天津財經(jīng)大學 張鶴陽

隨著我國金融創(chuàng)新步伐加快，信托、銀行理財產(chǎn)品等規(guī)模近年來爆炸性增長，“影子銀行”這一由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利于2007年首先提出的概念再次受到我國經(jīng)濟理論和實務界的廣泛關注；特別是中國銀行行長肖鋼撰文將中國是影子銀行的代表——銀行理財產(chǎn)品類比為“龐氏騙局”，以及IMF在《全球金融穩(wěn)定報告》中首次對中國“影子銀行”的風險提出警告，對于中國“影子銀行”規(guī)模及其對金融系統(tǒng)乃至市場經(jīng)濟的影響與風險的爭論更是被推向高潮。而這其中頗受關注的就是影子銀行體系的產(chǎn)生以及其與資產(chǎn)市場價格波動乃至金融系統(tǒng)風險的關系。學界普遍認為影子銀行的產(chǎn)生在某種程度上是一國金融深化的結(jié)果，而影子銀行體系的存在，又進一步放大了流動性周期和資產(chǎn)價格波動幅度，這在美國“次貸危機”中體現(xiàn)得最為深刻。

1 影子銀行中外研究成果綜述

通過對國外學者研究成果的梳理，可以發(fā)現(xiàn)基本上是從影子銀行體系的內(nèi)在結(jié)構和本質(zhì)特性入手來進行分析的。FSA(2009)的報告指出影子銀行體系的一個重要特征是期限錯配，一旦市場產(chǎn)生不穩(wěn)定因素，其將面臨難以避免的流動性問題，出現(xiàn)類似于商業(yè)銀行的“擠兌”現(xiàn)象[1]。Adrian和Shin(2009)將著眼點放在了影子銀行體系的高杠桿特性，認為這一特性使其承受了空前的風險[2]；Baily等(2008)也認為在信息不透明的條件下，高杠桿加流動性危機會對整個金融體系造成不穩(wěn)定性[3]。Reinhart等(2008)的研究則認為影子銀行雖然對信用創(chuàng)造具有重要作用，但是卻極其依賴流動性，一旦金融市場發(fā)生動蕩，容易引起整個體系的“信用驟?！盵4]。

我國學者對于影子銀行問題的研究起步稍晚。由于我國金融體系發(fā)展和創(chuàng)新還遠未達到發(fā)達國家水平，早期絕大多數(shù)學者的關注點也主要是對于影子銀行問題在美國“次貸危機”中所發(fā)揮的推波助瀾的作用以及對于我國金融深化和創(chuàng)新的經(jīng)驗意義。比較有代表性的如易憲容(2009)研究認為造成金融危機的是以借助影子銀行提高金融機構杠桿率為工具的信用擴張過度的結(jié)果[5]。何德旭等(2009)通過剖析美國影子銀行體系的發(fā)展及陷入危機的內(nèi)外原因，指出影子銀行的杠桿操作、過度金融創(chuàng)新、信息不對稱和游離于監(jiān)管外等特性對金融體系的穩(wěn)定造成了嚴重的威脅[6]。

2 影子銀行體系對資產(chǎn)市場價格波動產(chǎn)生影響的內(nèi)在機理分析

根據(jù)經(jīng)濟學家Minsky(1986) “金融不穩(wěn)定性”假說的觀點，現(xiàn)代經(jīng)濟活動都是通過信貸關系為鏈條聯(lián)系起來的，而作為中介的金融體系往往存在資產(chǎn)負債結(jié)構的高杠桿和期限錯配[7]。在金融機構進行經(jīng)營活動時，面臨著一系列的問題，如信息不對稱、委托代理問題等等，與此同時，金融體系還不得不面對宏觀經(jīng)濟波動和意外事件沖擊等系統(tǒng)性風險。

而且越是在經(jīng)濟繁榮時期，金融機構出于追求經(jīng)濟利潤最大化的目的，越是愿意承擔更大的融資風險，采取較為激進的經(jīng)營策略手段。因此，金融體系存在著內(nèi)生的、無法消除的不穩(wěn)定性。

而資產(chǎn)市場價格的波動在信貸融資和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性之間無疑起著重要的傳導機制作用。早在Fisher(1933)對于1929年經(jīng)濟危機的分析中就曾經(jīng)指出，在經(jīng)濟繁榮時期，伴隨著資產(chǎn)價格的穩(wěn)定上升，投資者產(chǎn)生對于獲利期望的無限延伸，導致過度負債，信貸水平急劇擴張；一旦出現(xiàn)意外的經(jīng)濟沖擊，過度負債和原抵押資產(chǎn)的貶值將會導致償付困難[8]。金融機構為了解決流動性問題將不得不出售資產(chǎn)，造成資產(chǎn)價格的進一步下跌，形成資產(chǎn)減值—拋售—進一步減值的惡性循環(huán)。

