秦川川

美國場外交易市場的發(fā)展、現(xiàn)狀與監(jiān)管

秦川川*

場外交易市場(Over-The-Counter Market，OTC)，在傳統(tǒng)上是獨(dú)立于集中交易市場之外，為上市標(biāo)準(zhǔn)較低的中小企業(yè)提供證券轉(zhuǎn)讓和交易的場所。在美國，場外交易市場發(fā)源于早期的柜臺(tái)交易市場，又稱店頭市場，是在交易所外由證券買賣雙方當(dāng)面議價(jià)成交的市場。發(fā)展到現(xiàn)代，場外交易市場泛指除了證券交易所以外的所有證券交易市場。美國作為具有全球影響力的資本市場大國，其場外交易市場也非常發(fā)達(dá)，場外交易市場的結(jié)構(gòu)功能、運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)管制度對(duì)世界各國場外市場的發(fā)展都產(chǎn)生了重要影響，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)世界各國場外市場的建設(shè)具有極大的啟發(fā)和借鑒意義。

場外交易市場 柜臺(tái)市場 監(jiān)管

一、美國場外市場的發(fā)展歷史、特點(diǎn)和作用

(一)美國場外市場的發(fā)展

美國資本市場的發(fā)展進(jìn)程中，最初的股票交易流通都是通過柜臺(tái)交易(OTC)實(shí)現(xiàn)的，因此OTC市場是資本市場中最古老、歷史最悠久的證券市場，可以說現(xiàn)今的各種股票市場都是由OTC市場發(fā)展而來的。美國的場外市場從產(chǎn)生、發(fā)展壯大到成熟經(jīng)歷了兩百多年的發(fā)展歷程，具體可以分為以下幾個(gè)時(shí)期：

1.初步形成時(shí)期

最早的股票市場沒有固定的集中交易場所，股票交易可以在街頭路邊、咖啡館等方便的場所進(jìn)行，于是，人們形象地將其稱為“店頭市場”，將這種交易方式稱為“店頭交易”。

美國的股票交易出現(xiàn)在18世紀(jì)，當(dāng)時(shí)形成了多處買賣股票的聚會(huì)場所。這些場所中，較為典型的主要有費(fèi)城的“商人咖啡屋”和紐約華爾街的梧桐樹下。

美國最早的證券市場出現(xiàn)在賓夕法尼亞州的費(fèi)城，當(dāng)時(shí)費(fèi)城作為美國的政治中心，也是美國的金融中心。1754年200多名費(fèi)城商人投資348英鎊建立了一家“倫敦咖啡屋”，不久這里便成為費(fèi)城的商業(yè)中心。后來，費(fèi)城被英國占據(jù)期間，另一家“城市酒館”取代了“倫敦咖啡屋”成為費(fèi)城的社會(huì)和商業(yè)中心，隨后更名為“商人咖啡屋”。

1792年5月17日，24個(gè)在街頭買賣股票的經(jīng)紀(jì)人在華爾街68號(hào)前的一棵梧桐樹下討論起有價(jià)證券交易的條件和規(guī)則，討論的結(jié)果形成了舉世聞名的《梧桐樹協(xié)議》，英語稱為Buttonwood Agreement。這一份被稱為包括一切的簡短協(xié)議，只表達(dá)了三個(gè)交易守約的合同內(nèi)容：第一，只與在梧桐樹協(xié)議上簽字的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行有價(jià)證券的交易；第二，收取不少于交易額25%的手續(xù)費(fèi)；第三，在交易中互惠互利。這24位在協(xié)議上簽了字的經(jīng)紀(jì)人組成一個(gè)獨(dú)立的、享有交易特權(quán)的有價(jià)證券交易聯(lián)盟。*林建：《大交易場——美國證券市場風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2008年版，第5頁。

股票交易的店頭市場是場外交易市場的原始雛形，其市場特點(diǎn)主要包括：股票交易一般不受時(shí)間、地點(diǎn)的限制；沒有嚴(yán)格的交易規(guī)則；股票交易的品種、數(shù)量都很??；交易的區(qū)域范圍狹小。這一時(shí)期的股票交易既可以由買賣雙方自行討價(jià)還價(jià)協(xié)商確認(rèn)，也可以通過經(jīng)紀(jì)人中介完成。經(jīng)紀(jì)人代理買賣雙方交易股票并從中收取傭金。*馬達(dá)：“美國場外交易市場發(fā)展歷程及對(duì)我國的啟示”，載《消費(fèi)導(dǎo)刊》2008年第5期。

2.證券交易所與場外交易市場共同發(fā)展時(shí)期

隨著股票交易品種的不斷豐富、交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，早期的一些規(guī)模較大的店頭市場逐漸演變?yōu)樽C券交易所。美國的第一個(gè)證券交易所是1790年成立的費(fèi)城股票交易所，其前身就是早期的費(fèi)城“商人咖啡屋”。1817年，紐約股票拍賣中心的主要經(jīng)紀(jì)人到費(fèi)城股票交易所進(jìn)行考察，于2月25日起草了一份與費(fèi)城股票交易所幾乎一模一樣的章程，將原先由28名經(jīng)紀(jì)人構(gòu)成的經(jīng)紀(jì)人委員會(huì)更名為“紐約股票交易委員會(huì)”，并將證券交易場所轉(zhuǎn)移到華爾街40號(hào)大樓的二層，這就是紐約證券交易所的雛形。*[美]約翰·S.戈登：《偉大的博弈—華爾街金融帝國的崛起(1653—2004)》，祁斌譯，中信出版社2005年版，第39～40頁。1863年正式成立紐約證券交易所。隨后，美國新的證券交易所如雨后春筍般涌現(xiàn)。1864年，煤洞(Cole Hole)交易所重組更名為公開經(jīng)紀(jì)人交易所(Open Board of Brokers)。1865年，石油交易所(Petroleum Board)成立，它主要為進(jìn)行石油公司的股票交易而設(shè)立的。1868年，國民股票交易所(National Stock Exchange)成立，進(jìn)行伊利公司股票的交易。1869年，公開交易所與紐約股票交易所合并，組建了新的紐約股票交易所。1870年，礦業(yè)交易所重新開業(yè)，交易對(duì)象是礦業(yè)公司股票。

