四川亞錦投資管理有限公司 龔晉均

一、引言

2010年12月28日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上市公司和非上市企業(yè)做好2010年年報(bào)工作的通知（財(cái)會(huì)[2010]25號(hào)）》（以下簡(jiǎn)稱“25號(hào)文”），25號(hào)文中規(guī)定:“要正確對(duì)因發(fā)行權(quán)益性證券而發(fā)生的有關(guān)費(fèi)用進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。企業(yè)為發(fā)行權(quán)益性證券（包括作為企業(yè)合并對(duì)價(jià)發(fā)行的權(quán)益性證券）發(fā)生的審計(jì)、法律服務(wù)、評(píng)估咨詢等交易費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)分別按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號(hào)》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》的規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；但是，發(fā)行權(quán)益性證券過程中發(fā)生的廣告費(fèi)、路演費(fèi)、上市酒會(huì)費(fèi)等費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益?！北疚募粗τ诖?，通過對(duì)財(cái)政部25號(hào)文頒布前后企業(yè)路演推介費(fèi)用的處理和披露的變化進(jìn)行研究，來揭示為了達(dá)到創(chuàng)業(yè)板IPO或者其他私人利益目的而存在于創(chuàng)業(yè)板公司上市過程中的針對(duì)路演推介費(fèi)用的真實(shí)盈余管理行為，從定量和定性兩個(gè)方面為正確識(shí)別創(chuàng)業(yè)板公司首次上市交易中可能存在的真實(shí)盈余管理行為提供一種嘗試，并為進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO過程中的信息披露監(jiān)管，投資者利益保護(hù)提供若干建議。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

（一）總體分布情況及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概覽 本文研究的對(duì)象是自我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2009年10月份開板以來至2011年12月31日為止在創(chuàng)業(yè)板上市的共計(jì)282家公司，剔除因涉嫌造假而被臨時(shí)叫停的蘇州恒久（300060），剩下樣本一共為281家公司。

（1）創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)的年份分布如表1所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板公司IPO年份分布表

由表1可知，創(chuàng)業(yè)板開板當(dāng)年上市的企業(yè)數(shù)量較少，僅有36家，2010年、2011年在創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)數(shù)量一直呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，說明我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板正處于平穩(wěn)較快的發(fā)展過程之中，上市企業(yè)的數(shù)量逐步增加。

（2）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的行業(yè)分布狀況如表2所示：

表2 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)

由表2可知，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)以工業(yè)企業(yè)為主，多為工業(yè)企業(yè)中的高科技企業(yè)，其次是從事公用事業(yè)的企業(yè)，商業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)所占比例最小。

符合創(chuàng)業(yè)板高成長(zhǎng)性高風(fēng)險(xiǎn)的特征。

（3）創(chuàng)業(yè)板不同年份上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比分析?；谒塬@得的數(shù)據(jù)，本文主要研究了2009年創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的2006-2010年度的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2010年創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)2007-2010年度的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2011年創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)2008-1010年度的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并對(duì)這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了橫向和縱向比較，比較結(jié)果如表3、表4所示。

表3 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比分析表

圖1 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比分析柱形圖

表4 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)凈利潤(rùn)對(duì)比分析表

圖2 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)凈利潤(rùn)對(duì)比分析柱形圖

由表3可知，2009年，2010年和2011年創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)在上市前后均表現(xiàn)出了較強(qiáng)的盈利水平和盈利成長(zhǎng)性，從量上來講，2009年當(dāng)年上市的企業(yè)其盈利水平強(qiáng)于2010年和2011年上市的企業(yè)，從質(zhì)上來講，2009年上市企業(yè)的盈利的持續(xù)增長(zhǎng)性（成長(zhǎng)性）也要強(qiáng)于2010年和2011年上市的企業(yè)。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)分析 經(jīng)過篩選統(tǒng)計(jì)，2009年至2011年負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板上市公司上市的承銷商一共有58家，至少包含一家披露了路演推介費(fèi)用的被承銷企業(yè)的承銷商一共37家，剔除只負(fù)責(zé)一家企業(yè)上市和被承銷企業(yè)IPO日期不滿足跨越25號(hào)文頒布前后兩個(gè)階段的承銷商共9家，最后滿足樣本挑選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入研究樣本的承銷商一共為28家。

