郭 鋒

大金融視野下的證券監(jiān)管理念和《證券法》修改路徑*

郭 鋒**

《中華人民共和國(guó)證券法》于2004年和2006年的兩次修訂，是與當(dāng)時(shí)我國(guó)金融、資本市場(chǎng)的發(fā)展情況相適應(yīng)的，順應(yīng)了我國(guó)加入WTO和進(jìn)一步放松管制的要求。但是，這兩次修訂基本上沒(méi)有借鑒金融發(fā)達(dá)國(guó)家自英國(guó)金融大爆炸、美國(guó)金融現(xiàn)代化改革法案實(shí)施以來(lái)的全球化金融法、證券法變革經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有吸收亞洲鄰國(guó)日本、韓國(guó)的大金融變法經(jīng)驗(yàn)。另外，自美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、金融監(jiān)管、金融立法、公司治理又發(fā)生了深刻的變化，中國(guó)的金融資本市場(chǎng)、金融監(jiān)管在進(jìn)一步發(fā)展過(guò)程中也出現(xiàn)了不少新情況、新問(wèn)題?；谝陨媳尘埃ㄗh對(duì)《證券法》進(jìn)行第三次修訂。新一輪《證券法》修訂的理念、路徑與制度創(chuàng)新主要應(yīng)體現(xiàn)在以下方面(包含證券監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變)：放松管制，鼓勵(lì)創(chuàng)新；堅(jiān)持市場(chǎng)化方向和私法自治；改革發(fā)行審核制度；完善監(jiān)管理念，引入“風(fēng)險(xiǎn)為本”的監(jiān)管原則；明確“混業(yè)經(jīng)營(yíng)，功能監(jiān)管”；擴(kuò)大證券范圍，引入“金融投資商品”；改革保薦制度；建立投資者適當(dāng)性制度；適應(yīng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化；重視個(gè)人信息安全保護(hù)；優(yōu)化立法技術(shù)，注重與相鄰法的協(xié)調(diào)；進(jìn)一步完善法律責(zé)任。

大金融 證券監(jiān)管理念 《證券法》修改

《中華人民共和國(guó)證券法》于1998年12月29日由第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)。后經(jīng)兩次修訂，第一次修訂經(jīng)2004年8月28日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十一次會(huì)議審議通過(guò)；第二次修訂經(jīng)2005年10月27日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議審議通過(guò)，自2006年1月1日起施行。這兩次修訂，是與當(dāng)時(shí)我國(guó)金融、資本市場(chǎng)的發(fā)展情況相適應(yīng)的，順應(yīng)了我國(guó)加入WTO和進(jìn)一步放松管制的要求。但是，這兩次修訂基本上沒(méi)有借鑒金融發(fā)達(dá)國(guó)家自英國(guó)金融大爆炸、美國(guó)金融現(xiàn)代化改革法案實(shí)施以來(lái)的全球化金融法、證券法變革經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有吸收亞洲鄰國(guó)日本、韓國(guó)的大金融變法經(jīng)驗(yàn)。另外，自美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、金融監(jiān)管、金融立法、公司治理又發(fā)生了深刻的變化，中國(guó)的金融資本市場(chǎng)、金融監(jiān)管在進(jìn)一步發(fā)展過(guò)程中也出現(xiàn)了不少新情況、新問(wèn)題。基于以上背景，我們建議對(duì)《證券法》進(jìn)行第三次修訂。我認(rèn)為，新一輪《證券法》修訂的理念、路徑與制度創(chuàng)新主要應(yīng)體現(xiàn)在以下方面(包含證券監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變)：

一、放松管制，鼓勵(lì)創(chuàng)新

2005年的證券法修改是一次放松管制的修改。雖然金融危機(jī)背景下，重新管制似乎已成為一種主流的、并被各國(guó)政府作為管制政策所采納的理論，但我們認(rèn)為，必須認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融所處的特定歷史階段，以及政府的過(guò)度管制特征、金融創(chuàng)新不足和滯后的現(xiàn)象。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的水平、發(fā)展階段和特有國(guó)情，決定了我國(guó)目前仍然應(yīng)當(dāng)處理好金融發(fā)展、金融創(chuàng)新、金融風(fēng)險(xiǎn)防范和金融管制的關(guān)系。特別重要的是，我們應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持放松管制的市場(chǎng)化改革方向，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。

