閆 濱,石大林,王海軍

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

本文在動態(tài)內(nèi)生性的框架下，運(yùn)用動態(tài)面板的System GMM 模型，在研究中同時考慮了三種內(nèi)生性，研究了機(jī)構(gòu)投資者、市場化進(jìn)程與公司過度投資間的關(guān)系。本文的創(chuàng)新之處在于：(1)在動態(tài)內(nèi)生性的框架下，同時控制了三種內(nèi)生性，以往的相關(guān)研究大多忽略了動態(tài)內(nèi)生性問題；(2)研究了機(jī)構(gòu)投資者與市場化進(jìn)程間的交互效應(yīng)對公司過度投資的影響；(3)研究機(jī)構(gòu)投資者和市場化進(jìn)程對公司過度投資的跨時期影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者與公司過度投資間的關(guān)系

機(jī)構(gòu)投資者通常是由具有較高水平和豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士組成，他們相比一般投資者擁有更多的人才優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，能夠掌握公司更多的信息，降低信息不對稱程度，降低對公司管理者的監(jiān)督成本。此外，機(jī)構(gòu)投資者通常持有公司較高比例的股份，他們能夠從公司的股價上漲中獲得較大的收益，這會增加機(jī)構(gòu)投資者去主動監(jiān)督管理者的動機(jī)，而且由于機(jī)構(gòu)投資者持有公司的股份比例比較高，他們大量拋售公司的股份很可能會使公司的股價下跌很多，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的利益從股價下跌中受到較大的損失，這也會使得機(jī)構(gòu)投資者相比普通散戶更加關(guān)注公司的長期經(jīng)營績效表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者出于以上原因，可能會對管理者進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督與約束，從而抑制公司的過度投資行為。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司過度投資負(fù)相關(guān)。

(二)市場化進(jìn)程與公司過度投資間的關(guān)系

市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，其要素市場發(fā)育水平、法治化水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平通常較高(雷光勇和劉慧龍，2007[3])。在市場化程度較高的地方, 證券市場、監(jiān)管市場和經(jīng)理市場也相對比較發(fā)達(dá),經(jīng)理人約束機(jī)制會更加有效,從而提高了法律對投資者的保護(hù)水平(高雷和宋順林，2007[4])，約束了公司管理者對股東的侵占行為，降低了公司的過度投資行為。此外，在市場化程度較高的地方,要素市場和產(chǎn)品市場的競爭也更激烈，這會使管理者更加努力地提高公司的投資效率，以提高公司的經(jīng)營績效。另外，提高市場化進(jìn)程水平也有利于降低股東與管理者間的信息不對稱程度，讓公司的股東更加了解公司的投資決策，從而有利于股東監(jiān)督與約束管理者的過度投資行為。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：市場化進(jìn)程與公司過度投資負(fù)相關(guān)。

(三)機(jī)構(gòu)投資者與市場化進(jìn)程間的交互效應(yīng)對公司過度投資的影響

機(jī)構(gòu)投資者和市場化進(jìn)程在抑制公司過度投資行為方面很可能存在替代關(guān)系，因?yàn)闊o論是來自公司內(nèi)部的監(jiān)督約束，還是來自公司外部環(huán)境的監(jiān)督約束，都能夠增加公司管理者過度投資行為的成本，從而降低管理者過度投資行為的動機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者和市場化進(jìn)程在抑制公司的過度投資行為方面發(fā)揮的部分治理作用是相同的，這也意味著這部分相同的治理作用間存在替代關(guān)系。另外，從邊際效用的角度出發(fā)，在管理者已經(jīng)受到一定程度的約束時，再對管理者進(jìn)行更多的約束，對于降低公司的過度投資行為的作用效果較差。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股與市場化進(jìn)程在抑制公司過度投資行為方面存在替代關(guān)系。

2017年6月底，大同市市級和7縣4區(qū)的實(shí)施方案已全部出臺，方案的制定和出臺為河長制的全面推行提供了行動指南。建立市、縣、鄉(xiāng)、村四級河長體系，將河長制拓展到了村一級。各級河長上崗履職，積極開展巡河治河工作。截至2017年底，大同市共豎立河長公示牌453塊，將流域面積大于50 km2的106條河流全部納入河長制體系，構(gòu)建了層級清晰、責(zé)任明確、推進(jìn)有力的河長制組織領(lǐng)導(dǎo)體系，形成了一級抓一級、層層抓落實(shí)的組織管理體系。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本

本文以上交所和深交所A股上市的公司為樣本，由于樊綱等(2011)[5]編制的市場化指數(shù)只更新到2009年，因此，本文的樣本研究期間選在2003～2009年。所選的公司必須滿足以下條件：(1)目前必須處于正常上市狀態(tài)；(2)非金融保險行業(yè)的公司。經(jīng)過篩選，最終得到646家樣本公司，7年總共4 522個觀測值。為了剔除異常值的影響，用Winsorize方法對變量在1%水平上進(jìn)行了極端值處理。本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，使用的軟件是Stata12.0。

