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摘要：2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了IPO改革的意見(jiàn)，對(duì)IPO的審核制度、新股募集和配售方式、現(xiàn)金分紅制度、優(yōu)先股制度等方面做了具體規(guī)定，筆者從市場(chǎng)、新三板、中介機(jī)構(gòu)、投資者、發(fā)行人等五個(gè)方面，詳細(xì)分析了IPO改革可能帶來(lái)的機(jī)遇及挑戰(zhàn)，以期能夠?qū)ΜF(xiàn)階段我國(guó)新股發(fā)行體制改革研究起到一點(diǎn)借鑒意義。

關(guān)鍵詞：IPO改革 市場(chǎng) 主體 注冊(cè)制 影響

在2013年的11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，這意味著停牌一年的IPO終于要在2014年1月重新啟動(dòng)，意見(jiàn)中對(duì)IPO從許多方面進(jìn)行了細(xì)節(jié)性的改革，這些改革措施將會(huì)深深影響IPO過(guò)程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)任何參與者和整個(gè)市場(chǎng)也具有不可預(yù)期的影響，現(xiàn)按照影響對(duì)象分類，淺析IPO改革意見(jiàn)的具體影響。

一、對(duì)市場(chǎng)的影響：雙刃劍

（一）機(jī)遇

新的注冊(cè)制會(huì)著重對(duì)材料的真實(shí)性、可靠性、權(quán)威性、范圍做出明確的審核，而不再關(guān)注定價(jià)、公司是否有價(jià)值等等，因而，即使證監(jiān)會(huì)覺(jué)得一個(gè)公司在未來(lái)可能并不具有成長(zhǎng)空間，也無(wú)權(quán)干涉，而是充分交由市場(chǎng)的供求關(guān)系來(lái)決定。如此來(lái)看，大量的傳統(tǒng)企業(yè)或者事先不被看好的企業(yè)可能將會(huì)陸續(xù)進(jìn)入資本市場(chǎng)，爭(zhēng)得一席之地。市場(chǎng)將更為真實(shí)、有效，并且三個(gè)月的審核期使得上市工作的效率明顯上升。上市公司可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股與回購(gòu)普通股組合操作。按照證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸的說(shuō)法：開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)具有多方面的積極意義，強(qiáng)化直接融資，優(yōu)先股屬于股債連接產(chǎn)品，優(yōu)先股由于設(shè)計(jì)比較靈活，可以滿足投融資雙方的多元化需求。市值配售的概念初現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)拋股打新受到抑制。借殼上市將變得一文不值。

（二）挑戰(zhàn)

審核環(huán)節(jié)的放松可能也會(huì)讓市場(chǎng)將來(lái)面臨大量的淘汰率，所以很多企業(yè)都會(huì)面臨退市、倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，并且IPO重啟之初勢(shì)必會(huì)造成大盤(pán)的震蕩，今后股市發(fā)展長(zhǎng)期會(huì)趨于理性，但短期依然不確定；我國(guó)市場(chǎng)總體較成熟的資本市場(chǎng)還有比較大的差距，如何在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO重啟之后的穩(wěn)定向上發(fā)展，還是存在很大爭(zhēng)議性。短期內(nèi)IPO重啟對(duì)投資者心里上產(chǎn)生很大影響，或引發(fā)大盤(pán)震蕩。意見(jiàn)稿提及2014年1月底約有50家企業(yè)能夠完成程序并陸續(xù)上市。預(yù)計(jì)每天2家公司發(fā)行上市，恐引發(fā)資金面緊張，不利于股市流動(dòng)性。

二、對(duì)新三板的影響：總體來(lái)說(shuō)利大于弊

（一）機(jī)遇

投行將在IPO業(yè)務(wù)上重質(zhì)不重量，開(kāi)創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)格局。比如注冊(cè)制的運(yùn)作規(guī)律使得企業(yè)的審核環(huán)節(jié)的放松+嚴(yán)格的責(zé)任追究機(jī)制+賠償機(jī)制+批量發(fā)行，在IPO持續(xù)高風(fēng)險(xiǎn)下，會(huì)有一些投行不再追求IPO的家數(shù)、收入及市場(chǎng)影響力，而轉(zhuǎn)向?qū)ふ艺嬲邆涑砷L(zhǎng)基因、可能為其進(jìn)入資本市場(chǎng)后提供長(zhǎng)期持續(xù)資本性業(yè)務(wù)服務(wù)的企業(yè)，伴隨客戶一起成長(zhǎng)，對(duì)客戶的遴選能力和遴選方向?qū)⒅苯記Q定保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)的市場(chǎng)地位。所以個(gè)人認(rèn)為這方面會(huì)通過(guò)新三板這一“蓄水池”來(lái)體現(xiàn)，也就是券商將新三板作為一個(gè)培養(yǎng)渠道，來(lái)選拔自己看好的企業(yè)，為自己儲(chǔ)備優(yōu)良的上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，當(dāng)然同時(shí)也會(huì)使得中介機(jī)構(gòu)在新三板領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)變得異常激烈。

（二）挑戰(zhàn)

筆者認(rèn)為可能會(huì)有企業(yè)更多的想沖主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，而減少對(duì)新三板的考慮。

