劉艷珍

（華北水利水電大學(xué) 法學(xué)院，河南 鄭州 450046）

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)融資研究

劉艷珍

（華北水利水電大學(xué) 法學(xué)院，河南 鄭州 450046）

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則和雙重保護(hù)原則；區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)融資制度完善的前提是分層設(shè)計(jì)、層層相連、統(tǒng)籌市場(chǎng)；核心是統(tǒng)一立法、完善私募、適應(yīng)市場(chǎng)；保障是政策突破、鼓勵(lì)創(chuàng)新、完善市場(chǎng)。

區(qū)域；股權(quán)交易；融資；私募

2012年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]20號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“20號(hào)公告”），第一次以官方文件的形式承認(rèn)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”）是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。該文件指出：“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，接受省級(jí)人民政府監(jiān)管?！眳^(qū)域股權(quán)市場(chǎng)在中小微企業(yè)融資體系中發(fā)揮樞紐作用，能有效連接政府、銀行、投資基金、高層次資本市場(chǎng)，具備拉動(dòng)中小微企業(yè)融資體系在深度和廣度兩個(gè)方向發(fā)展的能力。目前學(xué)者的研究集中在對(duì)“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”的上位概念“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”及“全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)”的研究，未將“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”視為獨(dú)立的研究領(lǐng)域；即便是對(duì)“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”的研究，也集中在對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的構(gòu)建上，而對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資研究較少。如周友蘇（2012）認(rèn)為現(xiàn)行的場(chǎng)外交易是指獨(dú)立于證券交易系統(tǒng)并帶有明顯區(qū)域特色的股票交易市場(chǎng)，可分為三板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)兩大板塊。場(chǎng)外交易市場(chǎng)要獲得大的發(fā)展，需要來自頂層設(shè)計(jì)的突破和推進(jìn)[1]。李有星、羅栩（2013）認(rèn)為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能定位直接影響制度設(shè)計(jì)，全國(guó)性的交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)定位在投資者交易功能上，地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)定位為融資功能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行融資與進(jìn)場(chǎng)交易的分離。陳穎健(2013)認(rèn)為，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)采用寬松的準(zhǔn)入制度以及較低的信息披露要求，這就決定了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。為了防止該高風(fēng)險(xiǎn)傳遞給公眾投資者，造成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)投資者人數(shù)、資格作出限定，在交易機(jī)制和監(jiān)管制度上作出相應(yīng)的設(shè)計(jì)[2]。

目前，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)遍地開花、一哄而上的局面，到目前為止共有約10家區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)正式營(yíng)業(yè)，另有部分股權(quán)交易市場(chǎng)正在籌備中。由于缺乏統(tǒng)一的法規(guī)和監(jiān)管，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)“跑馬圈地”、只注重掛牌企業(yè)數(shù)量而忽視市場(chǎng)功能的盲目競(jìng)爭(zhēng)局面，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資功能沒有正常發(fā)揮。鑒于此，筆者擬在闡述區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資實(shí)踐的基礎(chǔ)上，深入分析區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資現(xiàn)狀，進(jìn)而提出可行性的完善路徑。

