蘇 剛(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化，我國(guó)逐步建立起多層次資本市場(chǎng)體系。伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，滬深兩市市值總量已發(fā)展為目前的24萬(wàn)億元。但由于股票市場(chǎng)的不成熟和各種制度法規(guī)的不健全所引起的諸多問(wèn)題，也開始對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步深入和我國(guó)利率市場(chǎng)化的完全放開，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)更容易受到國(guó)際資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈沖擊，因而我國(guó)中央銀行在維持金融體系的穩(wěn)定性和宏觀調(diào)控等方面將面臨更大的挑戰(zhàn)。由于股票市場(chǎng)在直接融資和資本配置方面發(fā)揮日益重要的作用，因而股票市場(chǎng)的影響和地位在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越重要，甚至直接關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融系統(tǒng)的高效穩(wěn)定。

我國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)在資本配置和引導(dǎo)投資方面的作用日益增強(qiáng)，使其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力日漸擴(kuò)大，所以中央銀行應(yīng)該考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀以及其受到貨幣政策影響的程度，從而使得所采用的貨幣政策能夠與資本市場(chǎng)的運(yùn)行相匹配，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的有效性。而在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展中，股市流動(dòng)性是整個(gè)資本市場(chǎng)能否穩(wěn)定有序運(yùn)行的重要影響因素，流動(dòng)性過(guò)剩和不足均會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行造成不利影響，從而對(duì)維持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展和穩(wěn)定我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成不利影響。鑒于資本市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要作用，深入分析我國(guó)貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性造成的沖擊效應(yīng)，不僅可以為中央銀行及時(shí)了解股票市場(chǎng)變動(dòng)信息提供指導(dǎo)，進(jìn)而制定有效的經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，以引導(dǎo)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，而且在理論上也具有重要的補(bǔ)充價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

股市流動(dòng)性對(duì)貨幣政策的變化非常敏感，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。Fujimoto[1]通過(guò)對(duì)紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所的股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在不同時(shí)期，股市流動(dòng)性受到貨幣政策調(diào)整的影響效應(yīng)不同。在1965—1982年期間聯(lián)邦基金利率和股市流動(dòng)性存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。然而貨幣政策的調(diào)整在1983—2001年期間對(duì)股市流動(dòng)性卻并不存在沖擊作用。Choi和Cook[2]利用VAR模型對(duì)日本后泡沫時(shí)期股市流動(dòng)性與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市流動(dòng)性僅僅對(duì)國(guó)內(nèi)總需求產(chǎn)生單向的沖擊影響。同樣的結(jié)論也發(fā)生在Chordia等[3]的研究中，他們利用中央銀行的存款準(zhǔn)備金和聯(lián)邦基金利率表征貨幣政策，研究了貨幣政策對(duì)美國(guó)股市流動(dòng)性的沖擊，結(jié)論表明貨幣政策僅僅在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間才對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生較大的沖擊，一般情況下兩者并沒(méi)有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。S?derberg[4]選用三個(gè)北歐證券交易所1993—2005年的股票數(shù)據(jù)，通過(guò)14個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析了貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響。結(jié)論表明總體上不存在一個(gè)共同的貨幣政策指標(biāo)能夠?qū)θ齻€(gè)證券交易所中的流動(dòng)性產(chǎn)生明顯的沖擊。Goyenko等[5]對(duì)美國(guó)股市流動(dòng)性和貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并利用1962—2003年共42年的數(shù)據(jù)樣本實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股市流動(dòng)性在實(shí)施緊縮的貨幣政策之后會(huì)明顯下降。Arouri等[6]通過(guò)對(duì)英國(guó)、美國(guó)和法國(guó)在2008年金融危機(jī)期間的中央銀行干預(yù)政策的有效性進(jìn)行研究，基于結(jié)構(gòu)VAR(SVAR)模型與STR-GARCHM模型的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)受到來(lái)自貨幣政策的影響是不對(duì)稱且非線性的，同時(shí)利率變化對(duì)股市流動(dòng)性具有強(qiáng)烈的沖擊效應(yīng)。盡管我國(guó)股票市場(chǎng)存續(xù)時(shí)間較短，但相關(guān)的研究成果仍然不少。許睿等[7]的研究結(jié)論表明中央銀行貨幣政策能夠顯著影響股市流動(dòng)性，同時(shí)我國(guó)股市流動(dòng)性在牛市和熊市兩種情景下會(huì)受到貨幣政策的不對(duì)稱影響。王明濤和何潯麗[8]分別通過(guò)貨幣供應(yīng)量的變化和利率的變化來(lái)描述貨幣政策的變動(dòng)，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系并不對(duì)稱，其中廣義貨幣供給量M2的變動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，但股市流動(dòng)性僅僅對(duì)M1的影響最為顯著，利率變動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性的沖擊卻不明顯。方舟等[9]在MS-VAR模型的框架下，基于MSIH(3)-VAR(4)模型和累計(jì)脈沖響應(yīng)研究了貨幣政策在不同階段對(duì)股市流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)論表明貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生顯著的沖擊影響，但不同階段的影響程度存在顯著差異，當(dāng)股票市場(chǎng)處于膨脹期時(shí)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響比股票市場(chǎng)處于低迷期時(shí)表現(xiàn)得更加明顯。崔江華[10]利用成分GARCH模型和向量自回歸模型檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣政策與股市流動(dòng)性之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)論表明我國(guó)貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的影響，同時(shí)擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性具有強(qiáng)化的作用，而緊縮的貨幣政策能夠降低股市流動(dòng)性。

