李雙武

梳理中國(guó)牛市的大邏輯，我們認(rèn)為將迎來牛市行情，對(duì)資本市場(chǎng)悲觀的事件，需要重新審視，換個(gè)角度可能就是牛市的邏輯。

經(jīng)濟(jì)增速回落與股指關(guān)系：首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期從高速增長(zhǎng)平臺(tái)向中速平臺(tái)的切換，不是離散型的函數(shù)，而是連續(xù)型函數(shù)；然后，改革紅利支持股指反轉(zhuǎn)；最后，經(jīng)濟(jì)增速的回落并不一定就會(huì)引起當(dāng)年股指回落。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明：當(dāng)經(jīng)濟(jì)改革深入，供給主義特色鮮明時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速放緩有時(shí)還促成了大牛市的形成。美國(guó)產(chǎn)能去化經(jīng)驗(yàn)表明：股票行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先行業(yè)產(chǎn)能去化大約12個(gè)月，當(dāng)行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)入谷底時(shí)，股票行業(yè)股指早已進(jìn)入牛市。我們預(yù)期中國(guó)去產(chǎn)能谷底是2015年初，因此推論中國(guó)過剩行業(yè)指數(shù)的底部大約已形成。同時(shí)，國(guó)外利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)也說明：利率市場(chǎng)化最后的沖刺階段容易推動(dòng)資本市場(chǎng)上漲甚至泡沫化。中國(guó)利率市場(chǎng)化正在最后沖刺階段，股指也有強(qiáng)烈的上漲邏輯支持。

重新審視悲觀理由

2007年大牛市，貨幣是第一推手，人民幣升值，流動(dòng)性過剩是兩大關(guān)鍵詞。2009年牛市，四萬億投資拉動(dòng)型，天量貨幣投放，投資是關(guān)鍵詞。我們認(rèn)為2014 年大牛市的關(guān)鍵詞是利率市場(chǎng)化。中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也將由投資需求拉動(dòng)型為主轉(zhuǎn)化為供給結(jié)構(gòu)創(chuàng)新型為主。

對(duì)資本市場(chǎng)悲觀的理由，需要重新審視，換個(gè)角度可能就是牛市的邏輯。悲觀的理由有：（1）改革之年GDP增速回落；（2）產(chǎn)能過剩，僵尸行業(yè)業(yè)績(jī)沒有支撐；（3）利率市場(chǎng)化加速，貨幣基金收益攀高，制約股市資金流入。我們?cè)敿?xì)運(yùn)用國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)實(shí)踐重新審視這些悲觀的理由，尋找牛市的邏輯。

我們認(rèn)為，有些結(jié)論需要商榷。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期從高速增長(zhǎng)平臺(tái)向中速平臺(tái)的切換，不是離散型的函數(shù)，而是連續(xù)型函數(shù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是連續(xù)型函數(shù)，有這樣幾個(gè)變量是穩(wěn)定的：一是政府基建投資增長(zhǎng)穩(wěn)定。對(duì)高鐵、地鐵、城市水污管道等建設(shè)，是GDP 穩(wěn)定的調(diào)節(jié)閥，這種調(diào)節(jié)閥作用在2014年可能會(huì)更有力。

第二，城鎮(zhèn)化變量是穩(wěn)定提升的。新一輪改革正在減少制約城鎮(zhèn)化的政策因素，這些桎梏消除后，城鎮(zhèn)化速度提升是大概率事件，從而對(duì)私人投資和消費(fèi)產(chǎn)生正面拉動(dòng)力。

事實(shí)上，1979年和1994年中國(guó)實(shí)施了重大改革，1981年GDP大幅下降，1994年改革后次年經(jīng)濟(jì)從13.1%下降到10.9%。1981年經(jīng)濟(jì)下滑更重要的原因是經(jīng)濟(jì)過熱，投資過大，中央主動(dòng)放緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1994年也是從過熱經(jīng)濟(jì)中放緩了經(jīng)濟(jì)增速。上兩次經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景是經(jīng)濟(jì)過熱，宏觀調(diào)控主動(dòng)放緩。新一輪改革的背景是，經(jīng)濟(jì)不僅不過熱，而且需求嚴(yán)重不足。所以，我們認(rèn)為拿這兩次改革來對(duì)比，并推論2014年GDP大幅下滑是不可靠的。

