王銘利

（河南大學(xué) 金融證券研究所，河南 開(kāi)封 475004）

社會(huì)融資規(guī)模的可控性研究

王銘利

（河南大學(xué) 金融證券研究所，河南 開(kāi)封 475004）

可控性是指中央銀行有能力對(duì)某一經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)，達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)水平，也是對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的一個(gè)基本要求。通過(guò)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的可控性進(jìn)行檢驗(yàn)，表明社會(huì)融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣之間存在協(xié)整關(guān)系，中央銀行可以通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的投放實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的控制；社會(huì)融資規(guī)模符合可控性要求。

社會(huì)融資規(guī)模；可控性；協(xié)整檢驗(yàn)

2011年4月14日，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)央行）在一季度金融統(tǒng)計(jì)報(bào)告中首次發(fā)布了社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，公布了一季度社會(huì)融資規(guī)?？偭考捌錁?gòu)成情況。同年5月，央行在一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，首次將社會(huì)融資總量作為宏觀調(diào)控的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)指標(biāo),代替了之前一直使用的貸款增量指標(biāo)。對(duì)此，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成撰文指出，“金融宏觀調(diào)控取消信貸規(guī)模指標(biāo)，以社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)代之，是一種探索和創(chuàng)新，適合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變化，符合金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化方向”,“社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中間目標(biāo)適合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變化”[1]，這表明社會(huì)融資規(guī)模取代信貸規(guī)模成為央行新的貨幣政策中介目標(biāo)。

2011年以來(lái)央行定期發(fā)布的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注,但是也引發(fā)了對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的持續(xù)質(zhì)疑和爭(zhēng)論，其中之一就是對(duì)社會(huì)融資規(guī)?？煽匦缘臓?zhēng)議。例如建設(shè)銀行研究部高級(jí)經(jīng)理趙慶明指出：央行只能控制貸款、承兌匯票等指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模存在可控性問(wèn)題，因此該指標(biāo)只適合做監(jiān)測(cè)指標(biāo)，不適合做中介目標(biāo)。而開(kāi)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)?？煽匦缘难芯繉?duì)于回答人們的疑問(wèn)、解決其作為中介目標(biāo)的適用性具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

一、可控性的含義

在以往的研究中，對(duì)中介目標(biāo)的可控性有兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為可控性指貨幣政策工具與中介目標(biāo)之間要有密切的聯(lián)系，央行能夠通過(guò)工具的運(yùn)用而達(dá)到對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)控（黃安仲[2]，2006）；另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為可控性指貨幣政策操作目標(biāo)與中介目標(biāo)的聯(lián)系，而非操作工具之間與中介目標(biāo)的聯(lián)系（李春琦、王文龍[3]，2007）。筆者認(rèn)為，這兩種觀點(diǎn)只是側(cè)重點(diǎn)不同，并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。正如米什金[4]所指出的，“……這些中介目標(biāo)也不是聯(lián)儲(chǔ)工具所能直接影響的。所以，它又選擇另一套被稱(chēng)作操作目標(biāo)的變量，諸如儲(chǔ)備總量（儲(chǔ)備、非借入儲(chǔ)備、基礎(chǔ)貨幣或非基礎(chǔ)貨幣）或利率（聯(lián)邦基金利率或國(guó)庫(kù)券利率）來(lái)追蹤，這些變量對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策工具反應(yīng)靈敏”，即貨幣政策工具首先影響操作目標(biāo)，操作目標(biāo)變動(dòng)影響中介目標(biāo)，中介目標(biāo)的變動(dòng)影響最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。對(duì)可控性的前一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)操作工具對(duì)中介目標(biāo)的直接作用,可控是建立在操作目標(biāo)與中介目標(biāo)之間的關(guān)系是假設(shè)穩(wěn)定、可測(cè)之上的，后者強(qiáng)調(diào)操作目標(biāo)對(duì)中介目標(biāo)的作用則是以操作目標(biāo)完全掌握在央行手中為前提，因此，這兩種觀點(diǎn)各有側(cè)重。而一個(gè)完整的可控性分析既應(yīng)該包括操作目標(biāo)與中介目標(biāo)之間的聯(lián)系，也應(yīng)當(dāng)包括貨幣政策工具與操作目標(biāo)的聯(lián)系。

