◎ 文/潘峰 莊峰

城投公司債務(wù)風險機理分析及應(yīng)對策略

◎ 文/潘峰 莊峰

城投公司產(chǎn)生于1991年，在國務(wù)院進行新一輪政府投融資體制改革中，地方政府不再直接負責基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而將此類建設(shè)活動公司化，城投公司便順應(yīng)改革潮流而產(chǎn)生。20多年來，作為地方政府城市建設(shè)的投融資平臺，城投公司有效緩解了地方政府財力不足、建設(shè)資金短缺的發(fā)展瓶頸，在改善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快城鎮(zhèn)化進程方面發(fā)揮著不可替代的作用，也為實現(xiàn)“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生”的宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標起到關(guān)鍵作用。

然而，城投公司僅通過融資和承擔融資債務(wù)以滿足巨大的城市改造、建設(shè)資金需求的方式，帶來了自身債務(wù)居高不下和地方政府隱形財政債務(wù)風險的隱患。據(jù)統(tǒng)計，2013年底，全國城投債債務(wù)余額總規(guī)模已高達3.3萬億元，由于城投公司債務(wù)大部分依賴預(yù)算外的土地開發(fā)增值收益償還，一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)巨大調(diào)整，地方財政償還能力將捉襟見肘，隱性債務(wù)問題可能迅速“顯性化”。鑒于城投公司債務(wù)風險涉及到其投融資運作過程中的資金籌集（融資）、資金投放（投資）行為，如不能對其運作過程中面臨的風險系統(tǒng)地評估和應(yīng)對，城投公司債務(wù)風險會進一步向上傳遞至整個國民經(jīng)濟，并由此導致巨大的風險。

融資風險分析

融資風險是由資金來源決定的，目前我國城投公司主要融資來源為銀行貸款和地方城投債。

1.銀行貸款融資風險分析

（1）融資主體及操作過程不規(guī)范。由于城投公司融資主體缺少資本金，地方政府挪用貸款充當資本金、以貸借貸及隱性地通過高級融資平臺和低級融資平臺的運作實現(xiàn)“杠桿”的作用，擴大貸款額度，從而造成了城投公司的數(shù)量激增，從最初的省級發(fā)展到地（市）級、縣（市）級都設(shè)立了城投公司，債務(wù)風險隨之迅速放大。部分城投公司存在對項目以及公司過度包裝，以普通甚至劣質(zhì)資產(chǎn)充當優(yōu)良資產(chǎn)，提高貸款額度，甚至隱藏一些項目關(guān)鍵的用地、環(huán)保等審批手續(xù)的情況。

（2）融資還款來源過度依賴土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓及開發(fā)。城投公司債務(wù)的第一還款來源是其所投資項目自身現(xiàn)金流，第二還款來源是依靠地方財政安排和地方政府土地開發(fā)相關(guān)收入。但是，由于城投公司作為融資主體的貸款項目產(chǎn)生經(jīng)濟效益的能力有限，加之許多項目采用了不合理的融資方式，因而大多數(shù)城投公司主要以地方政府財政和土地出讓收入作為還款來源，土地因素在地方政府融資中起到非常重要的作用。鑒于目前我國房地產(chǎn)行業(yè)的下行態(tài)勢，土地出讓難度加大，債務(wù)違約可能性正進一步擴大。

（3）貸款監(jiān)管風險較高。銀行對城投公司的信用評價不是取決于平臺公司本身的還款能力，而是取決于本級政府的財力。因此，銀行只有在詳細了解政府財政狀況前提下，才能對城投公司還款能力進行準確判斷。當前地方政府債務(wù)信息不透明，導致銀行和政府間的信息不對稱，銀行貸款監(jiān)管風險較高。同時，由于各銀行間沒有建立貸款信息共享機制，在多家銀行參與競爭、一個政府有多個城投公司作為融資平臺的情況下，銀行要想對某項目資本金來源、資本金到位情況和城投公司跨銀行的資金流向等進行有效監(jiān)控非常困難。