大量關(guān)于貨幣政策和股市流動(dòng)性關(guān)系的研究結(jié)論不盡相同，一方面是因?yàn)檠芯糠椒ê蜆颖具x擇的差異，另一方面是因?yàn)樨泿耪咭约傲鲃?dòng)性指標(biāo)的選擇存在較大差別。因此，本文在增加樣本容量的基礎(chǔ)上，分別從不同角度選用4個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量我國(guó)股市流動(dòng)性，同時(shí)中央銀行關(guān)于利率貨幣政策的調(diào)整方向及幅度運(yùn)用實(shí)際利率與目標(biāo)利率的缺口來(lái)度量，貨幣供應(yīng)量對(duì)應(yīng)的貨幣政策調(diào)整運(yùn)用基礎(chǔ)貨幣的同比增長(zhǎng)率來(lái)度量，通過(guò)構(gòu)建VAR模型從上述兩個(gè)視角分析貨幣政策變動(dòng)對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性的影響。

隨著環(huán)境的變化，高校對(duì)內(nèi)部審計(jì)的需求增加，內(nèi)部審計(jì)在強(qiáng)化管理、防范風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)學(xué)校事業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)上功不可沒(méi)。然而，“重監(jiān)督輕服務(wù)”、“重業(yè)務(wù)輕管理”現(xiàn)象依然存在，高校內(nèi)部審計(jì)轉(zhuǎn)型的研究和關(guān)注越來(lái)越多。

二、影響機(jī)理與數(shù)據(jù)

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣需求主要由交易需求、謹(jǐn)慎需求以及投資需求決定，在前兩種需求相對(duì)固定的條件下，貨幣供給量的增加將會(huì)導(dǎo)致投資需求的增加，因而貨幣供給量與股市流動(dòng)性通常存在正的相關(guān)關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量越大，股市流動(dòng)性越強(qiáng)，反之則股市流動(dòng)性越弱。由于紙幣和股票均是貨幣的不同表現(xiàn)形式，不同的貨幣需求僅僅是對(duì)應(yīng)著凱恩斯三種需求的不同分配，因而貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響主要是通過(guò)中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控和利率水平的改變，從而改變社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的總資金存量和資金的持有成本來(lái)有效控制資本市場(chǎng)的資金流入量，并最終促進(jìn)股市流動(dòng)性的變化。

