河北金融學院 劉 麗

當前，中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，然而，其往往因為自身存在著規(guī)模限制以及運營風險等問題，很難從銀行信貸這種融資渠道中獲取資本，導致中小企業(yè)只能進行風險投資活動。然而，為了促進技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)揮民間資本的作用，國家必須支持中小企業(yè)的發(fā)展。而對直接投資領(lǐng)域的風險投資活動內(nèi)部運行機制的研究，為中小企業(yè)切實解決融資渠道風險大、融資困難等問題具有很強的現(xiàn)實意義。

一、理論基礎(chǔ)

（一）風險投資概念 風險投資是指一個主體對發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)進行資本性投資，并且可能幫助其管理的行為，如互聯(lián)網(wǎng)。風險投資是資本市場中所有投資的一個分支，也是一般性投資活動的子集。一般性投資活動包括了私人股份市場、項目融資市場以及證券市場，投資主體包括政府、較為成熟的大中企業(yè)。根據(jù)開放程度和發(fā)展狀況來劃分的話，可以將風險投資活動分成兩類：（天使投資，即非正式性的私人風險投資）和創(chuàng)業(yè)板（即正式性的風險投資，這往往是為高成長企業(yè)專門設(shè)立的證券市場）。天使投資是指經(jīng)濟條件較好的家庭或個人愿意在沒有中介的情況下，將閑置的資本對中小企業(yè)的股權(quán)進行投資，而投資者必須事前對投資項目進行調(diào)查、選擇、管理以及事后的監(jiān)控與獲利，有些天使投資人甚至直接參與企業(yè)的日常事務管理，一般這種方式運用于企業(yè)剛剛創(chuàng)立的階段。而創(chuàng)業(yè)板是更加現(xiàn)實意義上的一種風險投資，風險投資者充當著中介和組織的作用，為資本的使用者與提供者之間建立橋梁，從資本提供者那里獲取資金，再通過項目的選擇與篩選，將資金投向高成長性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。

（二）聯(lián)合投資概念 風險投資有廣義和狹義之分：風險投資從廣義上來說，包括一切高風險、高收益的風險投資行為；而從狹義上來說，則強調(diào)將資本投放在高風險的高興產(chǎn)業(yè)，并且通過高新技術(shù)的市場化和規(guī)模化，獲取高額回報的投資。文中所討論的風險投資的概念主要從狹義上界定。而美國風險資本協(xié)會認為：風險投資是一種聯(lián)合投資策略。聯(lián)合投資是指多個風投公司對同一家有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進行共同投資的行為。關(guān)于聯(lián)合投資，一般有以下幾種看法：首先，聯(lián)合投資能夠使投資者在風險分擔上承擔更少的風險，投資商通過參加更多項目，減少風險的承擔；其次，每個風險投資企業(yè)的偏好不一樣，經(jīng)營領(lǐng)域不一樣，專長也不一樣，通過聯(lián)合投資可以互補，分享資源，從而有更大的獲利機會；最后，信息經(jīng)濟學家認為，聯(lián)合投資可以使風險企業(yè)之間分享信息，減少信息不對稱，提高項目的質(zhì)量，聯(lián)合投資項目績效往往高于獨立投資項目的績效。聯(lián)合投資具體包括兩種方式：多風險投資公司，是指多家投資商同時對同一項目進行共同投資；多家投資商不同時期對同一項目進行分階段投資，叫做序貫投資。本文所研究的聯(lián)合投資策略主要是指第二種。

