洪灝

人民幣估值已達(dá)到均衡點(diǎn)；警惕交易波動(dòng)性從匯率市場(chǎng)溢出。周末，央行突然宣布擴(kuò)大人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度，每日波幅上限從1%擴(kuò)大至2%。這是一個(gè)歷史性時(shí)刻。然而，市場(chǎng)的焦點(diǎn)仍然在關(guān)注克里米亞的公投結(jié)果。

同時(shí)，由于人民幣在過去數(shù)周已經(jīng)快速貶值，國內(nèi)市場(chǎng)的對(duì)央行的重要公告反應(yīng)似乎有些平淡。市場(chǎng)對(duì)公告的解讀仍然大都集中在如何從擴(kuò)大匯率波動(dòng)演繹出日后的貨幣政策發(fā)展。然而，在從央行對(duì)媒體問答稿件的字里行間，我們認(rèn)為央行這次的舉措背后對(duì)大類資產(chǎn)定價(jià)有更深層意義。

央行于新聞稿中表示經(jīng)常賬戶盈余相對(duì)于GDP比例已下降至2.1%，因此，“國際收支趨于平衡，人民幣匯率不存在大幅升值的基礎(chǔ)”。另一方面，中國“財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)可控，外匯儲(chǔ)備充裕，抵御外部沖擊的能力較強(qiáng)，人民幣匯率也不存在大幅貶值的基礎(chǔ)”。簡而言之，根據(jù)央行的意見，人民幣的估值似乎已達(dá)到了一個(gè)長期均衡點(diǎn)。

值得注意的是，此說法與中國生產(chǎn)力增長速度已然見頂?shù)臅r(shí)間吻合。假如我們的解讀是正確的，那么自2005年7月匯率改革以來所展開的人民幣升值趨勢(shì)終于將告一段落。其實(shí)，即使對(duì)于美元及歐元等主要國際貨幣來說，2%的單日匯率波幅也并不常見。所以中國央行擴(kuò)大匯率波幅至2%表示人民幣的匯率定價(jià)從此以后將大致由市場(chǎng)主導(dǎo)。

我們注意到自2012年底開始，人民幣每日升值的幅度持續(xù)逼近1%的上限——直至今年2月初人民幣套利交易大行其道 而央行被迫出手干預(yù)。市場(chǎng)最終將如何解讀央行周末的公告仍尚未可知。

但考慮到匯率市場(chǎng)里價(jià)格動(dòng)量往往持續(xù)，可以想象的是人民幣在未來一段日子有可能會(huì)繼續(xù)貶值，甚至可以每日逼近2%的波動(dòng)上限，以扭轉(zhuǎn)在過去一年多以來的單向升值的交易模式。這種情況可能維持至央行再次出手糾正市場(chǎng)預(yù)期為止。

市場(chǎng)預(yù)期需要重整，而在交易波幅倍增的情況下，我們幾乎可以肯定的是匯率市場(chǎng)的波動(dòng)性將上升。我們于之前的分析中寫道，離岸人民幣的價(jià)格較在岸人民幣隱含了更多的波動(dòng)性預(yù)期。市場(chǎng)現(xiàn)時(shí)應(yīng)為匯率大幅波動(dòng)作好準(zhǔn)備，并警惕匯率市場(chǎng)波動(dòng)性隨時(shí)溢出到其他資產(chǎn)類別。

人民幣貶值將刺破房地產(chǎn)泡沫。此外，假如人民幣升值的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么對(duì)于投資者長期來說還有更多需要擔(dān)心的。一般來說，一個(gè)國家可通過廉價(jià)的匯率推動(dòng)出口，以增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備。然后，國家可以開始讓貨幣升值，以便進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)值重估。

一旦匯率升值至接近平衡點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)值重估將會(huì)停止。這些匯率調(diào)整的步驟反映出財(cái)富如何通過廉價(jià)的貨幣制度首先從國外生產(chǎn)商轉(zhuǎn)移至國內(nèi)生產(chǎn)商，然后通過資產(chǎn)重估轉(zhuǎn)移至上層階級(jí)，最終轉(zhuǎn)移至大部分人--資產(chǎn)泡沫的最終接捧者。

這個(gè)過程聽起來耳熟能詳。2005年7月，當(dāng)中國開始進(jìn)行人民幣升值，中國的外匯儲(chǔ)備只有8000億美元，但現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字已增長四倍至3.8萬億美元。與此同時(shí)，中國的房地產(chǎn)價(jià)格已急升至泡沫水平。若以史為鑒，人民幣貶值將會(huì)是中國資產(chǎn)價(jià)格上漲的強(qiáng)大阻力，這些資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)，而股票也將難以幸免。

一些市場(chǎng)人士開始憧憬存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，甚至降息。我們并非完全不同意這種觀點(diǎn)。然而，這一舉措的意義只能沖銷外匯占款下降而引致的貨幣環(huán)境從緊的局面。此外，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)預(yù)期大幅放緩的程度是08年四季度以來最顯著的。若這樣的經(jīng)濟(jì)放緩不是來自于政府“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策的主導(dǎo)，那么按照過去的經(jīng)驗(yàn)來說政府或者是會(huì)出手干預(yù)的。

然而，現(xiàn)時(shí)社會(huì)就業(yè)狀況良好，有些地區(qū)甚至出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，而資金面未見緊張。隨著中國消費(fèi)的崛起，當(dāng)下中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能夠在較低的經(jīng)濟(jì)增長情況下吸納更多的勞動(dòng)力，解決就業(yè)問題并不需要想以往那樣依靠盲目的增長。中國管理層在兩會(huì)期間亦強(qiáng)調(diào)保就業(yè)才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終底線，而不完全是經(jīng)濟(jì)增長。

這些跡象表明了短期內(nèi)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性有限。即使中國政府最終下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，亦只是為了抵消外匯占款的減少，并不能改變經(jīng)濟(jì)放緩的軌道。

短期而言，市場(chǎng)環(huán)境依然不利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？死锩讈喌墓秾⒑苡锌赡苁苟砹_斯與西方國家形成對(duì)峙的局面。若人民幣貶值的預(yù)期形成，人民幣升值過程中出現(xiàn)的一切將會(huì)逆轉(zhuǎn)，并會(huì)觸發(fā)房地產(chǎn)泡沫的破滅。中國的股票市場(chǎng)最近的確一直面臨拋售壓力，但風(fēng)險(xiǎn)卻未得到充分釋放。

此外，在市場(chǎng)拋售工業(yè)金屬的過程中，部分交易員卻增加了持倉以博降低倉位的平均成本。許多鐵礦石交易是裸多盤，并未進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，因而或?qū)⒚媾R著進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。或有的短暫的技術(shù)性反彈操作性很弱，難以吸引大基金參與其中，因此這樣的反彈只能轉(zhuǎn)瞬即逝。最壞的情況尚未到來，我們還是不要抓飛刀了吧。