[摘 要] 以1993～2009年間上市的A+H企業(yè)為樣本，同時(shí)選取A股上市企業(yè)作為對照組，采用回歸分析與配對分析的方法，實(shí)證分析了雙重上市對企業(yè)績效的影響，并對市場分割假說和綁定假說進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，在中國大陸和香港雙重上市降低了市場分割程度，但未能改善企業(yè)績效。該研究未能得到綁定假說的支持性證據(jù)，我國企業(yè)在香港上市后的績效變化并不符合綁定假說。

[關(guān)鍵詞] 雙重上市；市場分割假說；綁定假說；企業(yè)績效

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1008—1763（2014）06—0076—07

Dual Listing and Firm Performance： Evidence from A+H Shares

TAN Qingmei，ZHANG Yanru

（College of Management and Economics， Tianjin University， Tianjin 300072，China）

Abstract：Based on the date of A+H shares and the date of A shares during 1993～2009， this paper investigates the impact of dual listing on firm performance by using regression analysis and pair analysis. The results show that dual listing on the mainland and Hong Kong can reduce the market segmentation， but fail to improve the firm performance. This paper does not find any evidence supporting that dual listing on the mainland and Hong Kong complies with bonding hypothesis.

Key words： dual listing；market segmentation hypothesis；bonding hypothesis；firm performance

一 引 言

全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢已成為各類企業(yè)的共識，越來越多的中國企業(yè)在各種動機(jī)的驅(qū)使下開始進(jìn)入國際資本市場。自1992年華晨汽車登陸美國、1993年青島啤酒在中國香港聯(lián)交所成功上市后，近20年來，一大批中國企業(yè)選擇到海外上市。鑒于特殊的文化背景和社會理念等原因，很多中國企業(yè)選擇在中國大陸和香港兩地實(shí)施雙重上市，截止到2012年底，在中國大陸和香港兩地雙重上市的企業(yè)（以下簡稱A+H上市企業(yè)）共計(jì)達(dá)到83家。根據(jù)市場分割假說，雙重上市可以降低市場分割所帶來的負(fù)面效應(yīng)，從而降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。綁定假說則認(rèn)為，來自法律、會計(jì)、企業(yè)治理不完善的國家的企業(yè)可以通過在有著更高標(biāo)準(zhǔn)的海外市場上市將自己與國內(nèi)其他企業(yè)區(qū)分開來，通過遵守上市地更加嚴(yán)格的上市要求和信息披露要求，并且使自己處于更完善的法律監(jiān)督之下，對于企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的意義。目前，中國大陸資本市場仍處于發(fā)展的初級階段，資本市場規(guī)模和資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的限制不足以吸收大規(guī)模的資本發(fā)行，投機(jī)泡沫嚴(yán)重，政府對證券交易施加了諸多限制。作為一個新興的市場，中國企業(yè)實(shí)施海外上市的動因和對績效的影響較為復(fù)雜。當(dāng)前國外研究文獻(xiàn)中的雙重上市企業(yè)均先在國內(nèi)上市而后在海外上市，通過在更發(fā)達(dá)的資本市場發(fā)行股份，能夠降低市場分割所帶來的負(fù)面效應(yīng)，也能將自身與上市地嚴(yán)格的上市要求和信息披露綁定在一起。然而，大部分A+H上市企業(yè)先在香港上市而后回歸大陸市場，也即先發(fā)行H股而后發(fā)行A股。這些A+H雙重上市企業(yè)是否符合綁定假說和市場分割假說，以及雙重上市是否會為這些企業(yè)帶來績效的改善，仍有待于證實(shí)。因此，本文擬以1993年-2009年間上市的A+H企業(yè)為樣本，同時(shí)選取A股上市企業(yè)作為對照組，采用回歸分析與配對分析的方法，實(shí)證檢驗(yàn)雙重上市對企業(yè)績效的影響，并檢驗(yàn)A+H雙重上市企業(yè)的績效變化是否符合市場分割假說或綁定假說。本文的研究結(jié)論將有助于我國大陸資本市場的不斷完善、相關(guān)制度建設(shè)的推進(jìn)，并有助于縮小我國大陸資本市場與發(fā)達(dá)資本市場的差距。

