唐運舒， 陳雨虹

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥 230009）

全國社會保障基金理事會披露的2011年年報顯示，截至2011年底，全國社會保障基金（以下簡稱社?；穑┳?003年6月開始投資股票以來，累計獲得投資收益1 326億元，占全部投資收益的46%；累計投資收益率為364.5%，年化投資收益率高達到18.61%，比全部基金累計平均收益率高出10個多百分點［1］。全國社?；鹪谕顿Y界被稱為“國家隊”，其投資中的一舉一動備受外界關(guān)注。社會保障基金上述驕人業(yè)績的取得在贏得許多贊揚的同時也引發(fā)了部分人士的質(zhì)疑。

社會保障基金優(yōu)異業(yè)績的取得依據(jù)的究竟是何法寶，是其先知先覺性的擇時能力還是其投資人的優(yōu)秀選股能力促成了如此優(yōu)秀的成績？還是如同部分人士質(zhì)疑的那樣，社保基金是利用其“國家隊”的特殊身份，在國家對證券價格有重大影響的政策發(fā)布前買賣股票而獲取超額收益？針對上述問題，本文利用HM－FF3模型對全國社會保障基金旗下的“1”字開頭的股票投資組合進行研究，檢驗各組合投資的擇時能力和選股能力，以及各組合在不同市場狀態(tài)下，擇時和選股能力變化的特征，以期對上述問題做出解答。上述問題的研究也可以為“普通投資者能否跟隨社?；鹜顿Y而獲取超額收益”問題的回答提供經(jīng)驗證據(jù)，這對于指導(dǎo)中小投資者投資具有重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

國外學(xué)者早在20世紀60年代中期就開始對基金的選股和擇時能力進行理論研究。在已有的研究成果中，大多數(shù)理論模型的基本思路是以傳統(tǒng)的CAPM模型為基準和出發(fā)點，對基金的選股和擇時能力進行分離和量化。其中運用最為廣泛和具有代表性的模型要數(shù)Treynor和Mazuy（1966）的T－M模型、Henriksson和Merton（1981）的H－M模型以及Chang和Lewellen（1993）的C－L模型。但是CAPM是一個單因素模型，它試圖用市場收益率一個因素來解釋所有股票的預(yù)期收益率，因此盡管至今仍被廣泛使用，但其有效性一直存在爭議。

在20世紀90年代，文獻［2］通過分析發(fā)現(xiàn)，公司的規(guī)模和賬面市值比這兩個因素，對股票的收益具有較強的解釋能力，據(jù)此提出FF3即三因素模型。文獻［3］利用三因素模型對美國市場上1975到1994年2 500個股本基金樣本的投資效率進行研究，表明共同基金以及成長型都有一定的選股能力，但都沒有選時的能力。隨著國外研究的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也逐步利用三因素模型對中國股市進行實證研究，比較有代表性的有文獻［4］利用基于持股數(shù)據(jù)的方法對中國54個封閉式基金的擇股能力進行實證分析，結(jié)果顯示它們有明顯的擇股能力。文獻［5］利用T－M、H－M模型和HM－FF3模型對我國開放式基金中的股票和混合型基金進行實證分析表明，兩者總體上具有一定的擇股能力但基本不具備擇時能力。文獻［6］提出修正偏差的GII－FF3模型并將該修正模型應(yīng)用到我國基金業(yè)績評估中，發(fā)現(xiàn)修正模型具備較好的擬合度，更能夠準確地測量出基金的擇時能力。

目前，國內(nèi)沒有對社?；鸬倪x時擇股能力進行研究，本文將HM模型與FF3模型進行結(jié)合，對我國社?；鸬倪x時擇股能力進行研究，以解釋社?；鹑〉脙?yōu)異成績的原因。

二、研究模型、樣本與數(shù)據(jù)

1.研究模型

按照CAPM模型理論，在滿足其系列假設(shè)前提下，資產(chǎn)組合i的收益率和市場指數(shù)的收益率之間呈現(xiàn)線性關(guān)系：

其中，Rf為無風(fēng)險收益率；Ri－Rf為基金組合i的超額收益率；Rm－Rf為市場組合的超額收益率；εi是隨機誤差項。如果基金經(jīng)理具有選擇低估資產(chǎn)和市場時機的能力，那么基金經(jīng)理將獲得一個高于式（1）所暗含的風(fēng)險溢價的收益，也就是說在式（1）中會有一個正的截距項；反之，則含有一個負的截距項，即：