1.從法律上明確金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)是各國(guó)金融業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)加劇形勢(shì)下普遍采用的做法。我國(guó)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)不但產(chǎn)生了巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而且從整體上提升了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。建議明確銀行、保險(xiǎn)集團(tuán)公司下屬的證券公司或投資公司有權(quán)經(jīng)營(yíng)證券、基金、期貨業(yè)務(wù)；證券公司可以為特定機(jī)構(gòu)、個(gè)人提供存貸款、委托理財(cái)、私人銀行服務(wù)?；蛘咦鳛檫^(guò)渡措施，構(gòu)建金融控股公司混業(yè)經(jīng)營(yíng)、一般金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的二元化模式。

2.主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核過(guò)渡到注冊(cè)制。國(guó)際板發(fā)行審核實(shí)行注冊(cè)制。將證監(jiān)會(huì)的部分發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)行證券商推薦，證券商和中介機(jī)構(gòu)把關(guān)，交易所審核，證監(jiān)會(huì)備案的制度。對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市做出重大調(diào)整，由審批制改為備案制；引入小額公開(kāi)發(fā)行審核豁免制。

3.改革債券發(fā)行制度，統(tǒng)一監(jiān)管債券交易市場(chǎng)。激活證券交易所內(nèi)的債券市場(chǎng)；由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)各類(lèi)債券發(fā)行的監(jiān)管；實(shí)行國(guó)債和金融債券發(fā)行審核豁免制；放寬債券發(fā)行條件，增加附擔(dān)保債券發(fā)行額度。由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)及在該市場(chǎng)進(jìn)行交易的政府債券、中央銀行債券和金融債券等記賬式債券。

4.在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下鼓勵(lì)金融產(chǎn)品、金融服務(wù)創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)是轉(zhuǎn)移、分散、放大風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避既有的管制，因此在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，可在法律上加大對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)成本、稅收成本和法律成本。

5.放松市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，提升監(jiān)管效率。監(jiān)管重心后移，加強(qiáng)準(zhǔn)入后的政府監(jiān)管、動(dòng)態(tài)監(jiān)管；讓市場(chǎng)自治失靈的領(lǐng)域回歸到政府監(jiān)管。允許設(shè)立合伙制證券公司；允許證券分析師個(gè)人執(zhí)業(yè)；降低創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻；確立三板市場(chǎng)的法律地位；信息披露簡(jiǎn)明化，加強(qiáng)對(duì)信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管；加強(qiáng)對(duì)證券欺詐行為的適時(shí)監(jiān)管和處罰。

二、堅(jiān)持市場(chǎng)化方向和私法自治

在強(qiáng)化政府監(jiān)管的同時(shí)，必須堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向和私法自治的基本原則。平衡監(jiān)管主體與市場(chǎng)主體的利益關(guān)系，讓證券市場(chǎng)中的商業(yè)判斷事項(xiàng)回歸私法自治。

1.限制公權(quán)力對(duì)市場(chǎng)主體的過(guò)度干預(yù)。對(duì)上市公司、證券公司、基金公司、交易所的政府監(jiān)管應(yīng)嚴(yán)格限制在法律、行政法規(guī)規(guī)定的領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章不得隨意擴(kuò)大監(jiān)管權(quán)限，特別是不得隨意進(jìn)行深度監(jiān)管、提前介入式監(jiān)管(如證監(jiān)會(huì)官員參加公司董事會(huì))。落實(shí)交易市場(chǎng)的退市制度和轉(zhuǎn)板制度。

2.優(yōu)化自律管理。優(yōu)化中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、上市公司協(xié)會(huì)、證券交易所的自律管理功能和機(jī)制。將它們的職能與證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管職能分離，真正實(shí)行會(huì)員自治自律。

3.尊重市場(chǎng)主體的私法自治權(quán)。放寬證券市場(chǎng)購(gòu)并條件和審批程序；修改或刪除關(guān)于募集資金使用用途的嚴(yán)格限制。充分尊重公司自治權(quán)，避免過(guò)多干預(yù)公司內(nèi)部的商業(yè)判斷。建議改革強(qiáng)制組建承銷(xiāo)團(tuán)的規(guī)定，將承銷(xiāo)團(tuán)組建交由私法自治。建議修改第35條關(guān)于代銷(xiāo)發(fā)行失敗的界定及其處理的規(guī)定，對(duì)于向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)擬公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量70%的情形，是否屬于發(fā)行失敗，是否需要向認(rèn)購(gòu)人退還認(rèn)購(gòu)款，由認(rèn)購(gòu)人自己決定。

4.放寬直接融資管制。建議建立公開(kāi)發(fā)行豁免制度，解決存量股份發(fā)行問(wèn)題，解決發(fā)行設(shè)立(募集設(shè)立)豁免問(wèn)題。

