文/潘紅洋

資本結(jié)構(gòu)研究從Modigliani和Merton Miller在1958年提出著名的MM理論開始，成為財務(wù)學(xué)研究的一個重要方向。隨著財務(wù)學(xué)的發(fā)展，各種關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的論述層出不窮，即使是從實證的角度去分析，不同的學(xué)者得出的結(jié)論也不是完全相同的。本文主要梳理關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的主流文獻。

一、公司資本結(jié)構(gòu)的早期理論

Bradley、Jarrell&Kim(1984)認為公司是存在的“最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)”，這種觀點從債務(wù)帶來的收益和產(chǎn)生的成本的角度去找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。大衛(wèi)·杜蘭特（D·Durand，1952）對公司資本結(jié)構(gòu)做了系統(tǒng)梳理，形成三種主要的觀點：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認為債務(wù)的成本相對于權(quán)益成本（股本）是比較低的。同時，該理論還認為債務(wù)成本和權(quán)益成本不會受到企業(yè)負債的影響，不管企業(yè)有多少負債，企業(yè)的權(quán)益成本和債務(wù)成本都是不變的。因此這種觀點認為企業(yè)的負債接近百分之百是最好的資本結(jié)構(gòu)。凈營業(yè)收入理論假設(shè)發(fā)債的利率是固定的，同時假設(shè)投資者以固定的加權(quán)資本成本來估企業(yè)的EBIT（息稅前利潤）。凈營業(yè)收入理論認為企業(yè)的資本成本受到資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿的影響，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是不存在的，因而籌資決策和資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價值沒有影響。傳統(tǒng)理論是介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的理論，它認為負債到了一定的程度會使企業(yè)的成本升高，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)中負債率不能接近于百分之百，當(dāng)債務(wù)比例上升時，債務(wù)成本將會上升，并超過權(quán)益資本的成本，在這個過程中企業(yè)的加權(quán)成本達到了最低，此時債務(wù)和權(quán)益的比例就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

二、公司資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論

MM理論分為三個不同的階段，即早期的MM理論、修正MM理論和米勒模型三個階段。Modigliani&Miller(1958)共同提出了對財務(wù)學(xué)具有劃時代意義的著名的MM理論，此時的MM理論是建立在完美市場中的，這和經(jīng)濟學(xué)中的完全競爭市場相似，完美的資本市場不存在交易成本，投資者是完全理性的，所有公司的風(fēng)險是相同的。在這三個假設(shè)條件下得出了早期的MM定理的結(jié)論。企業(yè)的價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，只是和風(fēng)險程度相近的預(yù)期收益率資本化的預(yù)期收益水平相關(guān)。對于股票價值收益的衡量，認為每股收益就是在風(fēng)險程度相同的純粹的權(quán)益流量相匹配的資本化率，同時還要加上財務(wù)風(fēng)險的溢價。無論在哪種情況下，企業(yè)的投資決策的選擇點只是純粹權(quán)益流量資本化率，決策和投資的類型是無關(guān)的，也就是投資那些凈現(xiàn)值為正值的項目。

修政（考慮所得稅）的MM理論。早期的MM理論只有在完美資本市場的條件下是成立的，但是完美資本市場的條件是不可能存在的，因此莫迪安和米勒（1963）在MM理論的假設(shè)中加入了所得稅。公司的負債越高，公司的利息費用也會隨之增加，由于利息費用可以在稅前扣除，利息費用達到了節(jié)稅的目的，公司的價值會隨著公司的負債增加而增加。該理論認為有負債公司的價值要高于同樣情況下無負債公司的價值。

繼修正過的MM理論之后，Miller(1977)在《債務(wù)與稅收》一文中修正了原有的MM理論，把個人所得稅和公司所得稅同時考慮進去來分析其對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響。

三、公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代理論

（一）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是對MM理論的一個延續(xù)，它在考慮所得稅的優(yōu)點的同時也將破產(chǎn)成本考慮進來，考慮了稅收收益和破產(chǎn)成本之間的平衡。MM理論在米勒模型時考慮到了個人所得稅和企業(yè)所得稅，發(fā)現(xiàn)在一定程度上企業(yè)的價值和負債是正相關(guān)的。但是以上的模型都沒有考慮大量的負債會使得財務(wù)風(fēng)險的成本增大，管理者與股東之間的代理成本也會隨之增大。因為以上的問題，Myers和相關(guān)的學(xué)者在稅收存在的情況下對企業(yè)的各種稅收以及企業(yè)的負債水平和企業(yè)價值之間的關(guān)系提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。Flannery（2007）認為只要能夠選擇合適的變量反映權(quán)衡的正面和負面就可以大致擬合出公司的目標負債率，他們證明了這種方式的有效性。

