董新義

美國(guó)法上證券公司利益沖突規(guī)制研究

董新義*

美國(guó)通過(guò)證券交易法、投資公司法、投資咨詢業(yè)者法和自律機(jī)構(gòu)的自律規(guī)則，對(duì)證券公司在從事綜合性證券業(yè)時(shí)產(chǎn)生的利益沖突,主要通過(guò)對(duì)證券交易中的信息的非法傳輸和不當(dāng)利用、有關(guān)人員的交易行為和資金支付三方面進(jìn)行規(guī)制，制度非常完善。并且，美國(guó)還對(duì)實(shí)踐中產(chǎn)生的利益沖突而導(dǎo)致投資者損失進(jìn)行了行政處罰、民事訴訟和其他方法予以補(bǔ)救，其制度建設(shè)和處理經(jīng)驗(yàn)，均值得我國(guó)學(xué)習(xí)。

證券綜合業(yè)務(wù) 利益沖突 信息隔離墻制度 規(guī)制

當(dāng)今世界，包括我國(guó)在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家的證券法等法律均允許證券公司從事承銷、自營(yíng)、代理、投資基金管理等綜合性證券業(yè)務(wù)。在從事證券等營(yíng)業(yè)時(shí)，“證券公司業(yè)務(wù)涉及的利益主體主要有證券公司、證券公司員工包括證券公司高管及內(nèi)部董事、監(jiān)事等、證券公司及其員工的利益相關(guān)者包括證券公司股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方、重要客戶、員工親屬及關(guān)聯(lián)人等、一般投資者。這四類利益主體與證券公司關(guān)系的疏密程度不同，造成了證券公司在業(yè)務(wù)開(kāi)展中對(duì)四類主體的利益優(yōu)先程度不一，這就造成證券公司業(yè)務(wù)存在利益沖突的情形?！?胡伏云、姚松濤：“完善證券公司業(yè)務(wù)信息隔離機(jī)制問(wèn)題探討”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2008年1月號(hào)。而與此同時(shí)，在發(fā)生利益沖突時(shí)，“為保全自身利益，綜合性證券商往往置客戶利益于不顧，濫用內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易?！?謝非：“綜合性證券商信息隔離制度研究”，載《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2001年6月總第57期。近年來(lái)，證券公司對(duì)敏感信息管理不善而導(dǎo)致各種利益沖突或違規(guī)交易行為時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重?fù)p害了證券行業(yè)的整體聲譽(yù)和形象，已經(jīng)成為當(dāng)今人們普遍關(guān)注的社會(huì)問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將敏感信息管理列入監(jiān)管重點(diǎn)。*錢新容：“證券公司利益沖突管理機(jī)制研究”，載《中國(guó)證券》2011年第2期。因此，建構(gòu)金融機(jī)構(gòu)利益沖突防止機(jī)制，控制存在利益沖突的業(yè)務(wù)或部門之間的敏感信息不當(dāng)流轉(zhuǎn)和使用，以避免綜合性證券公司在利益沖突的情況下?lián)p害投資者利益十分必要而且極為重要。

本文擬通過(guò)對(duì)美國(guó)法上金融機(jī)構(gòu)有關(guān)利益沖突防止制度以及處理的經(jīng)驗(yàn)和做法進(jìn)行研究，以為利益沖突防止的制度建設(shè)和執(zhí)法實(shí)踐提供借鑒。

一、美國(guó)利益沖突防止立法概況

為了從制度上防止類似1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重演，美國(guó)除了制定1933年證券法、1934年證券交易法外，還于1933年制定了格拉斯—斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act，也稱為《1933年銀行法》)。格拉斯—斯蒂格爾法規(guī)定應(yīng)嚴(yán)格地將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)加以分離，禁止商業(yè)銀行兼營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，以確保商業(yè)銀行免受來(lái)自于證券行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，該法還規(guī)定商業(yè)銀行包銷和經(jīng)營(yíng)公司證券時(shí)，只能購(gòu)買美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(Federal Reserve Board，以下簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ))批準(zhǔn)發(fā)行的債券。

之后，美國(guó)于1999年1月制定了《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化方案》(Financial Modernization Act of 1999，也即Gramm-Leach-Bliley法)，廢除了格拉斯—斯蒂格爾法案。Gramm-Leach-Bliley法的核心內(nèi)容是允許銀行、證券、保險(xiǎn)之間業(yè)務(wù)開(kāi)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)，并規(guī)定了美聯(lián)儲(chǔ)乃金融控股公司及其子公司的監(jiān)管機(jī)關(guān)，而且還規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)擁有對(duì)金融控股公司的各子公司相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)關(guān)的特別監(jiān)管權(quán)，并允許關(guān)聯(lián)公司(金融機(jī)構(gòu)及通信銷售業(yè)者等)間共享客戶信息。同時(shí)，該法還規(guī)定了資產(chǎn)不足2.5億美元的小規(guī)模銀行及區(qū)域性銀行可以不適用社區(qū)再投資法(Community Reinvestment Act of 1977，CRA)*該法乃美國(guó)一部聯(lián)邦性法律，其制定的目的在于鼓勵(lì)商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)去幫助滿足其所在社區(qū)的不同層次的借款人的借款需求，包括中低收入的鄰居。參見(jiàn)Text of Housing and Community Development Act of 1977 — Title VIII(Community Reinvestment)。制定該法的目的還在于消除對(duì)低收入鄰居在獲得貸款方面的歧視性的慣例。參見(jiàn)“Prepared Speech，The Community Reinvestment Act:Its Evolution and New Challenges”，Ben S.Bernanke，Chairman of the Federal Reserve System.before the Community Affairs Research Conference.2007-03-30.p.Federal Reserve System(FRB)。。正是由于Gramm-Leach-Bliley法對(duì)金融業(yè)務(wù)和監(jiān)管的改革，使得美國(guó)的銀行在短期內(nèi)即為了增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)戰(zhàn)略性合作和并購(gòu)，培育出了許多世界著名的綜合投資金融集團(tuán)，如高盛、美林、摩根斯坦利等投資銀行。