本研究利用Minitab軟件結(jié)合發(fā)酵條件響應(yīng)曲面優(yōu)化設(shè)計(jì)，對(duì)大豆油脂的提取方法與應(yīng)用性、預(yù)測(cè)性進(jìn)行了全面實(shí)驗(yàn)，獲得了準(zhǔn)確的變量與誤差信息，得出了影響微生物法在大豆油脂提油量方面的顯著因素，其顯著性影響程度從大到小依次為培養(yǎng)溫度＞初始pH值＞發(fā)酵時(shí)間。最后結(jié)合響應(yīng)面分析方法對(duì)微生物發(fā)酵法背景下的大豆油脂提取工藝進(jìn)行了進(jìn)一步的深度優(yōu)化，獲得了最優(yōu)的大豆油脂發(fā)酵工藝參數(shù)，為其他相關(guān)實(shí)驗(yàn)提供了相關(guān)參數(shù)指標(biāo)。

對(duì)于貨幣政策變量，本文選用基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)率和銀行間7天期同業(yè)拆借利率分別代表貨幣政策的兩個(gè)操作目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量和利率。選用基礎(chǔ)貨幣的原因是其容易受到中央銀行的控制，從而對(duì)貨幣政策的刻畫最準(zhǔn)確。而選用銀行間7天期同業(yè)拆借利率是因?yàn)槎唐诶蕦?duì)宏觀形勢(shì)更加敏感，從而能夠較好地描述貨幣政策動(dòng)向。由于中央銀行貨幣政策的目標(biāo)利率是確定利率貨幣政策動(dòng)向的前提條件，因而本文首先運(yùn)用簡(jiǎn)單的線性泰勒規(guī)則，運(yùn)用通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口對(duì)中央銀行的目標(biāo)利率進(jìn)行擬合。

it=α+β1πt+β2yt+εt

(1)

分子量為5 000～400 000的天冬多糖對(duì)人肝癌SMMC-7721細(xì)胞生長(zhǎng)具有顯著的雙向調(diào)節(jié)作用：濃度≤800 mg/L時(shí)具有一定的促生長(zhǎng)作用，濃度≥900 mg/L時(shí)則表現(xiàn)出一定的抑制作用；隨著作用時(shí)間的延長(zhǎng)和濃度增加，其抑制作用顯著增加，存在明顯的量效、時(shí)效關(guān)系，具有顯著的抗腫瘤作用[14]。天冬提取物對(duì)膠質(zhì)瘤干細(xì)胞(glioma stem cells，GSCs)具有顯著的殺傷作用，而對(duì)正常神經(jīng)干細(xì)胞沒(méi)有明顯的毒性作用，其可以破壞GSCs的克隆形成能力并對(duì)GSCs的克隆進(jìn)行消融，還可顯著誘導(dǎo)GSCs凋亡，但對(duì)抑制GSCs增殖的效果不是很明顯，對(duì)細(xì)胞周期的影響也不大[15]。

(2)

由公式(2)得到銀行間7天期同業(yè)拆借利率的擬合值便是我國(guó)中央銀行的目標(biāo)利率或潛在利率，公式(2)的擬合值與實(shí)際觀察到的銀行間7天期同業(yè)拆借利率的差，即目標(biāo)利率與實(shí)際利率之差便是我國(guó)利率貨幣政策的代理變量。兩個(gè)值之差為正，即實(shí)際利率小于目標(biāo)利率，意味著當(dāng)前的貨幣政策為擴(kuò)張型的貨幣政策，反之，則表明是緊縮型的貨幣政策。

一般情況下，對(duì)于輸電線路而言，其架線工程主要是由5個(gè)部分共同組成的，這5個(gè)部分分別是：架線前的準(zhǔn)備工作、導(dǎo)線展放連接、弛度觀測(cè)、緊線以及附件安裝。從展放方法的角度來(lái)看，架線施工又可以細(xì)分為兩類，分別為拖地展放以及張力展放。對(duì)于拖線展放而言，它并不需要專門的設(shè)備，直接在地面放置即可，但它具有較為明顯的缺陷，主要表現(xiàn)為對(duì)于導(dǎo)線的磨損相對(duì)嚴(yán)重，其施工效率低；而對(duì)于張力放線而言，需要在導(dǎo)線的放置過(guò)程之中，保證導(dǎo)線的張力，使導(dǎo)線在懸空狀態(tài)下進(jìn)行展放，這能保證導(dǎo)線展開的質(zhì)量；缺點(diǎn)是牽張機(jī)械較為笨重，同時(shí)費(fèi)用昂貴。

