劉明彥

美國量化寬松政策的主要內容

自2007年美國金融危機以來，美聯(lián)儲在2008年一年之內，經過7次降息，將聯(lián)邦基金目標利率從4.25%降至0～0.25%的史上最低水平。但極低的利率水平并不能遏止房地產價格下滑和金融危機的蔓延，于是美聯(lián)儲不得不祭出數量型貨幣工具——量化寬松政策。所謂量化寬松政策，是央行通過購入國債等長期債券，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以刺激消費和投資，促進經濟增長。

2009年以來，美聯(lián)儲先后推出了三輪量化寬松政策。2009年3月至2010年初美聯(lián)儲推出第一輪量化寬松政策（QE1），先后購入3000億美元長期國債、1.25萬億美元抵押貸債券（MBS）和1750億美元“兩房”債券。2010年11月美聯(lián)儲推出第二輪量化寬松政策（QE2），在8個月內購入6000億美元國債。如果按照月度平均購買量計算，前兩輪QE都在750億～800億美元之間。2012年9月，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月從市場上購入400億美元MBS，同時通過扭轉操作購買長期國債約450億美元，并維持極低利率水平不變。QE3沒有額度限制，退出的條件為美國失業(yè)率低于6.5%。通過三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲總資產由2008年初的9251億美元飆升至2014年2月的4.15萬億美元，規(guī)模增加了2.49倍，但失業(yè)率從2009年10月的10%降至2014年1月的6.6%，已接近QE退出條件。

美聯(lián)儲退出QE的步驟

在2011年4月的聯(lián)邦公開市場委員會的會議上，美聯(lián)儲已經制定了“三步走”的退出策略：停止對機構債券的再投資、提高聯(lián)邦基金利率、逐步出售持有債券。2013年12月和2014年1月美聯(lián)儲決定兩次將月購買資產額縮減100億美元，月購買資產額降至650億美元，拉開了QE退出的步伐。我們預計美聯(lián)儲退出量化寬松政策的路徑如下：

第一步，縮減月資產購買量。目前美聯(lián)儲月購買資產量已經縮減為650億美元，如果按照每月縮減100億美元的速度，在美國經濟不再惡化的情況下，預計到2014年8月底美聯(lián)儲將停止對國債和MBS的購買，美聯(lián)儲的資產規(guī)模將不再擴張。

第二步，謹慎提高聯(lián)邦基金利率。目前美國聯(lián)邦基金目標利率維持在0～0.25%的極低水平，按照美聯(lián)儲的政策透明性原則，在通脹率超過2%，失業(yè)率低于6.5%的情況下，美聯(lián)儲將考慮加息。2014年1月份美國CPI為1.6%，連續(xù)三個月攀升，當月失業(yè)率為6.6%，創(chuàng)下13個月以來新低，據此趨勢，2014年下半年美聯(lián)儲可能啟動加息。

第三步，逐步出售資產。目前美聯(lián)儲的總資產已經達到了史無前例的最高水平，超過了4萬億美元，資產結構由危機前的短期、中期國債為主轉變成為長期國債、MBS和聯(lián)邦機構債為主。資產負債表的正常化是美聯(lián)儲的一個長期重要目標，在正常情況下（危機前），MBS和聯(lián)邦機構債券的持有量都為零，長期國債的比重較小，因此，未來美聯(lián)儲將逐步出售MBS、聯(lián)邦機構債券和長期國債。

QE退出對新興市場的沖擊

阿根廷爆發(fā)貨幣危機。受美國縮減QE和美元升值預期的影響，高通脹、高利率的阿根廷貨幣比索兌美元大幅貶值。數據顯示，自2013年12月月底美聯(lián)儲開始縮減QE以來，阿根廷比索兌美元匯率由6.52貶值至2月初的8.02，貶值幅度達22%。導致阿根廷比索貶值的原因眾多，包括近50%的通脹率、高達28.8%的基準利率、近50%的個人貸款利率，更深層的原因在于阿根廷政府的過度超發(fā)貨幣，但誘發(fā)阿根廷貨幣貶值的直接原因則是資本外逃導致外匯儲備減少，從2013年5月至2014年1月月底，阿根廷外匯儲備從386億美元驟降至277億美元，流失108億美元，使阿根廷政府不得不放松對外匯的干預，但對居民購匯額度進行限制，更導致了黑市比索兌美元更大幅度的貶值。嚴重通脹、超高利率和貨幣貶值使阿根廷陷入貨幣危機。

土耳其貨幣嚴重貶值，央行被迫大幅加息。土耳其被高盛稱為“金鉆十國”之一，但自2013年5月開始，受到美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模及國內政治局勢不穩(wěn)的影響，土耳其本幣里拉對美元匯率持續(xù)大幅下跌。數據顯示，自2013年5月至2014年1月月底，土耳其里拉對美元累計貶值幅度達到29%，一度創(chuàng)下1美元兌換2.39里拉的歷史低點。在連續(xù)拋售數10億美元外匯儲備試圖穩(wěn)定匯率無效的情況下，土耳其中央銀行1月29日宣布，將基準利率由4.5%提高至10%，同時將隔夜貸款利率提高到12%，隔夜借款利率提高到8%，以抑制里拉貶值趨勢。但土耳其里拉貶值加重了土耳其的對外債務負擔。土耳其中央銀行數據顯示，截至2013年10月月底，土耳其外債總額達到1254億美元，比2012年同期增長24.7%。里拉貶值勢必導致土耳其資產負債狀況惡化。資料顯示，里拉匯率下跌已經導致很多持有美元貸款的企業(yè)利潤大幅下降，如果匯率繼續(xù)下跌一些企業(yè)將走向破產。

