暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 許倩倩

伊利奶粉的“含汞門”事件由2012年6月12日，國家食品安全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測發(fā)現(xiàn)伊利集團(tuán)生產(chǎn)的個(gè)別乳粉產(chǎn)品汞含量超標(biāo)而爆發(fā)。受“含汞門”事件的影響，伊利股份繼6月16日一字跌停后，18日再現(xiàn)斷崖式下跌，此后跌幅有所收窄。此次涉及的全優(yōu)系列占伊利嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)銷售僅6%，占伊利整體銷售業(yè)務(wù)不到1%。因此，“含汞門”事件對(duì)伊利股份的直接業(yè)績影響有限，但間接影響目前還難以評(píng)估。本文就通過事件研究法來研究這一事件對(duì)乳制品行業(yè)的間接影響及其影響的顯著性。

1 文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)事件研究法的研究具有較長的歷史，尤其在國外發(fā)展比較成熟。事件研究法主要用于研究某一特定事件的發(fā)生是否對(duì)股票市場價(jià)格的波動(dòng)性產(chǎn)生影響，是一種統(tǒng)計(jì)研究方法。其主要思想是通過計(jì)算平均異常收益率和累計(jì)異常收益率來體現(xiàn)股票市場某一公司或者特定行業(yè)的股票價(jià)格對(duì)該特定事件的反應(yīng)，進(jìn)而分析該事件影響的顯著性。1933年，美國學(xué)者James Dolley通過檢驗(yàn)美國股票市場股票分割對(duì)股價(jià)的影響最早提出了事件分析法。此后，經(jīng)過30年的發(fā)展和學(xué)者們的研究到60年代末，事件研究法逐漸走向成熟。其中，John Mayers & Archie Bakay(1948)的研究促進(jìn)了事件研究法發(fā)生了質(zhì)的發(fā)展，他們的研究在剝離混淆事件的影響，剔除股價(jià)變動(dòng)的總體因素等方面改進(jìn)了事件研究法。Ray Ball and Philip Brown(1968)及Eu-gene Fama(1969)進(jìn)行了富有啟發(fā)性的研究，并基本形成了與現(xiàn)在基本相同的事件研究方法。在此之后，事件研究經(jīng)歷了一系列的修正與改進(jìn)。以往研究中，由于存在統(tǒng)計(jì)假設(shè)往往會(huì)加大研究的復(fù)雜性，Stephen Brown & Jerold Warner(1985)發(fā)表的論文主要突破了這方面的限制和數(shù)據(jù)區(qū)間的選擇問題，并對(duì)事件研究法進(jìn)行了調(diào)整，擴(kuò)大了事件研究法的適用范圍。

國內(nèi)對(duì)事件研究法的研究較國外則滯后幾十年，基本是借鑒外國的方法加以修改以研究國內(nèi)的股票市場。但是，也針對(duì)不同收益率模型(均值調(diào)整模型、市場模型和市場調(diào)整模型)下的檢測效力問題做了一定的研究。陳漢文、陳向民(2002)利用隨機(jī)抽樣模擬方法，基于我國證券市場的股價(jià)數(shù)據(jù)，研究了不同研究模型的檢驗(yàn)效力問題，最后得出均值調(diào)整模型相對(duì)于市場模型有更強(qiáng)的檢驗(yàn)效力并且在不同情況下均表現(xiàn)出優(yōu)越性。而在陳信元、江峰(2005)的研究中，卻得到了完全相反的結(jié)論。在相同的研究方法下，陳信元、江峰得出在各公司事件無關(guān)或者相近兩種情況下，市場模型下的非參數(shù)秩檢驗(yàn)的檢驗(yàn)顯著性和累積非正常收益的檢驗(yàn)功效均高于其它模型。袁顯平、柯大綱(2006、2007)的兩篇文章與前面以實(shí)證檢驗(yàn)事件研究法不同模型的有效性不同，前者主要側(cè)重于對(duì)事件研究法具體步驟及應(yīng)用進(jìn)行描述，后者則對(duì)國內(nèi)外的研究進(jìn)行了詳細(xì)的論述。相對(duì)來說，國內(nèi)的學(xué)者對(duì)事件研究法的方法論研究比較少，更多的是對(duì)事件研究法進(jìn)行應(yīng)用以及收益模型檢驗(yàn)效力的比較。