對(duì)于股市流動(dòng)性，本文分別從流動(dòng)性和非流動(dòng)性兩個(gè)方面進(jìn)行描述，選取了股票換手率、有效流速以及兩個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)。非流動(dòng)性指標(biāo)作為流動(dòng)性指標(biāo)的反面，與流動(dòng)性指標(biāo)存在完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

[5] Goyenko, R.Y., Holden, C.W.,Trzcinka, C.A.Do Liquidity Measures Measure Liquidity?[J].Journal of Financial Economics, 2009,92(2):153-181.

(4)從典型斷面流速變化來(lái)看，方案三(閘孔凈寬120 m)和方案四(閘孔凈寬240 m)實(shí)施后，相對(duì)于建閘前，流速增大的區(qū)域包括進(jìn)口單一段、新河段和匯流點(diǎn)以下單一段，流速減小的區(qū)域?yàn)槔虾拥缽澢?。且方案四?duì)水流的影響小于方案三。

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和有效性，除貨幣政策之外，股市流動(dòng)性的其他主要影響因素應(yīng)該被剔除，因此，在國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀及我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)，本文選取上證A股指數(shù)收益率、通貨膨脹率、工業(yè)產(chǎn)值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及S&P500指數(shù)收益率這5個(gè)指標(biāo)作為控制變量，以剔除股市流動(dòng)性的非貨幣政策效應(yīng)。

定義7 設(shè)X為一非空集合，υ1=(A1,λ1),υ2=(A2,λ2)是定義在X上的兩個(gè)智立方集，則υ1和υ2之間的可能度公式為

在提取各變量的數(shù)據(jù)之后，對(duì)各變量的原始序列進(jìn)行簡(jiǎn)單處理。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單變換后，最終實(shí)際進(jìn)入實(shí)證分析的變量為基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)率、利率政策、股票換手率、有效流速、兩個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)、工業(yè)產(chǎn)值的同比增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增長(zhǎng)率、上證A股指數(shù)月收益率和S&P500指數(shù)月收益率，表1是本文的變量及說(shuō)明。

表1 變量及說(shuō)明

三、實(shí)證分析

因?yàn)槔屎拓泿殴?yīng)量所代表的貨幣政策與股市流動(dòng)性在相互影響的過(guò)程中往往存在時(shí)滯，并且沖擊效應(yīng)具有持續(xù)性，因而在研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性影響的過(guò)程中，為了準(zhǔn)確刻畫沖擊效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，本文采用VAR模型。VAR模型具有如下形式：

(3)

警官一揮手，防暴警察們沖上去，帶拖帶抱，兩個(gè)對(duì)付一個(gè)，將鐵軌上的人弄走，扔上卡車，沒(méi)有人反抗，沒(méi)有一聲哭嚷叫罵，全部像被屠宰的綿羊。附近，郊區(qū)大田里，一些抗旱的農(nóng)民跑過(guò)來(lái)看熱鬧，人越聚越多。

本文所涉及的變量均為宏觀指標(biāo)，可能存在時(shí)間趨勢(shì)，那么先利用ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，非平穩(wěn)的時(shí)間序列分析會(huì)導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的有偏甚至不一致。對(duì)于非平穩(wěn)的時(shí)間序列對(duì)其進(jìn)行差分處理使其成為平穩(wěn)序列之后才能進(jìn)入模型做回歸分析。表2為本文各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

雖然代表利率政策的變量、換手率、非流動(dòng)性指標(biāo)1和通貨膨脹率不平穩(wěn)，但其一階差分序列在1%的顯著性水平下均是平穩(wěn)序列。下面通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)初步探析我國(guó)貨幣政策變動(dòng)與股市流動(dòng)性各指標(biāo)之間的聯(lián)系。相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 Granger因果檢驗(yàn)