印度、南非、巴西等金磚國家貨幣貶值。亞洲的人口大國印度貨幣盧比匯率也受到QE退出的沖擊。數據顯示，從2013年5月開始盧比兌美元就開始貶值，從5月的1美元兌52盧比貶值至9月的1美元兌68盧比，貶值幅度高達26%。2013年，印度政府債務率高達68.1%，財政赤字占國內生產總值比重近6%，經常性項目赤字約450億美元，正是由于“雙赤字”在美元升值的預期下導致國際熱錢的流出，為了阻止熱錢流出，印度央行將基準利率上調至8%，這將不利于市場供給的增加。金磚國家巴西像阿根廷一樣容易受國際游資沖擊。資料顯示，從2013年5月份市場預期美國退出QE到2014年1月，巴西雷亞爾兌美元匯率從2.0貶值到2.4，幅度達20%，與此同時，巴西央行七次加息，將基準利率提高到10.5%，這將大大加重企業(yè)的財務成本，抑制經濟增長。受美國退出QE預期及南非貿易項、財政收支“雙赤字”的不利影響，從2013年5月起，南非貨幣蘭特兌美元匯率開始貶值，從1美元兌9蘭特跌至1月的1美元兌11蘭特，跌幅達22%。金融國家貨幣貶值將加劇資本的流出，為穩(wěn)定匯率大幅加息則會對實體經濟造成長久的損害。endprint

QE退出對中國經濟的沖擊相對有限

在對待美國QE這一問題上，中國和所有新興市場國家一樣，在美國實施QE時批評美國不負責任地向市場撒錢，會導致國際金融市場流動性泛濫和新一輪泡沫的出現(xiàn)；但當美國要退出QE時，卻以維持國際金融市場穩(wěn)定為由再度批評美國不負責任，過早地退出QE。但是，中國與其他新興市場國家不同，至少在歐美國家看來，中國還不是嚴格意義上的市場經濟國家，因此，美國退出QE，甚至美聯(lián)儲加息和出售資產，對中國經濟的沖擊相對有限。

人民幣對美元貶值幅度可控。自2013年5月以來，印度、巴西、南非、阿根廷、土耳其等新興市場經濟國家貨幣對美國貶值幅度均超過20%，并引發(fā)大規(guī)模資本外流。但中國資本尚未完全開放，資本流動受到一定限制，熱錢流出數量相對有限。更重要的是，中國人民幣匯率實施的是有管理的浮動匯率，人民幣兌美元匯率每日的中間價由外匯交易中心公布，而不是像股市那樣以前一交易日的收盤價作為開盤價（或中間價），且人民幣兌美元匯率當日浮動范圍不超過1%，加之中國政府擁有超過4萬億美元的外匯儲備，因此，人民幣兌美元匯率短期完全在央行的掌控之中，不會出現(xiàn)大幅貶值。盡管2014年1月以來人民幣對美元小幅貶值0.8%，終結了2008年以來的單邊升值勢頭，但只要央行愿意，人民幣兌美元仍可重拾升勢，只是國內通脹與本幣升值疊加會加劇出口企業(yè)的困難，不利于經濟的持續(xù)增長。

人民幣存款利率將保持穩(wěn)定。本輪新興市場經濟體危機中，幾乎所有被國際游資沖擊的國家央行都被迫加息，甚至使基準利率升至10%以上的歷史高位，加重了企業(yè)和個人的融資成本，一定程度上抑制了投資與消費。中國當前一年期存款基準利率為3.5%，一年期SHIBOR為5%，余額寶的收益約為6%，中國利率水平明顯高于歐美發(fā)達國家，在人民幣幣值相對穩(wěn)定的情況下，國際資本沒有明顯流出中國的跡象，甚至部分熱錢為了獲取升值和利差雙重收益而流入中國。1月份中國CPI為2.5%，在政府的容忍范圍之內，因此，預測短期之內中國央行不會升息，但利率市場化將推高企業(yè)的融資成本。

資本外流對外匯儲備沖擊有限。資本外逃的背景通常是一國貿易項和財政收支出現(xiàn)了“雙赤字”，而中國目前貿易項仍保持盈余，財政收支總體保持平衡，因此，即使市場預期美元升值，中國出現(xiàn)資本大量外逃的可能性仍然較低。當前中國外匯儲備高達4萬億美元，且貿易項保持盈余，在資本項不完全開放的情況下，熱錢大量外逃在中國出現(xiàn)的可能性較低，因而短期內中國仍將保持超額外匯儲備，干預匯率的實力不會削弱。

總之，美國是世界上最具影響力的國家，不僅在它發(fā)生金融危機時會沖擊全球，而且在它經濟復蘇，QE退出時引發(fā)的資本回流也會掀起新興市場的一場貨幣危機。中國獨特的經濟體制使其能夠在國際資本回流美國背景下獨善其身，但二三線城市房地產泡沫的破裂、“錢荒”的隱患、信托的違約風險及互聯(lián)網金融對銀行體系資金成本的抬升，都是中國經濟不得不面臨的難題，但愿中國經濟能再創(chuàng)奇跡。

（作者單位：民生銀行信息管理中心）endprint