二 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

關(guān)于海外上市對企業(yè)績效的影響，已有大量研究成果，但理論與實(shí)踐研究未能得到一致的結(jié)論。在理論研究方面，主要有市場分割假說和綁定假說。

（一）市場分割假說

Stapleton和Subrahmanyam[1]最先提出市場分割假說，指出企業(yè)通過在發(fā)達(dá)資本市場上市可以降低市場分割所帶來的負(fù)面效應(yīng)，從而降低企業(yè)資本成本。Errunza和Losq[2]、Alexander等[3]分別對溫和分割和資產(chǎn)定價(jià)、雙重上市和資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為企業(yè)海外上市可以打破投資的障礙，能夠降低投資者的期望回報(bào)率，從而降低企業(yè)權(quán)益資本成本并提升股票的估值。Miller[4]也認(rèn)為，海外上市能打破資本流動的障礙，帶來更高的股票價(jià)格并降低資本成本。Merton[5]認(rèn)為，由于存在市場分割，投資者只投資于他們熟悉的企業(yè)，期望的股票投資回報(bào)率和企業(yè)投資者的規(guī)模是負(fù)相關(guān)的。因此海外上市將擴(kuò)張企業(yè)的投資者基礎(chǔ)，從而帶來企業(yè)資本成本的降低和市場價(jià)值的提高。Kadlec 和 McConnell[6]、Foerster 和Karolyi[7]的研究也認(rèn)為，企業(yè)在境外上市以后，在投資者基礎(chǔ)和企業(yè)知名度方面可以得到更大的利益，投資者基礎(chǔ)的擴(kuò)大將會降低投資者的期望投資回報(bào)率，從而降低企業(yè)的資本成本。Baker、Nofsinger和Weaver[8]利用分析師覆蓋面和媒體關(guān)注度研究了海外上市對企業(yè)知名度的影響，他們的研究表明海外上市會增加分析師覆蓋面和媒體關(guān)注度，提高企業(yè)的知名度，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，從而提高股票的市場價(jià)值。綜上所述，海外上市能降低市場分割程度，減輕投資障礙，能帶來更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并降低資本成本，而且海外上市能擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，從而分散風(fēng)險(xiǎn)并降低投資者期望的回報(bào)，因此資本成本進(jìn)一步降低，有利于企業(yè)績效的改善。

Varela和Lee[9]以1965～1987年間在倫敦上市的美國企業(yè)為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)在倫敦上市降低了市場分割所帶來的負(fù)面效應(yīng)，降低了投資者的股票期望回報(bào)率，企業(yè)資本成本下降。Jayaraman、Shastri和Tandon[10]以在美國發(fā)行存托憑證（ADRs）的企業(yè)為研究對象進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國實(shí)施海外上市提高了母國市場的股票價(jià)格，降低了資本成本，但母國市場股票的貝塔值變化很小。Wang和Jiang[11]的研究發(fā)現(xiàn)，和僅在中國大陸上市的A股企業(yè)相比，在香港上市能增加投資者基礎(chǔ)，為國際投資者提供了更為多元化的投資機(jī)會。和A股企業(yè)的股票相比，H股企業(yè)的股票存在一個價(jià)格折扣。王一萱和才靜涵[12]的研究發(fā)現(xiàn)，A+H股企業(yè)的市盈率比僅在大陸上市的A股企業(yè)要低，海外上市并沒有達(dá)到降低資本成本的效果。他們未能發(fā)現(xiàn)A+H雙重上市能夠提高A股價(jià)值的證據(jù)，但發(fā)現(xiàn)A+H雙重上市能在一定程度上提高H股的價(jià)值。李曉良和韓丹[13]以A+H股上市企業(yè)為對象進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國大陸企業(yè)在香港上市降低了市場分割，但并未改善企業(yè)價(jià)值。

