張曼

摘要：本文運(yùn)用我國滬深兩市2007-2011年間的上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建二元邏輯回歸模型，研究管理者過度自信與企業(yè)財務(wù)困境兩者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：管理者過度自信主要通過投資、融資以及股利分配等渠道影響企業(yè)風(fēng)險，且管理者過度自信與企業(yè)財務(wù)困境存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：過度自信 財務(wù)困境 邏輯回歸

前學(xué)術(shù)界大多從公司治理的角度去分析財務(wù)困境的成因，實(shí)際上管理者行為也是企業(yè)陷入財務(wù)困境的關(guān)鍵影響因素之一。傳統(tǒng)理論模型中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常將個人行為假定為完全理性的，但是大量研究證實(shí)，人們在經(jīng)濟(jì)活動中始終表現(xiàn)出一定的有限理性，比如盲目樂觀和過度自信。管理者對自己能力的過度自信會使得他們在決策時過于冒險，而忽略風(fēng)險，從而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性增加。本文將以我國上市公司2007-2011年的數(shù)據(jù)為樣本來檢驗(yàn)管理者的過度自信對企業(yè)財務(wù)困境影響的存在性。

一、文獻(xiàn)回顧

“過度自信”源于認(rèn)知心理學(xué)的研究成果，是指人們過度相信自己的判斷能力，高估了自己成功的幾率和私人信息的準(zhǔn)確性。在心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)人們普遍存在過度自信的心理特征后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究了這一特征在企業(yè)管理者中的表現(xiàn)。Cooper、woo&Dunkellberg（1988）通過對近3 000位企業(yè)家的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，81%的人認(rèn)為企業(yè)存續(xù)的可能性高于70%，33%的人認(rèn)為企業(yè)一定會持續(xù)存在下去，但實(shí)際上只有25%的企業(yè)能夠生存5年以上。Roll（1986）首先提出了自大理論，用來解釋管理高層所進(jìn)行的許多失敗的并購事例，開創(chuàng)了過度自信來解釋財務(wù)異象的先河。但是并沒有過度自信對財務(wù)困境的直接影響的研究，更多的是對企業(yè)的投資、融資、股利政策等單項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動的研究。

在投資行為方面，理論研究表明，當(dāng)企業(yè)遭遇內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，過度自信的管理者基于外部投資者低估本企業(yè)證券真實(shí)價值的認(rèn)知，不會傾向公開發(fā)行股票融資來充實(shí)現(xiàn)金流，導(dǎo)致即使對NPV>0的項(xiàng)目，也沒有充足的現(xiàn)金流支持，從而造成投資不足的問題（Heaton，2002）；而當(dāng)企業(yè)內(nèi)部擁有充足的現(xiàn)金流時，過度自信的管理者往往會因控制幻覺而低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險（angel，1975；weinstein，1950；March&shaPiro，1957），對項(xiàng)目投資成功過分樂觀（Cooper，woo&Dunkelberg，1988），甚至參加一些NPV<0的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過度問題（Heaton，2002）。國內(nèi)方面，吳世農(nóng)等（2008）將樣本均分為過度自信管理者和理性管理者兩組，通過對比兩組之間的投資策略，進(jìn)一步論證了過度自信的管理者更傾向于過度投資。姜付秀等（2009）開創(chuàng)性的以Aleman的Z值是否大于118來衡量企業(yè)財務(wù)困境，研究管理者過度自信對企業(yè)擴(kuò)張的影響，同時進(jìn)一步探究該特征是否會最終導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)困境，結(jié)果證實(shí)了管理者過度自信與企業(yè)擴(kuò)張有正相關(guān)關(guān)系且過度自信的管理者所采取的擴(kuò)張策略會使企業(yè)更加可能陷入財務(wù)困境。

在融資行為方面，Heaton（2002）首次應(yīng)用管理者樂觀傾向來解釋融資優(yōu)序異象。樂觀的管理者通常會對自己所在公司的價值做出過高估計，認(rèn)為市場沒有完全反映企業(yè)證券的價值，而不愿意進(jìn)行外部融資，除非內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭。Olive（2005）、Barros&silverira（2007）分別調(diào)查了美國和巴西的企業(yè)，以消費(fèi)者情緒指數(shù)和管理者身份作為管理者過度自信的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平與管理者的過度自信程度呈正向相關(guān)，即自信程度高的經(jīng)理人管理的公司都會保持較高水平的債務(wù)融資。Hackbarth（2008）運(yùn)用模型推導(dǎo)了管理者過度自信對公司融資決策的作用機(jī)理。研究證明，過度自信的管理者往往都會進(jìn)行高水平的債務(wù)融資。