股票交易所設(shè)立后，原先的店頭市場依然存在。同時(shí)，一些證券經(jīng)紀(jì)人設(shè)立了固定柜臺(tái)，吸引和方便了投資者到柜臺(tái)上買賣股票，這種交易稱為柜臺(tái)交易(Over-the Counter Market，OTC)，柜臺(tái)交易市場形成。至此，股票交易市場開始形成證券交易所場內(nèi)交易與以店頭市場、柜臺(tái)市場為主要形式的場外交易兩種模式。但直到20世紀(jì)初期，美國場外市場的股票報(bào)價(jià)和信息披露也沒有形成統(tǒng)一的系統(tǒng)。1904年之前，美國全國分布著許多柜臺(tái)交易市場，彼此間缺乏信息溝通，沒有統(tǒng)一的信息管理和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，券商和客戶很難全面了解某只股票的報(bào)價(jià)和交易信息，也無從知曉是否得到了最好的報(bào)價(jià)。為解決這個(gè)問題，1913年一家從事印刷和出版業(yè)務(wù)的私人公司(美國國家報(bào)價(jià)局，National Quotation Bureau，NQB)開始向美國的券商和投資者提供報(bào)價(jià)服務(wù)，每天用粉紅色紙張刊印公布10000多種柜臺(tái)交易股票和5000多種債券的價(jià)格、交易量等信息，并將各種證券的報(bào)價(jià)信息定期制作成刊物印刷并發(fā)往全國，形成了粉單市場，成為美國柜臺(tái)交易(OTC)的初級(jí)報(bào)價(jià)形式，此后絕大多數(shù)場外交易的證券都在粉單市場發(fā)布股票報(bào)價(jià)信息。

3.NASDAQ為主的現(xiàn)代場外交易市場時(shí)期

美國的NASDAQ市場是在集中交易市場發(fā)展到一定階段后的產(chǎn)物。從美國證券市場發(fā)展史看，先有場外交易市場，后有證券交易所，再有相關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)?！?933年證券法》、《1934年證券交易法》制定后，美國證券市場才開始進(jìn)入“管制”時(shí)代?！?934年證券交易法》主要規(guī)定證券交易市場，要求建立專門機(jī)構(gòu)SEC(美國證券交易委員會(huì))，授權(quán)其管理證券交易所，并對(duì)絕大多數(shù)的證券經(jīng)紀(jì)商和自營商進(jìn)行監(jiān)管。1938年的修正案把SEC對(duì)證券市場的監(jiān)管擴(kuò)大到OTC市場，通過建立全美證券商協(xié)會(huì)(National Association of Securities Dealers，NASD)實(shí)行自律監(jiān)管，促進(jìn)柜臺(tái)交易市場的有序發(fā)展?，F(xiàn)代意義上的場外證券市場正是在這一背景下蓬勃發(fā)展的。*吳林祥：“何為‘OTC’——話說美國場外證券市場”，載《深交所》2010年第2期。

這一時(shí)期，第三市場(The Third Market)、第四市場(The Fourth Market)也開始出現(xiàn)。由于當(dāng)時(shí)最低傭金的限制，大筆的股票交易成本很高，為減輕大額交易成本的負(fù)擔(dān)，獲得較低的傭金服務(wù)，那些買賣上市股票的投資者便開始尋找在場外市場經(jīng)營的、非交易所會(huì)員的交易商。由此產(chǎn)生了掛牌上市的股票由非交易所成員經(jīng)紀(jì)人在場外交易的渠道，即第三市場。繼而，許多大的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行上市股票和其他證券的交易，完全撇開了經(jīng)紀(jì)商和交易所，直接與對(duì)手方聯(lián)系交易，采用這種方式進(jìn)行證券交易便形成了第四市場。

隨著美國經(jīng)濟(jì)在“二戰(zhàn)”后的高速成長，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和電子通信技術(shù)得以快速提升，科技的發(fā)展也使傳統(tǒng)場外交易方式發(fā)生了改變，現(xiàn)代場外交易市場NASDAQ應(yīng)運(yùn)而生。1968年，為解決場外市場的市場分割、股票報(bào)價(jià)息混亂的問題，進(jìn)一步提高場外市場效率，全美證券交易商協(xié)會(huì)接受了美國證監(jiān)會(huì)的建議，著手為OTC市場建設(shè)一個(gè)實(shí)時(shí)連續(xù)的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，這一系統(tǒng)的英文名稱為National Association of Securities Dealers Automated Quotation Systems，簡稱NASDAQ，即“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。1971年2月8日，NASDAQ系統(tǒng)正式啟動(dòng)，成為全球第一個(gè)電子化股票交易市場，并且是最大的OTC市場，這是現(xiàn)代場外交易市場形成的標(biāo)志。

NASDAQ的發(fā)展史，代表了美國場外市場的快速發(fā)展演進(jìn)史。1971年NASDAQ設(shè)立時(shí)只是一個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并不撮合交易。NASDAQ把分布在全國各地的500多個(gè)做市商通過電子通信網(wǎng)絡(luò)和計(jì)算機(jī)聯(lián)結(jié)在了一起，形成了一個(gè)股票報(bào)價(jià)市場。OTC的做市商可以坐在計(jì)算機(jī)屏幕前閱讀真實(shí)的股票交易信息，同時(shí)通過這套信息系統(tǒng)為自己所經(jīng)營的股票向市場揭示最好的買入價(jià)格和賣出價(jià)格。*林建：《大交易場——美國證券市場風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2008年版，第16頁。但此時(shí)的交易仍通過證券商達(dá)成，并且不設(shè)立掛牌標(biāo)準(zhǔn)，做市商愿意做市就可以掛牌并出現(xiàn)在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中，因而沒有改變其場外市場的性質(zhì)。1975年，NASDAQ提出了它的上市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定只有在NASDAQ上市的股票才能在該系統(tǒng)報(bào)價(jià)，至此，NASDAQ徹底割斷了與其他OTC股票的聯(lián)系，成為一個(gè)完全獨(dú)立的上市場所。1982～1986年，NASDAQ把該系統(tǒng)中的高市值股票同其他小型股票分離開來，組建了NASDAQ全國市場(National Market System，NMS)和NASDAQ小型資本市場(Small Cap Market)，并規(guī)定了各自的上市標(biāo)準(zhǔn)。*劉巖、丁寧：“美日多層次資本市場的發(fā)展、現(xiàn)狀及啟示”，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2007年第10期。

NASDAQ全美市場由NASDAQ最優(yōu)秀的公司組成，如英特爾、雅虎、微軟、戴爾、思科等著名公司都在該板掛牌交易，其余的公司則組成了上市標(biāo)準(zhǔn)較低的NASDAQ小型資本市場。

1990年，為了增加OTC市場的交易透明度和交易便利性，SEC依據(jù)《低股價(jià)改革法》要求當(dāng)時(shí)運(yùn)營NASDAQ的美國證券商協(xié)會(huì)(NASD)為既達(dá)不到NASDAQ全國市場上市標(biāo)準(zhǔn)，也達(dá)不到NASDAQ小型資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)的其他柜臺(tái)交易股票開設(shè)了OTCBB(OTC Bulletin Board)場外電子公告板市場。OTCBB是一種實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，不具有自動(dòng)交易執(zhí)行功能。在OTCBB報(bào)價(jià)的股票包括:不能滿足交易所或NASDAQ上市標(biāo)準(zhǔn)的股票以及交易所或NASDAQ退市的股票。OTCBB沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，任何股份公司只需向美國證券交易委員會(huì)(SEC)提交文件，并且公開財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)就可以在此報(bào)價(jià)。