中國大陸資本市場仍處于發(fā)展的初級階段，資本市場規(guī)模和資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的限制不足以吸收大規(guī)模的資本發(fā)行，投機(jī)泡沫嚴(yán)重，政府對證券交易施加了諸多限制?，F(xiàn)有的國外研究文獻(xiàn)中研究樣本均為先在國內(nèi)市場上市而后再在海外上市，因此來自分割市場的企業(yè)通過在更發(fā)達(dá)的資本市場發(fā)行股份，將會帶來資本成本的顯著下降，企業(yè)受益于資本成本的下降也帶來經(jīng)營績效的提高。而我國的大部分A+H上市企業(yè)是先在香港上市而后回歸大陸市場，這與國外研究中的研究對象均為先在國內(nèi)市場上市而后再在海外上市不同。由于中國境外投資者可能比境內(nèi)投資者要求更高的收益率，從而提高了企業(yè)的資本成本，對企業(yè)績效具有不利影響?；谖覈奶厥馇闆r，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：我國企業(yè)實(shí)施雙重上市能降低市場分割程度，但不能改善企業(yè)績效。

（二）綁定假說

Coffee[14][15]、Stulz[16]最早提出綁定假說，認(rèn)為來自法律、會計(jì)、公司治理不完善的國家的企業(yè)通過在有著更高標(biāo)準(zhǔn)的海外市場上市，可以使自己與國內(nèi)的其他企業(yè)區(qū)分開來，通過海外上市可以有效地把這些企業(yè)和上市地的法律、會計(jì)、公司治理方面的標(biāo)準(zhǔn)綁定在一起，海外上市企業(yè)需要遵守上市地更加嚴(yán)格的上市要求，并且投資者利用更嚴(yán)格的信息披露要求監(jiān)督企業(yè)，使企業(yè)處于更完善的法律系統(tǒng)的監(jiān)督之下，提高了企業(yè)在投資者當(dāng)中的聲望和可信度。La Porta等[17]分析了法律對公司股東和債權(quán)人的保護(hù)、法律的起源和強(qiáng)制實(shí)施的效力，發(fā)現(xiàn)不同法系對中小股東利益的保護(hù)程度不同，與其他法系相比，普通法能更好地保護(hù)中小股東的利益，因此到普通法系國家實(shí)施海外上市能更好地保護(hù)中小股東的利益。Doidge、Karolyi和Stulz[18]的實(shí)證研究支持了La Porta等[17]的研究結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，非美國企業(yè)通過在美國上市可以把自己和美國的法律聯(lián)系起來，能更好地保護(hù)中小股東，并為自身的增長機(jī)會籌集資本。

從投資者保護(hù)的角度來看，海外上市可以更好地保護(hù)投資者的利益，獲取投資者的信賴，對于企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的意義。Coffee[14]認(rèn)為，在投資者保護(hù)程度低的國家上市，難以獲取投資者的信賴，通過到投資者保護(hù)程度高的國家上市，可以獲取更多投資者的信賴。Stulz[16]認(rèn)為，通過到企業(yè)治理水平更高以及信息披露和監(jiān)管水平更高的資本市場上市，可以更好地保護(hù)中小股東的利益，增強(qiáng)投資者的投資信心，能夠降低投資者對投資回報(bào)的要求，從而降低資本成本。