在股利分配方面，安廣實(shí)（2007）認(rèn)為，在陷入財務(wù)困境的情況下，經(jīng)理人員不僅不愿追加權(quán)益資本，而且還設(shè)法通過直接或者變相發(fā)放股利等手段從公司抽出現(xiàn)金，使支持負(fù)債的資產(chǎn)價值進(jìn)一步減少，負(fù)債風(fēng)險相應(yīng)進(jìn)一步增加。雖然在財務(wù)困境下債權(quán)人會通過各種途徑阻止經(jīng)理人員從公司進(jìn)一步抽出現(xiàn)金，但經(jīng)理人員通常擁有更多關(guān)于公司財務(wù)和經(jīng)營狀況的信息，并擁有相對的決策權(quán)，特別在財務(wù)困境下使得經(jīng)理人員維護(hù)長期的、可持續(xù)發(fā)展的動機(jī)減弱，他們可能比在公司經(jīng)營狀況良好時更愿意犧牲公司的聲譽(yù)或其他長期的利益而為自己和權(quán)益人謀利益。

終上所述，目前，國內(nèi)外對非理性行為尤其是管理者過度自信的研究仍然不夠成熟，沒有形成較為完整的研究體系。國內(nèi)學(xué)者更傾向于探索管理者的過度自信行為對企業(yè)的投資、并購、融資、股利政策等單項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動的影響，直接研究管理者過度自信對企業(yè)整體影響的較少。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

管理者的過度自信會通過其在財務(wù)決策上的行為來影響企業(yè)的財務(wù)，使企業(yè)更有可能陷入財務(wù)困境。投資決策方面，具有過度自信特質(zhì)的管理者一般都認(rèn)為自己的能力比競爭對手要高，而這種對自己能力的高估不僅會使管理者更加輕易的參與過多的商業(yè)競爭，甚至?xí)顿Y一些NPV<0的項(xiàng)目，同時也導(dǎo)致管理者過高估計自己管理項(xiàng)目的盈利并忽略項(xiàng)目風(fēng)險；融資決策方面，過度自信的管理者更愿意進(jìn)行債務(wù)融資，他們認(rèn)為外部投資者低估了本公司的收益，所以不愿意進(jìn)行股票融資，以防老股東的權(quán)益被稀釋。而且，管理者一般會選擇較高的負(fù)債水平，并且在基于對投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流的樂觀估計的前提下，更傾向于采用短期投資；股利政策決策方面，管理者高估內(nèi)部資金流的供給，可能會采用更高的股利分配政策。管理者過度自信會導(dǎo)致管理者采取一些損害股東價值的決策，加大了公司破產(chǎn)的風(fēng)險。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：在不夠成熟的我國資本市場中，管理者過度自信的企業(yè)更有可能陷入財務(wù)困境。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2007年至2011年在上交所和深交所上市的公司（包括中小板）。在樣本選取的過程中，剔除了以下幾類公司：金融類公司；STPT類公司；財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司。最后得到6 830個樣本。所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。endprint

（三）變量定義和模型建立

1.管理者過度自信指標(biāo)的界定。管理者過度自信指標(biāo)一度難以被界定，致使相關(guān)研究一直處于瓶頸狀態(tài)。近年來學(xué)者們進(jìn)行了大膽創(chuàng)新，提出了一些替代變量，主要有以下七種：CEO持股狀況；相關(guān)的主流媒體對CEO的評價；企業(yè)盈利預(yù)測偏差；CEO實(shí)施并購的頻率；CEO的相對薪酬；企業(yè)的歷史業(yè)績；企業(yè)景氣指數(shù)。有研究表明，CEO相對于公司內(nèi)其他管理者的薪酬越高，說明CEO的地位越重要，也越容易過度自信（Hayward和Hambrick，1997）。因此，本文用高管薪酬的相對比例（XDSLARY）來衡量管理者過度自信，即用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和來表示。該值越高，說明管理者越過度自信。