三、改革發(fā)行審核制度

我國(guó)現(xiàn)行的證券公開(kāi)發(fā)行審核制度，按照《證券法》的規(guī)定是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)行使審核權(quán)，并設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的證券發(fā)行審核委員會(huì)，經(jīng)過(guò)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)后，最后由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。這就是《證券法》規(guī)定的證券公開(kāi)發(fā)行的核準(zhǔn)制。我國(guó)的這種核準(zhǔn)制，既不同于美國(guó)的注冊(cè)制，也不同于歐洲大陸國(guó)家傳統(tǒng)上的實(shí)質(zhì)管理制度?！蹲C券法》的立法初衷是想在兩種制度之間尋求折中，一是要保證投資者獲得較為充分的信息，二是試圖確保進(jìn)入證券市場(chǎng)的上市公司的質(zhì)量和投資價(jià)值。從實(shí)際運(yùn)行的效果來(lái)看，第一個(gè)目的基本達(dá)到，第二個(gè)目的并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)，很多公司上市以后就出現(xiàn)虧損或其他嚴(yán)重的問(wèn)題，使投資者的權(quán)益受到很大的損害。

實(shí)踐證明，即使是擁有強(qiáng)大的公權(quán)力的證監(jiān)會(huì)也不能確保上市公司的質(zhì)量，反而成為投資者批評(píng)、發(fā)難的對(duì)象。因此，在本次修改《證券法》時(shí)可以考慮重構(gòu)公開(kāi)發(fā)行審核制度，具體建議是：(1)建立由證券商推薦，證券商和中介機(jī)構(gòu)把關(guān)，交易所審核，證監(jiān)會(huì)備案(注冊(cè))的股票公開(kāi)發(fā)行審核制度。(2)考慮改革對(duì)證監(jiān)會(huì)審核部門(mén)權(quán)力配置的影響以及市場(chǎng)的適應(yīng)過(guò)程，建議本次修改時(shí)，主板的股票公開(kāi)發(fā)行審核仍由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；中小板、創(chuàng)業(yè)板、國(guó)際板發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，交易所審核通過(guò)后報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。(3)引入小額公開(kāi)發(fā)行審核豁免制。

這樣一種發(fā)行審核制度的改革，有利于股票發(fā)行制度的市場(chǎng)化。將發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，將發(fā)行審核委員會(huì)也設(shè)置在證券交易所內(nèi)，由交易所聘任。發(fā)行審核委員會(huì)委員的薪酬和開(kāi)支，也由交易所支付，而不是由納稅人的錢(qián)支付。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市的資料，向證監(jiān)會(huì)備案即可。發(fā)行審核權(quán)下放后，發(fā)行審核委員會(huì)一旦出現(xiàn)審核失誤，將由交易所承擔(dān)責(zé)任。這樣，可以使證監(jiān)會(huì)處于比較超脫的地位，集中精力加強(qiáng)監(jiān)管、查處和懲處違法行為，規(guī)范市場(chǎng)，增強(qiáng)和重振投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，保護(hù)投資者的利益。

實(shí)施注冊(cè)制，徹底廢除被市場(chǎng)、媒體和學(xué)者們所詬病的發(fā)行核準(zhǔn)制，將是中國(guó)證券市場(chǎng)的一次革命性突破，其意義可能不亞于股權(quán)分置改革，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的制度性障礙將得以化解。我國(guó)市場(chǎng)特有的“三高”現(xiàn)象將因新股供應(yīng)數(shù)量的增加而消除，市場(chǎng)將回歸理性，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整和康復(fù)，市場(chǎng)將步入良性穩(wěn)健發(fā)展的軌道，“市場(chǎng)晴雨表”的功能將更進(jìn)一步得到發(fā)揮。目前，中國(guó)股市比較低迷，這正是實(shí)施證券發(fā)行制度變革的最佳時(shí)間。

四、完善監(jiān)管理念，引入“風(fēng)險(xiǎn)為本”的監(jiān)管原則

證券監(jiān)管的理念和目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是：(1)提升投資者對(duì)金融資本市場(chǎng)市場(chǎng)的信心；(2)促進(jìn)公眾對(duì)金融制度的理解，了解不同類(lèi)型投資和金融交易的利益和風(fēng)險(xiǎn)；(3)確保證券從業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人有適當(dāng)經(jīng)營(yíng)能力及健全財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；(4)教育投資者正確認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)；(5)監(jiān)督、防范和打擊金融證券犯罪。

