○鄭蘭亞

（景德鎮(zhèn)市焦化工業(yè)集團(tuán) 江西 景德鎮(zhèn) 333000）

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題探討

○鄭蘭亞

（景德鎮(zhèn)市焦化工業(yè)集團(tuán) 江西 景德鎮(zhèn) 333000）

提高經(jīng)濟(jì)效益是上市發(fā)展的一個(gè)首要問題，而資金結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的提高起到重要作用。本文通過對(duì)我國(guó)目前股權(quán)融資遠(yuǎn)大于負(fù)債融資的現(xiàn)狀，及債權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響兩方面出發(fā)來探討如何運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒?，確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的提高經(jīng)濟(jì)效益。

資金結(jié)構(gòu) 負(fù)債經(jīng)濟(jì) 權(quán)益資金 經(jīng)濟(jì)效益

資金是企業(yè)的血液，是企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)。資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常情況下是指企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)資金和權(quán)益資金的構(gòu)成比例問題。企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本，并在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，最佳的資金結(jié)構(gòu)能使財(cái)務(wù)杠桿效益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資金成本、企業(yè)價(jià)值、等要素間實(shí)現(xiàn)優(yōu)化均衡，將有利于最大限度增加所有者財(cái)富，促使企業(yè)價(jià)值最大化。

一、目前我國(guó)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，上市公司財(cái)務(wù)杠桿意識(shí)不斷加強(qiáng)，一些大中型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已有很大程度的提高，但大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依然偏低，股權(quán)融資過多，債權(quán)融資過少。原因主要有以下方面。

1、上市公司的經(jīng)理們不愿承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約

西方資金結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值依賴于他的經(jīng)理職位，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會(huì)喪失可享有任職的好處，要起保證這一職位企業(yè)必需獲得生存。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例呈正相關(guān)，而經(jīng)理的報(bào)酬包括貨幣收入和非貨幣收入（控制權(quán)收益），如舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，經(jīng)理的非貨幣性收入就會(huì)減少，另一方面，債務(wù)融資需還本付息，可能使“自由現(xiàn)金”枯竭，目前控制權(quán)收益（非貨幣性收入）占我國(guó)上市公司經(jīng)理收益的主要部分，經(jīng)理因此偏好于采用股票融資，并且越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好于股權(quán)融資。

2、資本市場(chǎng)還不成熟，上市公司對(duì)股東監(jiān)督和要求偏弱

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)法律法規(guī)還有待于健全，市場(chǎng)和股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督效率較低。西方股利政策理論認(rèn)為，只有當(dāng)有較好的項(xiàng)目且其報(bào)酬率超過資本成本率時(shí)才保留，否則將發(fā)放股利。但在我國(guó)大多上市公司的經(jīng)理們很少意識(shí)到在無好的投資項(xiàng)目下保留的盈余也是有成本的，而將股利少發(fā)視為從股東手中獲取資金的另一種方式；另一方面，股東認(rèn)為少發(fā)股利不過是將自有的股利用來購(gòu)買公司股票，且也愿意公司少支付股利而將較多的部分保留用作再投資。正因如此，在信息不對(duì)稱的條件下，經(jīng)理越偏好于保留利潤(rùn)，股利就越少發(fā)放，且盡可能不發(fā)股利，以便形成較多的“自由現(xiàn)金”。

3、上市公司們對(duì)資金計(jì)量觀念還有偏差

他們認(rèn)為，企業(yè)股本金成本是以股利來度量，而股利發(fā)放則是按公司經(jīng)理們的計(jì)劃來安排，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的股利發(fā)放大都偏低；另一方面，上市公司經(jīng)理們對(duì)增資配股也存在“免費(fèi)圈線”的幻覺，從而認(rèn)為股票融資的成本是最廉價(jià)的。

4、債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，限制了債券融資的發(fā)展

由于我國(guó)金融體制的改革緩慢，債券市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，上市公司融資的渠道多是通過銀行間接融資。而商業(yè)銀行由于受金融法律法規(guī)，中央貨幣政策，銀行資金來源及其結(jié)構(gòu)的影響仍對(duì)貸款十分謹(jǐn)慎，從而使上市公司偏好于股權(quán)式融資。

