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        “結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品”收益解讀

        2014-03-20 17:01:49王伯英
        銀行家 2014年3期
        關(guān)鍵詞:標的理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化

        王伯英

        結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品來了

        伴隨著利率市場化的實質(zhì)性推進、銀行資產(chǎn)管理計劃試點以及非銀金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的崛起,商業(yè)銀行理財業(yè)務向資產(chǎn)管理業(yè)務的轉(zhuǎn)型漸行漸近。2014年伊始,據(jù)銀行內(nèi)部信息,銀行資管計劃有望試點下調(diào)投資門檻并取消首次購買“面簽”,銀行理財“平民化”之路開啟。然而,無論是推進銀行理財柵欄原則還是發(fā)展普惠金融,都亟需一個重要的基礎——加強投資者教育。

        從國際經(jīng)驗來看,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是外資銀行推行理財產(chǎn)品的主要形式,而國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品市場中盛行的“預期收益型”理財產(chǎn)品相當于契約型存款,是利率市場化的先行嘗試。隨著利率市場化進程的推進及資產(chǎn)管理業(yè)務的被迫轉(zhuǎn)型,“預期收益型”產(chǎn)品最終將難逃消亡的命運,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要性和相對地位會相應提升,這一點在2013年的銀行理財市場中已有所體現(xiàn)。然而,國內(nèi)投資者對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的理解尚局限于金融危機爆發(fā)后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品巨虧的陰影中。國內(nèi)學者對結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的研究則主要停留在技術(shù)層面,從期權(quán)結(jié)構(gòu)分析角度出發(fā)、以Black-Scholes期權(quán)定價模型為基礎,借助仿真模擬工具進行產(chǎn)品定價。鮮有從普通投資者視角出發(fā)的、普羅大眾的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分析方法。

        受美國證監(jiān)會投資者教育方式啟發(fā),本文旨在歸納分析國內(nèi)結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu),以圖形方式直觀展現(xiàn)結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的收益表現(xiàn),便于普通投資者理解結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,減少信息不對稱,加強投資者教育,促進國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品市場的健康有序發(fā)展。

        據(jù)中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心(以下簡稱“中心”)統(tǒng)計,2013年國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品市場中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品共發(fā)行1691款,同比增長31%。其中:中資銀行發(fā)行787款,占比46.5%。中資銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行能力的提升,不僅體現(xiàn)為產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的增加,更體現(xiàn)為標的資產(chǎn)類型和產(chǎn)品設計結(jié)構(gòu)的豐富。參見圖1。

        本文選取的研究樣本為上市中資銀行于2013年發(fā)行的所有結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品(現(xiàn)有8家發(fā)行),共計543款。樣本選擇主要基于兩點考慮:一是,中資銀行中上市銀行的產(chǎn)品設計能力較強,其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更具代表性;二是,外資銀行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為復雜,適合單獨研究。

        圖解結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)

        比較分析2013年上市中資銀行所發(fā)行的543款結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品,可以發(fā)現(xiàn)其支付結(jié)構(gòu)和收益表現(xiàn),存在諸多相似之處。圖1-b主要從支付結(jié)構(gòu)維度刻畫產(chǎn)品背后的期權(quán)結(jié)構(gòu),比如看漲型的含義是標的資產(chǎn)表現(xiàn)越好,產(chǎn)品收益越高,但產(chǎn)品的收益形式是連續(xù)或是間斷,以及產(chǎn)品是否保本及保本比例等均無法體現(xiàn)。筆者接下來展示的收益結(jié)構(gòu)分析方法,將有助于彌補這一缺陷,將產(chǎn)品的收益情況直觀形象地呈現(xiàn)給投資者。

        543款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)可歸納為三大類型:階梯型、線型和復合型。

        階梯型收益。階梯型收益結(jié)構(gòu)可以細化為:二階型、三階型、步步高升型、拱橋型、金字塔型等。

        二階型收益結(jié)構(gòu)最為簡單,到期收益率僅有兩種可能:高收益或低收益,到期收益的取值取決于標的資產(chǎn)期末表現(xiàn)是否達到某一水平或觀察期內(nèi)標的資產(chǎn)價格是否曾經(jīng)觸碰到障礙價格,前者的支付結(jié)構(gòu)被稱為期末表現(xiàn)(看漲/看跌)型,后者被稱為期間觸碰型。圖2-a是期末表現(xiàn)看漲型支付結(jié)構(gòu)+二階型收益結(jié)構(gòu)的典型案例:

        若標的資產(chǎn)末觀察日收盤價不低于首觀察日收盤價的103.7%,則預期最高年化收益率為5.4%;

        否則,預期最高年化收益率為5.1%。

        圖形中紅線之上的p和1-p分別代表產(chǎn)品到期獲得高收益和低收益的概率水平,概率水平由中心基于基礎資產(chǎn)價格的最優(yōu)估計模型及數(shù)萬次的仿真模擬測算得出,不代表真實水平,旨在為投資者提供參考。

        三階型收益是二階型收益的延伸,產(chǎn)品到期收益有高收益、中收益、低收益三種可能。圖2-b展示了三階型收益結(jié)構(gòu)的典型案例:

        如在觀察期內(nèi),標的資產(chǎn)價格曾觸及過障礙價格1(期初價格的67%),則到期時投資者獲得2%的年化收益;

        如在觀察期內(nèi),標的資產(chǎn)價格曾觸及過障礙價格2(期初價格的97%),但未觸及過價格1,則到期時投資者獲得3.2%的年化收益;

        如在觀察期內(nèi),標的資產(chǎn)價格未觸及過障礙價格2,則到期時投資者獲得4%的年化收益。

        步步高升型收益可看作前述結(jié)構(gòu)的拓展。該結(jié)構(gòu)下產(chǎn)品到期收益有多個特定的不同情況。圖2-c以平安銀行“‘聚財寶結(jié)構(gòu)類(掛鉤股票)2013年16期人民幣理財產(chǎn)品ALG130016”為例:

        投資期限為1年,每季度觀察1次;

        當季理財收益率計算:每季觀察,若發(fā)生觸發(fā)事件,當季理財收益率Ni=2.00% (i=1,2,3,4);否則,該季度收益率為Ni=0%;觸發(fā)事件:如果在任意一個觸發(fā)事件觀察日掛鉤組合標的中每只股票的收盤價格都大于或等于(該股起始價格×觸發(fā)水平),那么觸發(fā)事件在觸發(fā)事件觀察日發(fā)生;

        產(chǎn)品到期理財收益率:C=N1+ N2+ N3+ N4;或者,若第1季~第4季度收益皆為0,則到期收益率為0.50%;

        該產(chǎn)品的到期收益率與觸發(fā)事件發(fā)生的次數(shù)正相關(guān),共有五種可能:若觸發(fā)事件未發(fā)生則到期收益率為0.5%,若觸發(fā)事件發(fā)生則到期收益率為2%×N(N=1,2,3,4)。

        拱橋型收益結(jié)構(gòu)的到期收益率有兩種可能:高收益和低收益,但與二階型結(jié)構(gòu)不同的是,拱橋型對應的支付結(jié)構(gòu)通常為區(qū)間型。即:產(chǎn)品到期收益率取決于標的資產(chǎn)收益率是否落入特定的區(qū)間之內(nèi),圖2-d是該類產(chǎn)品的典型案例:

        如在觀察期內(nèi),歐元/美元匯率始終位于參考區(qū)間(期初歐元/美元匯率-0.3,期初歐元/美元匯率+0.3,不含邊界點)內(nèi),則到期時預期可實現(xiàn)的投資年化收益率為4.8%。

        如在觀察期內(nèi),歐元/美元匯率突破了參考區(qū)間,則到期時預期可實現(xiàn)的投資年化收益率為3.05%。endprint

        圖中紅線之上的概率水平1-p-q代表標的資產(chǎn)表現(xiàn)落入該區(qū)間內(nèi)的概率水平,p+q代表落入?yún)^(qū)間外的概率。當然,實際案例中也可能會有倒拱橋型結(jié)構(gòu)的出現(xiàn),即落入?yún)^(qū)間內(nèi)實現(xiàn)低收益,否則實現(xiàn)高收益。

        金字塔型收益結(jié)構(gòu)是拱橋型結(jié)構(gòu)的拓展,支付結(jié)構(gòu)通常為雙區(qū)間型,到期收益率有三種可能,參見圖2-e。以平安銀行“平安財富結(jié)構(gòu)類(100%保本掛鉤ETF)2013年91期人民幣理財產(chǎn)品”為例:

        觀察期內(nèi),如果每一個觀察日掛鉤標的收盤價格均在交易區(qū)間1(起始價格×92%,起始價格×108%,含邊界)以內(nèi), 年化收益率為6.00%;

        觀察期內(nèi),如果任意一個觀察日掛鉤標的收盤價格曾突破區(qū)間1,但掛鉤標的收盤價格一直維持在交易區(qū)間2(起始價格×84%,起始價格×116%,含邊界)以內(nèi),年化收益率為2.80%;