2.企業(yè)財務(wù)困境指標(biāo)的界定。根據(jù)姜付秀、陸正飛（2009）的研究，本文用Z指數(shù)衡量，其計算公式為：（0.012×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)）×100，以118為臨界值，來判斷企業(yè)的財務(wù)狀況，并設(shè)置啞變量，如果Z指數(shù)大于118，Z=0，否則Z=1。

基于前人研究，本文還設(shè)置了一些控制變量，包括公司的盈利性、成長性、公司治理結(jié)構(gòu)。主要有：企業(yè)的實(shí)際控制人類別（ CONTROL， 如果控股股東為國有取值為0， 反之則取值為1）；相對薪酬（XDSLARY）；高管持股比例（HOLD，所有高管持股數(shù)/總股本）；投資機(jī)會[TOBINQ，以Tobin. Q來衡量，（年初流通股數(shù)價值+年初未流通股數(shù)賬面價值+負(fù)債的賬面價值）/年初總資產(chǎn)賬面價值]；負(fù)債比例（DEBT，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量）；企業(yè)規(guī)模（size，用企業(yè)年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量）；企業(yè)盈利性（ROA，凈利潤/總資產(chǎn)）。為了檢驗(yàn)以上結(jié)論，本文構(gòu)造的二元邏輯回歸模型如下：

Pr（Zit=1∣Oit ，Xit）=G（β1+β2Oit+X′itB）

其中，O是過度自信的指標(biāo)XDSLARY；X是一系列控制變量；Z是啞變量，衡量財務(wù)困境，如果公司處于財務(wù)困境，則取值為1，否則為0。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計（見表1）

從表1可以看出，XDSLARY的均值為0.406，說明我國企業(yè)中薪酬最高的前三名高管薪酬之和在所有高管薪酬之和的占比達(dá)半數(shù)之多的現(xiàn)象很普遍，即企業(yè)存在較嚴(yán)重的管理者過度自信；HOLD的均值只有2.94%，表明高管持股在我國的現(xiàn)象還不是很常見；TOBONQ和DEBIT的極大值和極小值相差非常大，說明公司間的投資情況和資本結(jié)構(gòu)差別很大；CONTROL的均值為0.193，表明我國上市公司中19.3%為國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析（見表2）

變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果（1%水平的雙側(cè)檢驗(yàn)）表明，反映企業(yè)財務(wù)困境的Z指數(shù)與其他變量的相關(guān)性非常顯著，為進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。其中，反映管理者過度自信的XDSLARY與反映企業(yè)財務(wù)困境的Z指數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這說明管理者過度自信對企業(yè)的財務(wù)困境有正的影響。

（三） 回歸分析

由表3可知，β2=6.460>0，并在1%的水平上顯著為正，這與相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，說明管理者的過度自信（XDSLARY）對企業(yè)的財務(wù)困境有著顯著的影響。管理者過度自信的程度越嚴(yán)重，企業(yè)越有可能陷入財務(wù)困境中；高管持股比率（HOLD）的系數(shù)為0.012，且顯著為正，表明高管持股比率對企業(yè)財務(wù)困境有一定的正向影響，但描述性統(tǒng)計顯示我國高管持股比率不是很大，因此這一行為對企業(yè)的影響有待進(jìn)一步驗(yàn)證；投資機(jī)會（TOBINQ）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）的結(jié)果并不顯著，表明這兩者不會直接影響到企業(yè)的財務(wù)困境行為。

由表4可知，系數(shù)的綜合檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，對數(shù)似然數(shù)和R方均支持模型的擬合度比較高，該模型能夠很好地解釋企業(yè)財務(wù)困境形成的原因。

四、結(jié)論

本文以我國滬深兩市2007-2011年間的上市公司為樣本，參照前人的研究成果，通過實(shí)證分析得出：管理者過度自信對企業(yè)的融資行為、投資行為和股利分配行為等的綜合影響會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。本文直接研究管理者過度自信對企業(yè)整體的影響，嘗試運(yùn)用行為金融學(xué)的知識分析我國證券市場上的相關(guān)異化現(xiàn)象，這是本文的一個突破，對我國企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營具有一定的參考價值。本文在證實(shí)了管理者過度自信會對企業(yè)財務(wù)困境產(chǎn)生影響的同時，還提供了新的研究方向：管理者理性行為的保障機(jī)制構(gòu)建。在我國，經(jīng)理人市場不十分完善，在這種情況下，依托何種機(jī)制能夠使得管理者以股東價值最大化為目標(biāo)值得探討。X

參考文獻(xiàn)：

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