●天津財經大學經濟學院 于 博

經濟增長、貨幣政策與營運資本管理的關聯性探析
——基于金融加速器視角

●天津財經大學經濟學院 于 博

本文以金融加速器為研究視角，結合營運資本平滑固定投資的行為特征，構建了經濟波動與貨幣政策影響企業(yè)營運資本管理的金融加速器傳導路徑，解釋了中國經濟內生式增長的機理，拓展了宏觀經濟政策與微觀企業(yè)行為之間關系研究的范式與方法，對于深入認識和理解宏觀沖擊條件下貨幣政策的作用路徑、影響機理以及微觀主體對政策波動的反饋效應，進而強化貨幣政策調控效能，具有理論參考價值。

固定資產投資 貨幣政策 營運資本管理 金融加速器

一、引言

宏觀經濟因素如何影響微觀企業(yè)財務行為，是近幾年理論界在財務管理與公司金融領域不斷拓展研究思路與研究方法的重要趨向。其理論背景是：轉型經濟條件下，一些傳統(tǒng)財務學理論并不能有效解釋宏觀經濟政策、經濟周期與微觀企業(yè)財務管理行為之間的關聯邏輯、影響量級以及反饋路徑。由此產生了一些重要的政策設問，例如：微觀層面的財務管理行為（如投、融資策略）在應對宏觀經濟波動方面，具有怎樣的能動性？如何考察和量化這一能動作用？宏觀經濟政策具有調節(jié)周期性波動對實體經濟沖擊能力的作用，然而，這一調節(jié)作用與企業(yè)內生的“周期性對沖機制”是否沖突，外生調控與內生治理之間的關系如何刻畫？

傳統(tǒng)財務學理論在解釋上述問題時受到一定的局限，因為，傳統(tǒng)財務管理理論通常側重于對企業(yè)內生財務要素自身屬性（靜態(tài)）與運行規(guī)律（動態(tài)）的研究，而忽略了內生財務管理行為與外生宏觀經濟因素之間的聯動作用及其經濟后果。然而，無論是經濟增長還是宏觀經濟政策，其實現（實施）過程不僅會影響微觀財務行為，也必然會受到微觀反饋效應的影響。為此，本文試圖以營運資本管理這一企業(yè)內生財務管理行為為入口，分析這一內生財務管理策略對經濟增長及貨幣政策進行聯動的理論機理和邏輯路徑。

換言之，與傳統(tǒng)的有關營運資本管理方面的研究文獻不同，本文重點探討營運資本管理與宏觀經濟周期及貨幣政策之間的關聯邏輯，力圖從宏、微觀聯動視角對營運資本管理展開補充性研究。這與當前文獻主要立足于營運資本自身屬性與運行特征的研究截然不用，例如，現有文獻主要從以下方面對營運資本管理展開研究：第一，營運資本的概念及其管理內涵 （楊雄勝，2000；王竹泉，2007）1,2；第二，營運資本（需求）的決定因素分析（Chiou和Cheng，2006；Nazir和Afza，2009）3,4；第三，營運資本策略激進度分析（袁衛(wèi)秋，2012）5；第四，營運資本績效指標（如CCC）與企業(yè)業(yè)績的關系分析 （Deloof，2003；Teruel和 Salano，2007）6,7；第五，營運資本需求的動態(tài)調整分析 （吳娜，2013）8；第六，基于營運資本的財務預警分析（李梁堅等，2013）9。與上述文獻相比，本文的潛在貢獻在于：以金融加速器理論為視角構建經濟增長、貨幣政策與營運資本管理之間的影響機理，拓展了宏觀經濟因素與微觀企業(yè)行為研究的理論視角與研究邊界。