三、對(duì)中介機(jī)構(gòu)的影響：雙刃劍

（一）機(jī)遇

中介機(jī)構(gòu)在配售的時(shí)候可以進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，所以這是對(duì)大型中介機(jī)構(gòu)最有利的消息。同時(shí)回?fù)鼙壤抡{(diào)，利好機(jī)構(gòu)投資者；公募基金與社?；鹬鲗?dǎo)發(fā)行定價(jià)機(jī)，有利于機(jī)構(gòu)投資者；注重自己戰(zhàn)略方案的制定和長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，是投行賴以生存的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，投行不再是面向證監(jiān)會(huì)，轉(zhuǎn)而面向發(fā)行方，進(jìn)行定價(jià)、承銷等工作，對(duì)投行的上市過(guò)程中的監(jiān)管性減小很多。投行工作重心從服務(wù)證監(jiān)會(huì)向服務(wù)投資者轉(zhuǎn)變，監(jiān)管轉(zhuǎn)型倒逼投行轉(zhuǎn)型。

（二）挑戰(zhàn)

可以說(shuō)《意見(jiàn)》的提出將原先證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍一大部分轉(zhuǎn)嫁到投行的身上，投行將承擔(dān)定價(jià)等諸多風(fēng)險(xiǎn)，保薦人承擔(dān)之后企業(yè)盈利能力下降等多重壓力，甚至?xí)蝗∠Ｋ]資格，這說(shuō)明原先對(duì)于企業(yè)核準(zhǔn)、價(jià)值估計(jì)的責(zé)任無(wú)形之中轉(zhuǎn)移到了投行身上，投行需要自己全面深入的調(diào)查企業(yè)的各個(gè)方面，才能確定是否值得推廣上市，對(duì)投行的職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了強(qiáng)化和約束；今后投行的內(nèi)核、內(nèi)審部門(mén)的工作量將會(huì)加大，并且將會(huì)需要引進(jìn)大量專業(yè)的審計(jì)人才，而且個(gè)人執(zhí)業(yè)能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)可能也會(huì)有所提高；主承銷商的定價(jià)估值風(fēng)險(xiǎn)等等；對(duì)中介機(jī)構(gòu)的懲罰力度加大，所以中介機(jī)構(gòu)將面臨責(zé)任理賠、賠償制度甚至是保薦人取消資格等風(fēng)險(xiǎn)；訴訟將變得更為常見(jiàn)：例如證監(jiān)會(huì)的審核期超過(guò)三個(gè)月，那發(fā)行人可以提出訴訟，再比如企業(yè)發(fā)行定價(jià)不合理，但是披露的文件真實(shí)可靠，那投資者就會(huì)有中介機(jī)構(gòu)暗箱操作的疑慮?？偠灾?，對(duì)承銷商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反饋會(huì)比以前活躍。

四、對(duì)投資者的影響：理論上來(lái)講是利大于弊的，但是實(shí)際不確定

（一）機(jī)遇

市場(chǎng)趨于理性，熱錢(qián)逐漸減少；分紅機(jī)制建立，增強(qiáng)個(gè)人投資者的信心；優(yōu)先股制度的建立，使投資者更加活躍。尤其是現(xiàn)金分紅的建立，使得投資者督促上市公司規(guī)范和完善利潤(rùn)分配的內(nèi)部決策程序和機(jī)制，增強(qiáng)現(xiàn)金分紅的透明度；并支持上市公司采取差異化、多元化方式回報(bào)投資者；優(yōu)先股制度增加投資者的信心。

（二）挑戰(zhàn)

正如筆者前面闡述的，中國(guó)市場(chǎng)的不成熟、非有效將會(huì)對(duì)IPO改革產(chǎn)生一定的阻撓，例如大盤(pán)震蕩、價(jià)格偏離等等，許多投資者尤其是散戶在淘汰率日趨升高的市場(chǎng)當(dāng)中可能會(huì)面臨錢(qián)財(cái)折損的情況。尤其是短期內(nèi)的大盤(pán)震蕩，將會(huì)讓投資者的市場(chǎng)信心低于市場(chǎng)預(yù)期；允許存量發(fā)行，可能會(huì)造成老股東獲得市場(chǎng)溢價(jià)，從而引發(fā)市場(chǎng)不公平的爭(zhēng)議，投資者對(duì)于市場(chǎng)的信心隨之降低。

五、對(duì)發(fā)行人的影響：總體利大于弊

（一）機(jī)遇

“發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，預(yù)案應(yīng)包括啟動(dòng)股價(jià)穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。”這里的五年改為了三年，加強(qiáng)了可操作性；程序簡(jiǎn)化，審核期縮短，效率提高，節(jié)省了不必要的人力物力財(cái)力精力。比如隨著核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的推進(jìn)，不久的將來(lái)可能廢除發(fā)行條件中的盈利指標(biāo)；沒(méi)有了過(guò)會(huì)的繁瑣程序等等；行業(yè)課題不再接受審核，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。真實(shí)可靠將是證監(jiān)會(huì)審核的唯一標(biāo)準(zhǔn)；優(yōu)先股提上日程，未來(lái)將成為重要的融資方式?！肮膭?lì)企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資。”

（二）挑戰(zhàn)

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈；市場(chǎng)選擇力度加大，所以淘汰率增高；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)等等，還有市場(chǎng)的需求能否滿足自己資金募集數(shù)量。

六、結(jié)束語(yǔ)

縱觀全文，IPO改革對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)和IPO的參與對(duì)象都將產(chǎn)生重大影響，但是其中各有利弊，對(duì)投資者、發(fā)行人、投行等主體以及整個(gè)市場(chǎng)的影響表現(xiàn)為雙刃劍，短期內(nèi)有可能會(huì)造成市場(chǎng)沖擊，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看IPO改革必將形成一個(gè)良性循環(huán)，所以筆者對(duì)于此次IPO改革的未來(lái)是充滿信心的。

參考文獻(xiàn)：

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