○劉旭嵐

（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

根據(jù)證監(jiān)會披露的保薦信用監(jiān)管信息統(tǒng)計，自2004年4月30日首批保薦機構(gòu)獲得資格至今，9年以來，74名保薦代表人被證監(jiān)會開出81張罰單，共涉及券商23家。其中被撤銷保薦代表人資格的4名保薦代表人中有3名來自平安證券。截至2012年10月23日，被稱為“中國納斯達克”的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)正式開板3周年。3年來，創(chuàng)業(yè)板飛速擴容，截至目前上市公司已經(jīng)達355家，總市值8531億元。然而伴隨著“三高”問題的存在，曾經(jīng)被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板3年來爭議不斷，業(yè)績變臉、高管套現(xiàn)等一系列“緋聞”始終纏繞其身。

由此，筆者不禁思考：聲譽機制在資本市場IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷商聲譽和IPO企業(yè)質(zhì)量之間又存在什么關(guān)系？

一、承銷商聲譽的鑒證作用

國外各項研究表明承銷商在新股發(fā)行市場扮演重要角色。作為中介機構(gòu)，承銷商對新發(fā)股票質(zhì)量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場上的“檸檬問題”（Akerlof，1970）。

在承銷商鑒證職能的理論框架下，承銷商聲譽的需求來自于投資者和發(fā)行公司之間的信息不對稱，而發(fā)行公司為了減少信息不對稱帶來的價格折扣，需要選擇投資者認(rèn)可的承銷商為之提供鑒證服務(wù)。學(xué)術(shù)界普遍接受的對IPO新股發(fā)行折價的解釋是基于發(fā)行人與認(rèn)購人之間或不同信息類型的投資者之間信息不對稱理論。所謂“折價”是信息優(yōu)勢方為了吸引信息劣勢方的參與而對其做出的補償，這無疑是公司融資成本的一部分。承銷商聲譽作為一種信號，可以降低發(fā)行人和投資者之間信息不對稱的程度，幫助發(fā)行人獲得投資者的認(rèn)可，從而降低新股發(fā)行折價。因此，能否幫助發(fā)行公司降低發(fā)行價格折扣就成為承銷商聲譽有效性的直接體現(xiàn)。

二、承銷商聲譽能提供監(jiān)督服務(wù)

除了鑒證作用外，承銷商聲譽還意味著它有能力向發(fā)行公司提供監(jiān)督服務(wù)，即它可以利用自己的專業(yè)能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監(jiān)督和評價管理者，從而降低企業(yè)的代理成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權(quán)再融資中的投行承銷費，發(fā)現(xiàn)除了銷售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻而獲得溢價。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長期股票回報和投行聲譽之間的關(guān)系。和預(yù)期一致，他們發(fā)現(xiàn)聲譽好的投行主承銷的IPO項目長期回報好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國1976-1990年IPO公司發(fā)行后三年的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)投行聲譽確實和經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是投行監(jiān)督功能發(fā)揮作用的結(jié)果。