注：表格中為F統(tǒng)計(jì)量，小括號(hào)中為P值。*和**分別表示在10%和5%的顯著性水平下顯著。

表3的Granger因果檢驗(yàn)表明在總體上我國(guó)貨幣政策變動(dòng)是股市流動(dòng)性變動(dòng)的原因。具體來(lái)看，在10%的顯著性水平下，利率貨幣政策是流動(dòng)性指標(biāo)和非流動(dòng)性指標(biāo)的Granger原因；貨幣供應(yīng)量對(duì)應(yīng)的貨幣政策在5%的顯著性水平下是股市流動(dòng)性指標(biāo)的Granger原因，而貨幣供應(yīng)量對(duì)應(yīng)的貨幣政策在10%的顯著性水平下是非流動(dòng)性指標(biāo)的Granger原因；同時(shí)股市流動(dòng)性指標(biāo)在10%的顯著性水平下是貨幣供應(yīng)量變化的Granger原因，但股市流動(dòng)性的變化并不會(huì)引起利率的顯著變化。通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣政策確實(shí)先于股市流動(dòng)性發(fā)生變動(dòng)，但我國(guó)股市流動(dòng)性的變化對(duì)貨幣政策造成的沖擊相對(duì)較小。

通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)貨幣政策確實(shí)顯著地先于對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性而變動(dòng)。下面進(jìn)一步通過(guò)VAR模型的脈沖響應(yīng)分析貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響路徑。在施瓦茨和赤池準(zhǔn)則下，滯后1階是本文VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。由于VAR系統(tǒng)中每個(gè)方程的殘差都相互關(guān)聯(lián)，因而估計(jì)出的系數(shù)并不能代表解釋變量對(duì)因變量的偏效應(yīng)，但將VAR模型經(jīng)過(guò)Cholesky分解后，進(jìn)行脈沖響應(yīng)可以準(zhǔn)確地識(shí)別貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的沖擊程度和影響路徑。

本文的研究目的是貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響，并且本文含有兩個(gè)代表貨幣政策的變量，4個(gè)代表股市流動(dòng)性的變量以及5個(gè)控制變量，一共11個(gè)變量，因?yàn)槊}沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)進(jìn)入VAR模型的順序具有較大的依賴性，所以根據(jù)研究目的以及相應(yīng)的理論分析，進(jìn)入VAR模型的變量順序?yàn)椋?/p>

其中，it表示我國(guó)中央銀行t月的目標(biāo)政策利率，πt表示我國(guó)t月的通貨膨脹率，yt表示我國(guó)t月的工業(yè)產(chǎn)出缺口(實(shí)際產(chǎn)出額-潛在產(chǎn)出額)，利用銀行間7天期同業(yè)拆借利率、通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口3個(gè)變量在2002年1月—2011年12月的時(shí)間序列，對(duì)公式(1)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，公式(1)的3個(gè)參數(shù)估計(jì)值均在1%的顯著性水平下顯著。

(ΔTO′，ΔILLIQ′，TPI′，BR′，ΔBM′，IM′，SCRT′，SP500′，RET′，LID′)T

在明確貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響機(jī)理之后，本文以上證A股指數(shù)為研究對(duì)象，從Wind金融資訊終端獲取貨幣政策變量、股市流動(dòng)性變量以及相應(yīng)控制變量自2002年1月—2011年12月的數(shù)據(jù)，進(jìn)而構(gòu)成由時(shí)間序列組成的數(shù)據(jù)樣本。

VAR系統(tǒng)含有11個(gè)變量，則存在121個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)，考慮到本文的研究目的，下面僅僅報(bào)告貨幣政策變動(dòng)指標(biāo)對(duì)股市流動(dòng)性指標(biāo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中脈沖響應(yīng)函數(shù)均是由貨幣政策調(diào)整的一單位正標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)股市流動(dòng)性指標(biāo)的沖擊而生成，圖1為利率調(diào)整的貨幣政策的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊，圖2為貨幣供應(yīng)量對(duì)應(yīng)的貨幣政策的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊。