(二)公司的過度投資

Richardson(2006)[6]基于自由現(xiàn)金流理論，構(gòu)建估計公司正常投資水平的模型，將公司的新增投資分為由盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模、成長性、現(xiàn)金流等因素決定的預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資支出。通過該模型可以合理地推算出公司最優(yōu)的投資水平，當(dāng)公司的實(shí)際投資水平大于模型的預(yù)測值時，公司存在過度投資行為。

借鑒Richardson (2006)[6]、竇煒等(2011)[7]、方紅星和金玉娜(2013)[8]的研究 ，構(gòu)建模型(1)。其中，模型(1)的變量定義為：Inv表示公司的投資規(guī)模，是用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金總和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金總和與總資產(chǎn)的比值；Gta表示成長性指標(biāo)，用總資產(chǎn)增長率表示；Dar表示公司負(fù)債性指標(biāo)，用總資產(chǎn)負(fù)債率表示；Cash表示現(xiàn)金流指標(biāo)，用貨幣現(xiàn)金持有比率表示；Age表示公司成立時間，取自然對數(shù)；Lta表示公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的對數(shù)表示；Roa是公司的總資產(chǎn)收益率，用來表示公司的盈利能力；∑Industry表示行業(yè)變量，按證監(jiān)會行業(yè)分類，本文樣本涉及12個行業(yè)，設(shè)置了11個行業(yè)虛擬變量；∑Year表示時間變量，時間虛擬變量，按年設(shè)置，7年共設(shè)置6個時間虛擬變量；ε表示殘差。

Invi,t=a0+a1Gtai,t-1+a2Dari,t-1+a3Cashi,t-1+a4Agei,t-1+a5Ltai,t-1+a6Roai,t-1+a7Invi,t-1+∑Industry+ ∑Year +ε

(1)

用普通最小二乘法對模型(1)進(jìn)行回歸，若模型(1)回歸得到的殘差大于0，則表示公司存在過度投資，殘差越大，表示公司的過度投資程度越高。模型(1)的回歸結(jié)果如表1所示，表1沒有給出行業(yè)變量和時間變量的回歸結(jié)果，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

表1 過度投資模型的回歸結(jié)果

(三)變量定義

機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與公司股本總數(shù)的比值來衡量；市場化進(jìn)程(Index)采用樊綱等(2011)編制的中國市場化總指數(shù)來衡量，該指數(shù)越大，表示市場化進(jìn)程越高；用機(jī)構(gòu)投資者持股與市場化進(jìn)程的交叉項(xiàng)來衡量機(jī)構(gòu)投資者與市場化進(jìn)程的交互效應(yīng)。

借鑒程新生等(2012)[9]、詹雷和王瑤瑤(2013)[10]、張兆國等(2013)[11]的研究，控制了以下變量：自由現(xiàn)金流比率、公司的規(guī)模、公司的成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、國有股比例、獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模、董事長與CEO兼任情況、行業(yè)因素和時間因素。本文全部變量的具體設(shè)置情況如表2所示。

表2 變量定義

(四)模型設(shè)計

以往的研究認(rèn)為公司金融領(lǐng)域通常存在兩種內(nèi)生性問題，即由不可觀測的異質(zhì)性引起的內(nèi)生性和同期聯(lián)立內(nèi)生性。但是，Wintoki等(2012)[1]開創(chuàng)性地指出公司金融領(lǐng)域還存在動態(tài)內(nèi)生性問題，其他一些學(xué)者的研究也為動態(tài)內(nèi)生性的存在提供了證據(jù)(Nguyen等，2013[12]；石大林和路文靜，2014[13])。因此，為了能夠控制潛在的三種內(nèi)生性，本文運(yùn)用動態(tài)面板的System GMM模型來對模型回歸。根據(jù)前面的理論分析，建立了以下模型，其中，H表示不可觀測的異質(zhì)性。

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+H+εit

(2)

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+H+εit

(3)

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+∑Industry+ ∑Year+H+εit

(4)

四、實(shí)證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計

表3列出了主要變量的描述性統(tǒng)計，從表3可以看到：公司過度投資變量的樣本數(shù)量為2012，有大約44.5%的樣本公司存在過度投資問題；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的最大值為72.3%，最小值為0，均值為16.5%，一方面表明部分公司沒有機(jī)構(gòu)投資者持股，另一方面表明樣本公司的機(jī)構(gòu)持股情況存有較大的差異。另外，通過變量均值的分年描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)公司過度投資程度基本呈遞減趨勢，機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈先增后減的倒U型趨勢，市場化進(jìn)程基本呈遞增趨勢。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