通常情況下，隨著股票市盈率的提高和實(shí)募資金總額的提高，承銷費(fèi)用總額及承銷費(fèi)用率也相應(yīng)地提高，即通常情況下承銷費(fèi)用總額及承銷費(fèi)用率同市盈率和實(shí)募資金總額的高低成正比，統(tǒng)計(jì)分析了2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的平均市盈率、平均實(shí)募資金總額、平均承銷費(fèi)用總額以及平均承銷費(fèi)用率的變動(dòng)，具體結(jié)果如表5所示：

表5 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)市盈率和承銷費(fèi)用關(guān)系分析表

由表5可知，2009年到2010年，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的平均市盈率同比增長(zhǎng)為11.96%，平均實(shí)募資金總額同比增長(zhǎng)45.24%，而與此同時(shí)，平均承銷費(fèi)用總額的增幅為59.48%，平均承銷費(fèi)用率的增幅為12.75%。符合承銷費(fèi)用率同市盈率成正比增長(zhǎng)的關(guān)系；而在2010年財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布之后，2010年至2011年間，上市企業(yè)平均市盈率同比降低23.93%，平均實(shí)募資金總額同比減少24.90%，平均承銷費(fèi)用總額同比減少0.08%，降幅明顯較低，而令人感到驚奇不解的是，上市公司的平均承銷費(fèi)用率竟然逆勢(shì)增長(zhǎng)，增幅達(dá)到了驚人的35.48%。這不同尋常的逆勢(shì)增長(zhǎng)正好出現(xiàn)在財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布的前后，，讓人不得不懷疑財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布之后上市企業(yè)存在偷偷將數(shù)額不菲的路演推介費(fèi)用等費(fèi)用計(jì)入承銷費(fèi)用之中從而致使承銷費(fèi)用出現(xiàn)了非正常的高增長(zhǎng)的現(xiàn)象。

對(duì)同一承銷商來說，承銷創(chuàng)業(yè)板開板以來IPO的企業(yè)所收取的承銷費(fèi)率應(yīng)該處于一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，尤其是在同一年份經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)趨勢(shì)均未發(fā)生較大改變的前提下。在此假設(shè)之下，將同一承銷商所承銷的已經(jīng)披露了路演推介費(fèi)用后的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)平均承銷費(fèi)用率同未披露路演推介費(fèi)用的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)平均承銷費(fèi)用率以及同一承銷商承銷的所有創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的平均承銷費(fèi)用率進(jìn)行比較，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3-7、圖1-2所示。

表6 不同承銷商承銷創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)承銷費(fèi)用率分析表

由表6分析可知，同一承銷商承銷的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中，在披露了路演費(fèi)用之后，28家承銷商之中有25家的平均承銷費(fèi)率低于同一承銷商承銷的所有創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)平均承銷費(fèi)率以及未披露路演費(fèi)用的所有創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的平均承銷費(fèi)率，比例高達(dá)89.29%。即同一承銷商承銷的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)披露與不披露路演推介費(fèi)用對(duì)企業(yè)承銷費(fèi)用的影響十分明顯，普遍來說，未披露路演推介費(fèi)用的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的承銷費(fèi)用率要高于已經(jīng)披露了承銷費(fèi)用的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)承銷費(fèi)用率。基于之前同一承銷商在一定期間收取的承銷費(fèi)用占募集資金總額的比例相對(duì)穩(wěn)定的假設(shè)，筆者推測(cè)，承銷費(fèi)用率普遍上漲的原因同未披露路演推介費(fèi)的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)將路演推介費(fèi)暗中計(jì)入了承銷費(fèi)用之中以避免計(jì)入當(dāng)期損益，在避免當(dāng)期業(yè)績(jī)受影響的情況下導(dǎo)致了承銷費(fèi)率畸高。

在分析了路演推介費(fèi)用的披露與否對(duì)企業(yè)承銷費(fèi)用率的影響之后，回歸到2010年頒布的財(cái)政部25號(hào)文上來，試圖通過定性和定量的分析來探討財(cái)政部25號(hào)文對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為的影響。表3-8、圖1-2揭示2010年財(cái)政部25號(hào)文公布前后同一承銷商承銷費(fèi)用率的變化情況。