        在觀察期內(nèi),如果任意一個觀察日掛鉤標的收盤價格曾突破區(qū)間2,年化收益率為0.5%;

        線型收益。線型收益結(jié)構(gòu)主要分為兩種:對角線型和折線型。線型收益結(jié)構(gòu)的到期收益率不再是像階梯型收益那樣的多個固定值,而是存在無數(shù)個連續(xù)的可能值。

        對角線型收益結(jié)構(gòu)的到期收益率呈直線型,區(qū)間累計型支付結(jié)構(gòu)是該類產(chǎn)品的典型案例,參加圖3-a。

        股票指數(shù)觀察價格在觀察日處于波動區(qū)間內(nèi)(成立日定盤價格×95%,成立日定盤價格×108%,不含邊界),當日獲得潛在累積收益率5.4%;

        股票指數(shù)觀察價格在觀察日處于波動區(qū)間外(含邊界),當日獲得最低累積收益率0%;

        到期理財收益率=最低累積收益率+(潛在累積收益率-最低累積收益率)×觀察價格在波動區(qū)間內(nèi)的觀察日天數(shù)÷觀察日總天數(shù)。

        折線型收益對應的支付結(jié)構(gòu)通常是限制性看漲(看跌)型,即:產(chǎn)品收益率與標的資產(chǎn)表現(xiàn)益呈正相關(guān)或負相關(guān)關(guān)系,同時設置了收益率封頂或保底條款。圖3-b是限制性看漲結(jié)構(gòu)的典型案例,圖中p代表產(chǎn)品獲得最低收益的概率,q代表產(chǎn)品獲得最高收益的概率。

        復合型收益。復合型收益結(jié)構(gòu)較階梯型和線型結(jié)構(gòu)更為復雜,產(chǎn)品到期收益率不僅取決于標的資產(chǎn)的期末表現(xiàn),還取決于觀察期內(nèi)是否有觸發(fā)事件發(fā)生。

        低位蓄水池型收益,參見圖4-a。若觸發(fā)事件發(fā)生,產(chǎn)品獲得固定收益率(黃線,概率為1-p);若觸發(fā)事件不發(fā)生,產(chǎn)品收益率取決于標的資產(chǎn)的期末表現(xiàn)(紅線,概率為p)。招商銀行“滬深300期末看漲連續(xù)型帶觸碰條款理財計劃(產(chǎn)品代碼:104237)”是典型案例:

        若股票指數(shù)價格在觀察期內(nèi)曾經(jīng)達到障礙價格,則年化收益率為4.00%;

        若股票指數(shù)價格在觀察期內(nèi)未曾達到障礙價格,則到期理財收益率為:理財收益率(實際)=系數(shù)×最小值(15%, 最大值(0,((“滬深300”期末價格/“滬深300”期初價格)×100% -1)));

        障礙價格:期初價格的115%;系數(shù)100%;投資期半年。

        跳臺跳水型收益,較低位蓄水池型結(jié)構(gòu)更為復雜,以平安銀行“平安財富私人銀行專享結(jié)構(gòu)類(90%保本掛鉤ETF)2013年05期人民幣理財產(chǎn)品”為例,設計結(jié)構(gòu)中包含了兩個觸發(fā)事件(敲入事件和敲出事件),收益表現(xiàn)被分成三種情況:若敲出事件發(fā)生,產(chǎn)品提前終止,年化收益率為12%;若敲出、敲入事件均未發(fā)生,則自然到期,年化收益率為5%;若敲出事件未發(fā)生,敲入事件發(fā)生,產(chǎn)品收益與標的資產(chǎn)期末表現(xiàn)相關(guān),位于-10%至0%區(qū)間內(nèi)(含邊界)。參見圖4-b。

        結(jié)語

        以上用圖形化方式直觀闡釋了中資銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu),共歸納為三個大類、九個小類。至此,結(jié)合中心對產(chǎn)品基于收益結(jié)構(gòu)(階梯型、線型及復合型)和支付結(jié)構(gòu)(看漲、看跌、區(qū)間、波動、相關(guān))兩個維度的劃分,我們可以清晰地刻畫結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設計結(jié)構(gòu)。進一步,對不同情況收益率實現(xiàn)概率的測算可以從專業(yè)的角度為投資者提供現(xiàn)實指導意義。本文僅研究了上市中資銀行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,而外資銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更為復雜,將作為下一步的研究重點。endprint

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