20世紀(jì)90年代后期，隨著信息技術(shù)的蓬勃發(fā)展，OTC市場上出現(xiàn)了基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的全自動(dòng)化電子撮合系統(tǒng)(Electric Communication Network，ECN)即電子券商。這種市場交易模式迅速發(fā)展，市場交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步發(fā)展成美國證券市場上的重要組成部分。美國證監(jiān)會(huì)為ECN市場做出了界定：ECN是一個(gè)電子交易系統(tǒng)，為指定價(jià)格的買單和賣單自動(dòng)撮合，有且只有報(bào)價(jià)相同的買單和賣單才能進(jìn)行成交。ECN市場中的機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)紀(jì)人、做市商可以直接向ECN遞交交易訂單，個(gè)人投資者則需要通過經(jīng)紀(jì)人代理遞交交易訂單。ECN市場只接受定價(jià)交易訂單，把客戶的定價(jià)交易訂單放在統(tǒng)一的訂單簿上向客戶揭示。在此系統(tǒng)中股票買賣雙方是按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則直接進(jìn)行交易的，對(duì)于收到的客戶定價(jià)交易訂單進(jìn)行自動(dòng)撮合并成交，不再有做市商的人為操作因素。該平臺(tái)可以交易在紐交所和納斯達(dá)克上市的股票。ECN的出現(xiàn)，使場外交易市場與交易所市場之間的界限越發(fā)模糊。2000年3月14日，美國太平洋交易所把股票交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到群島公司提供的ECN交易平臺(tái)，由此，美國的證券市場上出現(xiàn)了第一個(gè)采用ECN交易模式的證券交易所。其交易機(jī)制與證券交易所類似，只是ECN市場又可以交易場外市場的掛牌股票，從市場結(jié)構(gòu)的角度，它又屬于場外市場，成為證券交易所與場外交易市場中間的一個(gè)新型市場。

4.NASDAQ轉(zhuǎn)型后新格局時(shí)期

2002年NASDAQ轉(zhuǎn)變成一家以營利為目的的私人股份制公司。2001年3月，NASDAQ正式向美國證監(jiān)會(huì)提出了注冊(cè)成為證券交易所的申請(qǐng)。2006年1月13日，SEC正式批準(zhǔn)NASDAQ注冊(cè)成為繼NYSE和AMEX之后的美國第三家全國性證券交易所，從而使NASDAQ市場正式轉(zhuǎn)變成為場內(nèi)交易市場。但在此之前，人們普遍認(rèn)為NASDAQ除了OTCBB板塊以外，其他板塊早已是場內(nèi)市場。2006年2月，NASDAQ宣布將全國市場(NMS)和小型股市場(Small Cap Market)改組為三個(gè)層次——NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場(即原來的全國市場)以及NASDAQ資本市場(即原來的“小型股市場”)。隨著NASDAQ轉(zhuǎn)型成為證券交易所后，美國場外市場格局也發(fā)生了變化(詳見美國場外市場的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)狀)。

(二)場外交易市場的特點(diǎn)

美國場外交易市場與交易所市場相比，具有以下主要特點(diǎn)：

第一，場外交易市場是有組織的交易市場。場外交易市場的發(fā)展歷史表明，它是從分散的、無序的市場，逐步發(fā)展成為有組織的、多層次、統(tǒng)一交易的市場。例如，粉單市場通過自動(dòng)電子實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了場外的統(tǒng)一報(bào)價(jià)和統(tǒng)一交易；OTCBB的成立使場外市場高度組織化；ECN為OTC市場的高流動(dòng)性和高交易量提供了有力的技術(shù)保障。粉單市場和OTCBB場外市場幾乎涵蓋了美國全部有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的非上市股份公司，為美國企業(yè)迅速成長作出了很大貢獻(xiàn)。*鄭紅梅：“美國OTC多層次資本市場的發(fā)展和借鑒”，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年第8期。

第二，場外交易市場是沒有固定物理場所的交易市場。其交易是由獨(dú)立的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)主要依靠電話、電報(bào)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)和電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)買賣成交。投資者參與證券買賣是在分散的無形市場中進(jìn)行，在證券機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)、家庭或辦公處的計(jì)算機(jī)、個(gè)人手機(jī)等都可以實(shí)現(xiàn)交易。特別是隨著現(xiàn)代電子技術(shù)的發(fā)展，證券交易場地?zé)o形化的現(xiàn)象日益普遍，即使是傳統(tǒng)的集中交易的證券交易所，其交易也是通過電子系統(tǒng)進(jìn)行無場地化交易。因此，證券交易所和場外交易市場在現(xiàn)代都具有了無場地化交易的特征。

第三，場外交易市場是以做市商制度為交易制度的市場。一般而言，在交易制度設(shè)計(jì)上，場外市場以做市商制度為主，場內(nèi)市場以集中競價(jià)為主。做市商是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為特許交易商，在交易市場上不斷向公眾投資者雙向報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度可以縮短交易者等待交易的時(shí)間成本，避免因?yàn)橘I賣雙方供需不平衡導(dǎo)致交易中斷，維持交易的持續(xù)和股價(jià)的活躍，增強(qiáng)市場流動(dòng)性。

第四，場外交易市場是采取一對(duì)一議價(jià)交易方式交易的市場。場外交易市場上的交易多樣化，包括機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易、做市商的批發(fā)交易、個(gè)人投資者之間的少量交易，但都是采取一對(duì)一交易方式，對(duì)同一種證券買賣不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)多個(gè)買方和賣方，即不通過公開競價(jià)，而是由買賣雙方協(xié)商議價(jià)。

第五，場外交易市場是有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制的市場。美國交易市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制較為健全。粉單市場是場外交易市場中要求最低、限制最少的市場，在此市場報(bào)價(jià)的股票最多。在粉單市場上報(bào)價(jià)的股票達(dá)到一定的條件可以轉(zhuǎn)到OTCBB進(jìn)行雙重報(bào)價(jià)進(jìn)入OTCBB市場。而在OTCBB市場掛牌的公司在達(dá)到NASDAQ的掛牌要求后可以轉(zhuǎn)板到NASDAQ市場。從OTCBB升級(jí)到NASDAQ小型股市場的條件是：資產(chǎn)凈值在400萬美元以上；或者總市值在5000萬美元以上并且股東超過300人；或者前一會(huì)計(jì)年度凈利潤在75萬美元以上；或者股價(jià)不低于4美元。從NASDAQ小型股市場退市到OTCBB的條件是：公司股票連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使該股價(jià)升至1美元以上的股票；在OTCBB市場上掛牌的公司如果沒有按照規(guī)定定期向證券交易委員會(huì)遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，要受到摘牌處理，在OTCBB摘牌的公司將退至粉單市場報(bào)價(jià)交易。*鄭紅梅：“美國OTC多層次資本市場的發(fā)展和借鑒”，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年第8期。