但是，理論界通說(shuō)認(rèn)為在放松金融監(jiān)管的情況下就會(huì)頻繁地發(fā)生利益沖突問(wèn)題，尤其是當(dāng)證券公司兼營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)時(shí)，就可能發(fā)生更多的不公平交易。基于該理論，1975年美國(guó)通過(guò)修訂1934年聯(lián)邦證券交易法(以下簡(jiǎn)稱1934年法)加大了對(duì)利益沖突等的規(guī)制。如1934年法第11條(a)規(guī)定交易所會(huì)員為了自身或關(guān)聯(lián)人(associated person)利益而進(jìn)行的交易行為屬于違法行為。另外，依據(jù)聯(lián)邦證券法律的反欺詐條款規(guī)定，證券公司在交易證券或者推薦證券種類時(shí)，如果擁有重要的未公開(kāi)信息，應(yīng)當(dāng)披露該信息或者保留對(duì)該信息的利用，即應(yīng)當(dāng)遵循“信息披露或者保留”(Disclose or Abstain)原則，進(jìn)一步禁止公司利用內(nèi)幕信息從事不正當(dāng)交易或推薦證券。

從美國(guó)的立法和執(zhí)法情況來(lái)看，利益沖突規(guī)制的法律內(nèi)容主要包括建立信息隔離墻制度、對(duì)有關(guān)人員的交易行為和資金方面進(jìn)行規(guī)制三部分。從聯(lián)邦制定法來(lái)看，主要有1934年法、投資咨詢者法(Investment Advisers Act of 1940，以下簡(jiǎn)稱IAA)以及投資公司法(Investment Company Act of 1940，以下簡(jiǎn)稱ICA)三部聯(lián)邦制定法及其實(shí)施規(guī)則，這些法律均對(duì)利益沖突的規(guī)制作了具體規(guī)定。同時(shí)，除了美國(guó)聯(lián)邦立法機(jī)關(guān)對(duì)利益沖突進(jìn)行規(guī)制外，美國(guó)自律監(jiān)管組織美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(以下簡(jiǎn)稱FINRA)以及美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)也對(duì)利益沖突的規(guī)制作了規(guī)定。

總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)對(duì)利益沖突的防止立法主要是通過(guò)對(duì)重大未公開(kāi)信息的不當(dāng)流動(dòng)和使用的規(guī)制(信息規(guī)制)、對(duì)證券業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)兼營(yíng)時(shí)相關(guān)人員、投資銀行有關(guān)人員的行為(人員規(guī)制)和支付“軟美金”、傭金等報(bào)酬的規(guī)制(資金規(guī)制)三方面來(lái)進(jìn)行規(guī)制的。從規(guī)定的來(lái)源來(lái)看，主要是聯(lián)邦制定法，其次是監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)則，再次是自律組織的自律規(guī)則。

二、創(chuàng)設(shè)信息隔離墻制度以防止信息不當(dāng)流動(dòng)

20世紀(jì)80年代中期以后，美國(guó)社會(huì)出現(xiàn)能夠提供多種服務(wù)的證券公司(Multiservice securities firms)，證券業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)的兼營(yíng)引發(fā)了許多有關(guān)利益沖突及內(nèi)幕交易事件?！霸谌A爾街出現(xiàn)一系列的內(nèi)幕交易丑聞后，美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱SEC)就開(kāi)始重新評(píng)價(jià)和評(píng)估綜合性證券公司使用的政策和程序，以維持敏感市場(chǎng)信息的秘密性”。*Theodore A .Levine; Arthur Z.Gardiner，Jr.; Lucia D.Swanson：“Multiservice Securities Firms:Coping with Conflicts in a Tender Offer Context”，23 Wake Forest L.Rev.41(1988)，p.41.美國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化建立和執(zhí)行20世紀(jì)60年代以來(lái)形成的信息隔離墻制度(Chinese Wall)*信息隔離制度最早始于美國(guó)美林公司內(nèi)幕交易案。1968年，美林公司在擔(dān)任道格拉斯航空公司可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主承銷商時(shí)，因非法披露獲知的該公司贏利將出現(xiàn)意外下降的信息，導(dǎo)致獲得該信息的客戶在信息公開(kāi)前將所持的道格拉斯公司股票全部拋售并進(jìn)行該股票的賣空交易。美國(guó)SEC以美林公司違反1934年美國(guó)證券交易法反欺詐條款為由對(duì)其提起訴訟。美林公司在與SEC達(dá)成的和解協(xié)議中表示，愿意接受SEC的行政處罰，同時(shí)愿意“制定、實(shí)施和保證遵循新的程序規(guī)則，為內(nèi)幕信息提供更加有效的保護(hù)，以免其被泄露”。為實(shí)施所謂“新的程序規(guī)則”，美林公司作了如下聲明：“禁止承銷部任何成員泄露在討論或談判某公司證券的公開(kāi)或私下發(fā)行過(guò)程中從該公司處獲得的、未對(duì)廣大投資公眾公開(kāi)的信息，但對(duì)下述人員透露者例外：注冊(cè)管理機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員、注冊(cè)管理機(jī)構(gòu)的法律部、就該擬定發(fā)行的證券與承銷商直接相關(guān)的人士、研究部人員以及承銷團(tuán)其他共同承銷人的包買部門。”詳細(xì)情況參見(jiàn)臺(tái)冰：“論我國(guó)證券業(yè)信息隔離監(jiān)管制度的缺失與完善”，載《深交所》2007年5月。(以下簡(jiǎn)稱信息隔離墻制度)。