一、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資實(shí)踐

（一）天津股權(quán)交易所的融資實(shí)踐

天津股權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱“天交所”）是經(jīng)天津市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的公司制交易所，2008年9月在天津?yàn)I海新區(qū)注冊(cè)營(yíng)業(yè)。天交所的融資模式包括掛牌前股權(quán)私募融資、掛牌后定向增發(fā)，同時(shí)通過股權(quán)質(zhì)押獲得銀行貸款及由直接融資帶動(dòng)的與天交所戰(zhàn)略合作銀行融資方式的銀行授信額度增加等間接融資方式，并開始探索中小企業(yè)私募債融資等形式。在上述融資模式中，股權(quán)私募融資模式是天交所的特色。天交所結(jié)合中小微企業(yè)的特點(diǎn)，創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)了“小額、多次、快速、低成本”的特色股權(quán)融資模式?！靶☆~”即每次融資數(shù)額一般不超過5000萬元；“多次”即掛牌企業(yè)一年可通過天交所多次實(shí)行股權(quán)融資；“快速”即每次融資時(shí)間在3個(gè)月左右；“低成本”即掛牌企業(yè)的融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市成本。與此同時(shí)，天交所制定了相對(duì)完善的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)規(guī)則，如《天津股權(quán)交易所掛牌交易管理（暫行）辦法》《天津股權(quán)交易所股權(quán)掛牌交易規(guī)則》等。根據(jù)天交所網(wǎng)站顯示，截至2013年6月28日，天交所累計(jì)掛牌企業(yè)301家，覆蓋全國(guó)27個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，市場(chǎng)總市值超過252億元，累計(jì)融資總額126.66億元，其中直接融資52.27億元，直接融資帶動(dòng)間接融資74.39億元；股權(quán)直接融資374次，股權(quán)質(zhì)押融資超過90次，帶動(dòng)銀行直接授信貸款超過345次。

（二）重慶股份轉(zhuǎn)讓中心的融資實(shí)踐

重慶股份轉(zhuǎn)讓中心成立于2009年7月，主要采用非公開定向增資方式融資，同時(shí)采用債券融資、股權(quán)質(zhì)押貸款等融資形式。根據(jù)重慶股份轉(zhuǎn)讓中心網(wǎng)站顯示，截至2013年6月24日，重慶股份轉(zhuǎn)讓中心托管企業(yè)達(dá)496家，掛牌企業(yè)100家，累計(jì)實(shí)現(xiàn)交易額63.31億元，實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押貸款89.82億元、定向增發(fā)6.86億元，擬上市企業(yè)儲(chǔ)備庫(kù)入庫(kù)企業(yè)達(dá)567家，中介會(huì)員超過300家。

（三）上海股權(quán)托管交易中心的融資實(shí)踐

上海股權(quán)托管交易中心成立于2010年7月，主要融資模式為定向增資。該中心有關(guān)融資制度的業(yè)務(wù)規(guī)則包括《上海股權(quán)托管交易中心非上市股份有限公司掛牌交易規(guī)則》《上海股權(quán)托管交易中心掛牌公司定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則》《上海股權(quán)托管交易中心非上市股份有限公司掛牌與掛牌公司定向增資審核規(guī)則》等。根據(jù)上海股權(quán)托管交易中心網(wǎng)站顯示，截至2013年5月，上海股交中心掛牌公司共59家，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資共8.52億元，獲得銀行授信額度30億元，落地銀行貸款（債權(quán)融資）總額達(dá)2.56億元。

（四）廣州股權(quán)交易中心的融資實(shí)踐

廣州股權(quán)交易中心成立于2012年8月9日，其融資模式有定向增資（包括有限責(zé)任公司“增資擴(kuò)股”融資）、股權(quán)質(zhì)押融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、私募債融資等。其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押交易板塊于2013年6月21日正式上線，系全國(guó)首家推出的融資品種。廣州股權(quán)交易中心的融資規(guī)則主要有：《廣州股權(quán)交易中心掛牌股份有限公司定向增資業(yè)務(wù)暫行規(guī)則》《廣州股權(quán)交易中心股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)暫行規(guī)則》《廣州股權(quán)交易中心企業(yè)掛牌與定向增資審核暫行規(guī)則》等。根據(jù)廣州股權(quán)交易中心網(wǎng)站顯示，截至2013年6月21日，廣州股權(quán)交易中心累計(jì)掛牌企業(yè)已超過350家，累計(jì)實(shí)現(xiàn)融資及流轉(zhuǎn)交易額10.17億元。

（五）浙江股權(quán)交易中心的融資實(shí)踐

浙江股權(quán)交易中心于2012年9月3日注冊(cè)成立，其融資模式包括定向增資、私募債、股權(quán)質(zhì)押貸款等。浙江股權(quán)交易中心制定的有關(guān)融資制度的業(yè)務(wù)規(guī)則包括《浙江股權(quán)交易中心融資掛牌業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《浙江股權(quán)交易中心定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《浙江股權(quán)交易中心私募債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等。