另外，改革紅利將支持股指反轉(zhuǎn)。新一輪改革的核心是簡(jiǎn)政放權(quán)，放松管制，釋放市場(chǎng)主體的主動(dòng)性和創(chuàng)造性，推動(dòng)生產(chǎn)函數(shù)的技術(shù)提升。這種以供給主義為特征的改革，有利于創(chuàng)造新的需求。改革措施不斷釋放，市場(chǎng)進(jìn)而會(huì)預(yù)期2015年經(jīng)濟(jì)邁入新的黃金增長(zhǎng)路徑。這種趨勢(shì)性的樂觀預(yù)期一旦形成，將推動(dòng)股指反轉(zhuǎn)。

牛市具有歷史經(jīng)驗(yàn)邏輯支撐

對(duì)于未來一兩年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，無論是實(shí)業(yè)界還是資本市場(chǎng)，都有相當(dāng)一致的判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)能利用率每況愈下。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一兩年里難以走出產(chǎn)能過剩的泥潭，周期性過剩行業(yè)面臨著嚴(yán)重的去產(chǎn)能，以凈利潤(rùn)為代表的上市公司業(yè)績(jī)?nèi)詫?huì)繼續(xù)惡化。專業(yè)的投資者和業(yè)余投資者進(jìn)而推論：股市缺乏持續(xù)上漲的基本面支持，進(jìn)而推論周期性股票不僅難以上漲，而且還可能會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性的緊張?jiān)俅蜗碌?對(duì)于資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這種判斷，貌似符合邏輯。

但經(jīng)過對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究和分析后，我們說，這種判斷不符合歷史事實(shí)。參考美國(guó)行業(yè)產(chǎn)能去化和行業(yè)指數(shù)的時(shí)間關(guān)系，我們得出：在行業(yè)去產(chǎn)能真正開始之前12個(gè)月，中國(guó)股指底部可能已經(jīng)形成，當(dāng)中國(guó)去產(chǎn)能之時(shí)，中國(guó)股指早已上漲許多，進(jìn)入了牛市。

多數(shù)投資者都知道一個(gè)不爭(zhēng)的結(jié)論是：股市是所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中最領(lǐng)先的指標(biāo)，股市領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)候，股市的底部早已形成，并且已經(jīng)上漲許多。 為了分析產(chǎn)能過剩和行業(yè)指數(shù)的關(guān)系，我們列出了以下三個(gè)指標(biāo)：股指（或行業(yè)股指）、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比變化率。 產(chǎn)能周期最核心的觀察變量是產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比變化率。

如何判斷產(chǎn)能周期中增加和去化過程？有人想當(dāng)然的提出了產(chǎn)能周期的同比增長(zhǎng)率。我們認(rèn)為這種判斷方式是錯(cuò)誤的。當(dāng)期同比增長(zhǎng)率下降了，但總產(chǎn)能仍可能增加。產(chǎn)能指標(biāo)的同比增長(zhǎng)率不能正確的衡量去產(chǎn)能。 所謂去產(chǎn)能，就是與上一期產(chǎn)能相比較，產(chǎn)能絕對(duì)的下降。因此，產(chǎn)能指數(shù)的環(huán)比數(shù)值才是判斷產(chǎn)能周期的最合適的變量。

當(dāng)產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比數(shù)值呈正數(shù)時(shí)，就是產(chǎn)能增加階段，當(dāng)產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比數(shù)值呈負(fù)值時(shí)，就是產(chǎn)能去化階段。進(jìn)而我們得出：一次產(chǎn)能周期包括兩個(gè)部分：產(chǎn)能增加階段，產(chǎn)能去化階段。產(chǎn)能增加階段就是產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比數(shù)值為正，產(chǎn)能去化階段就是產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比數(shù)值為負(fù)的時(shí)候。

利率市場(chǎng)化進(jìn)程的真實(shí)影響

近年以來，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速，資本品市場(chǎng)也出現(xiàn)了上漲。房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是一線中心城市房地產(chǎn)價(jià)格漲幅很大，漲勢(shì)仍很強(qiáng)烈，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也不斷創(chuàng)出新高。我們認(rèn)為利率市場(chǎng)化是其上漲的重要推手。單純的控制貨幣供應(yīng)量增速，實(shí)施從緊的貨幣政策并不一定能控制資本品價(jià)格的泡沫化。 當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化正處于蓬勃發(fā)展的最后沖刺階段，利率市場(chǎng)化只差最后一步，即存款取消利率上限。

參考發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化過程中股指的上漲表現(xiàn)，我們認(rèn)為，在中國(guó)利率市場(chǎng)化沖刺階段，股指也有強(qiáng)烈的上漲支持邏輯。