文/潘紅洋
資本結(jié)構(gòu)研究從Modigliani和Merton Miller在1958年提出著名的MM理論開始,成為財務(wù)學(xué)研究的一個重要方向。隨著財務(wù)學(xué)的發(fā)展,各種關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的論述層出不窮,即使是從實證的角度去分析,不同的學(xué)者得出的結(jié)論也不是完全相同的。本文主要梳理關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的主流文獻。
Bradley、Jarrell&Kim(1984)認為公司是存在的“最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)”,這種觀點從債務(wù)帶來的收益和產(chǎn)生的成本的角度去找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。大衛(wèi)·杜蘭特(D·Durand,1952)對公司資本結(jié)構(gòu)做了系統(tǒng)梳理,形成三種主要的觀點:凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認為債務(wù)的成本相對于權(quán)益成本(股本)是比較低的。同時,該理論還認為債務(wù)成本和權(quán)益成本不會受到企業(yè)負債的影響,不管企業(yè)有多少負債,企業(yè)的權(quán)益成本和債務(wù)成本都是不變的。因此這種觀點認為企業(yè)的負債接近百分之百是最好的資本結(jié)構(gòu)。凈營業(yè)收入理論假設(shè)發(fā)債的利率是固定的,同時假設(shè)投資者以固定的加權(quán)資本成本來估企業(yè)的EBIT(息稅前利潤)。凈營業(yè)收入理論認為企業(yè)的資本成本受到資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿的影響,最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是不存在的,因而籌資決策和資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價值沒有影響。傳統(tǒng)理論是介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的理論,它認為負債到了一定的程度會使企業(yè)的成本升高,企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)中負債率不能接近于百分之百,當(dāng)債務(wù)比例上升時,債務(wù)成本將會上升,并超過權(quán)益資本的成本,在這個過程中企業(yè)的加權(quán)成本達到了最低,此時債務(wù)和權(quán)益的比例就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
MM理論分為三個不同的階段,即早期的MM理論、修正MM理論和米勒模型三個階段。Modigliani&Miller(1958)共同提出了對財務(wù)學(xué)具有劃時代意義的著名的MM理論,此時的MM理論是建立在完美市場中的,這和經(jīng)濟學(xué)中的完全競爭市場相似,完美的資本市場不存在交易成本,投資者是完全理性的,所有公司的風(fēng)險是相同的。在這三個假設(shè)條件下得出了早期的MM定理的結(jié)論。企業(yè)的價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的,只是和風(fēng)險程度相近的預(yù)期收益率資本化的預(yù)期收益水平相關(guān)。對于股票價值收益的衡量,認為每股收益就是在風(fēng)險程度相同的純粹的權(quán)益流量相匹配的資本化率,同時還要加上財務(wù)風(fēng)險的溢價。無論在哪種情況下,企業(yè)的投資決策的選擇點只是純粹權(quán)益流量資本化率,決策和投資的類型是無關(guān)的,也就是投資那些凈現(xiàn)值為正值的項目。
修政(考慮所得稅)的MM理論。早期的MM理論只有在完美資本市場的條件下是成立的,但是完美資本市場的條件是不可能存在的,因此莫迪安和米勒(1963)在MM理論的假設(shè)中加入了所得稅。公司的負債越高,公司的利息費用也會隨之增加,由于利息費用可以在稅前扣除,利息費用達到了節(jié)稅的目的,公司的價值會隨著公司的負債增加而增加。該理論認為有負債公司的價值要高于同樣情況下無負債公司的價值。
繼修正過的MM理論之后,Miller(1977)在《債務(wù)與稅收》一文中修正了原有的MM理論,把個人所得稅和公司所得稅同時考慮進去來分析其對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響。