二、聯(lián)合投資發(fā)展現(xiàn)狀及問題

（一）聯(lián)合投資發(fā)展現(xiàn)狀 近幾年，我國風險投資領(lǐng)域以更快的速度發(fā)展，投資與融資活動非常活躍，而且投資力度也越來越大，每年都有很多投資與融資項目發(fā)生，這些現(xiàn)象很大程度上是因為風險投資行業(yè)中聯(lián)合投資策略的應用。通過對近三年的聯(lián)合投資項目的數(shù)量進行解讀與分析，得出了風險投資領(lǐng)域的最新動態(tài)。在這段時間中，一共有753項融資，其中聯(lián)合投資項目達到259項，占總比的34.4%，而且其中存在“序貫投資”現(xiàn)象，即多個風險投資企業(yè)在不同的發(fā)展時期進入被投資公司，這個現(xiàn)象主要發(fā)生在融資的兩個階段中：成長時期與擴張時期。因為這兩個階段是風險企業(yè)對資金需求最大的兩個階段，也是風險投資公司選擇進入企業(yè)的主要時期。通過三年的數(shù)據(jù)的縱向分析，得出以下結(jié)論：在這三年中，聯(lián)合投資項目的數(shù)量在擴張期較為穩(wěn)定，但總體的聯(lián)合投資項目數(shù)量表現(xiàn)出逐年上升的趨勢，并且在2008年達到了最高值。

（二）聯(lián)合投資發(fā)展存在的問題 由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家有著初始出資數(shù)額的限制，僅僅依靠“同股同權(quán)”的協(xié)議并不能使自身獲取足夠數(shù)額的收益，所以，需要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)將進行激勵性契約安排或者通過專有技術(shù)作為股權(quán)，才能使其擁有充足的工作動力與激情。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還可以從企業(yè)與資金支持中獲得一定的社會聲譽、懶惰以及在職消費等收益，這對于企業(yè)家來說也是一個很大的鼓勵。在創(chuàng)業(yè)初期，由于企業(yè)家對企業(yè)的深刻了解，其擁有著絕對的信息優(yōu)勢，于是在風險投資的過程中，便存在企業(yè)家選擇投資者的逆向選擇問題。

如果風險投資家不存在，即市場上沒有風險投資的中介機構(gòu)時，由于獲取企業(yè)信息的成本較大，許多中小投資者往往成為了弱勢群體，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)家方面并不能進行適度、有效的控制與監(jiān)管。只有以專業(yè)身份進入風險投資行業(yè)，進駐風險企業(yè)，才能獲取并集合所有投資者的信息，從而使得對投資企業(yè)的監(jiān)管成為可能。如果沒有外部監(jiān)督，企業(yè)家只有在以下情況才能獲得激勵：當企業(yè)運作成功時，企業(yè)家能夠獲取的收益比采取私人利益最大化方式獲得的收益更大。因此，企業(yè)家道德風險的克服，必須在設(shè)計公司的控制權(quán)與股權(quán)配置時更多地考慮企業(yè)家利益，適當提高企業(yè)獲得成功時，分配給企業(yè)家的收益比率。

三、技術(shù)層面設(shè)計：風險投資過程中雙重激勵與雙邊激勵問題破解

由于聯(lián)合投資的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了逆向選擇和道德風險等問題，為了克服這些問題，必須對我國的風險投資進行雙重激勵和雙邊激勵，這部分從雙重激勵與雙邊激勵的必要性出發(fā)，探討了其技術(shù)層面的設(shè)計。

（一）雙重激勵與雙邊激勵的必要性 很多理論中，股權(quán)配置問題對企業(yè)而言特別重要，也會對專用性投資產(chǎn)生直接影響，主要原因有：投資者投資后，企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)將會影響收益結(jié)構(gòu)，因為收益結(jié)構(gòu)是根據(jù)控制權(quán)做出安排的。許多風險投資家并不同意傳統(tǒng)意義上的企業(yè)控制權(quán)的分配，因為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中存在以下現(xiàn)象：首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與者很多，有各個投資方與融資方；同時，投資公司需要對其上級——資金募集方負責，其中有多層的委托代理關(guān)系，每一層關(guān)系都會產(chǎn)生委托代理問題，其中，主要是信息不對稱所導致的逆向選擇與道德風險問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)配置問題的產(chǎn)生其實是為了避免逆向選擇與道德風險而設(shè)計的。