二、營運資本管理推動經濟增長的邏輯與路徑

改革開放以來，中國實體經濟經歷了一個舉世矚目的快速發(fā)展階段。其中，GDP從1979年的4063億元增長至2013年的56.9萬億，年復合增長率15.65%，全社會固定資產投資完成額自1981年的961億增長至2013年的44.71萬億，年復合增長率也高達21.11%。如此快速、持續(xù)的經濟增長態(tài)勢在全球經濟發(fā)展史上實屬罕見，因此，這一特征也被稱為 “中國經濟增長之謎”（Allen,2005；Song et al.,2010）10,11。然而，究竟是什么原因驅動了中國經濟的高速增長呢？對此，Ayyagari et al.（2010）12考察了非正規(guī)金融（即外部融資條件）對實體經濟增長的支持作用，然而，該研究表明，盡管企業(yè)獲得正規(guī)銀行體系融資支持的能力有限，但非正規(guī)金融發(fā)展水平及其可得性并非引發(fā)中國企業(yè)保持高投資率的驅動因素。與此同時，也有學者從企業(yè)內生資本積累的角度來考察經濟增長之謎。其中，Cull et al.（2009）13的研究表明，對商業(yè)信用使用程度的高低也不能有效解釋中國經濟增長之謎，商業(yè)信用不是驅動中國經濟持續(xù)增長的核心路徑；Guariglia et al.（2011）14認為，中國企業(yè)高投資的根本原因是企業(yè)具有較強的現金積累能力，正是這一強大的內生積累能力使得中國企業(yè)在外部融資約束普遍存在的條件下依然可以支撐其固定投資。鞠曉生等（2013）15的研究表明，中國企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)（R&D）投資在過去30年經歷了一個持續(xù)增長階段，即使是在金融危機時期，其波動程度也顯著低于企業(yè)現金流水平的波動，即創(chuàng)新投資擁有更為穩(wěn)定的投資路徑，從而推動了企業(yè)創(chuàng)新水平及創(chuàng)新效率的增長。其研究發(fā)現，導致創(chuàng)新投資得以持續(xù)增長的主要原因在于企業(yè)具有較強的創(chuàng)新投資“緩沖”機制，這一緩沖機制的實現也與企業(yè)強大的內部融資能力有關。具體而言，內部融資能力不僅體現為強大的現金積累能力，還體現為能夠借助“營運資本管理”來“平滑”創(chuàng)新投資（即企業(yè)為了減少創(chuàng)新投資的波動，會傾向于降低流動性更強的營運資本投資來補充創(chuàng)新投資）的能力，而正是這一能力推動了創(chuàng)新投資的持續(xù)增長。

上述“營運資本平滑效應”為解釋“中國經濟增長之謎”提供了有利借鑒。因為，與固定投資相比，營運資本（本文傾向于采用“凈營運資本”來界定和計量營運資本，從而將流動資產與流動負債作為一個整體來考察營運資本規(guī)模，即NWC=流動資產－流動負債）通常具有更高的流動性，這一特征使得營運資本擁有更低的調整成本。所以，當宏觀沖擊導致企業(yè)營業(yè)收入水平下降、現金流遭受外部沖擊時，由于營運資本投資與固定資產投資之間存在現金流競爭效應，企業(yè)在權衡固定投資與營運資本投資時，通常會優(yōu)先調整那些“調整成本更低”的投資（即營運資本投資）來緩解現金流壓力，甚至犧牲營運資本投資來補償那些調整成本更高的固定資產投資?？梢?，營運資本投資對固定投資的平滑效應，為解釋中國實體經濟的持續(xù)、穩(wěn)定增長提供了一個有利的視角?？疾爝^去10年間以“存貨、商業(yè)信用、現金資產”為核心要素的營運資本投資的波動幅度發(fā)現，其波動水平的標準差大大高于固定資產投資的標準差，這進一步為營運資本“緩沖”固定投資的平滑效應提供了實踐證據。