根據(jù)上述分析，社會(huì)融資規(guī)模的可控性是指貨幣政策工具能否通過(guò)操作目標(biāo)調(diào)控社會(huì)融資總量。1998年以來(lái)，央行放棄了對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模的管理，這意味著央行不能直接控制銀行的貸款。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，各種信用供給主體不斷涌現(xiàn)，企業(yè)的融資渠道日趨多元化，央行對(duì)整個(gè)社會(huì)的融資總量更不可能直接控制。但是這并不意味著央行對(duì)融資總量是無(wú)能為力的。央行所具有的特殊身份，使得它能夠?qū)π庞霉┙o主體施加影響，社會(huì)融資總量具有一定的可控性。首先，央行是全社會(huì)資金的來(lái)源，信用本質(zhì)上還是對(duì)貨幣的需求，因此貨幣總量必然影響信用總量。其次，央行還能通過(guò)利率政策影響信用的價(jià)格來(lái)間接對(duì)信用總量進(jìn)行調(diào)控，例如央行制定存貸款的利率，而商業(yè)銀行依賴存貸款的利差作為主要收入。利差越大，銀行利潤(rùn)越高，放貸的積極性越高；利差減小，銀行利潤(rùn)降低，放貸的積極性就會(huì)下降。因此，央行可以通過(guò)調(diào)控貨幣量和信用的價(jià)格使得社會(huì)融資總量按自己預(yù)期的方向發(fā)展。

眾所周知，中央銀行所掌握的貨幣政策工具只有公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率這三種工具。操作目標(biāo)一般指的是基礎(chǔ)貨幣和短期利率。在我國(guó)，由于央行制定存貸款利率，因此利率政策不僅是貨幣政策工具，同時(shí)也起操作目標(biāo)的作用。假定央行能夠控制的貨幣政策工具是基礎(chǔ)貨幣和存貸款利率，可控性研究的關(guān)鍵就是操作目標(biāo)（基礎(chǔ)貨幣與利率）與社會(huì)融資總量能否形成穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。假定操作目標(biāo)與社會(huì)融資總量的關(guān)系是穩(wěn)定的、可測(cè)的，可控性研究的關(guān)鍵就是貨幣政策工具能否控制操作目標(biāo)。因此，我們既要檢驗(yàn)操作目標(biāo)與信用供給總量之間的關(guān)系是否穩(wěn)定，也要研究央行貨幣政策工具對(duì)操作目標(biāo)的控制力。我們將首先檢驗(yàn)基礎(chǔ)貨幣和存貸款利率這兩個(gè)操作目標(biāo)與社會(huì)融資總量之間的關(guān)系是否穩(wěn)定。其次我們還將檢驗(yàn)央行貨幣政策工具對(duì)操作目標(biāo)的控制力。如果央行貨幣政策工具能夠控制操作目標(biāo)，并且操作目標(biāo)與社會(huì)融資總量之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，我們就認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模是可控的。

二、操作目標(biāo)與社會(huì)融資總量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

基礎(chǔ)貨幣是我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策主要操作目標(biāo)之一，央行通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣控制貨幣供給量，貨幣供給量的多少影響借貸資金的數(shù)量。因此，理論上基礎(chǔ)貨幣同金融中介機(jī)構(gòu)的信用供給能力密切相關(guān)。此外，央行控制著銀行的存貸款利率，還可通過(guò)調(diào)整存貸款利率影響商業(yè)銀行貸款的積極性。但是，我國(guó)商業(yè)銀行受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控的影響比較大，利差不一定是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的主要?jiǎng)訖C(jī)。而且，隨著金融體制改革的不斷深入，我國(guó)金融市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了多種信用提供主體，這些市場(chǎng)化的信用提供主體主要按照市場(chǎng)利率而非銀行存貸款利率進(jìn)行信用活動(dòng)。因此，央行的利率政策是否對(duì)整個(gè)社會(huì)融資總量產(chǎn)生影響還需要進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）指標(biāo)設(shè)定、樣本區(qū)間與數(shù)據(jù)來(lái)源

