)蒙古能源型上市公司2007年以來均未實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長；且大部分公司各年都存在嚴重的過度增長?；诖?，本文結(jié)合改進的模型給出了企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的三點建議：

（1）淘汰落后產(chǎn)能、提高盈利水平。盡管內(nèi)蒙古經(jīng)濟增長連續(xù)八年第一，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)簡單，生產(chǎn)效率低下一直是難以治愈的頑疾，鑒于國家在“十二五”規(guī)劃中提出的加快能源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、提高生產(chǎn)效率的政策。內(nèi)蒙古能源型上市公司應(yīng)通過出售或關(guān)閉入不敷出的生產(chǎn)經(jīng)營項目獲取更多資金，將資金投入到能夠有效提高企業(yè)經(jīng)營效率的高新項目中，提高盈利能力，實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長。同時摒棄入不敷出的生產(chǎn)經(jīng)營項目也能減少實際銷售增長，使管理者在指定財務(wù)政策時不會被虛高的實際增長所迷惑，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機。

（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)可持續(xù)增長。2007年以來，全國能源型企業(yè)資產(chǎn)負債率在60%左右，而內(nèi)蒙古基本維持在44%～52%之間，證明能源型企業(yè)在通過提高產(chǎn)權(quán)比率來實現(xiàn)可持續(xù)增長方面還存有一定空間，抓住我國東部沿海地區(qū)資本、技術(shù)“北上西移”的機遇，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)可持續(xù)增長。但是通過負債融資獲得的資本應(yīng)投入到高附加值、高科技含量的產(chǎn)品中去，使負債經(jīng)營所獲收益盡可能地超過負債經(jīng)營成本，提高經(jīng)營效率，降低資本成本率，才能真正達到可持續(xù)增長。

（3）增加固定資產(chǎn)投入，應(yīng)對通貨膨脹。在通貨膨脹期間，降低名義流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，提高名義流動負債占負債總額的比率都能夠有效提高可持續(xù)增長。鑒于內(nèi)蒙古能源型上市公司對固定資產(chǎn)存在高依托性，故本文建議在降低名義流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的同時應(yīng)加大對固定資產(chǎn)的投資來實現(xiàn)可持續(xù)增長。

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3.實際增長率偏高是導(dǎo)致內(nèi)存在能源型上市公司過度增長的重要原因，而實際上其可持續(xù)增長率卻偏低，二者之間差距過大產(chǎn)生的不利影響不能忽視。在通貨膨脹下將負債進行具體細分后計算出的可持續(xù)增長率更準確、客觀，對于其投資者、債權(quán)人及政府主管部門更好的決策也具有指導(dǎo)意義。

三、內(nèi)蒙古能源型上市公司財務(wù)可持續(xù)增長實證研究

能源是可從其獲得熱、光和動力之類能量的資源。根據(jù)轉(zhuǎn)換傳遞過程可以把能源分為一次能源和二次能源兩類，一次能源是自然界中以天然形式存在且尚未加工的能源，主要表現(xiàn)為煤、石油、天然氣等。二次能源是由一次能源經(jīng)過加工或轉(zhuǎn)換得到的其他種類和形式的能源，包括煤氣、焦炭、汽油等。本文將勘探、開發(fā)、交易中涉及到一次能源的公司統(tǒng)稱為能源型上市公司，并以此為樣本進行分析。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

內(nèi)蒙古能源型A股上市公司有包鋼稀土、平莊能源、露天煤礦、西水股份、遠興能源、內(nèi)蒙華電。為了檢驗內(nèi)蒙古能源型上市公司的財務(wù)可持續(xù)增長狀況并分析其成因，盡可能避免隨機因素干擾，需要選擇較長時期的數(shù)據(jù)才具有說服力。否則，該分析在時間上不具有穩(wěn)定性。