（二）聯(lián)合投資雙重激勵 風險投資的雙重激勵實質(zhì)是在契約設(shè)計機制中引入委托-代理問題，是將信息經(jīng)濟學引入到風險投資中來，由于風險投資的機制具有特殊性，在這個過程中產(chǎn)生了雙重的委托-代理問題：第一重委托-代理問題主要是指風險投資家與投資人之間，投資人是風險資本的提供者，作為委托人的身份存在，而風險投資家是代理人，代理人的目標是自身利益最大化，從而這就形成了第一重的委托-代理問題；第二重委托-代理問題是指風險企業(yè)家與風險投資家之間的問題，風險投資家為企業(yè)注入資金，作為委托人存在，這時企業(yè)家是代理人，企業(yè)家比投資家掌握更多的企業(yè)信息，于是在信息不對稱情況下，企業(yè)家會追求自身利益最大化而忽視投資家的利益，風險投資家有著兩重身份，作為投資者的代理人的同時，也是企業(yè)家的委托人，這便形成了雙重的委托-代理問題。

（三）聯(lián)合投資雙邊激勵 本文所要研究的雙邊激勵問題，是指代理人會進行自身利益最大的活動來違背委托人利益，同時，委托人也會進行自身利益最大化活動來違背代理人利益，這種信息傳遞關(guān)系是雙向的。風險企業(yè)家有著關(guān)于投資項目的絕對信息優(yōu)勢，其可能利用這種優(yōu)勢而誤導風險投資家，從而獲取進一步的風險投資家的注資。同時，由于風險投資家的社會資源、市場知識、技術(shù)、特長等都屬于私人資源，他們可能竊取風險企業(yè)家的研究成果，或者，將研究成果投資到與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有競爭關(guān)系的其他企業(yè)而獲取自身投資的安全性，這邊存在投資者為了謀取個人利益而發(fā)生的道德風險問題。

在聯(lián)合投資中引入雙邊激勵問題，首先要對聯(lián)合投資的各個相關(guān)參與者明晰化。聯(lián)合投資的主題包括風險投資者與風險企業(yè)家。由于采用的是聯(lián)合投資方式，在風險投資者中有多個交易主體：先入者與后入者，先入者是指聯(lián)合投資的發(fā)起者，是風險投資商的領(lǐng)導者；后入者，即風險投資的追隨者。在聯(lián)合投資雙邊激勵模型的探討中，應該考慮風險投資方與風險企業(yè)家的雙邊激勵問題，同時，也要考慮風險投資方內(nèi)部的領(lǐng)導風險投資商與跟隨風險投資商的雙邊激勵問題。

四、制度層面設(shè)計：風險投資行業(yè)中使用聯(lián)合投資策略政策建議

聯(lián)合投資中政府發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其對法律、政策的規(guī)定，決定了企業(yè)的聯(lián)合投資的監(jiān)管控制程度。處理與利益相關(guān)者的關(guān)系也至關(guān)重要，只有這樣，才能獲取最大的投資收益。此外，防范聯(lián)合投資中的道德風險也是制度設(shè)計的一個方面。

（一）完善聯(lián)合投資外部環(huán)境 我國是市場經(jīng)濟體制，然而，政府在引導與監(jiān)管上也起著舉足輕重的作用，在聯(lián)合投資中，應該充分考慮政府的引導與監(jiān)督作用。那些大規(guī)模的有重大社會效益的投資項目，私人組織進行投資相當困難，這時需要政府進行財政上的引導和支持，同時加強政府對投資項目的監(jiān)管力度。