我們假定央行能夠控制基礎(chǔ)貨幣的投放，那么每個(gè)季度余額是央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化主動(dòng)進(jìn)行的調(diào)控結(jié)果，則我們可以將季度基礎(chǔ)貨幣余額作為貨幣政策操作目標(biāo)變量。2002年1月起中國(guó)人民銀行對(duì)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)采用儲(chǔ)備貨幣口徑。從統(tǒng)計(jì)范圍來(lái)看，儲(chǔ)備貨幣與基礎(chǔ)貨幣是同一概念，包括央行所發(fā)行的貨幣、各金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的準(zhǔn)備金存款、郵政儲(chǔ)蓄存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款[5]。此外，存貸款利差既是央行的貨幣政策工具，也是操作目標(biāo)，還是影響商業(yè)銀行放貸的重要因素。為了研究存貸款利差是否會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)的融資總量產(chǎn)生影響，我們將季度存貸款利差也納入實(shí)證模型。

我們實(shí)證研究的時(shí)間區(qū)間為2002年第1季度至2013年第4季度。季度基礎(chǔ)貨幣余額(BM)根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”儲(chǔ)備貨幣科目計(jì)算得到，季度存貸款利差(LC)由中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)整理得到，社會(huì)融資總量季度數(shù)據(jù)(CR)來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站（www.pbc.gov.cn）。為了消除季節(jié)因素和價(jià)格因素對(duì)相關(guān)時(shí)間序列的影響，我們采用X12方法對(duì)季度社會(huì)融資總量和基礎(chǔ)貨幣余額進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并按照定基CPI指數(shù)進(jìn)行了不變價(jià)格折算，定基為2000年。最后為了降低異方差，對(duì)除利差以外的變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)平滑處理。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行研究時(shí)，通常假定經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生過(guò)程是穩(wěn)定的。但是許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)間序列實(shí)際上并不具有平穩(wěn)過(guò)程的特征。而對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列不加處理直接進(jìn)行計(jì)量分析，往往會(huì)產(chǎn)生所謂的”偽回歸”現(xiàn)象。因此，在進(jìn)行協(xié)整分析前，為防止偽回歸的產(chǎn)生，需要檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。

我們采用ADF方法對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。所有時(shí)間序列均未能通過(guò)置信度為5%的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，一階差分后通過(guò)置信度為5%的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明所有時(shí)間變量序列均為一階單整時(shí)間序列。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是用統(tǒng)計(jì)語(yǔ)言揭示變量之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，其經(jīng)濟(jì)含義在于，盡管各經(jīng)濟(jì)變量具有各自的波動(dòng)規(guī)律，但如果存在協(xié)整關(guān)系，則它們之間就存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。而且從長(zhǎng)期看，各經(jīng)濟(jì)變量將圍繞著這種長(zhǎng)期趨勢(shì)上下波動(dòng)，從而表明經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有自我調(diào)節(jié)、自我修復(fù)的功能。多變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)方法主要有兩種，一種是基于回歸殘差的EG(Engle and Granger)兩步檢驗(yàn)法協(xié)整檢驗(yàn)，另一種是基于回歸系數(shù)的Johanson檢驗(yàn)。Johanson檢驗(yàn)利用VAR系統(tǒng)和極大似然估計(jì)來(lái)檢驗(yàn)多變量之間的協(xié)整關(guān)系，較兩步法簡(jiǎn)便實(shí)用。但Johanson檢驗(yàn)要求所檢驗(yàn)時(shí)間序列必須是同階非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，我們的數(shù)據(jù)滿足Johanson檢驗(yàn)的要求。

我們對(duì)變量組成的系統(tǒng)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，基于AI和SCI準(zhǔn)則，我們選取滯后階數(shù)為2。跡檢驗(yàn)表明在0.05顯著性水平下沒(méi)有協(xié)整關(guān)系,最大特征根檢驗(yàn)表明在0.05顯著性水平下有1個(gè)協(xié)整關(guān)系，故可以認(rèn)為有且僅有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)結(jié)果，可以寫(xiě)出協(xié)整關(guān)系表達(dá)式：