信息隔離墻制度是指“通過(guò)在綜合性金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)置一系列的隔離機(jī)制，來(lái)控制或者隔離不同業(yè)務(wù)部門之間的信息流動(dòng)，以防止利益沖突或內(nèi)幕交易的發(fā)生”。*有些西方學(xué)者從人性的角度來(lái)論證和分析“中國(guó)墻”的實(shí)際效果。他們認(rèn)為,“中國(guó)墻”的性質(zhì)主要屬于自律性措施,其成功與否主要與有關(guān)人士的道德價(jià)值觀有著決定作用。當(dāng)人們利用內(nèi)幕信息認(rèn)為確實(shí)有利可圖時(shí)，其道德價(jià)值開(kāi)始受到考驗(yàn)，其中有些人便抵擋不住誘惑。于是,非公開(kāi)信息常常被證券商的投資銀行部泄露給局外人士或該證券商的其他部門。參見(jiàn)Poser N S.International securities regulation，Little Brown and Company，1991，第228頁(yè)。美國(guó)法律要求除了應(yīng)將證券公司經(jīng)常發(fā)生的能夠接觸到未公開(kāi)信息的部門與證券交易部門進(jìn)行隔離外，還要制定為防止內(nèi)幕信息泄露一般的書(shū)面規(guī)定和教育項(xiàng)目*Poser,supra note 25,at§1.02[C]。。美國(guó)SEC還于1990年專門發(fā)布《經(jīng)紀(jì)商—自營(yíng)商證券公司為防止重大未公開(kāi)信息在部門間傳播和被濫用而設(shè)計(jì)的制度與實(shí)施程序》增加了信息隔離制度的構(gòu)成要件，包括:(1)有形隔離，將不同業(yè)務(wù)部門分設(shè)于不同樓層或不同大樓；(2)建立有限制接觸檔案、計(jì)算機(jī)，以及國(guó)防業(yè)務(wù)部門通訊的程序規(guī)則；(3)對(duì)有關(guān)敏感資料，強(qiáng)制使用密碼或加密；(4)對(duì)被限制或被禁止的證券開(kāi)列限制名單或中止名單，或監(jiān)視名單；(5)完善監(jiān)控設(shè)施，諸如對(duì)不同業(yè)務(wù)部門之間的電話實(shí)行監(jiān)聽(tīng)等。*劉豐名:《國(guó)際金融法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1996年版，第211頁(yè)。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管部門為執(zhí)行信息隔離墻制度，要求向證券公司進(jìn)行視察、持續(xù)性教育、審查證券公司的交易等。為了方便提供更為詳細(xì)的信息隔離墻程序，要求證券公司改善與信息隔離墻制度有關(guān)的文件制作、意思溝通、記錄保存等。*Broker-Dealer Policies and Procedures Designed to segment the flow and prevent them is use of material non-public information[1989-1990Transfer Binder]Fed，Sec,L.Rep(CCH)pp.84,520,at 80,619(Mar 1990)[hereinafter Broker-Dealer Policies].為實(shí)現(xiàn)該目的，美國(guó)SEC會(huì)還準(zhǔn)備了讓證券公司的全體工作人員閱讀、理解、簽約時(shí)合議遵守的正式的書(shū)面?zhèn)惱硪?guī)約(Formal written codes of ethics)。*Joint Memo on Chinese Wall Policies Procedures，NASD Notice to Members No.91-45(June 21，1991).

除此以外，為了進(jìn)一步防范證券機(jī)構(gòu)濫用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行利益輸送或內(nèi)幕交易，美國(guó)還要求證券機(jī)構(gòu)采取更為嚴(yán)格的限制清單(restricted lists)制度和監(jiān)視清單(watch lists)制度。*焦津洪：“論管制知情交易的自律機(jī)制——信息長(zhǎng)城”，載《中外法學(xué)》1998年第5期。1988年，美國(guó)國(guó)會(huì)還制定了《內(nèi)幕交易與證券欺詐法》(The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act)，該法要求證券公司“建立、保持和執(zhí)行恰當(dāng)?shù)某晌囊?guī)則和程序，以防止未公開(kāi)的信息被濫用”，這意味著要求建立信息隔離墻制度，未建立者屬違法行為并可能承擔(dān)民事和刑事責(zé)任。*Nancy Reichman：Insider Trading，Chicago Law Review 1993，p.88.并且，如果證券公司已在內(nèi)部制定了相應(yīng)的政策和程序，如建立了嚴(yán)密的信息隔離墻防止上述具體個(gè)人獲取內(nèi)幕信息，則證券公司可以此為抗辯理由，減輕或免予承擔(dān)責(zé)任。

三、通過(guò)規(guī)制相關(guān)人員的交易行為以防止利益沖突

(一)對(duì)兼營(yíng)證券業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)相關(guān)人員行為的規(guī)制

第一，1934年法第11條(a)規(guī)定。為了防止證券公司在執(zhí)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為自己謀取利益而犧牲客戶的利益而獲取不當(dāng)?shù)美?934年證券交易法第11條(a)規(guī)定：全國(guó)性證券交易所的任何會(huì)員在該等交易交易所為自己的賬戶、關(guān)聯(lián)人(associated person)的賬戶或者為自己或者關(guān)聯(lián)人享有投資決定權(quán)的賬戶進(jìn)行的任何交易均屬違法。