二、企業(yè)融資中負(fù)債資金對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響

1、企業(yè)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的有利影響表現(xiàn)有以下兩方面

（1）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本：因企業(yè)利用負(fù)債資金要定期支付利息，并按時(shí)還本，所以債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)利用債權(quán)集資的利息率可略低于股息率。另外，債務(wù)利息從稅前支付可減少繳納所得稅的數(shù)額。以上因素，使得債務(wù)的資金成本明顯低于權(quán)益資金的成本。在一定限度內(nèi)增加債權(quán)，就可降低企業(yè)加權(quán)平均的資金成本，而減少債務(wù)，則會(huì)使加權(quán)平均的資金成本上升。

（2）負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用：無論企業(yè)利潤(rùn)多少，債務(wù)的利息通常都是固定不變的。息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元股利所負(fù)擔(dān)的固定利息，就會(huì)相應(yīng)減少。這能給每一股普通股帶來更多的收益。這種債權(quán)對(duì)投資者收益的影響，稱為財(cái)務(wù)杠桿。負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資金收益變動(dòng)相對(duì)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其理論公式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資金收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。通過數(shù)學(xué)變形的公式可以變?yōu)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝息稅利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-負(fù)債比率*利息率）=息稅前利潤(rùn)率/（息稅前利潤(rùn)率—負(fù)債比率*利息率）。根據(jù)這兩個(gè)公式計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，后者提示負(fù)債比率，息稅前利潤(rùn)以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出權(quán)益資金收益率變動(dòng)相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，在息稅前利潤(rùn)率較高時(shí)，增長(zhǎng)幅度較大時(shí)企業(yè)適當(dāng)利用債務(wù)資金充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用不僅能提高主權(quán)資金的收益率，從而使企業(yè)股票價(jià)格上漲，反之則產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿損失。

2、企業(yè)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的不利影響表現(xiàn)為加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)與損失相關(guān)聯(lián)的概念，是一種不確定性或是可能發(fā)生的損失，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿的作用增加了破產(chǎn)的機(jī)會(huì)或者說普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)。企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利息而增加債務(wù)，必然增加利息等固定費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，另外，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，在息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，普通股每股利潤(rùn)會(huì)下降得更快。這些風(fēng)險(xiǎn)都是利用負(fù)債資金帶來的。

三、利用合理的方法確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)以提高經(jīng)濟(jì)效益

最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。利用負(fù)債資金具有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資金成本而提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時(shí)，會(huì)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能使企業(yè)遭受重大損失。為此，企業(yè)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)而使企業(yè)價(jià)值最大化。我們可以采用以下方法確定合理的資金結(jié)構(gòu)。

1、融資的每股收益分析

判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是否合理的，反之則不夠合理。每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的，所謂每股收益的無差別點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。但是每股收益無差別點(diǎn)的計(jì)算，建立在債務(wù)永久存在的假設(shè)前提下，沒有考慮債務(wù)本金償還問題。也未考慮資金結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2、比較資金成本法

資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)，企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬定若干個(gè)備選方案，分計(jì)算各方案加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。這種方法通俗易懂，計(jì)算過程也不是十分復(fù)雜，是確定資金結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。

3、資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行定性分析法

通過以上兩種對(duì)資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要對(duì)資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行定性分析，認(rèn)真考慮影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素。

（1）對(duì)利率的高低及所得稅率的高低進(jìn)行分析：在息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債比例一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向的變化，而對(duì)主權(quán)資本收益率會(huì)相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時(shí)，主權(quán)資本收益率會(huì)相應(yīng)降低。企業(yè)利用負(fù)債可獲得減稅利益，因此，所得稅稅率越高負(fù)債的好處越多；反之，如稅率很低，則利用舉債方式的減稅利益就不十分明顯。