上述協(xié)整表達(dá)式表明，存貸款利差系數(shù)顯著為0，說(shuō)明央行通過(guò)調(diào)整存貸款利差對(duì)社會(huì)融資總量沒(méi)有調(diào)控力。我們的模型中應(yīng)當(dāng)剔除該變量。這樣模型中只包含社會(huì)融資總量和基礎(chǔ)貨幣兩個(gè)變量，我們用E-G兩步法檢驗(yàn)這兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系式為：

我們對(duì)模型殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，其殘差是平穩(wěn)的（表2）。由于殘差是平穩(wěn)的，表明基礎(chǔ)貨幣與社會(huì)融資總量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

表2 殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

得到的短期誤差修正模型為：

可以看出，短期信用供給模型的誤差修正項(xiàng)顯著，因此當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制將以（-0.52）的力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)。因此，央行通過(guò)操作基礎(chǔ)貨幣可以實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控。

三、貨幣政策操作工具對(duì)操作目標(biāo)的控制力檢驗(yàn)

可控性既包括操作目標(biāo)對(duì)中介目標(biāo)的協(xié)整關(guān)系，還包括貨幣政策工具對(duì)操作目標(biāo)的控制力。央行通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣對(duì)社會(huì)融資總量進(jìn)行調(diào)控，那么央行能否實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制呢？對(duì)此研究人員的意見(jiàn)并不統(tǒng)一。一些研究人員認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣不可控，主要原因有以下幾點(diǎn)：一是近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增加是基礎(chǔ)貨幣投放的主要原因，由于央行對(duì)外匯儲(chǔ)備無(wú)法直接調(diào)控，導(dǎo)致因外匯占款所引起的基礎(chǔ)貨幣投放具有很強(qiáng)的內(nèi)生性；二是央行為配合政府政策往往加大或收縮對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的資金供給力度，使得基礎(chǔ)貨幣的投放和回籠決定權(quán)在政府；三是化解銀行或地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往由央行最后“買(mǎi)單”，形成倒逼機(jī)制使得基礎(chǔ)貨幣失控（夏斌、廖強(qiáng)，2001[6]；魏雅麗、杜鵑，2004[7]；魏巍、付岱山，2005[8]；熊鵬、王飛，2007[9]）。但也有研究人員指出我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率比較穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣完全可控（曾令華、李紅光，2007[10]）。

近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，受外匯體制原因，央行只能被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買(mǎi)外匯，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要原因。但隨著我國(guó)貨幣當(dāng)局貨幣政策工具的豐富，央行也采用很多措施來(lái)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的增加，維持基礎(chǔ)貨幣投放在平穩(wěn)、可控的條件下增長(zhǎng)。目前，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控主要依靠?jī)蓚€(gè)途徑，一是公開(kāi)市場(chǎng)操作，二是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。

從我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)踐來(lái)看，2002年以前一直以正回購(gòu)交易為主，即央行以自身持有的債券向商業(yè)銀行質(zhì)押回收資金，因此正回購(gòu)以央行持有足夠規(guī)模的債券為前提，但實(shí)際上央行的現(xiàn)券持有量根本無(wú)法支持規(guī)模龐大的調(diào)控需要。為增加公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具，擴(kuò)大銀行間債券交易品種，2002年9月24日，央行將2002年6月25日至9月24日進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的91天、182天、364天的未到期正回購(gòu)品種轉(zhuǎn)換為相同期限的中央銀行票據(jù)，轉(zhuǎn)換后的中央銀行票據(jù)共19只，總量為1937.5億元。此舉為央行票據(jù)的發(fā)行起始的標(biāo)志。2003年4月22日，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行了金額為50億元、期限6個(gè)月的中央銀行票據(jù)。隨后，央行開(kāi)始在公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月及1年期央票。至此，央行票據(jù)正式成為中國(guó)人民銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要手段。央行票據(jù)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實(shí)質(zhì)是央行債券，通常期限最短為3個(gè)月，最長(zhǎng)期限為3年，以1年期最常見(jiàn)。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)央行票據(jù)后，其直接后果就是基礎(chǔ)貨幣的減少，貨幣供給量下降。因此，央行票據(jù)成為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的有力武器，成為中國(guó)人民銀行最重要的貨幣政策工具之一。2005年以來(lái)，央行票據(jù)發(fā)行頻率和規(guī)模逐年加大。如2005年發(fā)行央行票據(jù)124期，規(guī)模27462億元；2008年全年發(fā)行央行票據(jù)122期，回籠資金42960億元；2009年央行票據(jù)發(fā)行71期，規(guī)模39240億元。