權(quán)衡理論是對MM理論的一個延續(xù),它在考慮所得稅的優(yōu)點的同時也將破產(chǎn)成本考慮進來,考慮了稅收收益和破產(chǎn)成本之間的平衡。MM理論在米勒模型時考慮到了個人所得稅和企業(yè)所得稅,發(fā)現(xiàn)在一定程度上企業(yè)的價值和負債是正相關(guān)的。但是以上的模型都沒有考慮大量的負債會使得財務(wù)風(fēng)險的成本增大,管理者與股東之間的代理成本也會隨之增大。因為以上的問題,Myers和相關(guān)的學(xué)者在稅收存在的情況下對企業(yè)的各種稅收以及企業(yè)的負債水平和企業(yè)價值之間的關(guān)系提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。Flannery(2007)認為只要能夠選擇合適的變量反映權(quán)衡的正面和負面就可以大致擬合出公司的目標負債率,他們證明了這種方式的有效性。
20世紀七八十年代新的研究工具的加入使得公司資本結(jié)構(gòu)的研究更加深入,這一時期對原有的資本結(jié)構(gòu)研究的假設(shè)進行了寬松化的處理,在假設(shè)的條件上不那么嚴格,而是更加契合實際情況??紤]到資本市場的不完備性,引進了信息不完備情況下的公司資本結(jié)構(gòu)研究。
信號傳遞理論是Spence(1973)提出的。Ross(1977)借鑒了Spence的勞動力市場模型,建立了“激勵—信號”模型,研究資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞功能。該理論認為公司的資本結(jié)構(gòu)中包含了公司未來前景的重要信息,公司要通過這種方式給外界傳達相應(yīng)的信息。經(jīng)理人或其他的公司的經(jīng)營者要選擇合適的資本結(jié)構(gòu),盡量避免向外界傳播負面的信息,要向企業(yè)的相關(guān)者傳播利好的信息,吸引債務(wù)和權(quán)益投資者對公司的進一步投資。Ross認為債務(wù)具有較強的約束性,高的債務(wù)率就意味著高的破產(chǎn)概率。公司的債務(wù)比例能夠傳遞出公司未來的經(jīng)營狀況和盈利的信號,投資者根據(jù)這個信號對公司的價值進行評估。低質(zhì)量的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險高,低質(zhì)量的企業(yè)盡量避免過高的債務(wù)比例,從而適當(dāng)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。此時管理者都愿意采用高的負債率向投資者傳遞信號,以此來顯示企業(yè)質(zhì)量較高,增加企業(yè)價值。Leland&Pyle(1977)從另一個角度研究了信號傳遞理論,以公司的內(nèi)部人員(公司的創(chuàng)辦人或是公司的經(jīng)理人)所持有的公司的權(quán)益持股比例為信號,其基本思想是企業(yè)杠桿比率的增加使管理者保留更大權(quán)益,也就是當(dāng)企業(yè)提高杠桿比率時,管理者的股本在公司中的比例上升。由于股權(quán)是風(fēng)險資產(chǎn),管理者通常是規(guī)避風(fēng)險的。管理者持股比例上升使得管理者承擔(dān)了更大的風(fēng)險。只有管理者認為公司所進行的項目是優(yōu)質(zhì)的項目,才愿意持有更多的股份。因此擁有高質(zhì)量項目的企業(yè)創(chuàng)辦者或經(jīng)理人可以通過增加債務(wù)的比例,向外部投資者傳遞其投資項目為優(yōu)質(zhì)項目的信息。Faulkender&Petersen(2006)認為企業(yè)的財務(wù)杠桿和企業(yè)在信用市場的評級有很大的關(guān)系,在信用市場上評級較高的企業(yè)偏好采用債務(wù)融資,那些在信用市場評價不高的小型企業(yè)通常只能采用權(quán)益融資。Guriev&Kvasov(2007)研究了融資市場上的貸款寡頭之間的博弈策略,證明了由于信息的不對稱,使得企業(yè)的融資成本升高,因此企業(yè)只好采用權(quán)益性融資。
Myers&Mailuf(1984)在MM理論、信號傳遞理論的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論。由于現(xiàn)代企業(yè)模式的興起使得管理職能和所有權(quán)相分離,內(nèi)部的管理者比投資者和所有者掌握更多公司的信息。管理者要從股東的利益出發(fā)減少信息不對稱所帶來的成本。信息的不對稱會導(dǎo)致逆向選擇,公司在為新項目融資的過程中盡量避免逆向選擇,會選擇一些信息成本最低的融資方式。這一理論認為公司在融資的過程中要先選擇內(nèi)部融資,這樣的融資可以給外界傳遞一個積極的正面信息,同時不會使公司價值下降,而且保證了原有股東的利益不受損失。外源融資中的債務(wù)資金需要在規(guī)定的時間支付固定的償付額,只要公司能夠正常的運作,債權(quán)人的權(quán)益就能夠保障,對信息要求有限,逆向選擇低于權(quán)益融資,以此可以看到權(quán)益融資的成本高于債權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認為最優(yōu)的融資順序是先內(nèi)源性融資(留存收益),再外源性融資;如果需要外源性融資,企業(yè)偏好債權(quán)融資,最后不得已才用股權(quán)融資。
詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)在他們共同發(fā)表的論文《企業(yè)理論:經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》(1976)中首次提出了代理成本的概念。代理成本是指為設(shè)計、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本,加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失,主要有三個方面:企業(yè)制定、管理和實施契約所發(fā)生的全部成本。詹森和麥克林認為有兩種比較大的沖突:股東和管理者之間的沖突以及大股東和小股東之間的沖突?,F(xiàn)代企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人是代表股東的,由于他們和股東的目標不一致,消息不對稱,就產(chǎn)生了代理成本。經(jīng)理人不是為了股東的利益,更多的是為了自己的利益工作。同時現(xiàn)代企業(yè)制度使得企業(yè)的規(guī)模不斷擴大,企業(yè)不是幾個人就可以辦起來的,需要大量的股東,股東的實力不同,因此就產(chǎn)生了大股東和小股東。大股東控制了更多的資源,小股東參與公司治理的成本很高,大股東易對小股東進行侵占利益,
自由現(xiàn)金流(FCF)Jensen認為當(dāng)公司具有較多的現(xiàn)金流和很少的投資機會時,企業(yè)會投資凈現(xiàn)值(NPV)為負的項目,公司的價值減少。Jensen認為解決這一問題的方法就是把多余的現(xiàn)金返還給股東,但是經(jīng)理人通常希望自己手中的權(quán)利最大化,寧愿投資凈現(xiàn)值為負的項目也不愿意將多余的現(xiàn)金返還給股東。Grossman和Hart(1982)將Jensen和Meckling的理論模型化,提出了股票期權(quán)計劃和外部收購之外的第三種方法——破產(chǎn)。他們認為如果管理者不是追求利潤最大化,那么破產(chǎn)的可能性就提高了,管理者從公司中獲得的利益會被破產(chǎn)所抵消,因此管理者傾向去追求公司利潤最大化。當(dāng)權(quán)益性的資金比較高的時候,資金都是通過發(fā)行股票獲得的企業(yè)不容易破產(chǎn);當(dāng)企業(yè)負債高的時候,企業(yè)有較少的現(xiàn)金流,要定期償還債權(quán)者一定的利息,這使得企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險提高,管理者會更多地約束自己,有效經(jīng)營企業(yè),以免失去自己的職位,從而提高了企業(yè)的價值。
Stulz(1990)認為管理者有強烈的“帝國建造”動機,管理者為了擴大自己的權(quán)利的范圍,讓企業(yè)不斷擴張。Stulz模型中所有者必須在投資過度和投資不足中尋找資本結(jié)構(gòu)的最佳位置。哈里斯(Harris)和雷維吾(Raviv)(1988)主要研究了職業(yè)經(jīng)理人如何通過自己手中的權(quán)益去操控企業(yè)可能的兼并方法、過程和結(jié)果,其基本的理念是把債務(wù)杠桿看成反收購的一種方法。
基于企業(yè)成長行為的資本結(jié)構(gòu)理論,Myers(1977)將企業(yè)的資產(chǎn)分為了當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機會,他認為當(dāng)前業(yè)務(wù)的擔(dān)保價值比較高,增長機會附屬擔(dān)保價值低,債權(quán)人在借款的合同中明確規(guī)定風(fēng)險約束企業(yè)的高風(fēng)險項目,因此就與股東的利益相沖突。Hovakimain,Opler和Titman(2001)的研究認為企業(yè)應(yīng)當(dāng)用更多的股權(quán)融資支持增長機會,用更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)。
Taggart(1977)在他的《融資決策模型》一文中提出,“長期債權(quán)和股權(quán)的市場價值是公司證券發(fā)行活動的重要決定因素”。隨后,Mullins(1986)的研究中采用股票市場收益率來表示市場時機因素。Stein(1996)認為股票市場并非是理性的,股票常常被錯誤估價,隨著市場上股票價格的波動,公司存在一個最佳的融資窗口。Baker和Wurgler(2002)研究了股票市場時機對資本結(jié)構(gòu)的影響。他們根據(jù)研究提出了兩種股票市場時機模式:信息不對稱動態(tài)時機模式和股票錯誤定價時機模式。
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