證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管執(zhí)法必須通過(guò)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其危害來(lái)維護(hù)市場(chǎng)安全，保護(hù)投資者權(quán)益。適應(yīng)國(guó)際金融監(jiān)管趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)和其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)具有系統(tǒng)重要性的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的審慎性監(jiān)管，通過(guò)改進(jìn)公司治理機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度和其他激勵(lì)性措施來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律約束；強(qiáng)化對(duì)證券期貨衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，抑制過(guò)度信用，防止過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，降低金融傳染風(fēng)險(xiǎn)，防止金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離。

為了強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)在監(jiān)控、評(píng)估和緩解由于金融各業(yè)的相互關(guān)聯(lián)所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的職能，證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)實(shí)行“風(fēng)險(xiǎn)為本”的監(jiān)管原則。

在以“風(fēng)險(xiǎn)為本”的監(jiān)管理念的指導(dǎo)下，證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變觀念，對(duì)公司治理完善、低風(fēng)險(xiǎn)的從業(yè)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)其加強(qiáng)自律；對(duì)中高、高風(fēng)險(xiǎn)從業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化監(jiān)管，采取有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。在這方面，英國(guó)的做法可茲借鑒。英國(guó)金融服務(wù)局根據(jù)各機(jī)構(gòu)的潛在影響(規(guī)模)把29,759家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分為四大類(lèi)：高、中高、中低、低。對(duì)這四類(lèi)機(jī)構(gòu)采用不同的監(jiān)管關(guān)注度，對(duì)所監(jiān)管的大約90%的機(jī)構(gòu)，在正常業(yè)務(wù)過(guò)程中從不進(jìn)行檢查。處理不同風(fēng)險(xiǎn)水平的經(jīng)驗(yàn)法則是：(1)低風(fēng)險(xiǎn)：不需要采取緩釋措施；(2)中低風(fēng)險(xiǎn)：沒(méi)有緩釋的必要，如要采取適當(dāng)?shù)木忈尨胧┬枰鄳?yīng)的理由；(3)中高風(fēng)險(xiǎn)：應(yīng)該采取緩釋措施，如不采取適當(dāng)?shù)木忈尨胧┬枰鄳?yīng)的理由；(4)高風(fēng)險(xiǎn)：必須采取緩釋措施。

立法應(yīng)動(dòng)態(tài)覆蓋金融創(chuàng)新環(huán)境下不斷出現(xiàn)的監(jiān)管真空，以金融衍生產(chǎn)品為發(fā)展趨向的現(xiàn)代金融市場(chǎng)總是會(huì)不斷釋放和暴露出新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而法律制度一般具有滯后效應(yīng)，應(yīng)研究如何通過(guò)動(dòng)態(tài)的立法適時(shí)的覆蓋金融創(chuàng)新過(guò)程中所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

五、明確“混業(yè)經(jīng)營(yíng)，功能監(jiān)管”

我國(guó)立法規(guī)定的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”，其實(shí)質(zhì)是以“對(duì)象商品”或“金融機(jī)構(gòu)”的概念型態(tài)為基礎(chǔ)的商品類(lèi)、機(jī)構(gòu)類(lèi)規(guī)制與監(jiān)管。從國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管、立法演變來(lái)看，各發(fā)達(dá)國(guó)家已完成了從傳統(tǒng)的商品類(lèi)、機(jī)構(gòu)類(lèi)規(guī)制向?qū)Α敖?jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)、金融功能相同”的金融商品進(jìn)行統(tǒng)一的功能性規(guī)制的轉(zhuǎn)變。我國(guó)2005年修改證券法以來(lái)，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式已較為普遍。在此情況下，如果短期內(nèi)分業(yè)監(jiān)管不能走向統(tǒng)合監(jiān)管的話，將以“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”為導(dǎo)向的分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴肮δ苄员O(jiān)管”為導(dǎo)向的分業(yè)監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)是本次證券法修改的方向性選擇。

功能性監(jiān)管的核心是將金融投資業(yè)、金融投資商品、金融消費(fèi)者根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)和金融功能進(jìn)行分類(lèi)，只要金融功能相同就適用同一的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則，對(duì)同一金融功能的金融消費(fèi)者適用同一的投資者保護(hù)制度。具體于證券這種金融商品而言，不能是哪些機(jī)構(gòu)發(fā)行、銷(xiāo)售、經(jīng)營(yíng)，也不論是否冠以“證券”的名稱(chēng)，只要符合證券的要式性、投資性、風(fēng)險(xiǎn)性等特征，就應(yīng)納入證券法統(tǒng)一規(guī)制，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。