（1）政府在法律、法規(guī)、政策方面的完善。與聯(lián)合投資相關(guān)的法律法規(guī)，如：《合伙企業(yè)法》、《公司法》都應該根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境的變化做出適當?shù)恼{(diào)整，從而滿足投資事業(yè)發(fā)展的需要。同時，為了引入國外實力雄厚、具有先進管理經(jīng)驗的風險投資企業(yè)，政府還應該出臺與國際慣例一致的法律法規(guī)。此外，財務會計制度的健全也是必不可少的，這會讓投資業(yè)與國際制度接軌，避免了進入障礙的產(chǎn)生。（2）拓展聯(lián)合投資的資金來源渠道。在政策上還應該加大對海外風險投資與民間投資在風險投資行業(yè)的涉入度，政府在聯(lián)合投資領(lǐng)域應該給予適當?shù)闹С?，從而擴大風險投資的資金規(guī)模。在這點上，主要通過相關(guān)政策的傾斜來實現(xiàn)，如：稅收優(yōu)惠，從而為民間資本與海外資本創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。

（二）恰當處理好利益相關(guān)者關(guān)系 在聯(lián)合投資中，存在主導者與跟隨者，風險企業(yè)家與主導投資者的關(guān)系以及與跟隨投資者的關(guān)系之間存在著許多利益相關(guān)主體，因而在將聯(lián)合投資作為風險投資重要手段的同時，應該處理好各個利益相關(guān)者之間的關(guān)系。利益相關(guān)者之間存在橫向的利益關(guān)系與縱向的利益關(guān)系，前者是指同一時刻上，各個利益主體在追求自身利益最大化時導致的關(guān)系矛盾；后者是指一段時間的不同階段中，由于企業(yè)的發(fā)展變化而導致的各個利益相關(guān)主體的變化。維系好主體之間的利益關(guān)系很難，需要在運行過程中不斷積累經(jīng)驗，從而摸索出一條合適的發(fā)展途徑，最終獲得一個成熟的模式，這需要的是風險投資者、風險企業(yè)家以及政府的共同參與。

（三）道德風險防范 道德風險的防范問題非常復雜，政府應該從以下幾點來進行推廣。（1）建立風險投資信用體系。建立風險投資的信用體系過程中，可以應用信號傳遞與契約關(guān)系理論作為防范道德風險的理論支持。政府在這個過程中，可以提供外部環(huán)境支持，建立關(guān)于企業(yè)信息與投資機構(gòu)信息的統(tǒng)一網(wǎng)絡與數(shù)據(jù)庫，從而在創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇融資者，風險投資企業(yè)選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，有很好的信息對雙方的資質(zhì)進行審核，一定程度上緩解了信息不對稱問題。（2）風險投資中契約設(shè)計。通過利用金融創(chuàng)新工具以及分階段投資，完成風險投資中契約的設(shè)計。金融創(chuàng)新工具的選擇上，可以借用先進國家的風險投資經(jīng)驗，利用金融工具的創(chuàng)新對契約條款進行防范，如：可轉(zhuǎn)換債券，由于其具有債權(quán)性質(zhì)，可以防范道德風險的問題，成為了很多聯(lián)合投資風險企業(yè)中經(jīng)常使用的契約機制。分階段的投資，讓博弈參與者之間的一次性博弈擴展為序貫博弈，從而各個參與者都會考慮到對手下一次的報復而不敢在這一次的合作中產(chǎn)生不合作的行為激勵。

總之，聯(lián)合投資為中小企業(yè)融資提供了一個重要的方向，本文通過對聯(lián)合融資的概念性研究、運行機制的探討，提出了聯(lián)合投資的發(fā)展建議，希望為現(xiàn)實中的聯(lián)合投資的發(fā)展提供一個較好的思路。

［1］馬暢、彭華濤、謝科范：《聯(lián)合投資的雙贏機理與風險分析》，《科技與管理》2003年第3期。

［2］林良鏡：《2004年中國風險投資相關(guān)法律法規(guī)綜述》，《中國風險投資》2005年第3期。

［3］成思危：《中國風險投資形成發(fā)展的戰(zhàn)略思考》，民族與建設(shè)出版社2002年版。