第二，例外規(guī)定。1934年法第11條(a)(1)(I)同時(shí)還規(guī)定，美國(guó)SEC可以通過(guò)規(guī)則確認(rèn)與本項(xiàng)之目的、保護(hù)投資者和維護(hù)公平、有序的市場(chǎng)保持一致的任何其他類型的交易。并且，1934年法第11條(a)(1)(2)還規(guī)定，為了維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者，保持公平、有序的市場(chǎng)，或確保交易所市場(chǎng)與交易所外其他市場(chǎng)受到平等監(jiān)管，SEC可通過(guò)制定必要、適當(dāng)?shù)囊?guī)則，予以監(jiān)管或禁止。*參見(jiàn)1934年法第11條(a)(1)(I)：any other transaction of a kind which the Commission，by rule，determines is consistent with the purposes of this paragraph，the protection of investors，and the maintenance of fair and orderly markets.該法條還規(guī)定，在此情形下，全國(guó)性的證券交易所會(huì)員為其自身(以做市商或零股交易商身份行事者除外)、關(guān)聯(lián)人賬戶或者該會(huì)員或關(guān)聯(lián)人享有投資決定權(quán)的賬戶，在該全國(guó)性證券交易所進(jìn)行的依據(jù)本款第(1)的行為不屬于違法行為。*1934年法第11條(a)(2)(A):transactions on a national securities exchange not unlawful under paragraph (1) of this subsection effected by any member thereof for its own account (unless such member is acting in the capacity of market maker or odd- lot dealer)，the account of an associated person，or an account with respect to which such member or an associated person thereof exercises investment discretion。同法第11條(a)(1)的(A)-(H)條款對(duì)不屬于違法的交易作了例外規(guī)定，由于這種交易在傳統(tǒng)的市場(chǎng)上被認(rèn)為不會(huì)對(duì)交易產(chǎn)生負(fù)面的影響，因此，美國(guó)1934年法規(guī)定，證券公司以“供給市場(chǎng)流動(dòng)性的造市商(market maker)*對(duì)于特定證券造市商意味著提出繼續(xù)以“自己賬戶”收購(gòu)和贖回出價(jià)，在一定范圍內(nèi)維持成交差價(jià)，引導(dǎo)交易來(lái)維持該證券的市場(chǎng)性，對(duì)價(jià)格快速變動(dòng)有防止作用的交易商。的交易”、“交易所中不滿交易買賣單位的零散股交易商(odd-lot dealer)的交易”、“與分銷有關(guān)的穩(wěn)定市場(chǎng)的交易(stabilizing transactions)”、“善意(bona fide)的套利交易(arbitrage transactions)”、“為抵消錯(cuò)誤的交易而進(jìn)行的任何交易(any transaction to offset a transaction made in error)”等，即使以自己賬戶或者實(shí)行自己投資決定的賬戶進(jìn)行交易也不認(rèn)為違法。*分別參見(jiàn)1934年法第11條、美國(guó)的34年法第11條(a)(1)(A)、第11條(a)(1)(B)、第11條(a)(1)(C)、第11條(a)(1)(D)、第11條(a)(1)(F)。

第三，1934年法的新增條款。美國(guó)于1975年修訂的1934年法第11條(a)(1)(H)規(guī)定，交易所會(huì)員存在下列情形：(1)在從事該交易前，該會(huì)員已從具有用該賬戶進(jìn)行交易的人員處，獲得交易所會(huì)員或其關(guān)聯(lián)人可以執(zhí)行交易的明示授權(quán)；(2)向被授權(quán)為該賬戶進(jìn)行業(yè)務(wù)交易的人每年至少提交一份聲明，以披露交易所會(huì)員在進(jìn)行該等交易時(shí)收取的總報(bào)酬金額；(3)該會(huì)員遵守了SEC制定的與前述第(1)、(2)項(xiàng)規(guī)定有關(guān)的授權(quán)和報(bào)酬公示等要求方面制定的規(guī)則。*參見(jiàn)美國(guó)1934年法第11條(a)(1)(H)規(guī)定。時(shí)，為該會(huì)員或其關(guān)聯(lián)人享有投資決定權(quán)的賬戶進(jìn)行的任何交易則不屬于違法交易。

(二)投資咨詢業(yè)者法(IAA)上資產(chǎn)管理公司的規(guī)制

IAA對(duì)兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理公司予以了規(guī)制。IAA第17條規(guī)定，除了符合投資公司宗旨外，禁止投資公司的利害關(guān)系人、經(jīng)營(yíng)者、股票的承銷人向相關(guān)投資公司，對(duì)證券或者其他資產(chǎn)進(jìn)行賣出、買受或進(jìn)行金錢貸款的行為(Transactions of Certain Affiliated Persons and Underwriters)。

同時(shí)，IAA第206條(3)規(guī)定，作為咨詢客戶以外第三者的經(jīng)紀(jì)商的投資咨詢業(yè)者，為了客戶的利益買賣證券時(shí)，將買賣交易之前自身以各種身份做出的行為，應(yīng)以書(shū)面形式披露給客戶，并獲得客戶的同意。同條還規(guī)定，未以投資咨詢業(yè)者活動(dòng)的經(jīng)紀(jì)商或者自營(yíng)商的交易，不適用本條款。但是，投資咨詢業(yè)者，同時(shí)兼任經(jīng)紀(jì)商—自營(yíng)商的公司，在操縱市場(chǎng)價(jià)格或進(jìn)行傾銷性交易時(shí)，應(yīng)受到該條款的規(guī)制。

除上述規(guī)定以外，除了為了保護(hù)公共利益和保護(hù)投資者外，IAA第206條規(guī)定還包含著對(duì)欺詐客戶的一般性反欺詐規(guī)定，該規(guī)定與1934年法10-b一般性反欺詐規(guī)定非常類似。IAA第206條(1)規(guī)定，投資咨詢業(yè)者直接或間接為了欺詐客戶或潛在客戶，無(wú)論使用任何手段、計(jì)劃或詭計(jì)，這些行為都是違法的。第206條(2)規(guī)定，投資咨詢業(yè)者直接或間接地為了欺瞞或欺騙客戶或潛在客戶而從事的所有種類的交易、商習(xí)慣、參與事業(yè)過(guò)程等的行為都是違法行為。第206條(4)中規(guī)定，投資咨詢業(yè)者直接或間接地欺詐、欺瞞，或者操縱市場(chǎng)的行為、做法或介入事業(yè)過(guò)程等的行為均屬違法行為。

(三)對(duì)投資公司和其關(guān)聯(lián)人交易的限制

由于投資公司和利害關(guān)系人之間存在特殊關(guān)系，可能會(huì)損害投資者的利益和發(fā)生利益沖突，因此，ICA對(duì)投資公司與其關(guān)聯(lián)人間的交易行為進(jìn)行了規(guī)制。如ICA第17條對(duì)關(guān)聯(lián)人(Affiliated person)和承銷商交易進(jìn)行了規(guī)制(Transactions of certain affiliated persons and underwriters)。根據(jù)該規(guī)定，“關(guān)聯(lián)人與投資公司交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)努力確保基金股東獲得最大的利益”(Best possible bargain)。*參見(jiàn)E.I.du Pont de Nemours & Co.v.collins,432u.s.46,60n.6(1977)。