式（2）中的α代表基金經(jīng)理選股擇時能力的優(yōu)劣。但是α沒法將基金經(jīng)理選股和擇時能力區(qū)分開來。為此，T－M模型、H－M模型和C－L模型應(yīng)運而生。

1966年，Treynor和Mazuy在式（2）的基礎(chǔ)上，加入了一個二次項用來檢驗基金經(jīng)理的市場時機把握能力，即T－M模型［7］。T－M模型表達式為：

其中，α為選股能力指標；β1為基金組合所承擔的系統(tǒng)風(fēng)險；β2為反映市場時機把握能力的系數(shù)。如果β2大于零，說明式（3）為一條開口向上的拋物線，當市場組合收益率Rm提高時，基金組合Ri的收益率也相應(yīng)提高，且其提升的幅度要大于市場組合收益率。這說明基金經(jīng)理能夠通過正確預(yù)測市場走向而及時調(diào)整投資組合，基金經(jīng)理具有強的擇時能力；反之，則不具有擇時能力。

1981年，Henriksson和Merton對T－M模型進行了深入和簡化，通過增加虛擬變量區(qū)分選股和擇時能力，他們提出H－M模型［8］：

式（4）中，Dt是一個虛擬變量。當Rm＞Rf時，Dt＝1，否則Dt＝0。因此，當市場呈現(xiàn)多頭時，β＝β1＋β2；而在空頭時，則β＝β1。同樣，如果得到顯著的正β2值檢驗，則判定投資基金具備市場擇時的能力。α值越大，表明投資基金的選股能力就越強。

文獻［9］對H－M模型進行進一步的變形，提出了C－L模型。C－L模型將市場分為上升階段和下降階段并分開研究，市場處于上升階段與下降階段分別有自己獨立的風(fēng)險系數(shù)，而不像H－M模型僅僅依靠一個虛擬變量來調(diào)節(jié)，但本質(zhì)上與H－M模型相同，回歸結(jié)果也完全與H－M模型一致，在此不予贅述。

T－M模型、H－M模型和C－L模型均以CAPM理論為基礎(chǔ)，僅考慮了市場收益對投資組合的影響，而未考慮其它可能影響投資組合收益的因素。文獻［2］指出可以建立一個三因子模型來解釋股票回報率。模型認為，一個投資組合的超額回報率可由市場資產(chǎn)組合（Rm－Rf）、規(guī)模（SMB）和賬面市值比（HML）三個因子來解釋。本文建立基于Fama－French三因子模型的H－M模型（簡稱HM－FF3模型）對社?；鸬倪x股擇時能力進行分析，具體模型形式為：

其中，α為選股能力系數(shù)，β2為擇時能力系數(shù)，SMB為規(guī)模因子，HML為價值因子。

2.樣本的選取

本文選取采用樣本主要考慮因素：一是研究樣本的代表性，樣本盡量貼近總體，選取樣本涵蓋不同的市場狀況；二是考慮數(shù)據(jù)的完整性及可行性，盡量減少數(shù)據(jù)缺失對結(jié)果的影響程度。

從證券投資基金擇時選股能力研究的理論來看，一般認為總體研究期間要超過兩年，否則一方面其研究期間不足以涵蓋較為完整的市場上升、調(diào)整和下降期間，導(dǎo)致研究結(jié)論的非普適性；另一方面數(shù)據(jù)量對于實證模型來說可能存在不足以進行統(tǒng)計檢驗的情況［10－11］。綜合考慮研究期間的要求和數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了2007年1月到2011年12月總計255周作為研究期間。這期間既包含了2007年的大牛市、2008年的大熊市、2009年的反彈市，也包括了2010－2011年的整理震蕩市，可以較為全面地反映整個社?；鸬耐顿Y情況。