2 研究方法和數(shù)據(jù)選取

事件研究法是一種定量分析統(tǒng)計(jì)研究法，通過事件研究法，可以根據(jù)某一特定事件發(fā)生前后時(shí)期的統(tǒng)計(jì)資料，建立收益模型，顯著性檢驗(yàn)等過程測量該事件影響。具體操作過程包括：

(1)定義事件。顧名思義就是先對(duì)前文所述“特定事件”進(jìn)行定義，并根據(jù)事件的特點(diǎn)以及研究目的確定可能受到該事件影響的考察期，這個(gè)時(shí)期稱為“事件窗”即為圖1的時(shí)期。

圖1 事件研究各時(shí)間窗

(2)選擇標(biāo)準(zhǔn)。判斷一個(gè)事件的影響是需要通過樣本的波動(dòng)體現(xiàn)的，這時(shí)就需要根據(jù)研究目的確定研究所需的樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)及樣本。

(3)確定正常收益和非正常收益。一個(gè)事件的影響是通過比較該事件發(fā)生情況下的實(shí)際收益和該事件不發(fā)生情況下的估計(jì)收益來體現(xiàn)的。在特定事件不發(fā)生情況下的預(yù)期收益即為正常收益，是用以前的相關(guān)數(shù)據(jù)即估計(jì)期的數(shù)據(jù)估計(jì)得來。非正常收益則是在該特定事件發(fā)生的情況下的實(shí)際事后收益與正常收益的差。即：

事件研究法的研究與應(yīng)用，主要有兩點(diǎn)爭議：一是正常收益模型的選擇；另一個(gè)是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的選擇。正常收益估計(jì)模型主要分為兩大類：經(jīng)濟(jì)模型和統(tǒng)計(jì)模型。其中經(jīng)濟(jì)模型主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，統(tǒng)計(jì)模型常見的主要有常均值收益模型和市場模型。

本文選用市場模型來估計(jì)事件窗期的期望收益率。市場模型將某一證券收益與市場證券組合收益聯(lián)系在一起，具有更強(qiáng)的適用性。其模型為：

(4)估計(jì)程序。確定正常收益模型之后，就要運(yùn)用前面選取的樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型的各項(xiàng)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)窗一般選取事件窗的前一段時(shí)期，選取的數(shù)據(jù)一般要大于120個(gè)。

(5)檢驗(yàn)程序。這里就是前面步驟3提到的另外一點(diǎn)爭議所在。主要是檢驗(yàn)非正常收益顯著性的方法和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的選取。檢驗(yàn)方法主要分為參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)。其中參數(shù)檢驗(yàn)主要是T檢驗(yàn)，非參數(shù)檢驗(yàn)主要有秩檢驗(yàn)和符號(hào)檢驗(yàn)。

本文采用參數(shù)檢驗(yàn)，由于所選擇的股票都是來自相同的行業(yè)，股票之間具有高度的相關(guān)性，本文利用Brown，warner(1985)給出的原始相關(guān)調(diào)整統(tǒng)計(jì)量，考慮了相同行業(yè)股票之間的截面相關(guān)的問題，計(jì)算公式為

其中：

其中：

同樣，該統(tǒng)計(jì)量也服從于t分布，當(dāng)樣本量足夠大時(shí)，近似服從于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，其零假設(shè)為。

(6)實(shí)證結(jié)果。在得到實(shí)證結(jié)果之后，有時(shí)還需要運(yùn)行相應(yīng)的診斷程序檢測實(shí)證結(jié)果，特別是對(duì)使用有限的事件觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究。

(7)解釋和結(jié)論。這是最后一步，即對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。檢驗(yàn)結(jié)果不一定都是理想的，理想的檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)該對(duì)事件的作用機(jī)理、影響程度和過程給予明顯的實(shí)證反應(yīng)，結(jié)果不理想時(shí)，應(yīng)該先對(duì)模型和數(shù)據(jù)的不足進(jìn)行分析，或者提出新的理論加以解釋。