在國(guó)際上，代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為金融資本市場(chǎng)的理想監(jiān)管模式是目標(biāo)性監(jiān)管。這種基于目標(biāo)(objectives-based)的監(jiān)管模式，是依據(jù)主要的監(jiān)管目標(biāo)來(lái)建立監(jiān)管架構(gòu)。與建立在“對(duì)象商品”、“金融機(jī)構(gòu)”基礎(chǔ)上的分業(yè)監(jiān)管相比，目標(biāo)性監(jiān)管可以更好地適應(yīng)金融市場(chǎng)的形勢(shì)變化，可以更清晰集中地執(zhí)行特定的監(jiān)管目標(biāo)。但是，監(jiān)管機(jī)制的改革和路徑選擇，也要結(jié)合本國(guó)國(guó)情。美國(guó)在這次金融危機(jī)后的監(jiān)管改革討論中，雖然提出要向目標(biāo)性監(jiān)管架構(gòu)演進(jìn)，但基于美國(guó)根深蒂固的自由主義經(jīng)濟(jì)傾向、強(qiáng)烈的反壟斷意識(shí)以及極其分散的利益格局等政治經(jīng)濟(jì)層面的原因，奧巴馬政府最終選擇了溫和改良性的或不徹底的功能性監(jiān)管模式。我們認(rèn)為，中國(guó)的證券市場(chǎng)目前也應(yīng)采用功能性監(jiān)管模式。

六、擴(kuò)大證券范圍，引入“金融投資商品”

在“大金融”視野下發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，不僅是混業(yè)經(jīng)營(yíng)下資本市場(chǎng)發(fā)展壯大的本質(zhì)要求，也是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀體系中研究、規(guī)劃資本市場(chǎng)定位、功能的客觀需要。根據(jù)這一理念，本次修改證券法，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持大證券法觀，適度擴(kuò)大證券的范圍。建議采用列舉式加具有彈性的兜底條款立法，將所有符合“投資性證券”特征的證券性金融投資商品納入《證券法》的調(diào)整范圍。換言之，證券法應(yīng)當(dāng)將我國(guó)在混業(yè)經(jīng)營(yíng)情況下證券、銀行、保險(xiǎn)、信托各業(yè)交叉領(lǐng)域產(chǎn)生的金融投資商品以及非金融機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售或發(fā)行的具有金融功能的投資性證券均納入調(diào)整范圍。

金融投資商品，是指由發(fā)行人為籌資而銷(xiāo)售或發(fā)行，投資者以獲得利益或避免損失為目的，在現(xiàn)在或?qū)?lái)特定的時(shí)點(diǎn)，約定以金錢(qián)或具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的物作為支付取得相應(yīng)的權(quán)利，其權(quán)利可予以轉(zhuǎn)讓、變現(xiàn)、贖回的投資性金融產(chǎn)品。其特征是：第一，以金錢(qián)出資并有贖回金錢(qián)之可能性；第二，與資產(chǎn)或股價(jià)指數(shù)等相連動(dòng)；第三，可期待獲取較高收益，但也需承受投資風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際上看，現(xiàn)代金融法變革的核心或基礎(chǔ)，是創(chuàng)造了“金融投資商品”的概念。傳統(tǒng)法律條文中，投資銀行可以經(jīng)營(yíng)的商品被具體列舉為股票、債券、基金、權(quán)證、股指期貨，等等，不在這個(gè)名單中的商品是不能經(jīng)營(yíng)的。自英國(guó)頒行《金融服務(wù)法》以來(lái)，各主要金融大國(guó)先后將“證券”擴(kuò)展為“金融商品”的概念，對(duì)有價(jià)證券的范圍進(jìn)行了橫向擴(kuò)大。將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務(wù)作為法的規(guī)制對(duì)象，避免產(chǎn)生法律和監(jiān)管的真空地帶，達(dá)到充分全面的保護(hù)投資者的目的。

比如：英國(guó)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》的“投資商品”定義包含“存款、保險(xiǎn)合同、集合投資計(jì)劃單位、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等”。德國(guó)通過(guò)2004年的《投資者保護(hù)改善法》導(dǎo)入“金融商品”概念，對(duì)“有價(jià)證券、金融市場(chǎng)商品以及衍生品交易等”做了界定。歐盟2004年4月通過(guò)的《金融工具市場(chǎng)指令》引入了“金融工具”的概念，涵蓋了可轉(zhuǎn)讓證券、短期金融市場(chǎng)工具、集合投資計(jì)劃單位和衍生品交易。在亞洲的金融統(tǒng)合立法中，日本《金融商品交易法》將“證券”的定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念。韓國(guó)把以前幾十個(gè)金融產(chǎn)品歸納成三種類(lèi)型：證券、場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品、場(chǎng)外衍生產(chǎn)品。韓國(guó)的《資本市場(chǎng)統(tǒng)合法》用可以概括所有具有“投資性”金融商品的單一概念來(lái)定義金融投資商品，按照證券的法律性質(zhì)不同將證券劃分為債務(wù)證券、股權(quán)證券、受益證券、投資合同證券、衍生集合證券、預(yù)托證券。