此外，依據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，全國社會保障基金的資本市場投資，主要通過委托國內(nèi)優(yōu)秀的基金管理人代為管理。目前全國社會保障基金旗下共有5個系列的投資組合，分別是“1”字開頭的股票投資組合、“2”字開頭的債券投資組合、“3”字開頭的回購組合、“6”字開頭的穩(wěn)健配置組合以及“0”字開頭的指數(shù)化投資組合。其中，前4個系列的組合，由全國社會保障基金通過委托具有社保投資管理資格的機構(gòu)管理。“0”字頭組合，由社會保障基金自行管理；“5”字頭組合投資方向為網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行的新股。因為本文主要研究社會保障基金在股票市場的選股擇時能力，所以本文選用“1”字開頭的12個投資組合在2007年1月到2011年12月的投資情況為研究樣本，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，再剔除一些無法獲取數(shù)據(jù)的投資組合，具體包括107組合、111組合和112組合，本文最終的研究樣本為“1”字頭中的9個組合，有效樣本為2 295個。

3.數(shù)據(jù)處理

本文通過各家上市公司財務(wù)報表所顯示的十大股東中涉及社會保障基金投資組合，利用相關(guān)數(shù)據(jù)庫找出各個投資組合中包含的各只股票的周收益率，然后根據(jù)各只股票在組合中的市值權(quán)重，進一步計算得出每個投資組合的實際收益率。取上證綜合指數(shù)的收益率作為市場基準收益率。選用五年期國債收益率作為無風(fēng)險利率，并通過技術(shù)調(diào)整轉(zhuǎn)換為周收益率。將投資組合中的股票按市值從大到小進行排序，用后50%的公司的平均收益減去前50%公司的平均收益的差作為規(guī)模因子（SMB）；同理將投資組合中的股票按賬面／市值從大到小進行排序，用前30%的公司的平均收益減去后30%公司的平均收益的差作為賬面市值比因子（HML）。HM－FF3模型中各變量含義、計算方法及數(shù)據(jù)來源具體見表1所示。

表1 HM－FF3模型變量含義及計算方法

三、實證結(jié)果分析

1.基于持倉比例視角的社?；饟駮r能力分析

大多數(shù)研究認為，基金的擇時能力是指基金能夠?qū)κ袌鑫磥淼淖邉萦写笾碌陌盐?，在未來走勢向上時，提高股票組合的風(fēng)險水平，增加收益；在未來走勢向下時，降低股票組合的風(fēng)險水平，也就是根據(jù)對未來市場走勢的預(yù)測，調(diào)整自己股票組合的風(fēng)險［12］。除了根據(jù)市場的變化提前調(diào)整股票投資組合的風(fēng)險外，基金經(jīng)理另一種更為直接的擇時就是根據(jù)對市場的預(yù)判直接調(diào)整持倉比例，即基金經(jīng)理預(yù)測市場處在頂部時主動降低倉位，反之在底部時則提高倉位。為了檢驗社?；鹗欠翊嬖诶闷洹皣谊牎碧厥馍矸?，在國家對證券價格有重大影響的政策發(fā)布前買賣股票而獲取超額收益的行為，本文剔除股價高低對社?；鸬某謧}市值的影響，將經(jīng)過指數(shù)調(diào)整后的社?；鸬某謧}市值與市場指數(shù)序列作折線圖，觀察社?；鹪谑袌鎏幱诿黠@高位與低位的持倉變化，具體如圖1所示。

圖1 社保基金市值與大盤走勢對照圖

從圖1中可以看出，從2007年第1季度到2011年第4季度，市場出現(xiàn)3個階段性高點和2個階段性低點，高點分別形成于2007年第3季度末的5 552.3點、2009年第4季度末的3 277.1點以及2011年第1季度末的2 928.1點。低點分別形成于2008年第4季度末的1 820.8點以及2010年第2季度末的2 398.4點。從經(jīng)過指數(shù)調(diào)整后社?；鹂偸兄抵笜藖砜?，在5 552.3高點和2 928.1高點形成前，社?；鹁l(fā)生了減倉行為，但在3 277.1高點形成前，社?；疬M行了增倉。在1 820.8低點和2 398.4低點形成前，社?；鹁M行了增倉。結(jié)果顯示了社?；鹁哂幸欢ǖ膿駮r能力。但通過更為詳細的分析可以看出，社保基金在5 552.3點形成前2個季度就開始減低倉位，在市場形成1 820.8和2 398.4低點前，提前1年一直處于增倉狀態(tài)，只有在2 928.1高點形成前社?；鹪谇耙患径冗M行了減倉。結(jié)果說明社?；鹱裱爸斏魅艘?guī)則”在市場上高拋低吸進行投資。社?；鸩⒉痪邆渚珳拾盐帐袌鰰r機的能力，即在恰到好處地在市場高位減持股票，在市場低位增加倉位的能力。