（2）對(duì)所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度來分析并對(duì)經(jīng)營(yíng)者建立激勵(lì)機(jī)制：所有者與經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的喜好影響著企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，分析其對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度的同時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者建立激勵(lì)機(jī)制使其能合理地安排權(quán)益資金與債務(wù)資金。西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)作為解決企業(yè)過度投資和投資不足問題的一種工具，在投資確定的情況下，資本結(jié)構(gòu)也可用作傳遞企業(yè)內(nèi)部人私人信息的訊號(hào)。在利蘭德和帕爾的模型中，企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，并且財(cái)富有限，他希望與外部投資者共同分擔(dān)項(xiàng)目。企業(yè)管理者與外部投資者雖然存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，但他們之間仍然存在著一種可信的交流機(jī)制。企業(yè)管理者可以變動(dòng)自己的股份，并把它用作一種傳遞項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量是企業(yè)管理者所擁有的所有權(quán)份額的一個(gè)函數(shù)。在均衡狀態(tài)下，企業(yè)管理者的股份將完全揭示其所信任的項(xiàng)目收益的均值。這一均衡具有如下性質(zhì)：企業(yè)管理者擁有的股份占比越高，則項(xiàng)目?jī)r(jià)值也越高，從而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也越大。假設(shè)企業(yè)經(jīng)理懂得投資收益的分布函數(shù)，而外部投資人不了解。經(jīng)理是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，且市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效益是經(jīng)營(yíng)者自己的所有權(quán)的份額的一個(gè)函數(shù)，因而經(jīng)理所持有的股份越高，經(jīng)營(yíng)所傳遞出的信號(hào)越好，越容易吸引投資者，這也可以改善信息不對(duì)稱，帶來較好的效益預(yù)期，從而增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國(guó)上市公司實(shí)行的是工資、獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，薪酬結(jié)構(gòu)單一；同時(shí)固定合同支付方式使上市公司經(jīng)理的年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在嚴(yán)重的倒掛現(xiàn)象。上市公司高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)幾乎不存在相關(guān)性，說明我國(guó)上市公司不僅存在股權(quán)激勵(lì)不明顯的現(xiàn)象，而且也存在年度報(bào)酬不明顯的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，工資、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)三位一體的報(bào)酬體系能有效地解決經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)不足，也能大大改善信息不對(duì)稱，因?yàn)楣べY是基本性收入，旨在保證經(jīng)營(yíng)者的必備生活需要，獎(jiǎng)金主要和當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)成果與經(jīng)營(yíng)規(guī)模掛鉤，而股票期權(quán)——以市場(chǎng)價(jià)值為激勵(lì)，能促使經(jīng)理的未來收入與企業(yè)的成長(zhǎng)及未來的獲利能力掛鉤。哈佛管理學(xué)院的白里安·賀爾與哈佛肯尼迪學(xué)院的杰福利·利比曼通過研究發(fā)現(xiàn)，股票和股票期權(quán)與股東的利益關(guān)系遠(yuǎn)比傳統(tǒng)上工資獎(jiǎng)金等薪酬形式與股東權(quán)益的關(guān)系。他們認(rèn)為總經(jīng)理報(bào)酬中98%與持有的股票和期權(quán)發(fā)生變化有關(guān)?？梢娂?lì)經(jīng)理與企業(yè)長(zhǎng)期共存共榮，消除其行為的短期化，以至于權(quán)衡短期利益和長(zhǎng)期利益，通常會(huì)自覺地為增加企業(yè)的價(jià)值付出更加努力的工作，保持業(yè)績(jī)（企業(yè)現(xiàn)金流量）穩(wěn)步上升，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化；使經(jīng)理持有適當(dāng)比例的公司股份不僅能令其加倍努力地工作，減少代理成本，而且也能向外傳遞信號(hào)，改善信息不對(duì)稱。

（3）改善銀企關(guān)系使企業(yè)能實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資：企業(yè)在日常業(yè)務(wù)中要提高信用等級(jí)，降低銀行債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，改變銀行的“惜貸”行為。一方面政府應(yīng)大力加快培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)，完善信息披露制度；另一方面政府應(yīng)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度和實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的真正商業(yè)化。

4、其它途徑

在分析影響企業(yè)負(fù)債率的各種內(nèi)外部因素的基礎(chǔ)上建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)模型，利用現(xiàn)代化的計(jì)算機(jī)技術(shù)，構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策支持系統(tǒng)，幫助企業(yè)進(jìn)入最佳資本結(jié)構(gòu)決策分析。在分析過程中要做好以下三點(diǎn)做好基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的獲得工作。企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但要想獲得所有都食用的最佳資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)值是不可能也不現(xiàn)實(shí)的，所以考慮到計(jì)算數(shù)據(jù)的可比性，收集的數(shù)據(jù)資料應(yīng)有統(tǒng)一的計(jì)算口徑；做好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值之間關(guān)系分析的工作。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，如發(fā)行新股或債券企業(yè)證券價(jià)格也會(huì)受影響。

總之，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)管理層應(yīng)根據(jù)公司自身的環(huán)境，在考慮企業(yè)的獲利能力，降低資本成本同時(shí)也要考慮企業(yè)本身的償債能力，以應(yīng)付隨時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，獲得企業(yè)價(jià)值最大化。

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