王伯英

結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品來了

伴隨著利率市場化的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)、銀行資產(chǎn)管理計劃試點(diǎn)以及非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的崛起，商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型漸行漸近。2014年伊始，據(jù)銀行內(nèi)部信息，銀行資管計劃有望試點(diǎn)下調(diào)投資門檻并取消首次購買“面簽”，銀行理財“平民化”之路開啟。然而，無論是推進(jìn)銀行理財柵欄原則還是發(fā)展普惠金融，都亟需一個重要的基礎(chǔ)——加強(qiáng)投資者教育。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是外資銀行推行理財產(chǎn)品的主要形式，而國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品市場中盛行的“預(yù)期收益型”理財產(chǎn)品相當(dāng)于契約型存款，是利率市場化的先行嘗試。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的被迫轉(zhuǎn)型，“預(yù)期收益型”產(chǎn)品最終將難逃消亡的命運(yùn)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要性和相對地位會相應(yīng)提升，這一點(diǎn)在2013年的銀行理財市場中已有所體現(xiàn)。然而，國內(nèi)投資者對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的理解尚局限于金融危機(jī)爆發(fā)后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品巨虧的陰影中。國內(nèi)學(xué)者對結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的研究則主要停留在技術(shù)層面，從期權(quán)結(jié)構(gòu)分析角度出發(fā)、以Black-Scholes期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，借助仿真模擬工具進(jìn)行產(chǎn)品定價。鮮有從普通投資者視角出發(fā)的、普羅大眾的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分析方法。

受美國證監(jiān)會投資者教育方式啟發(fā)，本文旨在歸納分析國內(nèi)結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，以圖形方式直觀展現(xiàn)結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的收益表現(xiàn)，便于普通投資者理解結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，減少信息不對稱，加強(qiáng)投資者教育，促進(jìn)國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品市場的健康有序發(fā)展。

據(jù)中國社會科學(xué)院金融研究所財富管理研究中心（以下簡稱“中心”）統(tǒng)計，2013年國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品市場中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品共發(fā)行1691款，同比增長31%。其中：中資銀行發(fā)行787款，占比46.5%。中資銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行能力的提升，不僅體現(xiàn)為產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的增加，更體現(xiàn)為標(biāo)的資產(chǎn)類型和產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)的豐富。參見圖1。

本文選取的研究樣本為上市中資銀行于2013年發(fā)行的所有結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品（現(xiàn)有8家發(fā)行），共計543款。樣本選擇主要基于兩點(diǎn)考慮：一是，中資銀行中上市銀行的產(chǎn)品設(shè)計能力較強(qiáng)，其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更具代表性；二是，外資銀行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，適合單獨(dú)研究。

圖解結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)

比較分析2013年上市中資銀行所發(fā)行的543款結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品，可以發(fā)現(xiàn)其支付結(jié)構(gòu)和收益表現(xiàn)，存在諸多相似之處。圖1-b主要從支付結(jié)構(gòu)維度刻畫產(chǎn)品背后的期權(quán)結(jié)構(gòu)，比如看漲型的含義是標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越好，產(chǎn)品收益越高，但產(chǎn)品的收益形式是連續(xù)或是間斷，以及產(chǎn)品是否保本及保本比例等均無法體現(xiàn)。筆者接下來展示的收益結(jié)構(gòu)分析方法，將有助于彌補(bǔ)這一缺陷，將產(chǎn)品的收益情況直觀形象地呈現(xiàn)給投資者。

543款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)可歸納為三大類型：階梯型、線型和復(fù)合型。

階梯型收益。階梯型收益結(jié)構(gòu)可以細(xì)化為：二階型、三階型、步步高升型、拱橋型、金字塔型等。

二階型收益結(jié)構(gòu)最為簡單，到期收益率僅有兩種可能：高收益或低收益，到期收益的取值取決于標(biāo)的資產(chǎn)期末表現(xiàn)是否達(dá)到某一水平或觀察期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格是否曾經(jīng)觸碰到障礙價格，前者的支付結(jié)構(gòu)被稱為期末表現(xiàn)（看漲/看跌）型，后者被稱為期間觸碰型。圖2-a是期末表現(xiàn)看漲型支付結(jié)構(gòu)+二階型收益結(jié)構(gòu)的典型案例：