表7 財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布前后同一承銷商承銷費(fèi)用率變動(dòng)分析表

由表7分析可知，在研究樣本對(duì)象的28家承銷商之中，有25家承銷商2010年7月1日（即《問題解答》發(fā)布日）之后的平均承銷費(fèi)用率超過了2010年7月1日（即《問題解答》發(fā)布日）之前的平均承銷費(fèi)用率，所占比例達(dá)到89.29%，意味著在研究的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的承銷商之中，有接近90%的承銷商在《問題解答》發(fā)布之后不約而同地提高了承銷費(fèi)用率。而在《問題解答》發(fā)布前后并無明顯的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)和影響創(chuàng)業(yè)板IPO的其他情形發(fā)生。同一承銷商的承銷費(fèi)用率在一定期間會(huì)保持在一個(gè)穩(wěn)定的比例，路演推介費(fèi)用在財(cái)政部25號(hào)文出臺(tái)之前一直默認(rèn)為計(jì)入發(fā)行費(fèi)用之中，沖減股票發(fā)行的溢價(jià)收入并最終列入當(dāng)期資本公積而是當(dāng)期損益。在財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布之后，路演推介費(fèi)用從創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的報(bào)表或者是上市報(bào)告之中或是大幅減少或是奇跡般的消失了，而與之相伴的是本應(yīng)該保持穩(wěn)定的承銷費(fèi)用率反而逆勢(shì)增長(zhǎng)了，這其中錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系值得細(xì)細(xì)端詳。路演推介費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益之中，勢(shì)必會(huì)影響謀求IPO企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，嚴(yán)重的還會(huì)成為企業(yè)謀求IPO的絆腳石，但是路演推介作為謀求創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)最具成效且名正言順的公開公關(guān)手段，給企業(yè)IPO之路帶來的便利是其他公關(guān)手段所無法替代的，野心勃勃的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的管理層們并不會(huì)在路演推介費(fèi)上束手就擒，而是會(huì)通過各種手段粉飾費(fèi)用逃避監(jiān)管，而將路演推介費(fèi)用計(jì)入承銷費(fèi)用之中實(shí)現(xiàn)此消彼長(zhǎng)則是獲取私有利益最便利最有效的手段。

（三）案例分析 由于2010年財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布的時(shí)間較短，監(jiān)管作用還未真正落到實(shí)處，對(duì)廣大利用真實(shí)盈余管理行為來逃避25號(hào)文的束縛的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的監(jiān)管和調(diào)查還未有積極的進(jìn)展，因此本文主要以2009-2011年三年間安信證券有限責(zé)任公司所負(fù)責(zé)承銷上市的創(chuàng)業(yè)板IPO公司的承銷費(fèi)用率的變化典型為案例來進(jìn)行分析，試圖探索安信證券有限責(zé)任公司在2010年財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布前后平均承銷費(fèi)用率的變化情況及其背后隱藏的原因，從而以一個(gè)典型案例來證明創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)在財(cái)政部25號(hào)文發(fā)布后存在通過將路演推介費(fèi)用計(jì)入承銷費(fèi)用來進(jìn)行真實(shí)盈余管理的行為。

2009-2011三年間，安信證券有限責(zé)任公司共承銷創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)8家，其中2010年7月1日前實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)共三家，分別為南風(fēng)股份（300004）、南都電源（300068）和國(guó)民技術(shù)（300077），2010年7月1日之后上市的一共有5家，分別為東方日升（300118）、泰勝風(fēng)能（300129）、華策影視（300133）、金力泰（300225）和天璣科技（300245）。

經(jīng)過對(duì)這8家創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的承銷費(fèi)用和募集資金總額的相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集、整理和分析可得表8。

表8 安信證券承銷不同創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)承銷費(fèi)用分析表

對(duì)表8進(jìn)行詳細(xì)而深入的分析可得出如下結(jié)論：

（1）財(cái)政部25號(hào)文實(shí)際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之前，安信證劵一共承銷了三家企業(yè)，分別為南風(fēng)股份（300004）、南都電源（300068）和國(guó)民技術(shù)（300077），這三家企業(yè)均披露了路演推介費(fèi)用的數(shù)額，披露率為100%。