七、改革保薦制度

2004年引入保薦制時(shí)，制度設(shè)計(jì)的初衷是希望保薦人為資本市場(chǎng)輸送合格的上市公司，保證信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。但保薦制度實(shí)施以來(lái)的實(shí)踐結(jié)果證明，這一初衷不但沒(méi)有達(dá)到，反而滋生了不少腐敗行為，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)比較強(qiáng)烈。

為此提出三種建議方案：(1)廢除保薦制度；(2)保留保薦人，廢除保薦代表人；(3)保薦與承銷(xiāo)完全分開(kāi)，建立合伙制保薦事務(wù)所。

2004年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，以保薦制度取代了以往發(fā)行中的“通道制”。2005年修訂的《證券法》第11條規(guī)定：發(fā)行人申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷(xiāo)方式的，或者公開(kāi)發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實(shí)行保薦制度的其他證券的，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)保保薦人。保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)作。保薦人的資格及其管理辦法由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。根據(jù)該法第49條，申請(qǐng)股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者法律、行政法規(guī)規(guī)定實(shí)行保薦制度的其他證券上市交易，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人。該法第11條第2款、第3款的規(guī)定適用于上市保薦人。

2006年5月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》；2008年10月17日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》；2009年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，增加了對(duì)創(chuàng)業(yè)板持續(xù)督導(dǎo)期間及持續(xù)督導(dǎo)期間內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)披露跟蹤報(bào)告和發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)的規(guī)定。2010年7月，證監(jiān)會(huì)深圳證監(jiān)局下發(fā)了《關(guān)于強(qiáng)化業(yè)務(wù)管理進(jìn)一步提高保薦工作質(zhì)量的通知》，要求嚴(yán)格禁止證券公司高級(jí)管理人員、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員及其配偶、共同生活的子女以任何名義或者方式持有保薦業(yè)務(wù)客戶(hù)股份以及存在其他利益情況進(jìn)行全面清查。

但保薦制度在實(shí)施中存在嚴(yán)重的問(wèn)題：(1)保薦代表人持股、關(guān)聯(lián)方保薦、保薦人直投、保薦人造假，成為市場(chǎng)詬病保薦人制度的“四宗罪”。(2)保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)與其承銷(xiāo)商身份存在沖突。保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)，主要在于把關(guān)以防止質(zhì)量低劣的公司進(jìn)入證券市場(chǎng)。而對(duì)承銷(xiāo)商而言，只有將公司最終上市，承銷(xiāo)商方能取得最大化利益。(3)保薦代表人與保薦機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任劃分很難清晰。如某些情況下，保薦代表人認(rèn)為項(xiàng)目可能會(huì)帶來(lái)比較大的風(fēng)險(xiǎn)拒絕簽字。而保薦機(jī)構(gòu)卻不愿放棄在項(xiàng)目上的投入。這時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)可以通過(guò)撤回推薦函去除保薦代表人的代表資格。(4)保薦人責(zé)任缺位。根據(jù)《保薦辦法》的規(guī)定，沒(méi)有保薦人，證券公司就無(wú)法注冊(cè)為保薦機(jī)構(gòu)；沒(méi)有保薦代表人簽字，證券公司就無(wú)法推薦企業(yè)上市發(fā)行證券。這使得保薦代表人和保薦機(jī)構(gòu)之間事實(shí)上形成了一種特殊的法律關(guān)系，其獨(dú)立性非常高，而《保薦辦法》僅對(duì)保薦代表人設(shè)定了一些資格罰，且缺乏行之有效的利益回避制度。(5)保薦機(jī)構(gòu)就難以完成持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)?！侗Ｋ]辦法》規(guī)定了持續(xù)督導(dǎo)的期間。然而由于法律沒(méi)有賦予保薦機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)利參與發(fā)行人的具體經(jīng)營(yíng)管理，保薦機(jī)構(gòu)缺乏必要的途徑調(diào)查公司銀行賬戶(hù)、證券賬戶(hù)、財(cái)務(wù)資料、公司檔案，因此，如果上市公司不配合，保薦機(jī)構(gòu)就難以完成其職責(zé)。