而一旦某一債務人最終資不抵債破產(chǎn)，會形成信貸機構的壞賬，進而使金融體系流動性危機蔓延范圍繼續(xù)擴大，最終形成“債務—緊縮”。事實上，結(jié)合行為金融理論的觀點，資產(chǎn)價格上漲帶來的“羊群效應”加上順周期的信貸擴張，無疑會在繁榮期不斷助長資產(chǎn)泡沫的形成，其本身就在提升著整個經(jīng)濟系統(tǒng)的風險水平；一旦泡沫破滅，這一效應會加劇信息不對稱問題，此時信貸規(guī)模的緊縮又會起著惡化助跌的作用。

因此，在信貸規(guī)模變動影響下資產(chǎn)市場價格劇烈波動無疑會對金融體系形成巨大的沖擊。

以銀行理財、銀信合作和一些非銀行類金融機構為代表的中國式影子銀行體系，其監(jiān)管水平要弱于商業(yè)銀行，因此，承擔起了高風險融資需求和邊緣剩余流動性的中介角色。由于影子銀行潛在的監(jiān)管套利機會，促使影子銀行體系部分資本在出現(xiàn)資產(chǎn)價格波動時流入資產(chǎn)市場而非實體經(jīng)濟。其在信貸創(chuàng)造方面也要更加靈活，而且無需留存準備金，也使其杠桿水平高于銀行信貸，強化了影子銀行對于資產(chǎn)價格的敏感性。

3 我國影子銀行對資產(chǎn)市場泡沫形成的助推作用

結(jié)合Allen和Gale(2000)提出的基于投資者視角的信貸擴張形成資產(chǎn)泡沫模型，并考慮到我國影子銀行體系的特點，本文試通過下列推導來描述中國式影子銀行體系規(guī)模在經(jīng)濟繁榮時期對資產(chǎn)價格的推升作用機制[9]。

假定存在兩種可以投資的渠道，渠道1資產(chǎn)不具有公允的市場價格，具有固定的收益現(xiàn)金流且供給可變，其收益率r取決于實體經(jīng)濟的產(chǎn)出水平(若生產(chǎn)函數(shù)為f(x),r取決于邊際生產(chǎn)率f'(x))；渠道2資產(chǎn)數(shù)量為固定，而收益水平與資產(chǎn)市場價格有關，因此可以將投資于每1單位資產(chǎn)2獲得的R定義為一個隨機變量，在區(qū)間[0,Rmax]上概率密度函數(shù)h(R)>0且連續(xù)。投資人在t=1時刻，可以選擇投資持有資產(chǎn)X1和X2，不妨設資產(chǎn)1的價格為1，資產(chǎn)2的價格為P，這樣初始時刻的資產(chǎn)總額為當t=2時刻時，資產(chǎn)2價格這些資產(chǎn)獲得的總收益為

此外，假設框架還包括以下幾個條件：(1)影子銀行中介和借款人簽訂的債務合同為簡單形式，即借貸條件不隨著融資規(guī)模和資產(chǎn)回報變動而發(fā)生改變；(2)所有投資者均為同質(zhì)的。在這些假定約束下，通過影子銀行體系的放款人要求獲得的市場均衡借貸利率將等于r。整個影子銀行體系能夠提供的總資金為B，投資人自有資金為K，其中B≥K。

為了考慮影子銀行體系杠桿水平以及中介通道費用帶來的影響，引入一個杠桿系數(shù)，那么每1單位投資中的為從影子銀行獲得的融資。在這一過程中，主要的非利率成本就是通過影子銀行系統(tǒng)需要支付的通道費用，其一般是以融資規(guī)模確定的，即與借貸數(shù)量成正比，設定費率為k。顯然。由于較高的借貸成本所約束，融資者為了盡最大程度利用杠桿，在對于資產(chǎn)1的投資會全部投入自有資金，而將融資獲得資金全部投入資產(chǎn)2，即資產(chǎn)2投資的自有部分為，借貸部分為。這樣總的借貸成本為在時刻2凈收益為可以看到臨界收益，當實際收益時，收益無法覆蓋借貸成本，因此理性的投資人面臨的最優(yōu)選擇問題就是：