ICA規(guī)制關(guān)聯(lián)人的交易行為的基本內(nèi)容是為了保護(hù)作為投資者的股東的利益，對(duì)關(guān)聯(lián)人的行動(dòng)予以了相對(duì)比較簡(jiǎn)單和直接的規(guī)定。為了防止作為間接投資機(jī)構(gòu)的投資公司墮落成為關(guān)聯(lián)人的證券公司直接或間接的“圈錢地”，ICA對(duì)此類關(guān)聯(lián)人的基金濫用行為進(jìn)行了規(guī)制。

第一，為保護(hù)股東利益進(jìn)行規(guī)制。值得注意的是，ICA和SEC規(guī)則并未一律禁止基金(投資公司)和其“關(guān)聯(lián)人”(affiliates)之間的交易，而是根據(jù)具體情況規(guī)定了若能夠最大限度地保障基金股東的利益，也會(huì)允許與關(guān)聯(lián)人之間的交易。但為了保護(hù)股東的利益，法律直接對(duì)關(guān)聯(lián)人的行動(dòng)進(jìn)行了多種限制。

一是投資公司應(yīng)將持有的證券安全地托管在銀行，投資公司不得成為自己證券的保管者(custodian)，應(yīng)將自己的證券預(yù)托在依法登記的證券交易所設(shè)立的中央系統(tǒng)。*參見(jiàn)ICA第17條(f)：但是，證券成為擔(dān)保物的情形除外，通常從投資公司法的要求來(lái)看應(yīng)當(dāng)從物理上加以分離，但是有投資公司法第17條f-2情形時(shí)，可以例外。

二是ICA禁止一定形態(tài)的免責(zé)約定。該法規(guī)定投資公司不得在其章程、設(shè)立認(rèn)證書(shū)等文件中，就董事或者高管(director or officer)違反義務(wù)時(shí)的惡意，或者重大過(guò)失(willful misfeasance，bad faith，gross negligence or reckless)等行為予以免責(zé)作出規(guī)定。*參見(jiàn)ICA第17條(h)規(guī)定。

三是ICA第17條(j)與1934年法§10(b)的性質(zhì)非常類似，也屬于對(duì)關(guān)聯(lián)人適用的一般性反欺詐條款(anti-fraud rule)。該條款禁止投資公司的關(guān)聯(lián)人從事內(nèi)幕交易。并且，ICA的Rule17-1規(guī)定與1934年法Rule10(b)-5規(guī)定非常類似，均對(duì)虛假陳述和欺詐行為作了禁止性規(guī)定*[韓]金炳淵：“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)時(shí)的利益沖突的再研究”，載韓國(guó)《證券法研究》第9卷第1號(hào)(韓國(guó)證券法學(xué)會(huì))2008年版。。

第二，對(duì)不公平交易進(jìn)行預(yù)防。由于投資公司的關(guān)聯(lián)人、發(fā)起人(promoter)、主要承銷人(principal underwriter)或者因那些關(guān)聯(lián)人在買賣投資公司的證券時(shí)，極有可能發(fā)生不公平交易，因此ICA對(duì)其加以了規(guī)制[ICA第17條(a)(1)]。同時(shí)，ICA還禁止關(guān)聯(lián)人、發(fā)起人、承銷人或者因那些關(guān)聯(lián)人從投資公司或者投資公司的被支配公司處收購(gòu)證券。

但是，在投資公司贖回(redemption)相關(guān)投資公司證券以及首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)時(shí)，以不特定多數(shù)人為對(duì)象進(jìn)行買賣時(shí)，由于發(fā)生利益沖突的可能性極低，所以法律并未加以禁止。但發(fā)行人成為賣出人時(shí)則例外[ICA第17條(a)(2)]。根據(jù)這些規(guī)定，可以得出這樣的結(jié)論，那就是美國(guó)法律對(duì)投資公司持有的證券的贖回、證券的轉(zhuǎn)賣，以及實(shí)質(zhì)上兩者之間的所有協(xié)商的證券交易都予以禁止。

但是，在形成關(guān)聯(lián)人關(guān)系之前，由于合同關(guān)系而形成的交易，只要具備一定條件即可免責(zé)(ICA Rule第17a-4)。盡管如此，投資公司和關(guān)聯(lián)人之間資金的借貸行為仍被禁止[ICA第17a(3)-(4)]。然而，根據(jù)第17條(a)規(guī)定，注冊(cè)投資公司和利害關(guān)系人之間在事業(yè)的通常過(guò)程中發(fā)生的買入、銷售、借用交易是可以免責(zé)的。*同時(shí)，根據(jù)ICA Rule 17a-2規(guī)定(Exemption of Certain Purchase，Sale，or Borrowing Transactions)規(guī)定：可以免責(zé)的交易情形有：(1)交易的票據(jù)(note)；按時(shí)間的支付合同(time payment contracts)；匯票；支付明細(xì)書(shū)(drafts)；受領(lǐng)(acceptance)或與投資相比更類似于商業(yè)性質(zhì)的財(cái)產(chǎn)。(2)買受人或者出租人是銀行的情形。(3)銷售人或者承租人是銀行的情形或者從事分期付款金融事業(yè)的情形。

若投資公司違反上述規(guī)定，投資者就有權(quán)向投資公司提出損害賠償。*參見(jiàn)Lessler v.Little，857 F.2d 866(1st cir.1988)。但即使這樣，該交易行為并不會(huì)自動(dòng)變成無(wú)效，而是法官可以裁量認(rèn)定該交易行為有效。*參見(jiàn)Mathers Fund Inc，v.Colwell co,.564 F.2d 780(7th cir.1977)。