(三)美國場外交易市場的功能

美國場外交易市場多層次的市場結(jié)構(gòu)和交易特點(diǎn)在證券交易中發(fā)揮了重要的功能。首先，場外交易市場的興起和發(fā)展為中小企業(yè)和新興企業(yè)的融資提供了便利的渠道，同時(shí)也提供了多層次的退出渠道。在場外市場上交易的股票主要是新興公司的股票，包括中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這些企業(yè)在成長初期往往缺乏合適的融資渠道，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，難以獲得銀行貸款，而且單純舉債也會(huì)使負(fù)債率過高，從而制約了其發(fā)展。場外交易市場滿足了中小企業(yè)的融資需求，是解決中小企業(yè)融資問題的行之有效的途徑。獨(dú)立于主辦市場之外的場外交易市場，可以滿足不同的創(chuàng)業(yè)投資資本退出方式的需求，規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠安全地推出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。*齊國寶、李濤：“基于資本市場多層次框架下OTC市場的建設(shè)：美國的經(jīng)驗(yàn)及對(duì)中國的借鑒”，載《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2008年第5期。其次，場外交易市場為不能或者不愿意在主板市場上市的股份的轉(zhuǎn)讓提供渠道。在美國，場外交易市場是為按有關(guān)法律、法規(guī)公開發(fā)行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場所。再次，場外交易市場為政府債券、金融債券以及按照有關(guān)法規(guī)公開發(fā)行而又不能或一時(shí)不能到證券交易所上市交易的股票提供了流通轉(zhuǎn)讓的場所，為這些證券提供了流動(dòng)性的必要條件，為投資者提供了兌現(xiàn)及投資的機(jī)會(huì)。

二、美國場外市場的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)狀

美國的場外市場在經(jīng)歷了長期的發(fā)展變遷后，形成了包括粉單市場、OTCBB市場、第三市場、第四市場和私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的市場結(jié)構(gòu)，其中以粉單市場和OTCBB市場為主，成為一個(gè)結(jié)構(gòu)清晰、功能明確的場外交易市場。*對(duì)場外市場的分類有多種觀點(diǎn)，此僅為筆者的分類。如有作者認(rèn)為美國現(xiàn)有場外交易市場是指OTCBB、Pink Sheets和Portal市場；有作者認(rèn)為包括OTCBB、Pink Sheets、第三市場和第四市場。本文從廣義角度出發(fā)，認(rèn)為目前美國場外交易市場由粉單市場、OTCBB市場、第三市場、第四市場和私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場組成。

(一)粉單市場(Pink Sheets)

粉單市場既不是在SEC注冊(cè)的股票交易所，也不是NASDAQ系統(tǒng)的OTC，而是隸屬于一家獨(dú)立的私人機(jī)構(gòu)全國報(bào)價(jià)局(National Quotation Bureau，NQB)設(shè)立的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。1913年，粉單市場產(chǎn)生后，“粉單”系統(tǒng)按照將報(bào)價(jià)信息定期制作成刊物印刷發(fā)行的方式延續(xù)了幾十年。在1999年NQB開始為OTC平臺(tái)上的股票及債券引入實(shí)時(shí)的電子報(bào)價(jià)服務(wù)。在2000年6月，NQB正式更名為粉單有限責(zé)任公司(Pink Sheets LLC)，再后來更名為Pink OTC公司，嘗試?yán)肙TC的知名度。2010年11月，再次更名為OTC市場集團(tuán)(OTC Markets Group)，并沿用至今。時(shí)至今日，OTC Markets本質(zhì)上已經(jīng)成為為所有OTC股票提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，超過160個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人通過粉單市場的平臺(tái)，對(duì)超過10，000只OTC股票進(jìn)行交易。

在OTCBB 誕生前，絕大多數(shù)場外交易的證券都在粉單市場進(jìn)行報(bào)價(jià)。粉單市場的創(chuàng)立有效地促進(jìn)了早期場外市場的規(guī)范化，提高了市場效率，解決了長期困擾場外市場的信息分散問題。*陳杰：“美國場外市場的制度變遷及對(duì)我國的借鑒”，載《武漢金融》2011年第7期。1990年OTCBB市場設(shè)立之后，一部分粉紅單市場的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到了OTCBB市場。1999年美國證券交易委員會(huì)要求OTCBB市場掛牌的公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)告以后，又有一部分OTCBB市場的股票重新回到了粉紅單市場上進(jìn)行交易。

OTC Markets的層次結(jié)構(gòu)分為三個(gè)層次，即OTCQX、OTCQB及OTC pink。(1)OTCQX市場。是美國場外交易市場中最優(yōu)先級(jí)別的市場平臺(tái)，在該市場交易的股票需要披露最新的信息并達(dá)到最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。正在關(guān)注投資者的企業(yè)通常會(huì)通過OTCQX的有效質(zhì)量控制平臺(tái)將透明的交易和優(yōu)質(zhì)的信息提供給投資者，并借助合格的做市商方便地進(jìn)入市場。OTCQX市場被分割為OTCQX國際市場和OTCQX美國市場，OTCQX國際市場主要服務(wù)于希望能交叉上市的國外公司，OTCQX美國市場主要服務(wù)于希望通過OTCQX作為其主要上市場所的國內(nèi)公司。(2)OTCQB是風(fēng)險(xiǎn)市場。服務(wù)于那些滿足美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告要求的公司。這一市場中不要求財(cái)務(wù)或定性標(biāo)準(zhǔn)，但在OTCQB上交易的股票需要向SEC進(jìn)行申報(bào)并披露最新信息。(3)OTC pink是開放市場。對(duì)于遵循了國際報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)或選擇性報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，即通過滿足依照“OTC市場集團(tuán)關(guān)于提供合適正確的信息指引文件”中OTC信息披露和新聞服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的公司，其提供的材料應(yīng)具有公開可用性，這些信息即被認(rèn)定為OTC粉單的當(dāng)前信息。當(dāng)前信息的分類是以信息披露水平劃分，而不是依照指定質(zhì)量或投資風(fēng)險(xiǎn)劃分。這些類別包括殼公司或那些很少或沒有經(jīng)營發(fā)展階段的公司以及未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)公司，和應(yīng)當(dāng)被投資者認(rèn)定為極具投機(jī)性的機(jī)構(gòu)。在OTC粉單上交易的股票則根據(jù)信息披露更少及時(shí)效性更差而被劃分為更低的級(jí)別。*參見“OTC Market Tiers”，載http://www.otcmarkets.com/otc-101/otc-market-tiers，2012年9月20日訪問。