若標(biāo)的資產(chǎn)末觀察日收盤價不低于首觀察日收盤價的103.7%，則預(yù)期最高年化收益率為5.4%；

否則，預(yù)期最高年化收益率為5.1%。

圖形中紅線之上的p和1-p分別代表產(chǎn)品到期獲得高收益和低收益的概率水平，概率水平由中心基于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的最優(yōu)估計模型及數(shù)萬次的仿真模擬測算得出，不代表真實(shí)水平，旨在為投資者提供參考。

三階型收益是二階型收益的延伸，產(chǎn)品到期收益有高收益、中收益、低收益三種可能。圖2-b展示了三階型收益結(jié)構(gòu)的典型案例：

如在觀察期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價格曾觸及過障礙價格1（期初價格的67%），則到期時投資者獲得2%的年化收益；

如在觀察期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價格曾觸及過障礙價格2（期初價格的97%），但未觸及過價格1，則到期時投資者獲得3.2%的年化收益；

如在觀察期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價格未觸及過障礙價格2，則到期時投資者獲得4%的年化收益。

步步高升型收益可看作前述結(jié)構(gòu)的拓展。該結(jié)構(gòu)下產(chǎn)品到期收益有多個特定的不同情況。圖2-c以平安銀行“‘聚財寶結(jié)構(gòu)類（掛鉤股票）2013年16期人民幣理財產(chǎn)品ALG130016”為例：

投資期限為1年，每季度觀察1次；

當(dāng)季理財收益率計算：每季觀察，若發(fā)生觸發(fā)事件，當(dāng)季理財收益率Ni=2.00% （i=1，2，3，4）；否則，該季度收益率為Ni=0%；觸發(fā)事件：如果在任意一個觸發(fā)事件觀察日掛鉤組合標(biāo)的中每只股票的收盤價格都大于或等于（該股起始價格×觸發(fā)水平），那么觸發(fā)事件在觸發(fā)事件觀察日發(fā)生；

產(chǎn)品到期理財收益率：C=N1+ N2+ N3+ N4；或者，若第1季～第4季度收益皆為0，則到期收益率為0.50%；

該產(chǎn)品的到期收益率與觸發(fā)事件發(fā)生的次數(shù)正相關(guān)，共有五種可能：若觸發(fā)事件未發(fā)生則到期收益率為0.5%，若觸發(fā)事件發(fā)生則到期收益率為2%×N（N=1，2，3，4）。

拱橋型收益結(jié)構(gòu)的到期收益率有兩種可能：高收益和低收益，但與二階型結(jié)構(gòu)不同的是，拱橋型對應(yīng)的支付結(jié)構(gòu)通常為區(qū)間型。即：產(chǎn)品到期收益率取決于標(biāo)的資產(chǎn)收益率是否落入特定的區(qū)間之內(nèi)，圖2-d是該類產(chǎn)品的典型案例：

如在觀察期內(nèi)，歐元/美元匯率始終位于參考區(qū)間（期初歐元/美元匯率-0.3，期初歐元/美元匯率+0.3，不含邊界點(diǎn)）內(nèi)，則到期時預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的投資年化收益率為4.8%。

如在觀察期內(nèi)，歐元/美元匯率突破了參考區(qū)間，則到期時預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的投資年化收益率為3.05%。endprint

圖中紅線之上的概率水平1-p-q代表標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)落入該區(qū)間內(nèi)的概率水平，p+q代表落入?yún)^(qū)間外的概率。當(dāng)然，實(shí)際案例中也可能會有倒拱橋型結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，即落入?yún)^(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)低收益，否則實(shí)現(xiàn)高收益。

金字塔型收益結(jié)構(gòu)是拱橋型結(jié)構(gòu)的拓展，支付結(jié)構(gòu)通常為雙區(qū)間型，到期收益率有三種可能，參見圖2-e。以平安銀行“平安財富結(jié)構(gòu)類（100%保本掛鉤ETF）2013年91期人民幣理財產(chǎn)品”為例：

觀察期內(nèi)，如果每一個觀察日掛鉤標(biāo)的收盤價格均在交易區(qū)間1（起始價格×92%，起始價格×108%，含邊界）以內(nèi)， 年化收益率為6.00%；

觀察期內(nèi)，如果任意一個觀察日掛鉤標(biāo)的收盤價格曾突破區(qū)間1，但掛鉤標(biāo)的收盤價格一直維持在交易區(qū)間2（起始價格×84%，起始價格×116%，含邊界）以內(nèi)，年化收益率為2.80%；

