李偉　韓雪軍

摘要：改革開放以來我國(guó)集聚了大量的外匯儲(chǔ)備，隨著我國(guó)匯率市場(chǎng)化的逐漸推進(jìn)，這些外匯儲(chǔ)備以及對(duì)外債務(wù)必將受到匯率波動(dòng)的影響，從而影響資產(chǎn)凈值。貨幣錯(cuò)配成為了一個(gè)不得不關(guān)注的熱點(diǎn)，而貨幣錯(cuò)配的測(cè)度作為貨幣錯(cuò)配的研究核心意義重大。本文旨在對(duì)中外學(xué)者所提出貨幣錯(cuò)配方法進(jìn)行梳理，對(duì)貨幣錯(cuò)配測(cè)度方法有一個(gè)全面清晰的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：貨幣錯(cuò)配；原罪論；AECM ；AECMQ

一、貨幣錯(cuò)配的內(nèi)涵

伴隨著20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國(guó)家數(shù)次貨幣危機(jī)的爆發(fā)，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注并研究貨幣錯(cuò)配在一國(guó)危機(jī)中所扮演的角色。20多年來，中外學(xué)者對(duì)貨幣錯(cuò)配賦予了大同小異的含義，但至今仍無一個(gè)公認(rèn)的定義，其中比較得到廣泛認(rèn)可的是Goldstein&Turner所做的定義，他們認(rèn)為當(dāng)國(guó)家、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和家庭等權(quán)益實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債中使用不同貨幣計(jì)值，特別是使用外幣計(jì)值時(shí)，由于其資產(chǎn)負(fù)債中不同貨幣對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度不同，因此，當(dāng)兌換成本幣時(shí)就會(huì)產(chǎn)生凈資產(chǎn)減少的現(xiàn)象。這種使凈資產(chǎn)由于計(jì)值貨幣不同而飽受匯率風(fēng)險(xiǎn)而減少的現(xiàn)象就是貨幣錯(cuò)配。資產(chǎn)負(fù)債表凈值和損益表凈值對(duì)匯率的變動(dòng)都存在敏感性。該定義的優(yōu)點(diǎn)就在于其從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面綜合考慮，并從流量和存量的角度進(jìn)行了分析，與新興市場(chǎng)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)情況比較符合。

其實(shí)，早期的貨幣錯(cuò)配研究在當(dāng)時(shí)的背景下主要是關(guān)注債務(wù)型貨幣錯(cuò)配，即一個(gè)國(guó)家存在大量的外幣計(jì)值的債務(wù)。所以早期的貨幣錯(cuò)配的指標(biāo)也主要是考慮一國(guó)的外幣債務(wù)比例。但我國(guó)的情況正好相反，經(jīng)過了改革開放30多年的發(fā)展，我國(guó)聚集了大量的外匯儲(chǔ)備，形成了數(shù)額巨大的外幣債權(quán)，所以我國(guó)學(xué)者也提出了符合本國(guó)國(guó)情的測(cè)度指標(biāo)。

二、國(guó)外貨幣錯(cuò)配的測(cè)度方法研究

貨幣錯(cuò)配的測(cè)度是貨幣錯(cuò)配研究的核心問題，只有對(duì)貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量才能知道匯率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)實(shí)體的真正影響，所以怎樣對(duì)貨幣錯(cuò)配程度有一個(gè)準(zhǔn)確的測(cè)度一直是學(xué)者努力的的方向。20多年來，中外學(xué)者也不斷提出自己的見解，貨幣錯(cuò)配的測(cè)度方法也不斷的改進(jìn)和完善：從最初的原罪指標(biāo)到凈外幣資產(chǎn)或負(fù)債頭寸到外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)再到AECM指標(biāo)。

（1）原罪指標(biāo)

原罪假說是解釋貨幣錯(cuò)配產(chǎn)生的最具影響力的假說，該假說認(rèn)為本新興市場(chǎng)國(guó)家由于自身制度及市場(chǎng)的不完善，難以在市場(chǎng)上取得投資者的完全信任，被迫只能以外幣舉借債務(wù)，但還款來源卻是以本幣計(jì)值，在資產(chǎn)負(fù)債表中就形成了貨幣錯(cuò)配。作為最早的衡量標(biāo)準(zhǔn)，原罪指標(biāo)也經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段。

1.OSIN1

OSIN1最早是由Barry Eichengreen等學(xué)者用來衡量原罪的程度的，它的公式可以表述成以下：

OSIN1=1-T-國(guó)發(fā)行的以T國(guó)貨幣為面值的國(guó)際債券T國(guó)發(fā)行的所有國(guó)際債券

從該公式可以看出來當(dāng)一國(guó)所有的國(guó)際債券都是以本幣發(fā)行的時(shí)候，OSIN1等于0，即該國(guó)不存在貨幣錯(cuò)配；當(dāng)一國(guó)沒有以本幣發(fā)行的國(guó)家債券時(shí)，OSIN1等于1，該國(guó)的貨幣錯(cuò)配達(dá)到一個(gè)極端的程度。很明顯，OSIN1指標(biāo)的覆蓋率嚴(yán)重不足，它只考慮了債券并且沒有考慮實(shí)體在市場(chǎng)所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在現(xiàn)在更加開放市場(chǎng)中去衡量貨幣錯(cuò)配程度顯得不太適宜了。

2.INDEXA

INDEXA=T國(guó)以主要5種貨幣發(fā)行的所有國(guó)際債券與國(guó)際貸款T國(guó)發(fā)行的多有國(guó)際債券與國(guó)際貸款