粉單市場的功能就是為那些選擇不在美國證券交易所或NASDAQ掛牌上市，或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報(bào)價(jià)服務(wù)。在粉單市場報(bào)價(jià)的是那些“未上市證券”(Unlisted Securities)，具體包括：(1)由于已經(jīng)不再滿足上市標(biāo)準(zhǔn)而從NASDAQ股票市場或者從交易所退市的證券；(2)為避免成為“報(bào)告公司”而從OTCBB退到粉紅單市場的證券；(3)其他的至少有一家做市商愿意為其報(bào)價(jià)的證券。

粉單公司一直致力于報(bào)價(jià)系統(tǒng)的效率和透明度提升。2003年，粉單公司啟動(dòng)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，新系統(tǒng)啟用后，證券經(jīng)紀(jì)商和交易商間實(shí)現(xiàn)電子化報(bào)價(jià)，而OTCBB仍然采用電話報(bào)價(jià)方式，這促使做市商轉(zhuǎn)向使用粉單公司開發(fā)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。由于越來越多的做市商借助粉單公司開發(fā)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，提供證券報(bào)價(jià)，近年OTCBB的做市商數(shù)量不斷下降。根據(jù)Pink Sheets提供的數(shù)據(jù)，目前美國場外市場80%的做市商使用粉單報(bào)價(jià)系統(tǒng)，20%的做市商使用OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)。*參見佚名：“美英臺(tái)場外市場對(duì)比”，載http://finance.591hx.com/article/2012-05-14/0000181264s.shtml，2012年9月21日訪問。

(二)場外交易市場行情公告板(OTCBB)

OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)全稱是場外交易(或柜臺(tái)交易)市場行情公告板(或電子公告板)，是美國最主要的小額證券市場之一，是美國金融業(yè)監(jiān)管局FINRA(原先為NASD)的注冊(cè)成員之間用來進(jìn)行交易的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。由NASDAQ成立的，由SEC和FINRA負(fù)責(zé)監(jiān)管，顯示掛牌企業(yè)的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)和成交量信息。

OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)是一個(gè)通過做市商以實(shí)時(shí)處理方式進(jìn)行報(bào)價(jià)輸入、更改和顯示信息的電子報(bào)價(jià)媒體系統(tǒng)，并不具有交易撮合的功能，僅提供實(shí)時(shí)的報(bào)價(jià)資料。通常不在NASDAQ或任何證券交易所上市的股票，其報(bào)價(jià)與成交等交易資料都可以通過該系統(tǒng)獲得。OTCBB的基本條件是凈資產(chǎn)、凈利潤、銷售量沒有限制條件，但要求最少股東人數(shù)要在80人，有會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。*張艷：“美國場外證券交易市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與借鑒”，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2009年第12期。在OTCBB上交易的品種包括美國國內(nèi)外的各種股票、證券、認(rèn)購權(quán)、基金單位、美國存托憑證(ADRs)以及直接參與計(jì)劃(DPPs)等。

OTCBB市場具有自身的多種特點(diǎn)，并作為美國證券市場的初級(jí)市場，其制度安排和運(yùn)作形式也有其自身的特點(diǎn)。OTCBB是依循保薦人制度運(yùn)作的市場，所有在OTCBB報(bào)價(jià)的公司必須至少通過一家做市商保薦，發(fā)行人只有通過做市商才能申請(qǐng)證券報(bào)價(jià)。OTCBB的價(jià)格形成機(jī)制主要采用做市商制度，做市商根據(jù)自身的職責(zé)維持股票價(jià)格的穩(wěn)定和流動(dòng)性，并完成報(bào)價(jià)和交易。參與OTCBB的做市商是自愿的和滿足柜臺(tái)交易市場財(cái)務(wù)與運(yùn)作要求的協(xié)會(huì)成員。做市商每月根據(jù)價(jià)位平均數(shù)量收取費(fèi)用，發(fā)行人不需向OTCBB支付報(bào)價(jià)費(fèi)用，OTCBB不因提供服務(wù)向發(fā)行人收取任何費(fèi)用。OTCBB具有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，做市商所有國內(nèi)股票發(fā)行、加拿大和ADRs交易必須在90秒內(nèi)通過ACTSM報(bào)告，其他交易在“T+1”內(nèi)報(bào)告。做市商需向美國證券交易委員會(huì)(SEC)或其監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供OTCBB報(bào)價(jià)公司的年報(bào)，發(fā)行人無須向NASDAQ市場公司或全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)報(bào)告或履行披露責(zé)任。然而，所有在OTCBB報(bào)價(jià)的股票發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。*張?jiān)?、蔡雙立：“境外柜臺(tái)交易市場分析及對(duì)我國的啟示”，載《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2008年第3期。

OTCBB與OTCQX及OTCQB類似，因?yàn)樵诖藪炫频墓善币彩峭ㄟ^場外系統(tǒng)進(jìn)行交易。當(dāng)然，OTC Markets與OTCBB也有幾個(gè)主要的不同。首先，OTC Markets是一個(gè)開放的電子交易平臺(tái)。投資者既可以通過傳統(tǒng)的又可以通過在線的股票經(jīng)紀(jì)賬戶買賣在OTCQX、QB及粉單上掛牌的股票。OTCBB是一個(gè)“會(huì)員報(bào)價(jià)的媒介，并不是發(fā)行商的掛牌服務(wù)”。因此，為了買賣只在OTCBB上報(bào)價(jià)的股票，買方和賣方的做市商必須通過電話聯(lián)系來確認(rèn)任何交易，投資人不能直接進(jìn)入OTCBB系統(tǒng)進(jìn)行交易。其次，使用系統(tǒng)的費(fèi)用不同。在給定的一個(gè)月內(nèi)，OTCBB做市商報(bào)價(jià)的每一只股票都會(huì)被FINRA收取6美元的“會(huì)員費(fèi)”。對(duì)于每月進(jìn)行幾百只股票報(bào)價(jià)的做市商而言，這些費(fèi)用可能會(huì)迅速上漲到過高。OTC Markets不收取參與費(fèi)，從而吸引了那些手里有大量股票需要報(bào)價(jià)的做市商。所以，當(dāng)2010年OTCQB正式運(yùn)行的時(shí)候，很多公司及做市商都對(duì)OTC Markets系統(tǒng)表現(xiàn)出了濃厚的興趣。最后，OTCBB要求所有在此掛牌的公司需要至少有一個(gè)注冊(cè)的做市商來保持公司在OTCBB上的掛牌；如果在四天之后，系統(tǒng)內(nèi)沒有有效報(bào)價(jià)，公司將被從OTCBB中除名。因此，如果公司從交易收費(fèi)的OTCBB轉(zhuǎn)移到交易免費(fèi)的OTC Markets平臺(tái)，則會(huì)被視為從OTCBB市場摘牌(delisted)。事實(shí)上，這對(duì)絕大多數(shù)公司而言沒有絲毫影響，這種“摘牌”(delisting)并不意味著公司的品質(zhì)或是SEC的報(bào)告狀態(tài)出了任何問題。這些公司仍然需要向SEC提交完整的報(bào)告，并且像往常一樣運(yùn)營。從電話交易平臺(tái)轉(zhuǎn)移到電子化交易平臺(tái)，這只是一種形式上的變化，這種變化的結(jié)果就是老舊的OTCBB正逐漸過渡到新的OTC市場集團(tuán)報(bào)價(jià)與交易體系。迄今為止，超過95%的經(jīng)紀(jì)人已經(jīng)通過OTC市場集團(tuán)的三個(gè)層次的交易平臺(tái)進(jìn)行報(bào)價(jià)，只有少部分公司仍然只在OTC Bulletin Board上報(bào)價(jià)。*佚名：“OTCBB與OTCQB”，載http://wenku.baidu.com/view/5172224169eae009581bec80.html，2012年9月21日訪問。