上述理論邏輯獲得了一定的實證支持，其中，Fazzari and Petersen（1993）16是此類研究的先驅性文獻，該研究首次提出了營運資本對固定投資的平滑效應，盡管該文獻是以融資約束檢驗為目標，提出了利用營運資本平滑來檢驗融資約束的機制，但平滑概念的提出確實為后續(xù)研究奠定了可以延伸的邏輯；Ding et al.（2013）17指出，“投資—現金流”敏感度在一定程度上是“投資—營運資本投資”敏感度的反映，面臨外部容易受約束的企業(yè)，之所以獲得了快速的固定投資增長，是源于企業(yè)具有較強的內源融資能力，而營運資本管理正是企業(yè)調節(jié)內部資本水平的重要渠道；劉康兵（2012）18結合我國制造業(yè)樣本分析了營運資本平滑固定投資的靜、動態(tài)特征；于博（2014）19將營運資本因素平滑效應納入傳統(tǒng)投資效率檢驗模型，分析了營運資本管理對企業(yè)投資效率的影響機制，并構建了貨幣政策借助營運資本路徑影響企業(yè)投資效率的實證邏輯。

三、貨幣政策影響營運資本管理的邏輯與路徑——基于金融加速器視角

貨幣政策如何影響企業(yè)營運資本管理？現有文獻通常以融資約束為入口進行分析。其基本邏輯可以概括為：寬松的貨幣政策往往能夠緩解企業(yè)融資約束（黃志忠和謝軍，2013）20，而融資約束的緩解無疑會減輕企業(yè)利用營運資本平滑固定投資的強度，進而緩解企業(yè)營運資本管理的扭曲水平、回補企業(yè)短期流動性。換言之，寬松貨幣政策將有助于營運資本投資規(guī)模的上升，這對于降低企業(yè)短期償債壓力、提高企業(yè)財務穩(wěn)健性具有積極意義。

相比之下，本文試圖以金融加速器為視角，構建“貨幣政策波動——固定投資波動——營運資本管理波動”的影響邏輯與傳導路徑，從而豐富二者之間關聯機理的研究。

（一）金融加速器理論。金融加速器理論從發(fā)展過程上看，繼承了費雪“債務—通縮”理論的一些核心思想，其主要貢獻在于將信息不對稱導致的資本市場不完美引入最優(yōu)信貸合約的分析框架，規(guī)范分析了金融因素對投資的影響及加速的機理，分析了企業(yè)凈值與投資水平之間的關系，將融資因素納入到投資分析過程。

在金融加速器理論下，由于資本市場的不完美，宏觀沖擊會借助資產負債表來影響企業(yè)融資約束及投資水平。宏觀沖擊在金融加速器機制下，影響金融市場（信貸市場）局部均衡水平及企業(yè)投資水平的機理如下：

首先假定資本價格、資本預期回報外生給定。企業(yè)j在時期t籌劃它在t+1期進行生產時要投入的資本，數量為，單位價格是Qt，且資本無折舊。企業(yè)在t期末的自有資本即凈值為。資本回報受整體和特征性風險的雙重影響，可表示為，其中隨機變量wj代表特征性風險，代表整體風險，wj獨立同分布，存在連續(xù)分布函數F(w)，而且在取值都為正時有E(wj)=1。企業(yè)借入資本的數量可以表示為

模型中假定金融機構作為資金來源方（居民）和資金需求方（企業(yè)）的中介，符合風險中性。由于貸方為風險規(guī)避者，因此，每個借貸企業(yè)所對應的，在整個市場范圍內的平均值一定高于無風險利率Rt+1，此外，由于信息不對稱，金融中介需要支付狀態(tài)監(jiān)督成本，其中，μ是監(jiān)督成本系數，是總的資本收益。企業(yè)與金融中介的借貸合同需滿足企業(yè)和中介兩者的均衡條件，對于企業(yè)而言，需要選擇和,使得，其中，和是狀態(tài)變量,代表市場的平均資本回報率，代表均衡合同利率。他們由中介的均衡等式（預期回報=機會成本）決定：