在觀察期內(nèi)，如果任意一個觀察日掛鉤標(biāo)的收盤價格曾突破區(qū)間2，年化收益率為0.5%；

線型收益。線型收益結(jié)構(gòu)主要分為兩種：對角線型和折線型。線型收益結(jié)構(gòu)的到期收益率不再是像階梯型收益那樣的多個固定值，而是存在無數(shù)個連續(xù)的可能值。

對角線型收益結(jié)構(gòu)的到期收益率呈直線型，區(qū)間累計型支付結(jié)構(gòu)是該類產(chǎn)品的典型案例，參加圖3-a。

股票指數(shù)觀察價格在觀察日處于波動區(qū)間內(nèi)（成立日定盤價格×95%，成立日定盤價格×108%，不含邊界），當(dāng)日獲得潛在累積收益率5.4%；

股票指數(shù)觀察價格在觀察日處于波動區(qū)間外（含邊界），當(dāng)日獲得最低累積收益率0%；

到期理財收益率=最低累積收益率+（潛在累積收益率-最低累積收益率）×觀察價格在波動區(qū)間內(nèi)的觀察日天數(shù)÷觀察日總天數(shù)。

折線型收益對應(yīng)的支付結(jié)構(gòu)通常是限制性看漲（看跌）型，即：產(chǎn)品收益率與標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)益呈正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時設(shè)置了收益率封頂或保底條款。圖3-b是限制性看漲結(jié)構(gòu)的典型案例，圖中p代表產(chǎn)品獲得最低收益的概率，q代表產(chǎn)品獲得最高收益的概率。

復(fù)合型收益。復(fù)合型收益結(jié)構(gòu)較階梯型和線型結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，產(chǎn)品到期收益率不僅取決于標(biāo)的資產(chǎn)的期末表現(xiàn)，還取決于觀察期內(nèi)是否有觸發(fā)事件發(fā)生。

低位蓄水池型收益，參見圖4-a。若觸發(fā)事件發(fā)生，產(chǎn)品獲得固定收益率（黃線，概率為1-p）；若觸發(fā)事件不發(fā)生，產(chǎn)品收益率取決于標(biāo)的資產(chǎn)的期末表現(xiàn)（紅線，概率為p）。招商銀行“滬深300期末看漲連續(xù)型帶觸碰條款理財計劃（產(chǎn)品代碼：104237）”是典型案例：

若股票指數(shù)價格在觀察期內(nèi)曾經(jīng)達(dá)到障礙價格，則年化收益率為4.00%；

若股票指數(shù)價格在觀察期內(nèi)未曾達(dá)到障礙價格，則到期理財收益率為：理財收益率（實(shí)際）=系數(shù)×最小值（15%， 最大值（0，（（“滬深300”期末價格/“滬深300”期初價格）×100% -1）））；

障礙價格：期初價格的115%；系數(shù)100%；投資期半年。

跳臺跳水型收益，較低位蓄水池型結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，以平安銀行“平安財富私人銀行專享結(jié)構(gòu)類（90%保本掛鉤ETF）2013年05期人民幣理財產(chǎn)品”為例，設(shè)計結(jié)構(gòu)中包含了兩個觸發(fā)事件（敲入事件和敲出事件），收益表現(xiàn)被分成三種情況：若敲出事件發(fā)生，產(chǎn)品提前終止，年化收益率為12%；若敲出、敲入事件均未發(fā)生，則自然到期，年化收益率為5%；若敲出事件未發(fā)生，敲入事件發(fā)生，產(chǎn)品收益與標(biāo)的資產(chǎn)期末表現(xiàn)相關(guān)，位于-10%至0%區(qū)間內(nèi)（含邊界）。參見圖4-b。

結(jié)語

以上用圖形化方式直觀闡釋了中資銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，共歸納為三個大類、九個小類。至此，結(jié)合中心對產(chǎn)品基于收益結(jié)構(gòu)（階梯型、線型及復(fù)合型）和支付結(jié)構(gòu)（看漲、看跌、區(qū)間、波動、相關(guān)）兩個維度的劃分，我們可以清晰地刻畫結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步，對不同情況收益率實(shí)現(xiàn)概率的測算可以從專業(yè)的角度為投資者提供現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文僅研究了上市中資銀行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，而外資銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更為復(fù)雜，將作為下一步的研究重點(diǎn)。endprint