2012年全國能源型企業(yè)不僅面臨整個外部市場環(huán)境的持續(xù)惡化，而且由于發(fā)達國家能源的傾銷，市場價格面臨著嚴峻考驗，內(nèi)蒙古能源型上市公司2012年銷售全面下滑，都未實現(xiàn)實際增長，故剔除了2012年數(shù)據(jù)。又由于西水股份2009—2011年未能實現(xiàn)實際增長，也被剔除。所以最終選擇了包鋼稀土、平莊能源、露天煤礦、遠興能源和內(nèi)蒙華電五家樣本公司2007年至2011年共5年期的數(shù)據(jù)進行分析。截至2011年年底，共得到25組實際增長率與可持續(xù)增長率的有效數(shù)據(jù)，本文的分析數(shù)據(jù)來源于2012標準版同花順軟件。

（二）研究方法

（三）實證研究結(jié)果

1.樣本公司整體分析

本文將整體樣本公司的實際增長率的均值與其可持續(xù)增長率的均值，按年份進行比較，發(fā)現(xiàn)近五年內(nèi)蒙古能源型上市公司均未實現(xiàn)可持續(xù)增長，并且實際增長均超過了可持續(xù)增長，特別是2007年，實際增長率是可持續(xù)增長率的十多倍；其余年份實際增長率也明顯高于可持續(xù)增長率，這說明內(nèi)蒙古能源型上市公司這些年嚴重過度增長，導(dǎo)致這些公司不能持續(xù)、健康發(fā)展。但是從表中我們也能欣喜的發(fā)現(xiàn)，這些公司實際增長率與可持續(xù)增長率的差距在逐年減小，可見近幾年內(nèi)蒙古能源型上市公司在財務(wù)政策和經(jīng)營效率上都有顯著提高。

整體樣本公司的實際增長率與可持續(xù)增長率按年份進行的均值比較如表3所示。

2.運用威爾科克森符號秩檢驗逐樣本檢驗是否實現(xiàn)可持續(xù)增長

運用威爾科克森符號秩檢驗逐個樣本檢驗內(nèi) 蒙古各家能源上市公司的可持續(xù)增長狀況如表4所示。

從表4中給出的樣本公司五年數(shù)據(jù)及樣本公司混合的可持續(xù)增長率和實際增長率的統(tǒng)計檢驗量Z與漸進的雙尾顯著性概率Asymp.Sig.（2-tailed），漸進的雙尾顯著性概率結(jié)果全部小于0.05，說明拒絕無顯著性差異的原假設(shè)，即拒絕上市公司可持續(xù)增長率（SGR）與實際銷售增長率（g）沒有顯著差別的假設(shè)，意味著樣本公司2007—2011年間可持續(xù)增長率和實際增長率不一致，有顯著差別，說明樣本公司這些年均未實現(xiàn)可持續(xù)增長。

3.運用威爾科克森符號秩檢驗逐樣本檢驗實際增長是否超過或低于可持續(xù)增長

根據(jù)表4的結(jié)果可知，無論是單個樣本公司還是從整體看，他們的可持續(xù)增長率和實際增長率都不一致，都未實現(xiàn)可持續(xù)增長；那么，為了檢驗實際增長率與可持續(xù)增長率的大小關(guān)系，即是過度增長，還是緩慢增長，威爾科克森符號秩檢驗計算結(jié)果給予了進一步的確認，如表5所示。

從上述秩計算結(jié)果可以看出，樣本公司2007—2011年間的實際增長率與可持續(xù)增長率之差的負秩數(shù)（Negative Ranks）為2，占總數(shù)的8%；而正秩數(shù)（Positive Ranks）為13，占總數(shù)的92%；結(jié)（Ties）為零，即在樣本中沒有可持續(xù)增長率與實際增長率相等的公司。因此，可以認為，2007—2011年，只有少數(shù)企業(yè)實際增長率小于可持續(xù)增長率，即緩慢增長，存在投資不足的問題。絕大多數(shù)樣本公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，即過度增長，存在過度投資的問題。