基于上述企業(yè)借貸的基本架構，模型的局部均衡可以總結為：在資本回報總體風險和隨機風險wj的分布已知、資本價格Qt和企業(yè)凈值一定的情況下，企業(yè)選擇和以使預期收益最大化的問題：，上式的前半部分表示wj超過時的企業(yè)所得，后半部分代表wj超過時企業(yè)的資金成本。在式中，的值依的值而定，并最終確定E的最大值。將金融中介的均衡等式作為最大化問題的約束條件，可得上述最優(yōu)資產借貸問題關于的一階必要條件：，其中，它代表企業(yè)的外部融資成本溢價水平。根據等式可知，資本存量固定條件下，St與凈值負相關，這體現了金融中介均衡的結果（見對金融中介均衡等式含義的分析）。上述“一階條件”是整個模型的關鍵，它給出了資本供給曲線的形式。一階條件從企業(yè)角度可被表示為：。由一階條件確定的資本供給曲線并非水平，而是向右上翹起。對于企業(yè)而言，當其自有資本（凈值）占資本存量比例（即Nt+1/QtKt+1）越大，說明企業(yè)外部融資占比較低，更多依靠自有資本，其原因可能是企業(yè)面臨較高的外部融資成本溢價。由于S函數代表外部融資和內部融資成本的比例，即外部融資溢價水平，由上述分析可知，S隨(Nt+1/QtKt+1)的上升而上升。

（二）金融加速器理論下的貨幣政策與營運資本投資關系。貨幣政策波動在金融加速器機制下影響企業(yè)投資規(guī)模的傳導邏輯如下：

在上述金融加速器效應的影響下，一個降息沖擊有助于企業(yè)固定投資的加速擴張，由于固定投資與營運資本投資之間存在同向波動特征 （如銷售規(guī)模的快速上升必然引發(fā)商業(yè)信用的同步增長），因此，降息等寬松貨幣政策在刺激固定資產投資的同時，也將刺激與之匹配的營運資本投資水平。換言之，寬松貨幣政策將引發(fā)營運資本投資的同步增長。

相反，對于一個加息沖擊而言：與上述分析過程類似，加息周期通常會導致那些對前景悲觀的借款人提高對資本預期回報的要求，從而引發(fā)企業(yè)投資需求的減少以及資本價格的下跌，企業(yè)凈值隨之下降，導致企業(yè)外部融資成本升水的上升，抑制資本供給和企業(yè)投資，而投資的減少又進一步加劇了資本價格下跌的趨勢。而且，對于不同企業(yè)而言，該加速效應的影響程度也不完全相同，企業(yè)的期初凈值越小，這種經濟增速（或減速）的效果就越明顯。

在上述加速器效應的影響下，持續(xù)的加息周期必然將引發(fā)企業(yè)固定投資的縮減，然而，鑒于固定投資的不可逆性，企業(yè)為了降低固定投資波動帶來的成本沖擊，必然希望獲得一個更加穩(wěn)定的固定投資路徑，于是，在營運資本平滑效應的傳導下，固定投資通常會更加平穩(wěn)，而營運資本投資則體現出了更強的波動特征。可見，加息等從緊的貨幣政策對于營運資本管理的影響包括兩方面：第一，降低了營運資本投資的存量規(guī)模；第二，加劇了營運資本投資的波動水平，使得企業(yè)短期償債能力及流動性更具不確定性，不斷累積的內生平滑效應，對企業(yè)在宏觀沖擊時期的財務穩(wěn)健性提出了更為嚴峻的挑戰(zhàn)。這在一定程度上與宏觀沖擊背景下，溫州、鄂爾多斯等地老板跑路潮等現實經濟問題高度吻合，也從側面證明了貨幣政策借助營運資本路徑來影響企業(yè)財務穩(wěn)健性的邏輯與機理確實存在。

上述分析為貨幣政策的制定和執(zhí)行，提供了新的觀察與分析的視角，即貨幣政策的制定，不僅需要考慮其對固定投資規(guī)模的沖擊作用，更應考慮比固定投資波動幅度更高、更頻繁的營運資本投資的風險邊界，并應以營運資本的風險匹配能力為視角，進行壓力測試，以此為基礎來調整監(jiān)管導向、優(yōu)化調控效率?！?/p>

（本文系教育部人文社科基金項目“貨幣政策、營運資本平滑與投資效率的動態(tài)傳導效應”〈14YJC630174〉、國家自然科學基金項目 “經濟周期、融資約束與營運資本動態(tài)協同選擇”〈71302114〉階段性研究成果。）

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