2.基于HM－FF3模型的選股擇時能力分析

本文運用Eviews5.0軟件對社?；?55個周的投資情況進行了HM－FF3模型分析，具體結(jié)果如表2所示。由表2我們可以看出，在考慮了市場風(fēng)險、公司規(guī)模與賬面市值比因子后，在社會保障基金投資的9個組合中，判斷社?；鸬倪x股能力的α符號全部為正，其中組合104、組合105、組合106、組合109和組合110等5個組合通過了顯著性檢驗，顯示出顯著的選股能力，占所有組合的55.56%；判斷社保擇時能力的β2系數(shù)只有組合101的系數(shù)為正。實證結(jié)果說明整體而言，社會保障基金的投資具有較強的選股能力，但擇時能力并不明顯。

表2 HM－FF3模型回歸結(jié)果

表3 HM－FF3模型分各階段檢驗結(jié)果匯總表

為了研究不同市場狀態(tài)下社?；鸬倪x股能力和擇時能力的差異，本文將整個研究時期劃分為2007年大牛市時期、2008年大熊市時期、2009年大反彈時期以及2010－2011年寬幅震蕩市四個階段。不同市場狀況下HM－FF3模型衡量的社?；鸬倪x股能力和擇時能力統(tǒng)計結(jié)果如上頁表3所示。從表3中可以看出，在2008年大熊市時期，2009年的反彈時期以及2010－2011年的寬幅震蕩市時期，社保基金的大部分投資組合都呈現(xiàn)出正向的選股能力。結(jié)果說明大多的社會保障基金能夠通過對市場的挖掘發(fā)現(xiàn)市場上那些被市場低估的股票，并及時替換到自己的投資組合中。與選股的能力相比，社會保障基金擇時能力就要遜色很多，只有在2007年的大牛市時期，社保基金的擇時能力系數(shù)為正的個數(shù)（7個）超過了選股能力系數(shù)為正的個數(shù)（5個），其結(jié)果可能與2007年的單邊牛市相關(guān)，因為社?；鸬某止蓵r間相對較長，其投資組合風(fēng)險又通常高于市場整體風(fēng)險，兩者的結(jié)合促使了社保基金顯示出正向的擇時能力，2008年大熊市的社保基金擇時能力的變化也從反面驗證了上述推論。

四、研究結(jié)論

本文通過HM－FF3模型對社?；鸬倪x股擇時能力進行了分析，在考慮了市場風(fēng)險、公司規(guī)模與賬面市值比因子后，社?；鹫w表現(xiàn)出較強的選股能力，但擇時能力表現(xiàn)并不明顯。結(jié)果說明社會保障基金取得良好收益更大程度上取決于其對股票的選擇而不是對時機的把握，研究結(jié)論不支持社?；鹜ㄟ^提前獲得內(nèi)幕消息進行買賣股票獲取超額收益的猜測。

此外，對于中小投資者而言，社會保障基金的投資具有一定的借鑒意義。整體而言，社保組合104、組合105、組合106、組合109和組合110顯示出顯著的選股能力。對于沒有足夠能力選股的投資者而言，可以參照上述社保組合中股票的變化進行投資。具體而言可以對剛進入社保組合的股票進行重點關(guān)注，這類股票往往被市場低估，投資者可以從中挑選作為買入的目標；而對于那些被剔除出社保組合的股票，投資者需要給予足夠的警惕，因為這類股票的價值可能被高估，投資者應(yīng)及時賣出回避風(fēng)險。

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