胡語(yǔ)文

3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）。

《辦法》規(guī)定三類(lèi)上市公司可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股：（1）其普通股為上證50指數(shù)成份股；（2）以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司；（3）以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的，可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股。

分析可見(jiàn)，《辦法》的出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)影響較為重大。首先，解決了以上證50為核心的藍(lán)籌股回購(gòu)資金緊張的問(wèn)題，對(duì)藍(lán)籌股的估值修復(fù)有正面的推動(dòng)作用。亦說(shuō)明監(jiān)管層對(duì)核心藍(lán)籌股更為看好。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人認(rèn)為，“公開(kāi)發(fā)行的試點(diǎn)范圍，應(yīng)選擇市值較大、盈利能力較強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較好的公司作為試點(diǎn)。因此，維持上證50指數(shù)成份股上市公司作為公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的試點(diǎn)范圍?！?/p>

其次，優(yōu)先股試點(diǎn)的目的是為了鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)普通股，或通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股籌集資金來(lái)兼并收購(gòu)其他上市公司。因此，對(duì)上市公司而言，這是重大的鼓勵(lì)政策，通過(guò)回購(gòu)有利于公司股價(jià)的穩(wěn)定，同時(shí)亦支持公司通過(guò)吸收合并、收購(gòu)等方式來(lái)做大做強(qiáng)。

另外，國(guó)務(wù)院近日印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》提出，取消審批事項(xiàng)，建華審批程序，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債，研究推出定向權(quán)證等方式來(lái)作為支付方式，引導(dǎo)銀行開(kāi)展并購(gòu)貸款。這些創(chuàng)新政策的提出表明，國(guó)家對(duì)國(guó)企改革已經(jīng)形成了系統(tǒng)性的思考，通過(guò)打通行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的融資渠道，幫助行業(yè)龍頭通過(guò)兼并收購(gòu)做大做強(qiáng)，業(yè)已成為政策制定者的搞活經(jīng)濟(jì)、提升效率的重要出發(fā)點(diǎn)。同時(shí)，亦說(shuō)明中央對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整早已預(yù)見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，企業(yè)破產(chǎn)、改制重組及吸收兼并的案例會(huì)越來(lái)越多，通過(guò)兼并重組、引入民資外資，行業(yè)龍頭進(jìn)入做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

而優(yōu)先股的試點(diǎn)僅僅是本輪經(jīng)濟(jì)改革創(chuàng)新一攬子方案的一部分。

可以肯定的是，發(fā)行優(yōu)先股是上市公司，尤其是上證50成分公司做大做強(qiáng)的資金保證。國(guó)企改革的紅利開(kāi)始釋放，這無(wú)疑有利于藍(lán)籌股的市值穩(wěn)定和估值修復(fù)。

從現(xiàn)狀來(lái)看，由于公司法規(guī)定除并購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)以外，股份回購(gòu)必須注銷(xiāo)股份，上市公司注銷(xiāo)股份意愿不高。很多估值較低的大盤(pán)藍(lán)籌公司更樂(lè)于將多余現(xiàn)金進(jìn)行繼續(xù)投資，用于回購(gòu)股份反而可能降低競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)還會(huì)增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

不過(guò)，優(yōu)先股試點(diǎn)則創(chuàng)新性地突破了原本抑制我國(guó)股份回購(gòu)的障礙，或?qū)⑼苿?dòng)我國(guó)股份回購(gòu)迎來(lái)新格局?；刭?gòu)普通股的同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股，公司凈資產(chǎn)不會(huì)減少，同時(shí)增強(qiáng)了大股東控制權(quán)。優(yōu)先股融資不會(huì)一次性消耗大量現(xiàn)金，也不會(huì)增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

相比征求意見(jiàn)稿，《辦法》在以下幾個(gè)方面做了修改，一是嚴(yán)格限制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。征求意見(jiàn)過(guò)程中，普遍認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能會(huì)成為新的“大小非”，攤薄普通股權(quán)益，導(dǎo)致普通股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌。因此，《辦法》刪除了關(guān)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的有關(guān)條款，并新增規(guī)定“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”。但對(duì)上市銀行的融資還是留出一道口子?！翱紤]到商業(yè)銀行資本監(jiān)管的特殊要求，《辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股?！边@意味著銀行在某些關(guān)鍵時(shí)刻還是可以通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)實(shí)施轉(zhuǎn)股的措施。

整體來(lái)看，盡管不排除某些時(shí)刻銀行類(lèi)上市公司通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)充實(shí)資本金，但對(duì)多數(shù)公司而言，通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)回購(gòu)股份并提升估值，仍不失為其核心目標(biāo)。

從融資角度而言，優(yōu)先股相比普通股、可轉(zhuǎn)債及債券而言，不增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，反而會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債率；與可轉(zhuǎn)債相同的是，優(yōu)先股的回購(gòu)?fù)瑯哟嬖诎l(fā)行人可以贖回優(yōu)先股或投資者要求回售優(yōu)先股這兩種情況。包括可以發(fā)行固定股息率和浮動(dòng)股息率兩種方式的優(yōu)先股。

同時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股所承擔(dān)的融資成本往往高于其他融資方式，即其派息率往往高于其他方式的融資利率。比如，優(yōu)先股的股息率一般高達(dá)7%，而且證監(jiān)會(huì)對(duì)公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)先股要求更嚴(yán)格：

《辦法》要求，發(fā)行優(yōu)先股的公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng)：

（一）采取固定股息率；

（二）在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；

（三）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會(huì)計(jì)年度；

（四）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)分配。

這說(shuō)明，公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)先股需要具備固定的股息率，屬于累積的不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。當(dāng)然《辦法》亦規(guī)定在特殊情況下上市銀行除外。

相比而言，可轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)成本更低，條款設(shè)置可以更靈活，但作為債務(wù)資本，亦不可避免提升公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

總結(jié)來(lái)看，對(duì)于那些已經(jīng)發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債的公司，在債務(wù)率比較高和普通股股價(jià)低于凈資產(chǎn)且無(wú)法實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股的情況下，發(fā)行優(yōu)先股回購(gòu)普通股是一種不錯(cuò)的選擇。

而對(duì)于沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)負(fù)債率仍在健康范圍內(nèi)且盈利較為正常的公司，或許在發(fā)行優(yōu)先股之前，仍可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

對(duì)于上市銀行而言，更可能選擇發(fā)行優(yōu)先股，畢竟目前盈利穩(wěn)定，且ROE遠(yuǎn)高于優(yōu)先股股息率，中間存在套利機(jī)會(huì)。更重要的是，上市銀行目前普遍存在核心資本充足率盡快達(dá)標(biāo)的融資壓力。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)優(yōu)先股股息率在6%到9%之間，中樞為7%左右；英國(guó)的優(yōu)先股分紅率在4%-10%之間。因此，我們優(yōu)先選擇那些股息率大于6%的藍(lán)籌股。同時(shí)，由于公司股價(jià)上漲程度受到發(fā)行的優(yōu)先股股本占初始普通股股本的百分比以及優(yōu)先股股息率與公司ROE的比例的影響，因此在《辦法》規(guī)定優(yōu)先股股本不超過(guò)普通股股本50%的前提之下，ROE越大的公司，優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模占比越大的公司，理論上，股價(jià)漲幅會(huì)越大。

我們的優(yōu)先股選股策略就是，從上證50成份股當(dāng)中選擇股息率在6%以上，ROE遠(yuǎn)超過(guò)6%，且ROE越大越好的公司。比如說(shuō)幾大國(guó)有銀行。