此外，齊魯股權(quán)托管交易中心、前海股權(quán)交易中心等其他區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)也進(jìn)行了融資實(shí)踐，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。

二、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資現(xiàn)狀分析

（一）區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資的優(yōu)勢(shì)

1.融資模式：適應(yīng)企業(yè)，定位準(zhǔn)確

從區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資實(shí)踐可以看出，現(xiàn)有區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資模式包括股權(quán)私募融資和債券私募融資，同時(shí)附帶股權(quán)質(zhì)押融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資等。上述融資模式以股權(quán)私募融資為主，體現(xiàn)了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)“私募市場(chǎng)”的定位。天津股權(quán)交易所股權(quán)私募融資包括掛牌前私募和掛牌后私募；浙江股權(quán)交易所首次成功實(shí)行私募債融資模式；廣州股權(quán)交易中心首次推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式，開創(chuàng)了我國(guó)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)融資的新模式。上述融資模式源于市場(chǎng)創(chuàng)新，適應(yīng)中小微企業(yè)的融資需求。我國(guó)中小企業(yè)群體復(fù)雜性、多樣性決定對(duì)于任何以其為對(duì)象的融資產(chǎn)品創(chuàng)新都是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

2.融資效率：簡(jiǎn)單快捷，優(yōu)于場(chǎng)內(nèi)

現(xiàn)有典型區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)每次融資時(shí)間基本在2—3個(gè)月左右。如天津股權(quán)交易所對(duì)截至2013年6月30日的291家企業(yè)掛牌前首次融資用時(shí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：其中117家企業(yè)首次融資用時(shí)1—2個(gè)月；72家企業(yè)首次融資用時(shí)2—3個(gè)月；15家企業(yè)首次融資用時(shí)3—4個(gè)月；87家企業(yè)首次融資用時(shí)1個(gè)月以下。再如浙江股權(quán)交易中心2012年11月發(fā)行首支私募債，從申報(bào)到成功募資僅用不足1個(gè)月時(shí)間，募集資金1億元。相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)具有簡(jiǎn)單快捷、成本低、效率高的特點(diǎn)。企業(yè)在場(chǎng)內(nèi)交易所上市一般至少需要1年至2年時(shí)間，上市企業(yè)增發(fā)和后續(xù)融資仍需要經(jīng)歷繁瑣的程序和審批，融資歷時(shí)周期長(zhǎng)，不利于企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)募集發(fā)展所需資金。

3.自律規(guī)則：緣于市場(chǎng)，自成體系

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)在幾年的實(shí)踐中，已形成相對(duì)完善的自律規(guī)則。如天交所制定的規(guī)章制度、業(yè)務(wù)規(guī)則、工作流程、操作手冊(cè)、文件指引共5大類計(jì)213項(xiàng)[3]，其余大部分區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)均有10余項(xiàng)自律規(guī)則。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的自律規(guī)則涵蓋股權(quán)定向增資、私募債、股權(quán)質(zhì)押融資、信息披露、投資者適當(dāng)保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)急管理等方面，自成體系，基本滿足市場(chǎng)需求。

（二）區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資的不足

1.融資功能：條件欠缺，亟待提升

目前，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的融資功能已經(jīng)開始顯現(xiàn)，但仍然沒有充分發(fā)揮出來。如有的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)平均每家掛牌企業(yè)融資額不足200萬元，有的市場(chǎng)只有象征性的少量融資。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資難的原因之一是市場(chǎng)機(jī)制不健全、融資條件欠缺，同時(shí)因?yàn)閲?guó)家對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)政策限制過嚴(yán)，合格投資人對(duì)市場(chǎng)缺乏信心而不愿意參加進(jìn)來，從而導(dǎo)致投資者數(shù)量少，私募資本缺乏。