發(fā)行央行票據(jù)的主要目的就是對(duì)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣增加進(jìn)行沖銷(xiāo)，如表3。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003—2009年，因外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣212032億元，通過(guò)發(fā)行央票回收175559億元，在此期間基礎(chǔ)貨幣投放總額為98846億元，即通過(guò)央行票據(jù)操作貨幣當(dāng)局可以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣36.8%的投放額。因此央行票據(jù)能夠沖銷(xiāo)因外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的增量，并實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控。

此外，央行還可以通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行控制。自1984年央行建立存款準(zhǔn)備金制度以來(lái)，存款準(zhǔn)備金政策就成為我國(guó)實(shí)施宏觀調(diào)控的重要手段。特別是近年來(lái)，為控制流動(dòng)性的過(guò)快增長(zhǎng)，央行頻繁動(dòng)用存款準(zhǔn)備金工具，包括上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整超額準(zhǔn)備金率、實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率、統(tǒng)一中外資銀行準(zhǔn)備金率、以外匯繳存人民幣存款準(zhǔn)備金等。這與一些國(guó)家弱化存款準(zhǔn)備金制度（加拿大、英國(guó)、新西蘭、澳大利亞等甚至取消了法定存款準(zhǔn)備金制度，實(shí)行零存款準(zhǔn)備金），形成了鮮明對(duì)比。從表4中可以看到，央行是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，或提高存款準(zhǔn)備金率以調(diào)控貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)，或?yàn)楸３纸?jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)適時(shí)調(diào)低準(zhǔn)備金率以增加貨幣供給。例如，在2008年之前央行對(duì)于提高存款準(zhǔn)備金率的解釋都是為了“控制貨幣信貸總量過(guò)快增長(zhǎng)”（2003）、“抑制貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)”（2006、2007）、“加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理”（2008）。又如2008年下半年，受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到前所未有的困難，為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，央行先后4次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率釋放流動(dòng)性，累計(jì)釋放金額1.2萬(wàn)億元。此后，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，為控制通貨膨脹，央行有又連續(xù)12次提高存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)凍結(jié)商業(yè)銀行可用資金2.08萬(wàn)億元?？梢钥吹剑{(diào)整法定存款準(zhǔn)備

表4 2003年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整及凍結(jié)或釋放基礎(chǔ)貨幣情況 單位：億元

四、研究結(jié)論

可控性既包括操作目標(biāo)與中介目標(biāo)之間存在穩(wěn)定聯(lián)系，也包括貨幣政策工具能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)操作目標(biāo)的控制。我們證明了貨幣政策操作目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣與社會(huì)融資總量之間存在協(xié)整關(guān)系，而央行可以通過(guò)多種政策工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣實(shí)施控制，因此社會(huì)融資總量是可控的。

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Controllability means the central bank is capable to adjust some economic variables and reaches to the expected target.Controllability is a basic requirement to the monetary policy intermediary goal.The author tested the controllability of social financing scale and the result showed that there was a co-integration relationship between social financing scale and monetary base.The central bank could control the social financing scale by the regulation of the monetary base.Social financing scale met the requirements of controllability.

social financing scale;controllability;co-integration test

1003-4625（2014）06-0062-05

F822.0

A

2014-04-28

王銘利（1973-），男，河南開(kāi)封人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，研究方向：貨幣理論與政策，公司金融。

王淑云）