從信息披露的角度來看，企業(yè)通過海外上市可以更容易進(jìn)入全球資本市場。海外上市企業(yè)面臨著更嚴(yán)格的法定信息披露要求，嚴(yán)格的信息披露降低了投資者獲得信息的成本，降低了信息不對稱。Chemmanur和Fulghieri[19]認(rèn)為，在企業(yè)管理層和投資者之間存在信息不對稱，投資者可以通過要求更高的投資回報(bào)來彌補(bǔ)信息劣勢的不利影響，企業(yè)可以通過上市降低信息不對稱的負(fù)面影響，上市要求越嚴(yán)格的市場會向企業(yè)的外部投資者傳遞更多的信息，從而降低外部投資者了解企業(yè)的成本。Khanna、Palepu和Srinivasan[20]的研究認(rèn)為，海外上市與更高水平的信息披露要求和企業(yè)透明度相關(guān)，遵守嚴(yán)格的信息披露要求提高了企業(yè)的透明度。Bailey、Karolyi和Salva[21]對1989～2001年間在美國上市的387家非美國企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非美國企業(yè)在美國上市后需遵守更嚴(yán)格的信息披露要求，降低了投資者獲得信息的成本以及企業(yè)管理層和投資者之間的信息不對稱。Fernandes、Lel和Miller[22]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國上市的非美國企業(yè)對美國證券交易規(guī)則的遵守對于企業(yè)價(jià)值具有積極影響，尤其是對那些來自信息披露要求和投資者保護(hù)更差的國家的企業(yè)更是如此。海外上市后更嚴(yán)格的信息披露要求將限制管理者濫用企業(yè)資產(chǎn)的尋租行為，對于企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的意義[23，24]。

一部分中國學(xué)者以H股為對象進(jìn)行了實(shí)證研究，得到了不同的研究結(jié)論。黃貴海和宋敏[25]對H股上市企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行H股的企業(yè)在香港上市后的2～3年里，經(jīng)營績效會出現(xiàn)急劇下降。王化成、李志杰和孫健[26]以在香港上市的中資企業(yè)為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)通過境外上市對于公司治理的改善具有積極的影響，而企業(yè)治理的改善優(yōu)化了企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，從而進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的增長。李曉良和韓丹[13]以 A+H股上市企業(yè)為研究對象進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，通過海外上市，投資者法律保護(hù)意識和企業(yè)的信息披露質(zhì)量有所提高，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值上升。

在香港上市的大部分大陸企業(yè)是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，發(fā)行股票民營化是一個有效的國有企業(yè)改革方法，可以增強(qiáng)國內(nèi)市場的流動性和吸收量[27]，但發(fā)行股票民營化的使用受到資本市場規(guī)模和成熟度的限制，即使是在相對發(fā)達(dá)的資本市場，國內(nèi)市場吸收大規(guī)模的資本發(fā)行也會受到限制。如果發(fā)行股票民營化的速度快于國內(nèi)資本市場的發(fā)展，并且發(fā)行股票民營化的規(guī)模比國內(nèi)資本市場可以吸收的規(guī)模更大，發(fā)行股票民營化將會阻礙國內(nèi)資本市場的發(fā)展。由于中國大陸資本市場還處于發(fā)展的初級階段，資本市場規(guī)模和資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的限制不足以吸收大規(guī)模的資本發(fā)行，并且投機(jī)泡沫嚴(yán)重，為了保持市場秩序防止市場崩盤，政府對證券交易施加了諸多限制。當(dāng)國內(nèi)市場不能很好發(fā)展，不能吸收大規(guī)模資金的上市活動時(shí)，為了保持國內(nèi)市場秩序，減輕國內(nèi)市場壓力，在海外市場上市是一個不錯的選擇。與僅在中國大陸上市的A股企業(yè)相比，香港實(shí)行的是普通法，香港證券市場的法律環(huán)境為中小股東提供了更為健全的保護(hù)。但由于中國境外投資者可能比境內(nèi)投資者要求更高的收益率，從而提高了企業(yè)的資本成本，對企業(yè)績效具有負(fù)面影響。而且我國企業(yè)實(shí)施海外上市并不一定是為了更好地保護(hù)投資者、遵守更嚴(yán)格的信息披露要求和法律約束，可能只是為了籌集高額資金。因此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：我國企業(yè)雙重上市對績效的影響并不符合綁定假說，也即雙重上市不能改善企業(yè)績效。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