(四)自律監(jiān)管組織對(duì)公開(kāi)發(fā)行中有關(guān)利益沖突的規(guī)制

美國(guó)在防止利益沖突立法及執(zhí)法實(shí)踐中，自律監(jiān)管組織也發(fā)揮著極其重要的作用。在自律監(jiān)管組織的立法中，比較有代表性的規(guī)定是對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券過(guò)程中投資銀行與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)間利益沖突進(jìn)行了規(guī)制。如NASD制定了NASD規(guī)則2720，對(duì)會(huì)員和關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的證券分銷—利益沖突問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)制。之后，F(xiàn)INRA針對(duì)NASD規(guī)則2720進(jìn)行了修訂，對(duì)其進(jìn)行了革新，形成了新的FINRA 2720，對(duì)FINRA會(huì)員或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)存在的具有利益沖突的公開(kāi)發(fā)行行為，或?qū)υ摴_(kāi)發(fā)行會(huì)導(dǎo)致FINRA的會(huì)員成為上市公司等在公開(kāi)發(fā)行中存在的利益沖突進(jìn)行規(guī)制，并要求這種公開(kāi)發(fā)行應(yīng)遵守FINRA規(guī)則5110[對(duì)公司金融規(guī)則與承銷條款與安排(Corporate Financing Rule — Underwriting Terms and Arrangements)]。FINRA規(guī)則5110還要求必須將公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃提請(qǐng)F(tuán)INRA公司金融部(Corporate Financing Department)進(jìn)行審查，并要求在公開(kāi)發(fā)行中引入合格獨(dú)立承銷商(Qualified Independent Underwriter)。但是，如果公開(kāi)發(fā)行符合一定的特殊條件，則不適用有關(guān)“合格獨(dú)立承銷商”并提交FINRA審查的制度。然而，只要存在利益沖突，無(wú)論是否需要引入合格獨(dú)立承銷商并提請(qǐng)F(tuán)INRA審查，依據(jù)FINRA規(guī)則2720，發(fā)行人都應(yīng)在其發(fā)行文件中對(duì)有關(guān)參與會(huì)員存在利益沖突的信息進(jìn)行明顯地披露(Prominent Disclosure)。

除此之外，F(xiàn)INRA規(guī)則5130還對(duì)購(gòu)買和銷售首次公開(kāi)發(fā)行股票的行為作了限制性規(guī)定，即對(duì)從事證券業(yè)的某些人員(包括FINRA會(huì)員或其他經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商的工作人員等)參與首次公開(kāi)發(fā)行的股票證券的行為予以了規(guī)范和限制?？偟膩?lái)講，該規(guī)則禁止通過(guò)FINRA的會(huì)員公司向那些受限人員擁有顯著實(shí)際利益的賬戶出售首次公開(kāi)發(fā)行的股票證券。*參見(jiàn)FINRA Rule 5130(Restrictions on the Purchase and Sale of Initial Equity Public Offerings)。

(五)對(duì)分析師兼任股票推薦人的規(guī)制*參見(jiàn)White & Cases LLP，“Memorandum from the Worldwide”，Securities Practice Group，iMay 24，2002。

在2002～2003年在美國(guó)調(diào)查華爾街十大投資銀行違規(guī)案件中，由NASD和紐約證券交易所(NYSE)制定的新的利益沖突規(guī)則，最終被美國(guó)SEC于2002年5月21日以公告(Release No.34-45908號(hào))的形式予以批準(zhǔn)實(shí)施。在該公告中，SEC表示新的規(guī)則能夠增加市場(chǎng)信心，可以吸引發(fā)行人到美國(guó)為了融資而發(fā)行證券。該新規(guī)則的主要內(nèi)容有：①該規(guī)則只適用于對(duì)份額證券(equity security)的研究報(bào)告，而不適用于債務(wù)證券(debt security)。②對(duì)有關(guān)組織關(guān)系及交流的限制。新的規(guī)則規(guī)定，分析師不得被所在公司的投資銀行部門監(jiān)督或控制，并且，投資銀行部門的人事不得在分配之前，與分析師討論或評(píng)價(jià)懸而未決的研究報(bào)告，除非其書(shū)面或口頭交流得到公司的法務(wù)或合規(guī)部門的監(jiān)管。③分析師的報(bào)酬。分析師的報(bào)酬，包括薪水、獎(jiǎng)金或其他任何形式的補(bǔ)償，均不得與特定的投資銀行交易相掛鉤。如果分析師的報(bào)酬基于一般投資銀行業(yè)務(wù)的收入，則該事實(shí)必須在公司的研究報(bào)告中予以披露。④證券公司的報(bào)酬事項(xiàng)。新的規(guī)則規(guī)定，證券公司如果自己或者其關(guān)聯(lián)人在過(guò)去的12個(gè)月期間，為了服務(wù)的公司(subject company)管理或聯(lián)合管理份額證券的公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)時(shí)，則必須在研究報(bào)告中披露該事實(shí)，而且，還應(yīng)當(dāng)披露它從任何投資銀行獲得的報(bào)酬的事實(shí)，或者應(yīng)披露自己在今后三個(gè)月之內(nèi)希望從為投資銀行服務(wù)而獲取報(bào)酬的事實(shí)。⑤禁止承諾有利研究報(bào)告(Promises of Favorable Research)。⑥應(yīng)遵守沉默期(Quiet Periods)規(guī)定。該規(guī)則要求該公司成為證券發(fā)行業(yè)務(wù)的管理者或聯(lián)合管理者時(shí)，自首次公開(kāi)發(fā)行之日起40日以內(nèi)或者非活躍交易性公司(an inactively traded company)第二次公開(kāi)發(fā)行之日起十日以后，其不得為該公司出具研究報(bào)告。⑦信息披露的顯著性原則。根據(jù)新規(guī)則，在研究報(bào)告的前頁(yè)上必須記載應(yīng)披露的事實(shí)，或者指出在什么頁(yè)碼上可以查到披露事項(xiàng)的事實(shí)。

四、通過(guò)對(duì)資金的規(guī)制以防止利益沖突

美國(guó)法上通過(guò)對(duì)資金方面進(jìn)行規(guī)制而解決利益沖突問(wèn)題，主要體現(xiàn)在對(duì)軟美元(soft dollar)*在美國(guó)，為了遵守證券監(jiān)管當(dāng)局制定的規(guī)則和防止價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)紀(jì)商通常都會(huì)保持交易傭金水平，但是為了吸引客戶進(jìn)行交易，往往私下里為客戶提供一定的優(yōu)惠，如提供研究報(bào)告及其他優(yōu)惠等。這種優(yōu)惠一般采取非現(xiàn)金形式，因此，被稱為“軟美元”(soft dollar)。支付和傭金等的支付進(jìn)行規(guī)制而實(shí)現(xiàn)的。