圖1 利率調(diào)整的貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的沖擊

由圖1的脈沖響應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，利率貨幣政策調(diào)整的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊直接造成股票市場(chǎng)換手率在第一期迅速下降，第二期開始向初始值回復(fù)，并在第三期達(dá)到正的最大值，隨后回復(fù)到初始值直至沖擊效應(yīng)消失。同樣利率貨幣政策調(diào)整的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)股票市場(chǎng)有效流速也造成了負(fù)向沖擊，而且這種負(fù)向沖擊效應(yīng)盡管隨著時(shí)間的推移在逐漸減弱，但卻會(huì)一直持續(xù)一年的時(shí)間。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)是流動(dòng)性指標(biāo)的反面，所以正如脈沖響應(yīng)函數(shù)所示，利率貨幣政策調(diào)整對(duì)股市非流動(dòng)性指標(biāo)TPI在第一期產(chǎn)生較小的正向沖擊，在第三期達(dá)到最大值之后，貨幣政策的沖擊效應(yīng)便逐漸減弱，直至回復(fù)到初始值。與TPI不同的是，利率貨幣政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的另一個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ并沒(méi)有造成明顯的正向沖擊，而是首先在第一期和第二期造成了較弱的負(fù)向沖擊，第三期卻達(dá)到了正效應(yīng)的最高點(diǎn)，隨后貨幣政策的沖擊效應(yīng)逐漸減弱，最終在初始狀態(tài)附近小幅波動(dòng)。綜合考慮利率貨幣政策調(diào)整的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差新息的四個(gè)脈沖效應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，利率貨幣政策的調(diào)整與我國(guó)股市流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

公攤系數(shù)竟是“偽命題”。明源地產(chǎn)研究院執(zhí)行主編艾振強(qiáng)說(shuō)，事實(shí)上，作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)交易和收費(fèi)重要依據(jù)的“公攤系數(shù)”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，至今都沒(méi)在現(xiàn)行國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)中出現(xiàn)過(guò)。

圖2 基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率對(duì)股市流動(dòng)性的沖擊

[2] Choi, W.G., Cook, D.E.Stock Market Liquidity and the Macroeconomy: Evidence from Japan[R].IMF Working Paper,2005.

非醫(yī)學(xué)生入校后因?yàn)閷?duì)學(xué)校新環(huán)境適應(yīng)能力和挫折承受能力較低而容易導(dǎo)致心理障礙，如因?yàn)楦改敢庠富驅(qū)I(yè)調(diào)配等因素進(jìn)入非醫(yī)學(xué)專業(yè)，不適應(yīng)大學(xué)課堂教育方式，現(xiàn)實(shí)情況與想象的大學(xué)生活產(chǎn)生碰撞，產(chǎn)生失落情緒等。因此做好他們的適應(yīng)性教育，培養(yǎng)學(xué)生的心理素質(zhì)，我們需要通過(guò)形式多樣的群體活動(dòng)，讓學(xué)生表達(dá)想法，對(duì)他們加深了解，掌握思想狀況，對(duì)極個(gè)別的偏執(zhí)學(xué)生要加大感情投入，重點(diǎn)關(guān)注家庭困難的學(xué)生，要經(jīng)常深入到學(xué)生生活中，到寢室和他們談心，多關(guān)心、多指導(dǎo)。