（2）財(cái)政部財(cái)政部25號(hào)文實(shí)際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之后，安信證券一共承銷了五家企業(yè)，分別為東方日升（300118）、泰勝風(fēng)能（300129）、華策影視（300133）、金力泰（300225）和天璣科技（300245），這五家企業(yè)沒有一家披露了路演推介費(fèi)，披露比例為0。

（3）財(cái)政部25號(hào)文實(shí)際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之前，安信證券承銷的三家企業(yè)的承銷費(fèi)用率均為3%，說明安信證券一直按照一個(gè)較為固定的承銷費(fèi)用率（即3%）來收取承銷費(fèi)，而在財(cái)政部財(cái)政部25號(hào)文實(shí)際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之后，安信證券的承銷費(fèi)用率呈現(xiàn)浮動(dòng)狀態(tài)，平均承銷費(fèi)用率上漲到3.95%，漲幅為31.81%，約上漲1/3。在平均承銷費(fèi)用上漲的同時(shí)，對(duì)路演推介費(fèi)的披露也從100%急劇下降到0家，伴隨著承銷費(fèi)用率增長(zhǎng)的是數(shù)額不菲的路演推介費(fèi)用不知所蹤，筆者認(rèn)為極有可能是路演推介費(fèi)的直接計(jì)入承銷費(fèi)用導(dǎo)致了對(duì)路演推介費(fèi)用披露的缺失和承銷費(fèi)用率的非正常上漲。

（4）將財(cái)政部25號(hào)文實(shí)際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之前三家企業(yè)（南風(fēng)股份（300004）、南都電源（300068）和國(guó)民技術(shù)（300077）披露的路演推介費(fèi)用分別加入各家企業(yè)的承銷費(fèi)用之中，由此計(jì)算出一個(gè)新的平均承銷費(fèi)用率，該平均承銷費(fèi)用率同沒有披露路演推介費(fèi)用的五家企業(yè)的平均承銷費(fèi)用率更為接近，使得同比漲幅從31.81%降到了11.84%，更進(jìn)一步證實(shí)了財(cái)政部25號(hào)文實(shí)際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之后的安信證券所承銷的五家創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)極有可能通過將路演推介費(fèi)用計(jì)入承銷費(fèi)用來進(jìn)行了真實(shí)盈余管理行為。

四、結(jié)論與建議

（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO相關(guān)監(jiān)管制度 創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該建立多層級(jí)的IPO監(jiān)管制度，充分發(fā)揮財(cái)政部、證券業(yè)協(xié)會(huì)以及滬深各證交所的政策指導(dǎo)監(jiān)管、完善注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)監(jiān)督制度、提高廣大投資者及媒體輿論等的外部監(jiān)管作用，做到多管齊下，降低信息不對(duì)稱，提高信息披露的及時(shí)性和透明度。

（二）減少創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的代理成本，對(duì)管理層進(jìn)行合理激勵(lì) 通過多種方式對(duì)謀求創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的管理層進(jìn)行多元化的激勵(lì)，減少管理層薪酬與特定業(yè)績(jī)或者上市融資成敗直接掛鉤的激勵(lì)方式，更多輔以其他類型的激勵(lì)方式，降低謀求創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的管理層進(jìn)行逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)，從而有效遏制在創(chuàng)業(yè)板IPO過程中的真實(shí)盈余管理行為。

（三）加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO保薦人的持續(xù)監(jiān)督與披露責(zé)任 要求謀求創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)在保薦人及其保薦代表人的選擇上應(yīng)該遵循謹(jǐn)慎公開的原則，被選中的保薦人及其代表人則應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，誠(chéng)實(shí)守信，對(duì)審慎核查和輔導(dǎo)義務(wù)的履行要一絲不茍，并對(duì)謀求創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)所出具各類文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)責(zé)。

［1］ 任春艷：《上市公司盈余管理與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2004年版。

［2］ 沈烈：《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與上市公司盈余管理研究》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2010年版。

［3］ 吳文軍：《創(chuàng)業(yè)板上市公司研究》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2002年版。