2.融資立法：層級(jí)偏低，標(biāo)準(zhǔn)不一

我國(guó)《證券法》第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓?！钡珜?duì)于非公開發(fā)行的股票、公司債券及其他債券，《證券法》并沒有規(guī)定轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。同時(shí)，《證券法》對(duì)于私募的定義、私募的對(duì)象、私募的審核、私募的轉(zhuǎn)售均無規(guī)定。實(shí)踐中區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)主要依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)[2011]38號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“38號(hào)文”）和《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》（國(guó)辦發(fā)[2012]37號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“37號(hào)文”），以及各個(gè)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)基于對(duì)市場(chǎng)的把握制定的有關(guān)自律規(guī)則。這些規(guī)則層級(jí)偏低，標(biāo)準(zhǔn)不一；同時(shí)適用范圍有限、權(quán)威性不夠，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.市場(chǎng)現(xiàn)狀：各自為政，缺乏關(guān)聯(lián)

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)出于市場(chǎng)需求和國(guó)家政策導(dǎo)向正蓬勃發(fā)展，但各交易所掛牌條件參差不齊，有的無門檻，有的規(guī)定相對(duì)較高的門檻。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和全國(guó)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)幾無差異，存在簡(jiǎn)單并列、同質(zhì)化現(xiàn)象。符合一定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，既可以在全國(guó)股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌，也可在本省股權(quán)交易市場(chǎng)或外地股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌。實(shí)踐中，許多企業(yè)同時(shí)受到多家股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌邀請(qǐng)，企業(yè)一頭霧水、莫衷一是，投資者參與積極性不高。原因是各區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的地位較低，與全國(guó)股權(quán)交易所以及場(chǎng)內(nèi)交易所的關(guān)系缺乏“頂層設(shè)計(jì)”，缺乏戰(zhàn)略性制度規(guī)劃與政府引導(dǎo)。

三、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資完善路徑

（一）基本原則

1.市場(chǎng)化原則：堅(jiān)持依靠市場(chǎng)與堅(jiān)持政府推動(dòng)相結(jié)合

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，有其自身規(guī)律，因此必然遵循市場(chǎng)化原則，依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律來解決。市場(chǎng)化原則要求區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立、融資制度的設(shè)計(jì)均需要考慮市場(chǎng)的特點(diǎn)，充分依靠市場(chǎng)分散決策的優(yōu)勢(shì)，提高融資制度的效率和針對(duì)性。市場(chǎng)化原則并不排斥政府的主導(dǎo)或推動(dòng)作用，相反，政府的主導(dǎo)或推動(dòng)作用在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立中起著不可替代的作用?，F(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)、投資人、交易市場(chǎng)仍處于觀望之中，原因是國(guó)家資本市場(chǎng)規(guī)劃不明確、市場(chǎng)前景不明朗。政府對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)在于統(tǒng)籌規(guī)劃，依據(jù)市場(chǎng)的選擇安排與之匹配的制度與法律規(guī)范。

2.雙重保護(hù)原則：保護(hù)企業(yè)簡(jiǎn)便快捷融資與保護(hù)投資者合法利益相結(jié)合

企業(yè)和投資者是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)兩個(gè)最重要角色，保護(hù)企業(yè)方便快捷融資與保護(hù)投資者合法利益是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)必須堅(jiān)持的原則。一方面，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資主體是中小微型企業(yè)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立目的之一就是為了促進(jìn)企業(yè)簡(jiǎn)便快捷融資，解決企業(yè)的融資難問題。另一方面，投資者是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的重要參加者，也是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)資金來源的重要提供者，可以說，沒有投資者，就沒有區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

3.法律規(guī)制原則:實(shí)現(xiàn)規(guī)范市場(chǎng)與鼓勵(lì)創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)板塊仍然需要完備的法律、規(guī)則體系支撐。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)來配置社會(huì)資源，但市場(chǎng)不是萬能的，歷史事實(shí)不斷證明，市場(chǎng)總有失靈的可能。市場(chǎng)失靈是指市場(chǎng)發(fā)揮作用的條件不具備或不完全造成市場(chǎng)機(jī)制不能發(fā)揮作用。市場(chǎng)失靈需要法律規(guī)制。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的大政方針、準(zhǔn)入條件、交易規(guī)則、融資創(chuàng)新、監(jiān)管制度等需要法律規(guī)制，其目的是保證規(guī)范市場(chǎng)與鼓勵(lì)創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）完善路徑