四、結(jié) 論

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)貨幣政策與我國(guó)股市流動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了深入分析。在經(jīng)濟(jì)理論和金融理論的基礎(chǔ)之上，探析了貨幣政策對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性的影響機(jī)理，并以上證A股指數(shù)為研究對(duì)象，運(yùn)用銀行間7天期同業(yè)借利率在泰勒規(guī)則下的利率缺口和基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率獲取我國(guó)貨幣政策的變動(dòng)趨向，同時(shí)從不同角度選取代表股市流動(dòng)性的4個(gè)指標(biāo)，通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)并繼而建立VAR模型以獲得脈沖響應(yīng)函數(shù)，實(shí)證結(jié)論表明：股市流動(dòng)性受到我國(guó)貨幣政策調(diào)整的顯著影響，但股市流動(dòng)性受到我國(guó)貨幣政策調(diào)整的沖擊效應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸減弱以至于消失。此外，不同的股市流動(dòng)性指標(biāo)受到貨幣政策的沖擊效應(yīng)具有不同的持續(xù)期，甚至以貨幣供應(yīng)量為操作變量的貨幣政策效果與理論預(yù)期相背離。這與我國(guó)利率并未完全市場(chǎng)化和諸多制度因素的限制有關(guān)。貨幣政策調(diào)整對(duì)股市流動(dòng)性在不同的市場(chǎng)環(huán)境和不同的行業(yè)會(huì)有不一樣的沖擊效應(yīng)，而本文僅僅是從整體考慮上證A股市場(chǎng)，對(duì)于貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性在不同環(huán)境和不同行業(yè)下的影響，還需要更多的學(xué)者做出進(jìn)一步的研究。

參考文獻(xiàn)：

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圖2的脈沖響應(yīng)函數(shù)表明貨幣供應(yīng)量變化的一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息沖擊對(duì)股票市場(chǎng)換手率在第一期會(huì)產(chǎn)生較大的正向沖擊，隨后這種正向沖擊效應(yīng)下降至初始水平，并在初始值附近不斷波動(dòng)，最終在第七期消失。與換手率不同，貨幣供應(yīng)量對(duì)應(yīng)的貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效流速的沖擊效應(yīng)卻是負(fù)向的，但這種負(fù)向沖擊效應(yīng)僅僅持續(xù)一期，在第二期便轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊并達(dá)到最大值，之后這種正向沖擊效應(yīng)逐漸減弱直至消失。以貨幣供應(yīng)量為操作目標(biāo)的貨幣政策調(diào)整對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)TPI產(chǎn)生負(fù)向沖擊，并在第二期達(dá)到最小，隨后沖擊效應(yīng)逐漸減弱，最終回復(fù)到初始值。與非流動(dòng)性指標(biāo)TPI不同，貨幣供應(yīng)量的正向變化對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ在第一期產(chǎn)生正向沖擊，但在第二期會(huì)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)非常大的負(fù)向沖擊效應(yīng)，之后便在初始水平來(lái)回地小幅波動(dòng)。綜合考慮圖2的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)應(yīng)的貨幣政策調(diào)整同我國(guó)股市流動(dòng)性存在正相關(guān)關(guān)系。這種有悖于金融理論的結(jié)論可能是由于目前我國(guó)銀行系統(tǒng)相對(duì)于股票市場(chǎng)具有更好的避險(xiǎn)功能。

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其中，A0是常數(shù)項(xiàng)向量，αi為相對(duì)應(yīng)的系數(shù)矩陣，代表滯后內(nèi)生變量的估計(jì)系數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)向量，且有Cov(εjs，εjk)=0(j=1,2Λn;s≠k)，同時(shí)Cov(Yt-i，εt)=0(i=1,2,Λ,q)，∑是εt的協(xié)方差矩陣。

隨著碾壓施工技術(shù)的不斷完善，混凝土面板堆石壩在水利工程中的應(yīng)用日漸廣泛，它可以實(shí)現(xiàn)直接擋水和過(guò)水，簡(jiǎn)化了施工導(dǎo)流和度汛，且整體的防滲性能和抗震性能都得到了大幅度的提高。但是混凝土面板堆石壩施工過(guò)程中，如果選擇的碾壓技術(shù)不當(dāng)，將嚴(yán)重影響整個(gè)面板堆石壩大壩的質(zhì)量。因此，研究分析水利工程面板堆石壩碾壓技術(shù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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“我最重視的是醫(yī)院文化，在醫(yī)院文化的前提下，我在意的才是醫(yī)院的創(chuàng)新、學(xué)科和人才?！睆?fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院（以下簡(jiǎn)稱“中山醫(yī)院”）院長(zhǎng)樊嘉說(shuō)，他認(rèn)為，一家醫(yī)院所有的活動(dòng)，醫(yī)、教、研、服務(wù)和管理等都是在醫(yī)院文化的背景下進(jìn)行的。

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