為了研究雙重上市對企業(yè)績效的影響，以及是否符合市場分割假說或綁定假說，本文選取1993年～2009年間先在香港上市而后回歸大陸市場的A+H企業(yè)作為研究樣本，同時(shí)選取A股上市企業(yè)作為對照組進(jìn)行研究，最后共得到336組數(shù)據(jù)。對照組根據(jù)行業(yè)一致、上市年份一致和企業(yè)規(guī)模相當(dāng)?shù)脑瓌t進(jìn)行選取。本文所采用的數(shù)據(jù)均來自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊，并經(jīng)計(jì)算得到。

（二）變量選取

1. 企業(yè)績效

企業(yè)績效包括財(cái)務(wù)績效和市場績效，目前的文獻(xiàn)通常采用總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率衡量財(cái)務(wù)績效，總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別為凈利潤與總資產(chǎn)的比值、凈利潤與凈資產(chǎn)的比值。由于本文所用數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較大，在此期間我國企業(yè)所得稅稅率發(fā)生了較大變化，為了排除企業(yè)所得稅稅率的差異，本文采用總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率來衡量上市企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。Tobin’s Q是企業(yè)市場價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值的比值，如果Tobin’s Q大于1，表明企業(yè)市場價(jià)值大于資產(chǎn)重置價(jià)值，企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；如果Tobin’s Q小于1，表明企業(yè)市場價(jià)值小于資產(chǎn)重置價(jià)值，企業(yè)價(jià)值降低。企業(yè)是否創(chuàng)造價(jià)值主要看Tobin’s Q和1的差值是否大于0，因此本文采用Tobin’s Q與1的差額，即Q-1衡量我國上市企業(yè)市場績效。

2. 流通H股占總股數(shù)的比例

為了檢驗(yàn)雙重上市對企業(yè)績效的影響是否滿足市場分割假說，本文采用流通H股占總股數(shù)的比例衡量市場分割程度。流通H股占總股數(shù)的比例越低，說明市場分割程度越高；反之說明市場分割程度越弱。

3. 雙重上市變量

為了檢驗(yàn)我國企業(yè)雙重上市對企業(yè)績效的影響是否滿足綁定假說，本文采用虛擬變量1和0衡量企業(yè)是否為雙重上市，如果企業(yè)同時(shí)在香港和大陸上市，即A+H股上市企業(yè)，取值為1；若僅在大陸上市，即A股上市企業(yè)，取值為0。

4. 控制變量

本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模，采用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；營運(yùn)效率，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量；資本結(jié)構(gòu)，采用資產(chǎn)負(fù)債率表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，采用國有股比例（國有股總數(shù)占發(fā)行股票總數(shù)的比值）表示；股權(quán)集中度，采用前十大股東持股比例衡量。此外本文對行業(yè)變量進(jìn)行了控制，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的上市企業(yè)行業(yè)分類指引，將樣本企業(yè)所屬行業(yè)劃分為采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)等5個行業(yè)。

四 實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。根據(jù)表2可知，A+H上市企業(yè)總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率的均值分別為5.85%和10.24%，均低于僅在中國大陸上市的A股企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率的均值。從市場績效來看，A+H上市企業(yè)Q-1的均值為1.0621，也低于僅在中國大陸上市的A股企業(yè)的Q-1均值（1.4659）。和僅在中國大陸上市的A股樣本企業(yè)相比，A+H上市企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效均較低，初步表明在我國企業(yè)實(shí)施雙重上市并未提高