1.前提：分層設(shè)計(jì)，層層相連，統(tǒng)籌市場(chǎng)

中小微企業(yè)的多樣化是市場(chǎng)分層的客觀需求，成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明分層是促使資本市場(chǎng)健康充分發(fā)展的重要條件。當(dāng)然，分層模式必須統(tǒng)籌市場(chǎng)，結(jié)合本國(guó)特色進(jìn)行個(gè)性化設(shè)計(jì)，不存在一個(gè)普遍適用的萬能的多層次模式，不需要也不能夠盲目照搬外國(guó)模式?！皥?chǎng)外交易市場(chǎng)的多層次性并非表現(xiàn)為一種多市場(chǎng)的簡(jiǎn)單的并列結(jié)構(gòu)，而是普遍呈現(xiàn)出一種具有更加緊密銜接勾連關(guān)系的鏈狀結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)關(guān)系往往通過不同層次之間環(huán)環(huán)的轉(zhuǎn)板制度來體現(xiàn)和保證?！盵4]根據(jù)學(xué)者前期研究成果及政府的政策導(dǎo)向，可繼續(xù)在有條件的省份設(shè)立一個(gè)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，原則上不準(zhǔn)許企業(yè)跨區(qū)掛牌。同時(shí)，鑒于中小微企業(yè)規(guī)模、發(fā)展程度差別較大，可將省級(jí)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)分為兩層：基礎(chǔ)板塊和中級(jí)板塊?；A(chǔ)板塊不設(shè)定門檻，有意愿對(duì)接資本市場(chǎng)的企業(yè)均可在基礎(chǔ)板塊掛牌，并且規(guī)定基礎(chǔ)板塊是必經(jīng)階段。企業(yè)在基礎(chǔ)板塊鍛煉一段時(shí)間后（如3—6個(gè)月時(shí)間），符合中級(jí)板規(guī)定的掛牌條件后，可升級(jí)至區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的中級(jí)板塊。同樣道理，企業(yè)在中級(jí)板塊鍛煉一段時(shí)間后（如3—6個(gè)月時(shí)間），符合全國(guó)板規(guī)定的掛牌條件后，可升級(jí)至場(chǎng)外交易市場(chǎng)的全國(guó)市場(chǎng)，進(jìn)一步升級(jí)至場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的主板、創(chuàng)業(yè)板。這就需要建立低層次市場(chǎng)和高層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，當(dāng)高層次市場(chǎng)的企業(yè)達(dá)不到該板塊要求時(shí)，將被強(qiáng)行退回低層次市場(chǎng)。通過環(huán)環(huán)相扣的轉(zhuǎn)板機(jī)制，做到層層篩選、有升有降，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，激發(fā)企業(yè)及投資者對(duì)市場(chǎng)信心，滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。

2.核心：統(tǒng)一立法，完善私募，適應(yīng)市場(chǎng)