八、建立投資者適當(dāng)性制度

投資者適當(dāng)性制度要求某些高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的參與者必須具備一定的資質(zhì)；法律法規(guī)對(duì)特定類(lèi)型的投資者實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入限制；金融機(jī)構(gòu)在銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)應(yīng)將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷(xiāo)售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板和股指期貨業(yè)務(wù)中已開(kāi)始推行投資者適當(dāng)性制度。如股指期貨投資者適當(dāng)性制度，要求根據(jù)股指期貨的產(chǎn)品特征和風(fēng)險(xiǎn)特性，區(qū)別投資者的產(chǎn)品認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y者審慎參與股指期貨交易，并建立與之相適應(yīng)的監(jiān)管制度安排。

歐盟2004年新投資服務(wù)法指令、日本《金融商品交易法》、韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》，都將投資者按照是否對(duì)有價(jià)證券投資有專(zhuān)業(yè)知識(shí)，以及資產(chǎn)規(guī)模是否能夠承受由投資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，而區(qū)分為特定投資者(專(zhuān)業(yè))和一般投資者(業(yè)余)。以特定投資者為交易對(duì)象時(shí)，由于投資者一般具備自己收集分析信息的能力，則免除一些行為規(guī)制的適用，力求降低規(guī)制成本。如日本，金融商品交易法規(guī)定對(duì)特定投資者的勸誘不適用適合性原則、禁止非邀請(qǐng)勸誘原則，合同締結(jié)前和締結(jié)時(shí)書(shū)面交付義務(wù)也可免除。締結(jié)投資顧問(wèn)合同和委托投資合同時(shí)，不適用禁止接受顧客有價(jià)證券的委托保管的規(guī)定。

依據(jù)投資者適當(dāng)性分類(lèi)，法律法規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)在為普通投資者提供服務(wù)時(shí)應(yīng)遵守更嚴(yán)格的行為準(zhǔn)則，避免普通投資者盲目或輕率投資。例如，歐盟金融工具市場(chǎng)指令(MiFID)提出新的投資者保護(hù)規(guī)定，主要從銷(xiāo)售適當(dāng)性的角度，要求金融機(jī)構(gòu)必須對(duì)客戶(hù)的金融工具交易經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)進(jìn)行評(píng)估，金融機(jī)構(gòu)必須收集有關(guān)客戶(hù)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、財(cái)務(wù)狀況及投資目標(biāo)的相關(guān)信息，評(píng)估金融工具交易是否適合于客戶(hù)。美國(guó)《證券法》規(guī)定了參與私募證券認(rèn)購(gòu)的投資者資格，對(duì)投資者的凈資產(chǎn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)行了要求；美國(guó)全美期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)要求，對(duì)于特定人群(如已退休人士，年收入低于2.5萬(wàn)美元者，凈資產(chǎn)低于2.5萬(wàn)美元者，無(wú)期貨期權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)者，年齡低于23周歲者，等等)，期貨經(jīng)紀(jì)商除了要求客戶(hù)簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)外，還要再簽署一份附加風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)。日本《金融商品交易法》規(guī)定，禁止中介機(jī)構(gòu)勸誘75歲以上的人士從事期貨交易；日本東京證券交易所為保護(hù)個(gè)人投資者的利益，對(duì)TOKYO AIM創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特別規(guī)定了較高的準(zhǔn)入門(mén)檻，僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗(yàn)的投資者參與交易。我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求參與股指期貨的自然人投資者應(yīng)當(dāng)全面評(píng)估自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、產(chǎn)品認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與股指期貨交易。

九、適應(yīng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化

中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)日益國(guó)際化的市場(chǎng)，本次修改要立足國(guó)際化，將國(guó)際板、證券法的域外效力、跨國(guó)證券監(jiān)管合作等內(nèi)容寫(xiě)進(jìn)證券法中或?qū)扔幸?guī)定予以細(xì)化。應(yīng)該在國(guó)際板堅(jiān)持注冊(cè)制，與國(guó)際接軌。如果強(qiáng)調(diào)“中國(guó)特色”，繼續(xù)堅(jiān)持證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)制，一旦公司上市難度加大，供給減少，出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金現(xiàn)象，或者出現(xiàn)虛假包裝、上市后虧損、摘牌退市，證監(jiān)會(huì)將直接面臨來(lái)自國(guó)際投資者的壓力，使監(jiān)管的公信力受到挑戰(zhàn)。