企業(yè)的績效。無論是A+H上市企業(yè)還是A股上市企業(yè)，Q-1的均值均大于0，即Tobin’s Q大于1，說明A+H上市企業(yè)和A股上市企業(yè)創(chuàng)造的市場價(jià)值均大于資產(chǎn)重置價(jià)值。A+H上市企業(yè)和A股上市企業(yè)的規(guī)模均值分別為23.5926和21.5997，表明在實(shí)施雙重上市的企業(yè)規(guī)模普遍大于僅在中國大陸上市的企業(yè)，通過海外上市籌集了大規(guī)模的資本。A+H上市企業(yè)營運(yùn)效率的均值為0.5325，比僅在中國大陸上市的A股企業(yè)的營運(yùn)效率均值0.5859要低，表明雖然在香港上市能籌集大規(guī)模的資本，但并未帶來營運(yùn)效率的改善。兩組樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值均較低，表明無論是A+H上市企業(yè)還是A股上市企業(yè)，更多的采用權(quán)益融資方式而不是債務(wù)融資方式。兩組樣本的國有股比例的最大值均超過84%，表明仍有部分樣本企業(yè)存在國有股居高不下的問題。和A股企業(yè)相比，A+H上市企業(yè)的前十大股東持股比重的均值較高，達(dá)到82.21%，說明實(shí)施雙重上市的樣本企業(yè)的股權(quán)集中度相對較高，股權(quán)集中度較高的企業(yè)較易出現(xiàn)大股東和中小股東的利益沖突，代理成本較高，不利于企業(yè)績效的改善。

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和Q-1三個績效指標(biāo)均與流通H股占總股數(shù)的比例在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，為假設(shè)1提供了初步證據(jù)，即我國企業(yè)實(shí)施雙重上市雖然能夠降低市場分割程度，但卻對企業(yè)績效具有負(fù)向影響?？傎Y產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和Q-1三個績效指標(biāo)均與雙重上市變量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，為假設(shè)2提供了初步證據(jù)，即我國企業(yè)實(shí)施雙重上市不利于企業(yè)績效的改善，也即不符合綁定假說。本文選取的大部分控制變量均與企業(yè)績效存在著相關(guān)關(guān)系，說明本文選取的控制變量是有效的。

（三）回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)雙重上市對企業(yè)績效的影響，本文以式（1）為基礎(chǔ)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。根據(jù)模型1的回歸結(jié)果可見，在不考慮雙重上市變量時(shí)，總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率均與流通H股占總股數(shù)的比例負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，意味著在我國企業(yè)在中國大陸和香港雙重上市雖然降低了市場分割程度，但卻對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有負(fù)向影響，也即雙重上市會降低企業(yè)財(cái)務(wù)績效，這與Baker、Nofsinger和Weaver[8]等的研究結(jié)論并不一致。這可能是由于境外投資者比境內(nèi)投資者要求的收益率要高[13]，從而提高了企業(yè)的資本成本，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績效降低。Q-1與流通H股占總股數(shù)的比例之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步表明同時(shí)在大陸和香港兩地上市雖然降低了市場分割程度，但不能改善企業(yè)市場績效，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

根據(jù)模型2的回歸結(jié)果可見，在不考慮流通H股占總股數(shù)的比例時(shí)，總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和Q-1均與雙重上市變量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明我國企業(yè)實(shí)施雙重上市對企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場績效均具有顯著負(fù)向影響，這與綁定假說的觀點(diǎn)并不一致，假設(shè)2得以驗(yàn)證。這一實(shí)證結(jié)果表明，我國大陸企業(yè)在香港上市雖然面臨著更高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露要求和投資者法律保護(hù)體系，但我國大陸企業(yè)在香港上市可能主要是為了籌集大規(guī)模的資本，并未更好的保護(hù)投資者、遵守更嚴(yán)格的信息披露要求和法律約束，企業(yè)績效非升反降。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，雙重上市的樣本企業(yè)的股權(quán)集中度相對較高，表明大股東和中小股東之間的代理沖突較為嚴(yán)重，不利于企業(yè)績效的改善。

根據(jù)模型3的回歸結(jié)果可見，當(dāng)同時(shí)考慮雙重上市變量和流通H股占總股數(shù)的比例時(shí)，總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和Q-1均與流通H股占總股數(shù)的比例顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1?？傎Y產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率與雙重上市變量之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，Q-1與雙重變量之間仍然存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步表明我國企業(yè)實(shí)施雙重上市均未能改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場績效，假設(shè)2得以進(jìn)一步驗(yàn)證。