三、承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系：認(rèn)證中介理論

1、認(rèn)證中介理論的內(nèi)涵

發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱是干擾證券發(fā)行的一個重要問題，作為發(fā)行人和投資者之間的第三方，承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)的信息，從而緩解因發(fā)行人和投資者之間信息不對稱所導(dǎo)致的“逆向選擇”問題。由Booth和Sm ith（1986）提出來的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，“發(fā)行企業(yè)是通過租借承銷商的聲譽來表明其發(fā)行價格與其內(nèi)部信息和投資價值是相一致的，而承銷服務(wù)費用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)信息的一種補償，這種補償是企業(yè)價值不確定性的增函數(shù)，也是承銷商聲譽的增函數(shù)。因此，出于對自身聲譽和未來收益的關(guān)切，承銷商有一個挑選IPO企業(yè)的機制，越是有聲望的承銷商越是與那些風(fēng)險低的發(fā)行相聯(lián)系，這意味著承銷商會像一個風(fēng)險厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業(yè)務(wù)往往是那些前景看好風(fēng)險不大的企業(yè)的IPO。投資者知道承銷商在進行承銷決策時會考慮自己的聲譽，因此承銷商一旦答應(yīng)承銷某個企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，投資者就可以從中獲得一些有關(guān)企業(yè)的正面信號，在其他條件相同的情況下，發(fā)行企業(yè)的證券就能夠獲得一個不錯的市場出清價格，聲譽好的承銷商也因此可以憑借其聲譽而索取較高的承銷費用，這種高費用是對其建立和保持市場聲譽的一種補償，也是承銷商關(guān)切自身聲譽的持續(xù)動力。正是因為承銷商對自身的聲譽資本和長遠利益十分關(guān)切，因此越是聲譽高的承銷商越是盡力避免承銷那些風(fēng)險大、發(fā)展前景差、投資價值小的企業(yè)的證券，而盡力承銷那些發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑹袌龈偁幜?、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)（Beatty和Ritter，1986）。

2、認(rèn)證中介理論的推論

“認(rèn)證中介理論”實際上蘊含著這樣三個推論：其一，聲譽資本是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)內(nèi)部信息的前提，因此也是承銷商發(fā)揮“認(rèn)證中介”職能，緩解證券發(fā)行市場信息不對稱的基礎(chǔ)；其二，承銷商出于對自身聲譽和未來收益的關(guān)切，往往會規(guī)避風(fēng)險較高的發(fā)行，這意味著聲譽等級高的承銷商總是挑選那些經(jīng)營績效優(yōu)良，市場前景看好企業(yè)的IPO進行承銷，因此越是聲譽高的承銷商，越是會選擇更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來評估IPO企業(yè)的價值，在這種情形下企業(yè)在進行IPO時可以通過選擇高聲譽的承銷商來向投資者傳遞關(guān)于自身價值的信息，所以承銷商的聲譽等級與IPO企業(yè)質(zhì)量之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系；其三，承銷商的聲譽等級具有信號顯示的功能，投資者根據(jù)承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發(fā)行市場的有效性非常重要。

上述關(guān)于承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系是對成熟市場的分析而得出來的結(jié)論，而較之成熟市場而言，新興市場有其自身的特征，這些特征可能導(dǎo)致新興市場中承銷商的聲譽與IPO企業(yè)之間的關(guān)系與成熟市場中有所不同。一般認(rèn)為，新興市場中的信息不對稱問題更加嚴(yán)重，信息生產(chǎn)和轉(zhuǎn)遞的效率都很低，在新興的資本市場中，投資者要收集和處理反映發(fā)行企業(yè)價值的信息所需要的時間和成本都要遠遠高于成熟市場。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場中承銷商的聲譽對于解決信息不對稱問題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場中，由于發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度如此的嚴(yán)重，以至于在這些市場上承銷商的聲譽不像成熟市場那樣能夠有效緩解這種不對稱性信息。因此，認(rèn)證中介理論關(guān)于承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的有關(guān)結(jié)論是否適用于我國還有待檢驗。

3、承銷商聲譽的度量

現(xiàn)有文獻中，衡量承銷商聲譽主要有以下幾種方式。

（1）C-M法。IPO時發(fā)布的墓碑公告（tombstone）中承銷商排名，Carter和Manaster（1990）根據(jù)該排名為投行打分作為聲譽代理變量，這也是國外文獻中使用較多的衡量投行聲譽的方法。但我國不存在所謂的墓碑公告。

（2）M-W法。市場份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷商在證券承銷市場中的份額作為承銷商聲譽的衡量指標(biāo)，市場份額越大的承銷商聲譽也越高，這是我國相關(guān)研究中普遍使用的代理變量。在中國特殊的制度背景下，承銷商市場份額的擴大并不一定意味著執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨使用市場占有率不足以反映承銷商的聲譽；