(三)第三市場(the Third Market)

第三市場是非交易所會(huì)員在交易所以外從事大筆的已經(jīng)在交易所上市股票的交易而形成的市場。換言之，是已上市卻在證券交易所之外進(jìn)行交易的股票買賣市場。它是一種店外市場。事實(shí)上，第三市場屬于場外市場交易，但與其他場外市場的區(qū)別主要是第三市場的交易對(duì)象是在交易所上市的股票，而其他場外交易市場則是從未上市的股票。

第三市場的作用：(1)第三市場的出現(xiàn)，不但使參與者能夠降低交易成本，進(jìn)而得到實(shí)惠，而且對(duì)促進(jìn)股票市場的進(jìn)一步發(fā)展也產(chǎn)生了積極影響，使已上市的股票出現(xiàn)多層次的市場，加強(qiáng)了證券業(yè)的競爭。(2)既為已上市的股票交易增加了機(jī)會(huì)與渠道，擴(kuò)大了市場的寬度和流通性，又促使證券交易所降低服務(wù)費(fèi)用，提供了更好的服務(wù)。(3)繁榮了股票市場。

(四)第四市場(the Fourth Market)

第四市場是美國投資者和證券持有人繞開證券經(jīng)紀(jì)人，相互間直接進(jìn)行證券交易而形成的市場。第四市場的交易通常只牽涉買賣雙方。有時(shí)也有幫助安排證券交易的第三方參與，但他們不直接參與交易過程。第三方作為中間人，無須向證券管理機(jī)關(guān)登記，也無須向公眾公開報(bào)道其交易情況。利用第四市場進(jìn)行交易的一般都是一些大企業(yè)、大公司。他們進(jìn)行大宗的股票交易時(shí)為了不暴露目的，不通過證券交易所，而直接通過第四市場的電子計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易。

第四市場的吸引力和優(yōu)點(diǎn)首先在于其交易成本低廉，因?yàn)橘I賣雙方直接交易不需要支付中介費(fèi)用，即使有時(shí)須通過第三方來安排，傭金也要比其他市場少得多。其次是價(jià)格合理。由于買賣雙方直接談判，所以可期望獲得雙方都滿意的價(jià)格，而且成交比較迅速。因此，第四市場有很大的發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)也對(duì)證券交易所內(nèi)和場外的大批量證券交易形成巨大的競爭壓力，促使這些交易以較低的成本和更直接的方式進(jìn)行。

(五)私募證券轉(zhuǎn)讓市場(Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages，PORTAL)

私募證券轉(zhuǎn)讓市場，簡稱PORTAL，是限售期未滿的私募證券流通市場。PORTAL市場是NASDAQ從1990年起開始運(yùn)營的市場，在2007年專門為合格機(jī)構(gòu)投資者之間轉(zhuǎn)讓私募證券推出了“限制證券”的集中議價(jià)系統(tǒng)。機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端和PORTAL系統(tǒng)相連進(jìn)行私募股票的交易，系統(tǒng)中所有的合格機(jī)構(gòu)買方都可以看到其他合格機(jī)構(gòu)買方的報(bào)價(jià)和交易情況。PORTAL有價(jià)證券不在SEC登記，不受《1934年證券交易法》、股票相關(guān)法規(guī)的約束，同時(shí)也不受《薩班斯—奧克斯利法》的約束。但參與該市場的投資者必須是合格機(jī)構(gòu)買方。因機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研究能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，故此類交易不需在SEC注冊(cè)，也無須向公眾披露信息。參與該市場的投資者必須擁有超過1億美元的資產(chǎn)，且其背后的股東數(shù)不能超過499個(gè)。

除了上述五種場外交易市場外，美國還存在一種無任何信息公開披露的市場，叫做“灰色市場”(Grey Market)，在該種市場上交易的證券是那些既未在OTCBB交易的證券也沒有在粉紅OTC報(bào)價(jià)系統(tǒng)中掛牌的證券，這類證券又被稱為“其他OTC證券”(other-OTC securities)。*杜晶：“多層次資本市場和北京金融中心建設(shè)”，載郭鋒、宋麗萍：《多層次資本市場建設(shè)與投資者權(quán)益保護(hù)》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2011年版。萬金波：“美國場外證券市場法律制度及其對(duì)中國的啟示”，廈門大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。

三、美國場外市場的監(jiān)管

(一)監(jiān)管場外市場的法律制度

監(jiān)管美國場外市場的法律制度包括兩個(gè)層次：一是證券立法的形式；二是自律性組織制定的自律規(guī)則形式。

立法依據(jù)主要是美國《1934年證券交易法》修正案。美國《1934年證券交易法》開始施行時(shí)，并未對(duì)場外證券市場做專門規(guī)定，僅授權(quán)美國證券交易委員會(huì)(SEC)于必要時(shí)制定規(guī)則加以管理。1936年《證券交易法》經(jīng)修正，新增規(guī)定在店頭市場交易的所有證券商必須依法注冊(cè)。該規(guī)定確定由SEC負(fù)責(zé)對(duì)店頭市場進(jìn)行管理，SEC可拒絕、撤銷證券商的注冊(cè)，暫?；蜷_除其證券商協(xié)會(huì)會(huì)籍；檢查已注冊(cè)證券商賬冊(cè)、記錄(經(jīng)紀(jì)商和自營商須每年上報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表)等。*萬金波：“美國場外證券市場法律制度及其對(duì)中國的啟示”，廈門大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。

但從總體上看，證券立法規(guī)定只是一種粗線條式的規(guī)定，而對(duì)場外交易市場進(jìn)行全方位詳細(xì)規(guī)定的是自律協(xié)會(huì)所制定的自律規(guī)則。