我國企業(yè)在香港和大陸實(shí)施雙重上市不符合市場分割假說和綁定假說的觀點(diǎn)，對企業(yè)市場績效和財(cái)務(wù)績效均不具有正向影響的原因可能在于以下方面：

第一，在香港上市的大部分企業(yè)為國有企業(yè)（根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，168個A+H樣本數(shù)據(jù)中，僅有23個樣本不存在國有股），在香港上市之前，這些企業(yè)通過公司制改造建立了現(xiàn)代企業(yè)制度。在香港上市后，國有股比例下降，國家降低了對這些企業(yè)的監(jiān)督力度，如果來自國家的監(jiān)督力度下降程度大于來自市場監(jiān)督力度的上升程度，管理層和所有者之間的矛盾可能會更加嚴(yán)重，導(dǎo)致代理成本的上升，從而使得企業(yè)績效下降。[28]

第二，雖然發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的金融市場本身對信息披露的要求非常嚴(yán)格，但是否遵守信息披露要求則取決于企業(yè)自身的行為。據(jù)調(diào)查，許多H股企業(yè)不能誠實(shí)地公布企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況，不能公開、及時(shí)地向投資者披露企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，尤其是關(guān)于中小股東利益的相關(guān)信息。部分企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)造假、不遵守法定的信息披露要求而被動退市，可見在海外上市的企業(yè)不一定遵守嚴(yán)格的信息披露要求，從而不能達(dá)到綁定的效果。

第三，投資者和企業(yè)管理層之間存在信息不對稱，上市企業(yè)一般會自我選擇上市時(shí)機(jī)，因此海外上市企業(yè)的管理層可能會利用手中掌握的信息來選擇上市時(shí)機(jī)以利用市場的暫時(shí)繁榮和股票價(jià)值的高估，但上市一段時(shí)間后企業(yè)的績效會下降[29，30]。

第四，雖然在香港發(fā)行H股的企業(yè)籌集到大規(guī)模資本，但是有些企業(yè)對這些資本的運(yùn)用效率較低（根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，A+H股上市企業(yè)營運(yùn)效率的均值比僅在中國大陸上市的A股企業(yè)的營運(yùn)效率的均值要低），導(dǎo)致大量的資本閑置，并且有相當(dāng)一部分企業(yè)發(fā)行H股籌集到的資本實(shí)際用途與其在招股說明書中的披露不同，這也會導(dǎo)致企業(yè)績效的降低。

五 結(jié)論與建議

為研究雙重上市對企業(yè)績效的影響，以及是否符合市場分割假說或綁定假說，本文以1993-2009年間上市的A+H企業(yè)為樣本，同時(shí)選取A股企業(yè)作為對照組，采用回歸分析與配對分析的方法進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，在中國大陸和香港兩地雙重上市降低了市場分割程度，但并未改善企業(yè)績效，反而對企業(yè)績效具有負(fù)向影響，這可能是因?yàn)榫惩馔顿Y者比境內(nèi)投資者要求更高的收益率，提高了企業(yè)的資本成本，從而降低了企業(yè)績效。本文未能發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)在大陸和香港雙重上市符合綁定假說的有效性證據(jù)。雖然A+H雙重上市企業(yè)在回歸A股之前就選擇在發(fā)達(dá)的金融市場發(fā)行股票上市融資，但是通過境外上市并不能提高企業(yè)的績效。因此，通過雙重上市來改善企業(yè)績效不切實(shí)際，企業(yè)績效的改善是一個長期的過程，必須從根本上對企業(yè)進(jìn)行改造，加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)，提高企業(yè)自身素質(zhì)，拋棄上市僅僅是為了融資的想法，利用上市地嚴(yán)格的上市要求、信息披露要求和法律監(jiān)管改善企業(yè)治理。與此同時(shí)，我國應(yīng)規(guī)范和健全大陸資本市場，加快信息披露制度和法律體系的改革與完善，減少企業(yè)在大陸上市的各種人為障礙，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)在大陸資本市場上市。

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