（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長江證券對券商的排名衡量投行聲譽。但在我國投行只是證券公司的一個部門，投行的聲譽不見得與證券公司的聲譽一致。此外，即使投行的聲譽與證券公司的聲譽一致，現(xiàn)在我國也沒有權(quán)威的、公認(rèn)的券商排名。

回顧西方學(xué)者對承銷商聲譽和IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的論述，我們可以得到一個重要推斷：承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間正相關(guān)關(guān)系的存在，表明承銷商的聲譽等級具有重要的信號顯示功能，投資者可以根據(jù)承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發(fā)行市場的有效性非常重要。

四、我國承銷商聲譽等級排名的基本狀況

迄今為止我國沒有任何一個學(xué)術(shù)團體和研究機構(gòu)提供像美國Carter-Manaster那樣的專門針對承銷商聲譽的排名系統(tǒng)，這與我國IPO的發(fā)行公告和美國的IPO墓碑公告的格式不同相關(guān)，也與我國證券發(fā)行市場的發(fā)展歷史不長有關(guān)。因此，我國現(xiàn)有的有關(guān)承銷商聲譽等級的排名都是按照各承銷商的業(yè)務(wù)量計算出來的，基本類似于M-W排名系統(tǒng)。

在我國，對承銷商聲譽的研究主要集中在首次公開發(fā)行（IPO）過程中市場對承銷商聲譽的短期價格反應(yīng)方面，如田嘉、占衛(wèi)華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對不同期間投行聲譽與IPO折價之間關(guān)系進行的研究。研究結(jié)果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下投行聲譽和新股發(fā)行折價負(fù)相關(guān)之外，其余的研究結(jié)果都沒有體現(xiàn)出與西方理論一致的顯著關(guān)系，有時甚至得出的是相反的結(jié)論。

另外，劉江會（2004）對我國承銷商聲譽與承銷服務(wù)費用之間的關(guān)系進行了研究，其研究結(jié)果表明，盡管兩者顯示了正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對投行市場份額與發(fā)行公司配股后長期業(yè)績的研究也沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。金曉斌等（2003）按照投行的市場份額分組，大投行承銷業(yè)務(wù)的新股發(fā)行折價比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關(guān)變量的回歸檢驗中，投行聲譽與新股發(fā)行折價之間關(guān)系不顯著。同時，該研究還發(fā)現(xiàn)，1996-1999年投行聲譽與發(fā)行公司上市后三年的資產(chǎn)回報率之間沒有顯著聯(lián)系，而1999年以后正相關(guān)關(guān)系趨向于顯著，但不穩(wěn)定。

五、目前我國對承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量的研究存在以下問題

研究較少，而且研究結(jié)論不統(tǒng)一；研究樣本沒有系統(tǒng)針對創(chuàng)業(yè)板開板后的市場研究。作為一個重要的市場，有必要研究創(chuàng)業(yè)板市場下承銷商聲譽機制的運行效果，從而為進一步改進保薦制度，提升承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量提供依據(jù)；上述研究中對IPO企業(yè)質(zhì)量的衡量，或者使用ROA，或者使用長期回報作為替代變量，但一方面，企業(yè)質(zhì)量不僅僅包括盈利能力，也同時應(yīng)該從償債能力、營運能力進行綜合分析，另一方面，在我國股票市場與西方成熟市場仍有一定差距的情況下，長期回報是否能真實反映企業(yè)質(zhì)量仍需審慎。

[1]蒙湘林：淺談承銷商聲譽和IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系[N].證券時報（第 A07 版），2013（1）.

[2]蔣倩云：承銷商聲譽對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO定價、初始與長期回報影響的實證研究[D].南京大學(xué)，2012.

[3]施海娜、徐浩萍、陳超：中小企業(yè)股權(quán)融資中投資銀行市場競爭力構(gòu)建與作用[J].金融研究，2011（2）.