1938年年底，國會(huì)通過并由羅斯福總統(tǒng)簽署了《馬洛尼法》，即《1934年證券法》的修正案。該法案修正了證券交易法第15A條，共增加了14頁的內(nèi)容，加強(qiáng)了對(duì)操縱、欺詐的規(guī)范，并明確要求OTC市場必須成立專門的經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商自律協(xié)會(huì)，“在與各州、外商或是通過郵件做交易的場外經(jīng)紀(jì)人和交易商之間充當(dāng)管理機(jī)構(gòu)”。這類由會(huì)員組成的自律協(xié)會(huì)是在美國證券法律框架之下成立的非營利性的民間自律監(jiān)管組織，不允許帶有地域特性，必須是全國性組織，并且在美國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。*林建：《大交易場——美國證券市場風(fēng)云實(shí)錄》，機(jī)械工業(yè)出版社2008年版，第20頁。依據(jù)該法案成立了全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)這樣一個(gè)自律機(jī)構(gòu)，這是唯一在SEC登記注冊(cè)的全國性證券商協(xié)會(huì)，幾乎所有的美國證券經(jīng)紀(jì)商和交易商都是它的會(huì)員。NASD成立后制定了內(nèi)容豐富、種類繁多的自律規(guī)則，開始對(duì)場外市場進(jìn)行全方位的監(jiān)管。

(二)監(jiān)管機(jī)構(gòu)：美國證券交易委員會(huì)(SEC)和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)

美國證券交易委員會(huì)(SEC)并不主要負(fù)責(zé)場外交易的直接管理，而是予以監(jiān)督和指導(dǎo)，美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)是場外交易的主要管理機(jī)構(gòu)。其監(jiān)管方式是以自律管理為主、國家集中統(tǒng)一管理為輔的監(jiān)管模式。

美國證券交易委員會(huì)，英文全稱是Securities and Exchange Commission，是根據(jù)《1934年證券交易法》于當(dāng)年成立的美國聯(lián)邦政府專門委員會(huì)，旨在監(jiān)督證券法規(guī)的實(shí)施。委員會(huì)由五名委員組成，主席每五年更換一次，由美國總統(tǒng)任命。SEC的職責(zé)和職權(quán)有：第一，負(fù)責(zé)制定并調(diào)整有關(guān)證券活動(dòng)的管理政策，制定并解釋證券市場的各種規(guī)章制度，并組織貫徹執(zhí)行；第二，管理全國范圍內(nèi)的一切證券發(fā)行和交易活動(dòng)，維護(hù)證券市場秩序，調(diào)查、檢查和處罰各種不法行為；第三，當(dāng)案件涉及證券交易所或證券商協(xié)會(huì)會(huì)員、注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人或中間商時(shí)，SEC有權(quán)做出判決對(duì)其進(jìn)行處罰等。*牟莉莉：“國際證券市場場外交易法律問題研究”，大連海事大學(xué)2003年碩士學(xué)位論文。

FINRA美國金融業(yè)監(jiān)管局(The Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA)是美國最大的非政府的證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，于2007年7月30日由美國證券商協(xié)會(huì)(NASD)與紐約證券交易所中有關(guān)會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門合并而成。依據(jù)《1934年證券交易法》和1938年的修正案，美國國會(huì)授權(quán)在美國證券交易委員會(huì)(SEC)注冊(cè)的美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)管理場外交易市場。目前，合并組建后的美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)職能主要包括：制定FINRA的管理制度并監(jiān)督執(zhí)行。FINRA在SEC的監(jiān)督指導(dǎo)下，制定本協(xié)會(huì)的規(guī)章制度，防止虛偽、操縱市場的行為。監(jiān)管美國的每一家證券經(jīng)紀(jì)商，對(duì)不加入全國證券交易商協(xié)會(huì)的從事場外交易的證券商，NASD同樣具有監(jiān)督管理權(quán)，包括4397個(gè)證券公司、162930個(gè)營業(yè)部和630018名證券注冊(cè)代表，履行制定規(guī)則、合規(guī)檢查、處罰職能；建立和完善會(huì)員制度，提供注冊(cè)登記、考試培訓(xùn)等會(huì)員服務(wù)職能，同時(shí)監(jiān)督、檢查會(huì)員的日常經(jīng)營活動(dòng)。對(duì)于違反規(guī)定的會(huì)員，給予行為、職能和營業(yè)上的罰款、限制、中止或停止的處罰，情節(jié)嚴(yán)重的則會(huì)被注銷會(huì)員資格；提供信息服務(wù)及依據(jù)協(xié)議監(jiān)管市場，包括納斯達(dá)克市場、美國證券交易所、紐約證券交易所、國際證券交易所和場外交易市場等；提供爭議仲裁調(diào)解；投資者教育等。其核心目標(biāo)是加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場誠信建設(shè)，通過高效監(jiān)管，輔以技術(shù)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)。

OTCBB接受美國證券交易委員會(huì)(SEC)和美國金融行業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的監(jiān)管。粉單市場(OTC Markets Group)既不是股票交易所也不是自我監(jiān)管組織，不受FINRA或SEC的監(jiān)管。但是由于OTC市場上的行為和證券經(jīng)紀(jì)人的在市場上的活動(dòng)都受到FINRA、SEC和各州證券監(jiān)管者的監(jiān)督，在SEC注冊(cè)登記的證券公司受到SEC的監(jiān)管。因此，F(xiàn)INRA和SEC會(huì)對(duì)粉單市場上證券的所有做市商進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。對(duì)于掛牌交易公司的投訴，可直接向SEC反映；而對(duì)經(jīng)紀(jì)交易商或其他專業(yè)投資者的投訴，可直接向FINRA提起。因此，F(xiàn)INRA履行的是對(duì)做市商行為的監(jiān)管職責(zé)。

(三)美國場外交易市場的監(jiān)管制度

完善的監(jiān)管體制是場外市場良性發(fā)展的重要保證。美國對(duì)于場外交易市場的監(jiān)管包括以下內(nèi)容：

1.市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)制度

為了規(guī)范場外市場的運(yùn)行，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同場外市場首次上市提出了不同的標(biāo)準(zhǔn)。在OTCBB市場上，對(duì)于掛牌公司的首次上市，雖然對(duì)公司凈資產(chǎn)、凈利潤和銷售量并無特別限制，但要求其股東人數(shù)至少有80名，做市商3名，要求有會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。在粉單市場上，美國證券交易委員會(huì)SEC對(duì)掛牌公司的凈資產(chǎn)、凈利潤和銷售量沒有限制條件，但要求股東人數(shù)最少有40名，做市商1名。但發(fā)行人不必向美國證券交易委員會(huì)SEC提交財(cái)務(wù)報(bào)告。*秦洪軍、劉忠燕：“美國場外交易市場的監(jiān)管及其啟示”，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。