20世紀七八十年代新的研究工具的加入使得公司資本結(jié)構(gòu)的研究更加深入，這一時期對原有的資本結(jié)構(gòu)研究的假設(shè)進行了寬松化的處理，在假設(shè)的條件上不那么嚴格，而是更加契合實際情況?？紤]到資本市場的不完備性，引進了信息不完備情況下的公司資本結(jié)構(gòu)研究。

（二）信號傳遞理論

信號傳遞理論是Spence（1973）提出的。Ross（1977）借鑒了Spence的勞動力市場模型，建立了“激勵—信號”模型，研究資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞功能。該理論認為公司的資本結(jié)構(gòu)中包含了公司未來前景的重要信息，公司要通過這種方式給外界傳達相應(yīng)的信息。經(jīng)理人或其他的公司的經(jīng)營者要選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，盡量避免向外界傳播負面的信息，要向企業(yè)的相關(guān)者傳播利好的信息，吸引債務(wù)和權(quán)益投資者對公司的進一步投資。Ross認為債務(wù)具有較強的約束性，高的債務(wù)率就意味著高的破產(chǎn)概率。公司的債務(wù)比例能夠傳遞出公司未來的經(jīng)營狀況和盈利的信號，投資者根據(jù)這個信號對公司的價值進行評估。低質(zhì)量的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險高，低質(zhì)量的企業(yè)盡量避免過高的債務(wù)比例，從而適當(dāng)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。此時管理者都愿意采用高的負債率向投資者傳遞信號，以此來顯示企業(yè)質(zhì)量較高，增加企業(yè)價值。Leland&Pyle(1977)從另一個角度研究了信號傳遞理論，以公司的內(nèi)部人員(公司的創(chuàng)辦人或是公司的經(jīng)理人）所持有的公司的權(quán)益持股比例為信號，其基本思想是企業(yè)杠桿比率的增加使管理者保留更大權(quán)益，也就是當(dāng)企業(yè)提高杠桿比率時，管理者的股本在公司中的比例上升。由于股權(quán)是風(fēng)險資產(chǎn)，管理者通常是規(guī)避風(fēng)險的。管理者持股比例上升使得管理者承擔(dān)了更大的風(fēng)險。只有管理者認為公司所進行的項目是優(yōu)質(zhì)的項目，才愿意持有更多的股份。因此擁有高質(zhì)量項目的企業(yè)創(chuàng)辦者或經(jīng)理人可以通過增加債務(wù)的比例，向外部投資者傳遞其投資項目為優(yōu)質(zhì)項目的信息。Faulkender&Petersen（2006）認為企業(yè)的財務(wù)杠桿和企業(yè)在信用市場的評級有很大的關(guān)系，在信用市場上評級較高的企業(yè)偏好采用債務(wù)融資，那些在信用市場評價不高的小型企業(yè)通常只能采用權(quán)益融資。Guriev&Kvasov（2007）研究了融資市場上的貸款寡頭之間的博弈策略，證明了由于信息的不對稱，使得企業(yè)的融資成本升高，因此企業(yè)只好采用權(quán)益性融資。

（三）優(yōu)序融資理論

Myers&Mailuf（1984）在MM理論、信號傳遞理論的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論。由于現(xiàn)代企業(yè)模式的興起使得管理職能和所有權(quán)相分離，內(nèi)部的管理者比投資者和所有者掌握更多公司的信息。管理者要從股東的利益出發(fā)減少信息不對稱所帶來的成本。信息的不對稱會導(dǎo)致逆向選擇，公司在為新項目融資的過程中盡量避免逆向選擇，會選擇一些信息成本最低的融資方式。這一理論認為公司在融資的過程中要先選擇內(nèi)部融資，這樣的融資可以給外界傳遞一個積極的正面信息，同時不會使公司價值下降，而且保證了原有股東的利益不受損失。外源融資中的債務(wù)資金需要在規(guī)定的時間支付固定的償付額，只要公司能夠正常的運作，債權(quán)人的權(quán)益就能夠保障，對信息要求有限，逆向選擇低于權(quán)益融資，以此可以看到權(quán)益融資的成本高于債權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認為最優(yōu)的融資順序是先內(nèi)源性融資（留存收益），再外源性融資；如果需要外源性融資，企業(yè)偏好債權(quán)融資，最后不得已才用股權(quán)融資。