四、研究結(jié)論及參考建議

財務(wù)可持續(xù)增長模型既是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略決策和財務(wù)分析的一種有效工具，也是企業(yè)應(yīng)對當(dāng)今全球化的后金融危機的一種有效路徑。文章以含通貨膨脹的希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)，對模型進行了改進，使模型更加貼近企業(yè)實際。通過案例驗證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長率與通貨膨脹率間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系；財務(wù)可持續(xù)增長率與銷售凈利率、名義流動負債與名義負債比值、產(chǎn)權(quán)比率間均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)可持續(xù)增長率受上述因素影響的程度依次遞減。財務(wù)可持續(xù)增長率與名義流動資產(chǎn)與名義銷售額的比值、股利支付率、名義固定資產(chǎn)與實際銷售額的比值、名義長期負債與實際負債的比值間均存在著顯著負相關(guān)關(guān)系，財務(wù)可持續(xù)增長率受上述因素影響的程度依次遞減。文章也通過實證分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)蒙古能源型上市公司2007年以來均未實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長；且大部分公司各年都存在嚴重的過度增長?；诖?，本文結(jié)合改進的模型給出了企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的三點建議：

（1）淘汰落后產(chǎn)能、提高盈利水平。盡管內(nèi)蒙古經(jīng)濟增長連續(xù)八年第一，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)簡單，生產(chǎn)效率低下一直是難以治愈的頑疾，鑒于國家在“十二五”規(guī)劃中提出的加快能源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、提高生產(chǎn)效率的政策。內(nèi)蒙古能源型上市公司應(yīng)通過出售或關(guān)閉入不敷出的生產(chǎn)經(jīng)營項目獲取更多資金，將資金投入到能夠有效提高企業(yè)經(jīng)營效率的高新項目中，提高盈利能力，實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長。同時摒棄入不敷出的生產(chǎn)經(jīng)營項目也能減少實際銷售增長，使管理者在指定財務(wù)政策時不會被虛高的實際增長所迷惑，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機。

（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)可持續(xù)增長。2007年以來，全國能源型企業(yè)資產(chǎn)負債率在60%左右，而內(nèi)蒙古基本維持在44%～52%之間，證明能源型企業(yè)在通過提高產(chǎn)權(quán)比率來實現(xiàn)可持續(xù)增長方面還存有一定空間，抓住我國東部沿海地區(qū)資本、技術(shù)“北上西移”的機遇，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)可持續(xù)增長。但是通過負債融資獲得的資本應(yīng)投入到高附加值、高科技含量的產(chǎn)品中去，使負債經(jīng)營所獲收益盡可能地超過負債經(jīng)營成本，提高經(jīng)營效率，降低資本成本率，才能真正達到可持續(xù)增長。

（3）增加固定資產(chǎn)投入，應(yīng)對通貨膨脹。在通貨膨脹期間，降低名義流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，提高名義流動負債占負債總額的比率都能夠有效提高可持續(xù)增長。鑒于內(nèi)蒙古能源型上市公司對固定資產(chǎn)存在高依托性，故本文建議在降低名義流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的同時應(yīng)加大對固定資產(chǎn)的投資來實現(xiàn)可持續(xù)增長。

【參考文獻】

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3.實際增長率偏高是導(dǎo)致內(nèi)存在能源型上市公司過度增長的重要原因，而實際上其可持續(xù)增長率卻偏低，二者之間差距過大產(chǎn)生的不利影響不能忽視。在通貨膨脹下將負債進行具體細分后計算出的可持續(xù)增長率更準確、客觀，對于其投資者、債權(quán)人及政府主管部門更好的決策也具有指導(dǎo)意義。

三、內(nèi)蒙古能源型上市公司財務(wù)可持續(xù)增長實證研究

能源是可從其獲得熱、光和動力之類能量的資源。根據(jù)轉(zhuǎn)換傳遞過程可以把能源分為一次能源和二次能源兩類，一次能源是自然界中以天然形式存在且尚未加工的能源，主要表現(xiàn)為煤、石油、天然氣等。二次能源是由一次能源經(jīng)過加工或轉(zhuǎn)換得到的其他種類和形式的能源，包括煤氣、焦炭、汽油等。本文將勘探、開發(fā)、交易中涉及到一次能源的公司統(tǒng)稱為能源型上市公司，并以此為樣本進行分析。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