（4）政府擔保缺乏法律效力的制度性風險。當前城投公司除了以土地抵押獲得銀行貸款外，還通過擔保獲得貸款。擔保主要有兩種形式∶由政府或者財政相關(guān)部門出具的擔保函或由其他具有政府背景的公司進行第三方連帶責任擔保。我國《擔保法》明確規(guī)定政府機關(guān)不具有主體資格，不能成為擔保人，所以由政府或者財政相關(guān)部門出具的擔保函在法律意義上是無效力的。這意味著一旦貸款到期城投公司無法還本付息，銀行難以訴諸法律尋求幫助。而由第三方連帶責任擔保的公司也普遍存在資產(chǎn)負債率高、缺乏核心資產(chǎn)、對外擔保較多等問題，無法真正降低城投公司貸款的擔保風險。

2.城投公司發(fā)債風險分析

（1）城投公司承擔公益性項目較多，負債率偏高。在“四萬億投資”刺激下，城投公司承擔的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目明顯增多，但這些項目大多屬于政策性項目，未來產(chǎn)生收益較少，導致城投公司負債率逐年攀升，這勢必會影響到再融資業(yè)務(wù)的開展。對于城投公司發(fā)行企業(yè)債券，2010年6月國務(wù)院出臺的國發(fā)〔2010〕19號文件規(guī)定∶經(jīng)營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券，除滿足現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定的企業(yè)債券發(fā)行條件外，還必須向債券發(fā)行核準機構(gòu)提供本級政府債務(wù)余額和綜合財力的完整信息，作為核準投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券的參考。由此看來，如不及時處理好城投公司的負債率過高問題，會給城投公司的后續(xù)融資和發(fā)展帶來諸多困難，不僅影響城市建設(shè)的進程，甚至會影響城投公司未來的生存。

（2）城投公司資產(chǎn)規(guī)模過度擴張，資產(chǎn)質(zhì)量不高?！豆痉ā芬?guī)定，公司發(fā)行債券總規(guī)模不得超過其凈資產(chǎn)的40%，城投公司的資產(chǎn)規(guī)模直接影響其發(fā)行規(guī)模。同時，資產(chǎn)規(guī)模也是債券信用評級的重要參考因素。因此，地方政府為增大城投公司發(fā)債規(guī)模并提升其信用級別，一般情況下會向其注入更多資產(chǎn)，包括一些土地、公共事業(yè)公司等。盡管城投公司資產(chǎn)規(guī)模巨大，但真正能動用和產(chǎn)生收益的有效資產(chǎn)相對匱乏，大多為政府劃撥的一些道路、管網(wǎng)等公益性資產(chǎn)，以及當?shù)匾恍﹪衅髽I(yè)股權(quán)。這些資產(chǎn)往往不能給公司帶來實際收益，所以城投公司資產(chǎn)收益率普遍較低，難以形成自己的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，缺乏可持續(xù)發(fā)展的動力。

（3）經(jīng)濟周期波動性影響償債能力。城投債的償債驅(qū)動因素是地方財政收入，而地方經(jīng)濟一方面受宏觀經(jīng)濟影響，另一方面本身也存在經(jīng)濟周期，具有一定波動性。城投債期限普遍較長，長期來看，地方財政支出和收入的增長趨勢是支出大于收入，普遍采取比較積極的政策來發(fā)展經(jīng)濟，這也為債務(wù)償還埋下了隱患。

投資風險分析

目前，許多地方城投公司運作不透明，在融得資金后，對如何運用資金不進行公開披露。由于缺乏相關(guān)監(jiān)督機制，有些地方城投公司是否將融資所得資金投向與城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)不相關(guān)的其它競爭性的高風險領(lǐng)域很難判斷，所造成的風險也不可估量，主要表現(xiàn)在以下3方面∶

1.項目投資分析受主觀因素影響，分析技術(shù)落后

城投公司具有較深的政府背景，且本身缺乏盈利能力，所以掌握的管理技術(shù)和方法相對市場化公司較弱。從項目前期的可行性研究、盈利預(yù)期，到中間的建設(shè)管理、質(zhì)量控制，以及建成后的運營管理都存在許多主觀臆斷因素，缺乏一套科學有效的管理方法。

2.承包商管理混亂

承包商主要指負責具體項目前后期的施工單位，形式主要為“代建制”，市場中大約占到2/3。城投公司在具體施工過程中存在許多不規(guī)范行為∶一是由于城市基礎(chǔ)設(shè)施項目本身復雜程度高、規(guī)模巨大，使得從政府到城投公司，再到承包商，分級承包商，整體構(gòu)成了一個復雜系統(tǒng)。二是由于政府投資項目管理單位的控制權(quán)和剩余索取權(quán)不對應(yīng)，易造成“項目法人缺位”的問題。