(一)增設(shè)軟美元支付新規(guī)定

隨著證券公司和客戶之間固定傭金體系的廢除，傭金的競(jìng)爭(zhēng)日趨加劇，許多證券公司為了確?？蛻?，不斷降低傭金，因此，在像以前向客戶免費(fèi)提供研究服務(wù)即支付軟美元的時(shí)候就會(huì)顯得力不從心。實(shí)踐中，收取低廉傭金的證券公司，在提供研究的費(fèi)用方面則出現(xiàn)問(wèn)題，由于資產(chǎn)管理公司在向客戶承擔(dān)忠實(shí)義務(wù)的關(guān)系中，必須履行為了促成對(duì)顧客最佳交易的義務(wù)(best execution)。

因此，即使資產(chǎn)管理公司提供軟美元，也應(yīng)選擇從證券公司處獲得高品質(zhì)的與研究信息及其他服務(wù)沒(méi)有任何關(guān)系的，盡可能收取最低委托買賣傭金的證券公司，這就產(chǎn)生了資產(chǎn)管理公司需要支付超過(guò)最低傭金金額的情形。

為了解決上述問(wèn)題，1934年法增設(shè)了第28條(e)規(guī)定，對(duì)交易所、經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商的傭金以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和研究業(yè)務(wù)的有關(guān)事項(xiàng)作出了規(guī)定(Exchange，broker，and dealer commissions；brokage and research services)。1934年法第28條(e)(1)規(guī)定，資產(chǎn)管理公司以證券公司得到委托買賣及調(diào)查服務(wù)為代價(jià)，使用從客戶收取的報(bào)酬為善意行為，以及與提供的服務(wù)相比其收取的傭金是合理時(shí)，其并不違反忠實(shí)義務(wù)。*根據(jù)1934年法第28(e)(1)規(guī)定，除非國(guó)會(huì)或任何州在《1975年證券法修正案》頒布之日(1975年6月4日)后頒布的法律另有明確的相反的規(guī)定，否則任何人利用郵遞或任何州際商業(yè)手段或工具對(duì)賬戶行使投資決定權(quán)時(shí)，若善意地認(rèn)為對(duì)交易所會(huì)員、經(jīng)紀(jì)商或交易商所提供的經(jīng)紀(jì)或研究服務(wù)的價(jià)值而言，其促使賬戶對(duì)交易所會(huì)員、經(jīng)紀(jì)商或交易商所支付的傭金額從所進(jìn)行的證券交易的角度或從其本身對(duì)行使投資決定權(quán)的賬戶所承擔(dān)的總體責(zé)任的角度均屬于合理，則不得僅因其促使賬戶就實(shí)施證券交易向交易所某一會(huì)員、經(jīng)紀(jì)商或交易商支付的傭金額超過(guò)交易所其他會(huì)員、經(jīng)紀(jì)商或交易商為實(shí)施該證券交易可能收取的傭金金額而視為違法或違反了州法或聯(lián)邦法項(xiàng)下的忠實(shí)義務(wù)。除非合同另有明示相反規(guī)定，否則本款規(guī)定就上述所涉行為而言具有排他性和絕對(duì)性；但是，本款的任何內(nèi)容均不得解釋為減損或限制SEC在本法其他條款項(xiàng)或其他方面的權(quán)利。

一方面，美國(guó)SEC通過(guò)制定關(guān)于資產(chǎn)管理公司支付軟美元的重要指南*參見(jiàn)Interpretive Release 34-23170 in April 1986。，并以該指南為根據(jù)，要求資產(chǎn)管理公司在支付軟美元時(shí)負(fù)有盡最大努力地實(shí)施交易的義務(wù)，同時(shí)，還詳細(xì)規(guī)定了資產(chǎn)管理公司在執(zhí)行委托買賣時(shí)，負(fù)有向基金和客戶詳細(xì)進(jìn)行信息披露的義務(wù)。另外，根據(jù)第28條(e)的規(guī)定，如果不具備免責(zé)條款要件而支付軟美元，可能違反投資公司法第36條(b)、第17條(e)(1)等規(guī)定。

另一方面，對(duì)于資產(chǎn)管理公司和相關(guān)證券公司之間簽訂的軟美元支付協(xié)定，應(yīng)當(dāng)接受特別的調(diào)查。資產(chǎn)管理公司以提供研究服務(wù)為代價(jià)，對(duì)相關(guān)證券公司因執(zhí)行委托買賣，支付超過(guò)通常水平的傭金時(shí)，相關(guān)資產(chǎn)管理公司應(yīng)當(dāng)提供證明“該支付乃適當(dāng)”的繁重的舉證責(zé)任。*參見(jiàn)Exchange Act Release No.23170，quoting securities Act Release No.6019,[1979 Transfer Binder]Fed,Sec,L,Rep.(CCH)81,924(Jan.30.1979)。

(二)買賣傭金正當(dāng)性的規(guī)制

資產(chǎn)管理公司為了管理基金委托證券交易時(shí)，可以通過(guò)完全沒(méi)有利益關(guān)系的證券公司來(lái)進(jìn)行交易，也可以通過(guò)關(guān)聯(lián)證券公司進(jìn)行委托買賣。為了基金而實(shí)行委托賣買的證券公司，本身就是資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)管理公司的關(guān)聯(lián)人時(shí)，對(duì)該證券公司就不得適用有關(guān)對(duì)軟美元的支付予以正當(dāng)化的1934年法第28條(e)規(guī)定，僅僅可以依據(jù)ICA第17條(e)和ICARule17e-1規(guī)定，用以決定個(gè)別委托買賣交易中支付給相關(guān)證券公司的傭金用是否適當(dāng)。

根據(jù)ICA第17條(e)規(guī)定，具有投資公司代理人等地位的人員在從事承銷或者經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)，除了可以收取報(bào)酬(salary)或傭金(commission)以外，禁止從投資公司處收受以交易為代價(jià)的證券(securities)或者收受其他費(fèi)用[to accept from any source any compensation(other than a regular salary or wages from such registered company)]。但是，如果投資公司的關(guān)聯(lián)人作為承銷商和經(jīng)紀(jì)商地位而進(jìn)行營(yíng)業(yè)的收入除外，即與投資公司有關(guān)聯(lián)的證券公司亦可作為委托買賣人的地位，從通常的市場(chǎng)中收取正常水平的傭金后，可以與該投資公司簽訂委托買賣合同[ICA第17條(e)(1)規(guī)定]。