內(nèi)蒙古能源型A股上市公司有包鋼稀土、平莊能源、露天煤礦、西水股份、遠興能源、內(nèi)蒙華電。為了檢驗內(nèi)蒙古能源型上市公司的財務(wù)可持續(xù)增長狀況并分析其成因，盡可能避免隨機因素干擾，需要選擇較長時期的數(shù)據(jù)才具有說服力。否則，該分析在時間上不具有穩(wěn)定性。

2012年全國能源型企業(yè)不僅面臨整個外部市場環(huán)境的持續(xù)惡化，而且由于發(fā)達國家能源的傾銷，市場價格面臨著嚴峻考驗，內(nèi)蒙古能源型上市公司2012年銷售全面下滑，都未實現(xiàn)實際增長，故剔除了2012年數(shù)據(jù)。又由于西水股份2009—2011年未能實現(xiàn)實際增長，也被剔除。所以最終選擇了包鋼稀土、平莊能源、露天煤礦、遠興能源和內(nèi)蒙華電五家樣本公司2007年至2011年共5年期的數(shù)據(jù)進行分析。截至2011年年底，共得到25組實際增長率與可持續(xù)增長率的有效數(shù)據(jù)，本文的分析數(shù)據(jù)來源于2012標準版同花順軟件。

（二）研究方法

（三）實證研究結(jié)果

1.樣本公司整體分析

本文將整體樣本公司的實際增長率的均值與其可持續(xù)增長率的均值，按年份進行比較，發(fā)現(xiàn)近五年內(nèi)蒙古能源型上市公司均未實現(xiàn)可持續(xù)增長，并且實際增長均超過了可持續(xù)增長，特別是2007年，實際增長率是可持續(xù)增長率的十多倍；其余年份實際增長率也明顯高于可持續(xù)增長率，這說明內(nèi)蒙古能源型上市公司這些年嚴重過度增長，導(dǎo)致這些公司不能持續(xù)、健康發(fā)展。但是從表中我們也能欣喜的發(fā)現(xiàn)，這些公司實際增長率與可持續(xù)增長率的差距在逐年減小，可見近幾年內(nèi)蒙古能源型上市公司在財務(wù)政策和經(jīng)營效率上都有顯著提高。

整體樣本公司的實際增長率與可持續(xù)增長率按年份進行的均值比較如表3所示。

2.運用威爾科克森符號秩檢驗逐樣本檢驗是否實現(xiàn)可持續(xù)增長

運用威爾科克森符號秩檢驗逐個樣本檢驗內(nèi) 蒙古各家能源上市公司的可持續(xù)增長狀況如表4所示。

從表4中給出的樣本公司五年數(shù)據(jù)及樣本公司混合的可持續(xù)增長率和實際增長率的統(tǒng)計檢驗量Z與漸進的雙尾顯著性概率Asymp.Sig.（2-tailed），漸進的雙尾顯著性概率結(jié)果全部小于0.05，說明拒絕無顯著性差異的原假設(shè)，即拒絕上市公司可持續(xù)增長率（SGR）與實際銷售增長率（g）沒有顯著差別的假設(shè)，意味著樣本公司2007—2011年間可持續(xù)增長率和實際增長率不一致，有顯著差別，說明樣本公司這些年均未實現(xiàn)可持續(xù)增長。

3.運用威爾科克森符號秩檢驗逐樣本檢驗實際增長是否超過或低于可持續(xù)增長

根據(jù)表4的結(jié)果可知，無論是單個樣本公司還是從整體看，他們的可持續(xù)增長率和實際增長率都不一致，都未實現(xiàn)可持續(xù)增長；那么，為了檢驗實際增長率與可持續(xù)增長率的大小關(guān)系，即是過度增長，還是緩慢增長，威爾科克森符號秩檢驗計算結(jié)果給予了進一步的確認，如表5所示。