(二)機(jī)構(gòu)投資者、市場化進(jìn)程與公司過度投資

從模型(2)的回歸結(jié)果可以看到，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為-0.181，而且在1%的水平上顯著，這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司過度投資間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，增加公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例有利于對公司管理者進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督，從而抑制公司的過度投資行為；市場化進(jìn)程的系數(shù)為-0.003，且在1%的基礎(chǔ)上顯著，這表明市場化進(jìn)程與公司過度投資間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，市場化進(jìn)程有利于抑制公司的過度投資行為，促進(jìn)公司的投資效率；機(jī)構(gòu)投資者持股與市場化進(jìn)程的交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.022，而且是顯著的，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股與市場化進(jìn)程間存在替代效應(yīng)，在抑制公司的過度投資行為方面存在替代關(guān)系，這也表明公司的內(nèi)部治理和外部治理在治理公司的過度投資行為方面存在替代關(guān)系。

模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上，控制了一些可能對公司過度投資行為有影響的公司治理變量，模型(4)在模型(3)的基礎(chǔ)上控制了時間因素和行業(yè)因素對公司過度投資行為的影響。從模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果可以看到，模型(2)的結(jié)論依然成立，這表明本文由模型(2)得到的結(jié)論是比較穩(wěn)健的，很好地支持了本文提出的研究假設(shè)。此外，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文按公司的總資產(chǎn)增長率將公司分為公司成長性較高組和公司成長性較低組，其回歸結(jié)果如模型(4a)和模型(4b)所示，模型(4a)和模型(4b)的回歸結(jié)果也表明本文得到的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

另外，要保證動態(tài)面板的System GMM模型估計結(jié)果的準(zhǔn)確性，估計應(yīng)該是高階序列不相關(guān)的，從AR(1)和AR(2)的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，高階序列是不相關(guān)的。表4也給出了工具變量的相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，從Hansen Test的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)本文設(shè)置的工具變量不存在過度識別問題，從Difference-in-Hansen Tests的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)工具變量是外生的。綜合以上的相關(guān)檢驗(yàn)，基本保證了動態(tài)面板System GMM模型估計結(jié)果的精確性。

表4 機(jī)構(gòu)投資者、市場化進(jìn)程與公司過度投資

續(xù)表4 機(jī)構(gòu)投資者、市場化進(jìn)程與公司過度投資

(三)進(jìn)一步研究與檢驗(yàn)

通過前面的研究，發(fā)現(xiàn)無論是機(jī)構(gòu)投資者持股還是市場化進(jìn)程都對當(dāng)期的公司過度投資行為有顯著的影響，那么機(jī)構(gòu)投資者持股和市場化進(jìn)程對公司過度投資行為是否存在跨時期的影響呢？因此，本文建立模型(5)和模型(6)來進(jìn)行檢驗(yàn)。

Overinvi,t+1=β0+β1Overinvi,t+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+H +εit

(5)

Overinvi,t+1=β0+β1Overinvi,t+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+∑Industry+ ∑Year +H +εit

(6)

模型(5)和模型(6)回歸結(jié)果如表4所示，從其回歸結(jié)果可以看到，機(jī)構(gòu)投資者持股、市場化進(jìn)程以及他們兩者的交叉項(xiàng)的系數(shù)都是顯著的，而且系數(shù)的符號也與模型(4)相同，這表明機(jī)構(gòu)投資者和市場化進(jìn)程對公司過度投資行為存在跨時期的影響。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)將樣本公司分為國有上市公司和非國有上市公司；(2)將樣本公司按公司規(guī)模分為公司規(guī)模較大組和公司規(guī)模較小組。經(jīng)過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)論與本文前面得到的結(jié)論一致，這里沒有給出具體的回歸結(jié)果。

五、結(jié) 論

本文以2003～2009年646家A股上市公司為樣本，運(yùn)用動態(tài)面板的System GMM模型，研究了機(jī)構(gòu)投資者、市場化進(jìn)程與公司過度投資間的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)：(1)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司過度投資間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明機(jī)構(gòu)投資者在公司發(fā)揮了積極的治理作用，增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有利于加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督，抑制公司的過度投資行為；(2)市場化進(jìn)程與公司過度投資間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司所在地區(qū)的市場化程度越高，越能夠保護(hù)投資者的利益，抑制管理者侵占股東利益的過度投資行為；(3)機(jī)構(gòu)投資者與市場化進(jìn)程在抑制公司過度投資行為方面存在替代關(guān)系，即在市場化程度較低的地區(qū)，增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對公司的治理作用影響更大，在抑制公司過度投資方面的作用更強(qiáng)；在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，投資者的利益已經(jīng)受到較好的保護(hù)，此時增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例對公司的治理作用影響較弱，在抑制公司過度投資行為方面發(fā)揮的作用也較弱。本文的研究表明，上市公司積極引起機(jī)構(gòu)投資和加快公司所在地區(qū)的市場化進(jìn)程都有利于抑制公司的過度投資行為。

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