3 檢驗(yàn)結(jié)果

由于本文針對(duì)的事件發(fā)生在乳制品行業(yè)，因此選取伊利股份(600887)、三元股份(600429)、維維股份(600300)和光明乳業(yè)(600597)四家上交所上市的公司作為行業(yè)樣本，用上證指數(shù)衡量市場收益，并整理出它們從2011年11月11日到2012年6月27日的日收盤價(jià)，剔除各股票停盤的日期，從而得到141個(gè)日收益率數(shù)據(jù)。進(jìn)而利用事件研究法進(jìn)行相應(yīng)的分析并得出結(jié)論。股價(jià)數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站http://fi nance.cn.yahoo.com。本文選用Eviews6.0軟件，首先對(duì)計(jì)算所得的各股票日收益率進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，得出各數(shù)列均為平穩(wěn)數(shù)列。然后再對(duì)所選估計(jì)期的各股票日收益率數(shù)據(jù)分別對(duì)上證指數(shù)日收益率進(jìn)行OLS估計(jì)，得出正常收益估計(jì)的相應(yīng)市場模型。由相應(yīng)的市場模型可以進(jìn)一步計(jì)算出事件窗期的異常收益率，平均異常收益率以及累計(jì)異常收益率。再利用上述檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)其顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出表1中的檢驗(yàn)結(jié)果。

表1 平均異常收益率及累計(jì)異常收益率檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在10%的顯著性水平下顯著。

4 結(jié)果分析

由結(jié)果可以看出，實(shí)證檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)顯著性較差，除了事件發(fā)生日前8天在10%顯著水平下表現(xiàn)顯著為正和事件發(fā)生后6天的平均異常收益率在10%顯著水平下表現(xiàn)顯著為負(fù)之外，其他事件窗期內(nèi)均不顯著。如果選擇在5%或1%的顯著性水平下，則平均異常收益率和累積異常收益率將都不顯著。同時(shí)，觀測事件發(fā)生前四天的T-AAR表現(xiàn)為負(fù)，可以表明事件可能存在內(nèi)部泄露。以上可以在一定程度上表明“含汞門”事件對(duì)乳制品行業(yè)不存在顯著影響，但存在一定的短期影響且影響為負(fù)，且在事件發(fā)生后兩天才顯現(xiàn)出來。之所以會(huì)出現(xiàn)實(shí)證結(jié)果不支持的情況，本文總結(jié)可能有以下幾點(diǎn)原因：(1)試驗(yàn)方法的選擇。由于在進(jìn)行事件研究法的整個(gè)過程中存在的多種選擇，比如估計(jì)期的選擇、檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的選擇、正常收益估計(jì)模型及事件窗期長短的選擇等。如此多選擇的情況下很可能因?yàn)槟稠?xiàng)選擇的不適合而導(dǎo)致結(jié)果的不顯著。(2)事件的影響程度不夠。這次伊利的“含汞門”事件相對(duì)于2008年三鹿奶粉的三聚氰胺事件引起的社會(huì)關(guān)注度確實(shí)不夠，從而沒有影響到投資者的情緒，最終導(dǎo)致股市波動(dòng)的不顯著。(3)投機(jī)者參與。伊利一直是中國乳制品行業(yè)的領(lǐng)頭羊，股票走勢一直被看好，這樣就不乏有投機(jī)者趁這次事件大量買進(jìn)股票，使得股價(jià)的下降不是很明顯。

[1] Brown,S.J.and J.B.Warner,Using daily stock return:The case of event studies[J].Journal of Financial Economics,1985(14).

[2] John Marers and Archie Bakay.Influence of Stock Split-Ups on Market Price.1948.

[3] Ray Ball,Philip Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research,1968(2).

[4] Eugene F.Fama,Lawrence Fisher,Michael C.Jensen,Riehard Roll.The Adjustment of Stork Prices to New information[J].International Economic Review,1969.

[5] 陳漢文,陳向民.證券價(jià)格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于中國證券市場的應(yīng)用[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(1).

[6] 陳信元,江峰.事件模擬與非正常收益模型的檢驗(yàn)力——基于中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究,2005(7).