十、重視個(gè)人信息安全保護(hù)

在信息科技高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，由于個(gè)人信息的電子化，個(gè)人信息的泄露給消費(fèi)者、投資者造成的損失、帶來(lái)的困擾不斷出現(xiàn)，因此，個(gè)人信息的隱私權(quán)及安全性問(wèn)題為越來(lái)越多的消費(fèi)者、投資者所重視。英美等國(guó)金融法高度重視個(gè)人信息隱私權(quán)的保護(hù)。美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》中規(guī)定了大量有關(guān)隱私權(quán)規(guī)定的內(nèi)容。如該法案第5條明確規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客非公開(kāi)的個(gè)人信息，必須尊重其隱私權(quán)，這屬于一種強(qiáng)制性和持續(xù)性的義務(wù)。法案進(jìn)一步規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得向任何不屬于其關(guān)聯(lián)企業(yè)的第三方披露顧客的非公開(kāi)信息，除非金融機(jī)構(gòu)事先向顧客提出有關(guān)通知并且向顧客提供要求不得披露信息的權(quán)利。當(dāng)然，對(duì)于一些小銀行、信用社和消費(fèi)者儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，法案也考慮它們?cè)讷@取消費(fèi)者信息方面的困難之處和不利地位，因此規(guī)定了少數(shù)例外情況，允許它們從其他金融機(jī)構(gòu)獲得一定的信息。我國(guó)證券法尚無(wú)個(gè)人信息隱私權(quán)保護(hù)條款，此次修法應(yīng)明確加以規(guī)定。

十一、優(yōu)化立法技術(shù)，注重與相鄰法的協(xié)調(diào)

法律的核心功能在于其可預(yù)測(cè)性，預(yù)測(cè)性弱的法律，很難實(shí)現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標(biāo)。因此，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化《證券法》規(guī)范的明確性與透明度；協(xié)調(diào)《證券法》與公司法、最高院司法解釋、證監(jiān)會(huì)的規(guī)章的關(guān)系；可以在《證券法》中予以明確的內(nèi)容，盡量明確規(guī)定，適當(dāng)減少授權(quán)性規(guī)范的安排。

此次修法應(yīng)做好四個(gè)方面的協(xié)調(diào)：第一，《證券法》與《公司法》的協(xié)調(diào)?！蹲C券法》上的很多制度，例如公司治理制度、交叉持股制度、分拆上市制度和類(lèi)別股制度等，其實(shí)也是《公司法》上的制度。2005年《證券法》與《公司法》修改同步進(jìn)行，開(kāi)了一個(gè)好的先河。本次修改也應(yīng)該堅(jiān)持《證券法》與《公司法》同步修改的原則。第二，《證券法》與最高人民法院和最高人民檢察院司法解釋、證監(jiān)會(huì)規(guī)章、證券交易所自律規(guī)章的協(xié)調(diào)。第三，適應(yīng)《證券法》修訂，提出刑法、訴訟法、銀行法、保險(xiǎn)法的配合修訂條款。第四，為以后制定大金融體制下的《金融商品發(fā)行與交易法》創(chuàng)造條件、預(yù)留空間。

十二、進(jìn)一步完善法律責(zé)任

建議大幅提高罰款處罰的數(shù)額；對(duì)證券民事賠償?shù)膿p失計(jì)算進(jìn)行規(guī)定；完善民事訴訟機(jī)制，建議在證券法或民事訴訟法中引入訴訟擔(dān)制度、集團(tuán)訴訟制度，允許投資者保護(hù)基金公司、律師事務(wù)所代表受害者提起民事訴訟，追究違法者的民事責(zé)任。

最后需要特別強(qiáng)調(diào)的是，本次證券法修改仍然是一次過(guò)渡性修改。證券法改革的中長(zhǎng)期目標(biāo)是適應(yīng)中國(guó)金融資本市場(chǎng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)合監(jiān)管和國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)，制定出一部《金融商品發(fā)行和交易法》，以取代現(xiàn)有的《證券法》。這是為了做大做強(qiáng)中國(guó)金融資本市場(chǎng)，證券學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界和監(jiān)管部門(mén)、立法部門(mén)應(yīng)共同努力奮斗的方向。

*感謝蔣大興、邢會(huì)強(qiáng)、李賽敏及參加“《證券法》實(shí)施效果評(píng)估研討會(huì)”(2011年10月8日)討論的專(zhuān)家對(duì)本文觀點(diǎn)的貢獻(xiàn)。

**中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)，北京市金融服務(wù)法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)。