我國(guó)《證券法》應(yīng)當(dāng)明確非上市股份公司非公開發(fā)行股份的發(fā)行場(chǎng)所，明確區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。同時(shí)，結(jié)合區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)“私募市場(chǎng)”的定位，對(duì)私募立法進(jìn)行完善。鑒于我國(guó)《證券法》已對(duì)上市公司非公開發(fā)行新股作了規(guī)定，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）對(duì)非上市公眾公司“定向發(fā)行”作出規(guī)定，我國(guó)可制定專門的《區(qū)域市場(chǎng)管理法》對(duì)非上市公司非公開發(fā)行作出規(guī)定，或在《證券法》設(shè)專章對(duì)“非上市公司非公開發(fā)行”的對(duì)象及人數(shù)、私募方式、私募審核、私募證券轉(zhuǎn)售、私募證券發(fā)行信息披露、私募證券違法行為的法律責(zé)任等作出規(guī)定。需要說明的是，《管理辦法》對(duì)非上市公眾公司“定向發(fā)行”的規(guī)定不適用于區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。因?yàn)楦鶕?jù)《管理辦法》的規(guī)定，非上市公眾公司是指股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人，或股票以公開方式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓的，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司。而根據(jù)38號(hào)文、37號(hào)文的規(guī)定，任何交易場(chǎng)所（注：應(yīng)包括區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)）不得將任何權(quán)益拆分成均等份額公開發(fā)行，并且權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人。

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資功能的實(shí)現(xiàn)還需要配套制度及配套立法。如有關(guān)投資者利益保護(hù)、信息披露、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范、公司治理及內(nèi)控的法規(guī)、市場(chǎng)監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)的法規(guī)等。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)全新的市場(chǎng)，形成與市場(chǎng)相適應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制、法律制度不可能一蹴而就。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的一條重要經(jīng)驗(yàn)是法律制度創(chuàng)新。為了充分適應(yīng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)管理的具體要求，臺(tái)灣先后制定了60部相關(guān)的法律法規(guī)，而且每一部門法規(guī)都?xì)v經(jīng)多次修訂，與現(xiàn)實(shí)充分磨合變通，避免一刀切或過于僵化。這就決定了需要不斷深化對(duì)市場(chǎng)的特點(diǎn)、功能、作用和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，不斷總結(jié)成熟市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，使市場(chǎng)法規(guī)既符合市場(chǎng)的一般規(guī)律，又適應(yīng)我國(guó)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的特征。

3.保障：政策突破，鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善市場(chǎng)

38號(hào)文、37號(hào)文明確規(guī)定，任何交易場(chǎng)所均不得將任何權(quán)益拆分成均等份額公開發(fā)行、不得采取集中競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人等，實(shí)質(zhì)上還是傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的交易模式，在政策層面限制了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展空間。同時(shí)，《公司法》規(guī)定，“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等”，即股份公司的股份本身就是將股權(quán)拆分成均等份額的產(chǎn)物，上述政策與《公司法》的規(guī)定沖突。

事實(shí)上，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)的企業(yè)并無實(shí)質(zhì)差別，但國(guó)家對(duì)二者實(shí)施區(qū)別對(duì)待，前者給予較多政策支持，后者則較多政策限制。如學(xué)者普遍認(rèn)為做市商制度具有活躍市場(chǎng)、平抑風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)投資的功能，但37號(hào)文明確禁止“做市商”交易，一定程度上限制了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。1992年鄧小平同志在南方講話中指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳?duì)了，搞一兩年對(duì)了，放開；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤。”[5]因此，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持初級(jí)證券市場(chǎng)的定位，允許市場(chǎng)先行先試，鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善市場(chǎng)。

[1]周友蘇，莊斌.我國(guó)場(chǎng)外交易頂層設(shè)計(jì)的思考[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2012，（6）：11-15.

[2]陳穎健.區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的法律問題研究[J].上海金融，2013，（2）：92-97.

[3]高巒.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2012—2013）[R].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2013.

[4]李學(xué)峰，秦慶剛，解學(xué)成.場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行模式的國(guó)際比較及其對(duì)我國(guó)的啟示[J].學(xué)習(xí)與實(shí)踐，2009，（6）：31-38.

[5]中共中央文獻(xiàn)研究室.鄧小平年譜1975—1997（下）[M].北京：中央文獻(xiàn)出版社，2004：1343.

1003-4625（2014）06-0103-04

F832.5

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2014-04-27

本文為2013年度國(guó)家社科青年基金項(xiàng)目（13CFX021）；2012年度教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（12YJC820109）。

劉艷珍（1978-），女，河南內(nèi)鄉(xiāng)人，碩士，副教授。

賈偉）