INDEXA指標(biāo)與OSIN1指標(biāo)相比考慮了國(guó)際貸款，提高了覆蓋率。但只將五種主要貨幣作為外幣考慮，而將其他的貨幣考慮成為本幣，明顯低估了貨幣錯(cuò)配的程度。

3.INDEXB

INDEXB=1-某種T貨幣的國(guó)際債券該貨幣T國(guó)發(fā)行的所有國(guó)際債券

該指標(biāo)試圖解決OSIN1指標(biāo)沒有考慮對(duì)沖的缺陷，解釋了其他國(guó)家用該貨幣發(fā)行的債務(wù)創(chuàng)造了通過互換市場(chǎng)對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)這一可能。公式中，分母不變的話，分子越大貨幣錯(cuò)配程度就越小 。但該指標(biāo)只是單純的考慮了貨幣互換的對(duì)沖，而在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，對(duì)沖的手段紛繁復(fù)雜，該指標(biāo)難以全面考慮。

其實(shí)，原罪指標(biāo)體系中還存在OSIN2、OSIN3，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者補(bǔ)充的OSIN4，但這些指標(biāo)基本都是在原有指標(biāo)上的衍生或者補(bǔ)充，并沒有對(duì)原罪指標(biāo)有實(shí)質(zhì)性的變更，固在這里也不再贅述。

（2）凈外幣資產(chǎn)或負(fù)債頭寸

該指標(biāo)由Andreas Billmeie和Johan Mathisen提出，其進(jìn)步性就在于考慮了外幣債權(quán)，用凈外幣頭寸來衡量市場(chǎng)實(shí)體的貨幣錯(cuò)配程度。公式為：

凈外幣頭寸=外幣資產(chǎn)-外幣負(fù)債

當(dāng)一國(guó)存在正的外幣頭寸時(shí)，本幣的升值或外幣的額幣值都會(huì)降低本國(guó)外債的價(jià)值，這種情況與2000年后中國(guó)的情況比較類似。當(dāng)一國(guó)存在負(fù)的外幣頭寸時(shí)，本幣的貶值或外幣升值就會(huì)增加本國(guó)的外債負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時(shí)甚至引發(fā)貨幣危機(jī)，這種情況與90年代新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)比較類似。這一指標(biāo)的缺陷與OSIN1的缺點(diǎn)比較相像，就是沒有考慮一個(gè)部門的對(duì)沖。

（3）外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)

該指標(biāo)是澳大利亞中央銀行為了彌補(bǔ)凈外幣頭寸指標(biāo)的缺陷而努力的成果，將金融衍生品納入了測(cè)算范圍。公式為：

外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口=外幣定值的債務(wù)工具（資產(chǎn)）-外幣定值的債務(wù)工具（負(fù)債）+外幣衍生品買入頭寸-外幣衍生品賣出頭寸+國(guó)外權(quán)益資產(chǎn)

外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)不僅在于考慮了金融衍生品，而且加入了國(guó)外權(quán)益資產(chǎn)，考慮更加全面。但其缺點(diǎn)就在于只考慮了金融市場(chǎng)的對(duì)沖，而忽略了經(jīng)營(yíng)層面的對(duì)沖。

（4）AECM①

AECM是得到較大認(rèn)同的指標(biāo)，其計(jì)算過程相對(duì)來說也會(huì)比較復(fù)雜。AECM計(jì)算公式中包含三個(gè)因素：凈外幣資產(chǎn)額（NFCA）、外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重（FC/TD）以及商品和服務(wù)出口額（出口：XGS；進(jìn)口：MGS）。下面將分步進(jìn)行進(jìn)行計(jì)算。

首先，凈外幣資產(chǎn)額（NFCA）=NFAMABK②+NBKA$-NBKL-IB$，

上式中，NFAMABK代表貨幣當(dāng)局和存款貨幣銀行的國(guó)外凈資產(chǎn)額；NBKA為非銀行部門持有的外幣資產(chǎn)；NBKL代表非銀行部門對(duì)國(guó)際清算銀行報(bào)告的外幣負(fù)債；IB為未清償?shù)囊酝鈳哦ㄖ档膰?guó)際債券數(shù)額。

其次，外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重（FC/TD）可以表示為：

FC/TD=NBKL+BKL+DCP+IB+DBNBKL+BKL+DCP+IB+DB

式中，NBKL為非銀行部門對(duì)國(guó)際清算銀行報(bào)告銀行的跨國(guó)負(fù)債，包括所有貨幣定值的債務(wù)；BKL為銀行對(duì)國(guó)際清算銀行報(bào)告銀行的跨國(guó)負(fù)債，包括所有貨幣定值的債務(wù)；DCP為私人部門的國(guó)內(nèi)貸款信貸總額；IB為未清償?shù)膫傤~，包括所有貨幣定值；DB為未清償包括所有貨幣定值的國(guó)內(nèi)債券總額；表示其中的外幣定值部分。

最后，商品和服務(wù)出口（或進(jìn)口）額分別記為XGS和MGS.該指標(biāo)的意思是出口收入能彌補(bǔ)對(duì)外債務(wù)，進(jìn)口指出能夠降低凈資產(chǎn)頭寸，從而降低凈資產(chǎn)為正的情況下的貨幣錯(cuò)配。這一指標(biāo)考慮的經(jīng)營(yíng)層面的對(duì)沖。