3.政府監(jiān)管缺失

由于政府投資過程中存在一些不規(guī)范行為，缺少對城投公司平臺、項目的有效監(jiān)管，導致一定程度的資金浪費與不科學投資。政績工程思想與項目決策技術(shù)的不完善，使得政府支持建設(shè)項目存在嚴重的傾向性，存在對項目預(yù)算過分夸大的現(xiàn)象，且對后續(xù)資金流向也缺乏監(jiān)管。

應(yīng)對策略

1.增強城投公司獨立性，促進市場化轉(zhuǎn)型改制

城投公司雖然是按照《公司法》設(shè)立的公司制企業(yè)，但從其承擔的職能看，屬于地方政府下屬的職能部門，在公司獨立性、規(guī)范運作方面與公司制企業(yè)存在較大區(qū)別。城投公司只有加快轉(zhuǎn)型，剝離政府融資職能，增強獨立性，弱化平臺屬性，成為真正的市場主體，才能從根本上降低公司債務(wù)風險。因此，城投公司應(yīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，以其全部法人財產(chǎn)依法自主經(jīng)營、自負盈虧、對出資者承擔資產(chǎn)保值增值的責任；按照市場經(jīng)濟規(guī)律開展生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)政企分開，政府不直接干預(yù)公司經(jīng)營活動；建立科學的企業(yè)領(lǐng)導體制和組織管理制度，調(diào)節(jié)所有者、經(jīng)營者和職工間的關(guān)系，形成激勵和約束相結(jié)合的經(jīng)營機制。

一帆風順

陳寶林/攝

2.推動政策性業(yè)務(wù)和市場化業(yè)務(wù)的分類經(jīng)營

分類經(jīng)營，就是對各類可經(jīng)營的資產(chǎn)和資源，按照成長性和收益性綜合排序，選擇收益穩(wěn)定、成長性良好的產(chǎn)業(yè)，由相對獨立的運作平臺作為債務(wù)主體和經(jīng)營主體。市場化業(yè)務(wù)應(yīng)立足于經(jīng)營性現(xiàn)金流安排融資規(guī)模；政策性業(yè)務(wù)應(yīng)以專項償債基金為付息與還本保障，約束投資規(guī)模，專項償債基金由政府財政資金進行撥付，額度應(yīng)最少覆蓋年度還本與付息需要。兩者間要設(shè)立隔離防火墻，政策性業(yè)務(wù)應(yīng)有專門主體進行融資、投資，獨立運作。對擁有穩(wěn)定經(jīng)營回報的市場化項目盡量采用項目融資的方式進行操作，降低公司資產(chǎn)負債率，同時將風險主要隔離在項目本身，也有利于減輕公司負債壓力。

3.明確定位與產(chǎn)業(yè)布局，培育自身造血功能

根據(jù)城市特有資源和平臺自身已經(jīng)掌控的資源，針對項目類型和業(yè)務(wù)特點，從結(jié)構(gòu)上考慮業(yè)務(wù)體系布局，對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進行細分，設(shè)置相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊，并逐步進行縱向延伸，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，提高運營效率。在產(chǎn)業(yè)鏈延伸上，應(yīng)緊跟城市發(fā)展階段，防止盲目選擇。

4.通過相關(guān)法規(guī)的修訂和完善，加強對城投公司債務(wù)風險的外部監(jiān)管

地方政府、國資監(jiān)管、金融監(jiān)管等有關(guān)部門依法履行監(jiān)督職能，通過弱化政府干預(yù)動機、薪酬改革以及深化銀行體制改革等方法，提高城投公司主體完善治理機制、監(jiān)督投融資平臺的內(nèi)部自發(fā)動機，建立多層次的外部監(jiān)督體系。健全《公司法》，嚴格審計、財務(wù)信息披露制度及反欺詐相關(guān)法規(guī)。修訂《證券法》，拓展證券范疇，采用定義加列舉的方式把城投債視為證券的一種，納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管活動中，從而降低城投債運營風險。

（作者單位：潘峰，中央財經(jīng)大學中國公共財政與政策研究院；莊建，中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院）

編輯： 張涵