用目標函數(shù)對X2求導有：

即：

當B和K均給定，市場出清時存在資產(chǎn)價格水平P*，求解資產(chǎn)市場均衡價格為：

一般地，a取值在(0,1)之間，進一步用P*對a求導：

因此在融資總額B一定的情況下，P*對a為單調(diào)增函數(shù)，那么當恒成立。這表明通過影子銀行融資者在較高的風險偏好和財務杠桿情況下，會對資產(chǎn)市場價格起到推高作用。同時，還可以注意到，影子銀行渠道的借貸利率r實際上是P的單調(diào)減函數(shù)，由于影子銀行體系利率市場化水平要相對高于商業(yè)銀行體系，表明伴隨資產(chǎn)價格的升高，影子銀行融資者的平均借貸成本實際是降低了，因此會進一步提高杠桿系數(shù)。

4 結(jié)論與政策建議

通過理論模型分析，可以得出以下結(jié)論：影子銀行會增加資產(chǎn)價格的波動。通過影子銀行融資者在較高的風險偏好和財務杠桿情況下，會對資產(chǎn)市場價格起到推高作用。

上述結(jié)論為進一步對政策優(yōu)化提出了以下參考。

4.1 建立包含影子銀行體系在內(nèi)的更加健全的房地產(chǎn)信貸監(jiān)管體系

目前，我國貨幣監(jiān)管當局已經(jīng)基本形成了以宏觀審慎監(jiān)管為原則的商業(yè)銀行信貸監(jiān)管措施，但是對于影子銀行體系的監(jiān)管則尚處起步階段。因此，央行和監(jiān)管部門有必要將影子銀行體系融資規(guī)模的變動，特別是投向房地產(chǎn)開發(fā)部分的投資的變動納入監(jiān)管框架內(nèi)，形成包括社會融資規(guī)模、集合信托和銀信合作通道業(yè)務規(guī)模和利率水平、民間融資利率水平在內(nèi)的多層次整套監(jiān)管體系。

4.2 強化以價格為主導的資產(chǎn)市場風險預警系統(tǒng)

由于資產(chǎn)市場泡沫與金融風險密切相關，因此，有必要將資產(chǎn)市場作為貨幣政策實行和金融風險監(jiān)控的重要監(jiān)測分析區(qū)域，在資產(chǎn)市場價格發(fā)生異動時對影子銀行體系規(guī)模以及其對資產(chǎn)市場的流入渠道進行配套檢測。

4.3 從長遠角度著眼進一步推動融資體制和利率形成機制市場化

中國式影子銀行的爆炸式發(fā)展，是由于市場化的不足和傳統(tǒng)利率形成機制的過度僵化。影子銀行體系形形色色的“通道業(yè)務”正是出于繞開過度金融管制和商業(yè)銀行體系主導而形成的。“通道費”所造成的融資成本的提高轉(zhuǎn)嫁至資產(chǎn)市場，這是非市場化造成的制度成本。進一步推動金融市場發(fā)展和利率市場化，才能降低這一成本，也只有避免了各種非市場因素對于金融體系的干擾，信貸市場才能和資產(chǎn)市場形成更好的良性互動。

[1] Turner A.The Turner Review:A regulatory response to the global banking crisis[M].London:Financial Services Authority,2009.

[2] Adrian,Shin.The Shadow Banking System:Implications for Financial Regulation[J].Banque de France Financial Stability Review,2009(13).

[3] Baily,Martin Neil,Douglas W Elmendorf and Robert E Litan.The Great Credit Squeeze:How It Happened,How to Prevent Another[R].Brookings Institution Discussion Paper,2008.

[4] Reinhart,Carmen,Kennerth D Roggof:Is the 2007 Subprime Financial Crisis So Different?An International Historical Comparision[J].American Economics Review,2009(98).

[5] 易憲容.美國次貸危機的信用擴張過度的金融分析[J].國際金融研究,2009(12).

[6] 何德旭,鄭聯(lián)盛.影子銀行體系與金融體系穩(wěn)定性[J].經(jīng)濟管理,2009(11).

[7] Minsky H P.Global consequences of financial deregulation[M].Department of Economics,Washington University,1986.

[8] Fisher I.The debt-deflation theory of great depressions[J].Econometrica:Journal of the Econometric Society,1933.

[9] Allen F,Gale D.Bubbles and Crises[J].The Economic Journal,2000,110(460).