從上述秩計算結(jié)果可以看出，樣本公司2007—2011年間的實際增長率與可持續(xù)增長率之差的負秩數(shù)（Negative Ranks）為2，占總數(shù)的8%；而正秩數(shù)（Positive Ranks）為13，占總數(shù)的92%；結(jié)（Ties）為零，即在樣本中沒有可持續(xù)增長率與實際增長率相等的公司。因此，可以認為，2007—2011年，只有少數(shù)企業(yè)實際增長率小于可持續(xù)增長率，即緩慢增長，存在投資不足的問題。絕大多數(shù)樣本公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，即過度增長，存在過度投資的問題。

四、研究結(jié)論及參考建議

財務(wù)可持續(xù)增長模型既是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略決策和財務(wù)分析的一種有效工具，也是企業(yè)應(yīng)對當(dāng)今全球化的后金融危機的一種有效路徑。文章以含通貨膨脹的希金斯財務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)，對模型進行了改進，使模型更加貼近企業(yè)實際。通過案例驗證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長率與通貨膨脹率間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系；財務(wù)可持續(xù)增長率與銷售凈利率、名義流動負債與名義負債比值、產(chǎn)權(quán)比率間均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)可持續(xù)增長率受上述因素影響的程度依次遞減。財務(wù)可持續(xù)增長率與名義流動資產(chǎn)與名義銷售額的比值、股利支付率、名義固定資產(chǎn)與實際銷售額的比值、名義長期負債與實際負債的比值間均存在著顯著負相關(guān)關(guān)系，財務(wù)可持續(xù)增長率受上述因素影響的程度依次遞減。文章也通過實證分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)蒙古能源型上市公司2007年以來均未實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長；且大部分公司各年都存在嚴重的過度增長?；诖?，本文結(jié)合改進的模型給出了企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的三點建議：

（1）淘汰落后產(chǎn)能、提高盈利水平。盡管內(nèi)蒙古經(jīng)濟增長連續(xù)八年第一，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)簡單，生產(chǎn)效率低下一直是難以治愈的頑疾，鑒于國家在“十二五”規(guī)劃中提出的加快能源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、提高生產(chǎn)效率的政策。內(nèi)蒙古能源型上市公司應(yīng)通過出售或關(guān)閉入不敷出的生產(chǎn)經(jīng)營項目獲取更多資金，將資金投入到能夠有效提高企業(yè)經(jīng)營效率的高新項目中，提高盈利能力，實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長。同時摒棄入不敷出的生產(chǎn)經(jīng)營項目也能減少實際銷售增長，使管理者在指定財務(wù)政策時不會被虛高的實際增長所迷惑，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機。

（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)可持續(xù)增長。2007年以來，全國能源型企業(yè)資產(chǎn)負債率在60%左右，而內(nèi)蒙古基本維持在44%～52%之間，證明能源型企業(yè)在通過提高產(chǎn)權(quán)比率來實現(xiàn)可持續(xù)增長方面還存有一定空間，抓住我國東部沿海地區(qū)資本、技術(shù)“北上西移”的機遇，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)可持續(xù)增長。但是通過負債融資獲得的資本應(yīng)投入到高附加值、高科技含量的產(chǎn)品中去，使負債經(jīng)營所獲收益盡可能地超過負債經(jīng)營成本，提高經(jīng)營效率，降低資本成本率，才能真正達到可持續(xù)增長。

（3）增加固定資產(chǎn)投入，應(yīng)對通貨膨脹。在通貨膨脹期間，降低名義流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，提高名義流動負債占負債總額的比率都能夠有效提高可持續(xù)增長。鑒于內(nèi)蒙古能源型上市公司對固定資產(chǎn)存在高依托性，故本文建議在降低名義流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的同時應(yīng)加大對固定資產(chǎn)的投資來實現(xiàn)可持續(xù)增長。

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