（四）代理成本理論

詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）在他們共同發(fā)表的論文《企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》（1976）中首次提出了代理成本的概念。代理成本是指為設(shè)計、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失，主要有三個方面：企業(yè)制定、管理和實施契約所發(fā)生的全部成本。詹森和麥克林認為有兩種比較大的沖突：股東和管理者之間的沖突以及大股東和小股東之間的沖突?，F(xiàn)代企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人是代表股東的，由于他們和股東的目標不一致，消息不對稱，就產(chǎn)生了代理成本。經(jīng)理人不是為了股東的利益，更多的是為了自己的利益工作。同時現(xiàn)代企業(yè)制度使得企業(yè)的規(guī)模不斷擴大，企業(yè)不是幾個人就可以辦起來的，需要大量的股東，股東的實力不同，因此就產(chǎn)生了大股東和小股東。大股東控制了更多的資源，小股東參與公司治理的成本很高，大股東易對小股東進行侵占利益，

自由現(xiàn)金流（FCF）Jensen認為當(dāng)公司具有較多的現(xiàn)金流和很少的投資機會時，企業(yè)會投資凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目，公司的價值減少。Jensen認為解決這一問題的方法就是把多余的現(xiàn)金返還給股東，但是經(jīng)理人通常希望自己手中的權(quán)利最大化，寧愿投資凈現(xiàn)值為負的項目也不愿意將多余的現(xiàn)金返還給股東。Grossman和Hart（1982）將Jensen和Meckling的理論模型化，提出了股票期權(quán)計劃和外部收購之外的第三種方法——破產(chǎn)。他們認為如果管理者不是追求利潤最大化，那么破產(chǎn)的可能性就提高了，管理者從公司中獲得的利益會被破產(chǎn)所抵消，因此管理者傾向去追求公司利潤最大化。當(dāng)權(quán)益性的資金比較高的時候，資金都是通過發(fā)行股票獲得的企業(yè)不容易破產(chǎn)；當(dāng)企業(yè)負債高的時候，企業(yè)有較少的現(xiàn)金流，要定期償還債權(quán)者一定的利息，這使得企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險提高，管理者會更多地約束自己，有效經(jīng)營企業(yè)，以免失去自己的職位，從而提高了企業(yè)的價值。

（五）管理控制權(quán)理論

Stulz(1990)認為管理者有強烈的“帝國建造”動機，管理者為了擴大自己的權(quán)利的范圍，讓企業(yè)不斷擴張。Stulz模型中所有者必須在投資過度和投資不足中尋找資本結(jié)構(gòu)的最佳位置。哈里斯（Harris）和雷維吾（Raviv）（1988）主要研究了職業(yè)經(jīng)理人如何通過自己手中的權(quán)益去操控企業(yè)可能的兼并方法、過程和結(jié)果，其基本的理念是把債務(wù)杠桿看成反收購的一種方法。

基于企業(yè)成長行為的資本結(jié)構(gòu)理論，Myers（1977)將企業(yè)的資產(chǎn)分為了當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機會，他認為當(dāng)前業(yè)務(wù)的擔(dān)保價值比較高，增長機會附屬擔(dān)保價值低，債權(quán)人在借款的合同中明確規(guī)定風(fēng)險約束企業(yè)的高風(fēng)險項目，因此就與股東的利益相沖突。Hovakimain，Opler和Titman（2001）的研究認為企業(yè)應(yīng)當(dāng)用更多的股權(quán)融資支持增長機會，用更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)。

（六）基于公司行為財務(wù)的資本結(jié)構(gòu)理論

Taggart(1977)在他的《融資決策模型》一文中提出，“長期債權(quán)和股權(quán)的市場價值是公司證券發(fā)行活動的重要決定因素”。隨后，Mullins(1986)的研究中采用股票市場收益率來表示市場時機因素。Stein(1996)認為股票市場并非是理性的，股票常常被錯誤估價，隨著市場上股票價格的波動，公司存在一個最佳的融資窗口。Baker和Wurgler(2002)研究了股票市場時機對資本結(jié)構(gòu)的影響。他們根據(jù)研究提出了兩種股票市場時機模式：信息不對稱動態(tài)時機模式和股票錯誤定價時機模式。

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