2.注冊(cè)登記制度

《1934年證券交易法》第15章(a)款規(guī)定：“(1)除非按照(b)款注冊(cè)登記，否則任何經(jīng)紀(jì)商或交易商，作為非自然人或作為與非自然人經(jīng)紀(jì)商或交易商(只限于州內(nèi)營業(yè)且不使用全國性證券交易所任何設(shè)施的經(jīng)紀(jì)商和交易商除外)無關(guān)聯(lián)的自然人，利用郵遞或任何州際或工具進(jìn)行任何證券(豁免證券或商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票或商業(yè)匯票除外)交易，或誘使或試圖誘使他人購買或出售該證券的，均屬違法。(2)證券交易委員會(huì)在認(rèn)為與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者保持一致是，可通過規(guī)則或命令對(duì)該規(guī)則或命令中規(guī)定的任何經(jīng)紀(jì)商或交易商附條件或無條件地豁免使用本款第(1)項(xiàng)。”(b)款規(guī)定：“(1)經(jīng)紀(jì)商或交易商可通過向證券交易委員會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)書進(jìn)行注冊(cè)，申請(qǐng)書的形式和應(yīng)包含的該經(jīng)紀(jì)商、交易商或與該等經(jīng)紀(jì)商、交易商管理的任何人的信息和文件，應(yīng)符合證券交易委員會(huì)為維護(hù)公共利益或保護(hù)投資者通過規(guī)則規(guī)定的必要或適當(dāng)要求?！?張路：《美國1934年證券交易法》，法律出版社2006年版，第303～305頁。該條款的規(guī)定表明SEC是經(jīng)紀(jì)人和買賣商的登記機(jī)關(guān)，采取自愿登記的原則，但是在各州之間進(jìn)行場外交易的證券商必須要在SEC注冊(cè)登記。如果不遵守SEC和法律的規(guī)定，其注冊(cè)的資格將被取消。

3.信息披露制度

在OTCBB市場上，信息披露實(shí)施的是強(qiáng)制報(bào)告制度。在此市場的掛牌公司必須要在美國證監(jiān)會(huì)或者其他聯(lián)邦監(jiān)管部門注冊(cè)，并且必須履行向監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)報(bào)告的義務(wù)。對(duì)于OTCBB市場掛牌的美國國內(nèi)公司而言，須按照美國《證券交易法》第13章或第15章(d)款要求披露定期報(bào)告及不定期報(bào)告。定期報(bào)告包括年報(bào)和季度報(bào)告，涉及公司治理情況(包括公司特定股東、董事會(huì)和管理層的相關(guān)情況)，公司經(jīng)營情況以及公司財(cái)務(wù)狀況。其中財(cái)務(wù)狀況應(yīng)包括經(jīng)審計(jì)的公司財(cái)務(wù)報(bào)告(財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)由經(jīng)美國“公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)”注冊(cè)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師提供)。不定期報(bào)告包括影響公司的競爭地位的合同和租賃協(xié)議的實(shí)質(zhì)性條款，以及其他影響投資者的投資決策的事項(xiàng)。從強(qiáng)制報(bào)告的時(shí)間上看，做市商必須向FINRA提供公司定期報(bào)告日程表。如果監(jiān)管方未在預(yù)定日程收到報(bào)告，或者收到的報(bào)告不符合要求(主要指形式上不符合要求)，F(xiàn)INRA將在公司的四字母掛牌代碼前加注字幕“E”。此時(shí)掛牌公司必須在30天寬限期內(nèi)履行強(qiáng)制報(bào)告義務(wù)，否則將被摘牌。*侯睿：“場外市場監(jiān)管制度研究”，2009級(jí)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

對(duì)于初次報(bào)價(jià)的披露要求則要遵守SEC規(guī)則15c2-11的信息披露要求。任何一個(gè)場外交易的證券如果未立刻報(bào)價(jià)或在4天后報(bào)價(jià)或按SEC的要求暫停交易的，如要在交易商的間報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)，做市商必須向FINRA提交表格。只有FINRA批準(zhǔn)此表格內(nèi)容，做市商才可以提交適用于交易商之間報(bào)價(jià)系統(tǒng)(表格所選)的報(bào)價(jià)。*Compliance with the Infor mation Require ments of SEA Rule 15c2-11，載http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=4412，2012年9月22日訪問。在大多數(shù)情況下，在粉單市場或OTCBB上的重新報(bào)價(jià)需要FINRA的批準(zhǔn)。

4.投資者利益保護(hù)制度

美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)場外交易市場規(guī)定了保護(hù)投資者的條款，主要包括：

(1)禁止欺詐投資者。在OTCBB市場，投資小型股票市場存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，證券交易委員會(huì)SEC規(guī)定經(jīng)紀(jì)商和交易商在交易前必須向客戶提供書面文件并獲得客戶親筆簽字并接受有關(guān)文件約定的內(nèi)容，否則進(jìn)行任何小額股票交易均被視為非法。此外，在OTCBB市場。券商應(yīng)當(dāng)至少向3個(gè)做市商詢價(jià)，當(dāng)少于3個(gè)做市商時(shí)，券商須對(duì)全部做市商進(jìn)行詢價(jià)。券商一旦報(bào)出某種證券的買賣價(jià)格，就有義務(wù)按此價(jià)格成交，券商應(yīng)在正常營業(yè)時(shí)間內(nèi)精確報(bào)價(jià)并有足夠的人力來應(yīng)付客戶的詢價(jià)。

(2)向投資者進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。根據(jù)場外交易市場的投資者保護(hù)要求，交易商須向交易對(duì)手特別是自然人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。如美國商品期貨交易委員會(huì)CFTC和美國證券交易委員會(huì)SEC均提出：交易商要遵守“適當(dāng)性原則”，了解投資者及其相關(guān)信息的變化，特別是要了解投資者有無相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力。*秦洪軍、劉忠燕：“美國場外交易市場的監(jiān)管及其啟示”，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。

(3)對(duì)會(huì)員券商進(jìn)行現(xiàn)場檢查和違規(guī)處罰。美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)對(duì)會(huì)員券商的檢查包括現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查?，F(xiàn)場檢查主要包括審核原始文件及回答重點(diǎn)要素問題等。檢查人員對(duì)每個(gè)要素寫出意見，對(duì)發(fā)現(xiàn)的明顯違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行根源分析，最終形成檢查報(bào)告。非現(xiàn)場檢查主要是要求會(huì)員上交一系列文件或者報(bào)告，比如提交審核報(bào)表與年度審計(jì)報(bào)告，公司特殊事項(xiàng)和客戶投訴報(bào)告、投資的短期利息報(bào)告、客戶盈余報(bào)告等。同時(shí)，F(xiàn)INRA對(duì)檢查存在的違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查并予以處罰。調(diào)查損害投資者的行為，對(duì)客戶投訴、注冊(cè)人員違規(guī)操作等信息進(jìn)行審核。對(duì)違反聯(lián)邦法律、州法規(guī)及美國金融行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)規(guī)則的會(huì)員或個(gè)人采取警告、罰金、暫?；蛉∠麜?huì)員資格或個(gè)人的注冊(cè)，甚至行業(yè)禁入等處分，并要求公司對(duì)受損投資者進(jìn)行賠償，從而保護(hù)投資者利益。

*中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)法律碩士研究生。