同時(shí)，根據(jù)ICA第17條(e)(2)規(guī)定，若為經(jīng)紀(jì)人身份活動(dòng)的關(guān)系人，則允許收取與投資公司的證券買賣相關(guān)的報(bào)酬。SEC也擁有允許在一定水準(zhǔn)以上收取傭金的規(guī)則的制定權(quán)。與此相關(guān)的是，根據(jù)ICA Rule17e-1規(guī)定，SEC也具有認(rèn)定在何種情形下關(guān)聯(lián)人的傭金乃“通常水平”的權(quán)限，以及具有制定判斷證券公司的傭金是否具備法規(guī)條件的基準(zhǔn)的權(quán)限。根據(jù)該規(guī)定，特定證券公司收受的傭金，在與一定期間交易所形成的近似證券交易有關(guān)的其他證券公司收取的傭金進(jìn)行對(duì)比后，如果“合理和公正”(reasonable and fair)時(shí)，則可視為其并不超過(guò)“通常的委托傭金”水準(zhǔn)。*根據(jù)ICA Rule 17e-1規(guī)定，只適用于在交易所中實(shí)現(xiàn)的交易，因此，如果是在其他市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的交易，則繼續(xù)適用ICA 17(e)(2)的限制。

(三)軟美元支付的信息披露規(guī)定

1934年法第28條(e)(2)中規(guī)定，對(duì)于特定賬戶，行使投資決定的人應(yīng)對(duì)依據(jù)什么政策和實(shí)施程序而確定的有關(guān)委托買賣傭金的事實(shí)予以披露。*1934年法第28條e(2)(Exchange，broker，and dealer commissions; brokerage and research services)規(guī)定，按有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)規(guī)則的對(duì)維護(hù)公共利益或保護(hù)投資者確屬必要或適當(dāng)?shù)臅r(shí)間和方式，對(duì)賬戶行使投資決定權(quán)的人應(yīng)披露其與為實(shí)施證券交易支付的傭金有關(guān)的政策與做法。即使關(guān)于資產(chǎn)管理公司的軟美元支付的有關(guān)協(xié)議符合第28(e)(1)免責(zé)條款(safe harbor)規(guī)定，該披露義務(wù)亦同樣適用。

ICA規(guī)定投資公司應(yīng)保存與軟美元協(xié)議相關(guān)的記錄[Rule 31a-1(b)(9)]。而且，ICA第15條也要求為投資公司提供咨詢的咨詢業(yè)者，應(yīng)對(duì)與委托買賣有關(guān)的軟美元協(xié)議相關(guān)的事實(shí)進(jìn)行披露。*根據(jù)ICA第15條(c)規(guī)定，投資公司與投資咨詢業(yè)者在評(píng)價(jià)投資咨詢合同的條件時(shí)，該投資公司的董事對(duì)同樣的信息可以邀請(qǐng)并應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。ICA第15條(a)(1)還規(guī)定，在咨詢合同書(shū)中“應(yīng)按照合同規(guī)定，正確地記載所要支付的所有報(bào)酬的明細(xì)”(precisely describes all compensation to be paid thereunder)。作為報(bào)酬一種形態(tài)，軟美元協(xié)議須與依據(jù)咨詢合同規(guī)定的年度報(bào)告相關(guān)聯(lián)，并向基金董事會(huì)披露。*參見(jiàn)In the Matter of SAX，Investment Company Act Release No.13912,20 SEC Docket 664(April 30,1984)。

五、對(duì)我國(guó)的啟示

從美國(guó)法上關(guān)于利益沖突的立法規(guī)定和規(guī)制實(shí)踐來(lái)看，在證券公司、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)從事綜合性金融業(yè)務(wù)或混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)，利益沖突就不可避免地產(chǎn)生。而且，對(duì)利益沖突問(wèn)題的管理，需要依靠立法、執(zhí)法和內(nèi)部控制機(jī)制的完善加以綜合的監(jiān)管，但加強(qiáng)立法是最根本的措施。而且，美國(guó)允許證券業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的兼營(yíng)，其目的是為促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)在面對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大以及隨之產(chǎn)生的利益沖突問(wèn)題，最早也是最系統(tǒng)地規(guī)定了完善的信息隔離墻制度和其他利益沖突防止制度，并對(duì)違反利益沖突規(guī)制規(guī)定的行為予以了高額罰款乃至刑事處罰的處罰措施，并要求金融機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部采取嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制，防止利益沖突有很高的效率性。

在我國(guó)目前證券業(yè)允許實(shí)施綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形下，并在將來(lái)證券、保險(xiǎn)、銀行業(yè)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)為了自己或第三人謀取利益，以犧牲投資者利益，產(chǎn)生利益沖突的可能性將會(huì)大大增加。當(dāng)然，利益沖突也并非僅僅存在于資本市場(chǎng)，其實(shí)，在民商事活動(dòng)中，只要是為他人處理業(yè)務(wù)，都會(huì)存在利益沖突的問(wèn)題。因此，借鑒美國(guó)等國(guó)家的立法和做法，除了應(yīng)加強(qiáng)證券法律中對(duì)利益沖突的管理以外，強(qiáng)化我國(guó)公司法和證券法等法律現(xiàn)在已有的有關(guān)董事的競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)和禁止自我交易義務(wù)，以及強(qiáng)化我國(guó)民法規(guī)定的誠(chéng)實(shí)信用原則、禁止自我合同和雙方代理合同行為，都能為預(yù)防和防止利益沖突起著綜合規(guī)制的重要作用。當(dāng)前，尤其是要加強(qiáng)對(duì)違反利益沖突防止制度行為的民事、行政或刑事處罰力度，這應(yīng)當(dāng)成為防止利益沖突制度的最為核心的內(nèi)容。

*法學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師。