岳 華 潘圣輝

(華東師范大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，上海 200241)

2010年4月16日，滬深300股指期貨在上海金融期貨交易所的成功上市，填補(bǔ)了證券市場(chǎng)單邊交易的空白，是完善我國資本市場(chǎng)體系的里程碑。眾所周知，股指期貨以其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值等功能深受投資者親睞，我國發(fā)展股指期貨市場(chǎng)的主要目的在于實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和取得一定股市的定價(jià)權(quán)。隨著我國滬深300股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)于股指期貨與現(xiàn)貨之間波動(dòng)關(guān)系的研究也成為焦點(diǎn)：一些學(xué)者認(rèn)為新興股指期貨市場(chǎng)存在大量的投機(jī)者，增大了股市價(jià)格的波動(dòng)性；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為股指期貨通過自身套期保值、套利等功能減少了股市的波動(dòng)，對(duì)于股市具有穩(wěn)定的作用。滬深300股指期貨推出以來是否發(fā)揮了預(yù)期的作用？滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性到底有什么樣的影響？對(duì)上述問題的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

由于國外股指期貨市場(chǎng)成熟時(shí)間較早，國外學(xué)者對(duì)于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間波動(dòng)性的研究屢見不鮮。比如，Harris(1989)*Harris，L.“S&P500 Cash Stock Price Volatilities”,Journal of Finance，1989,(5):1155-1175.等學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系研究較早，他們發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出使現(xiàn)貨市場(chǎng)信息的流通速度加快，增強(qiáng)了股市的波動(dòng)性。Pericli(1997)*Pericli，A.，Koutmos，G.“Index Futures and Options and Stock Market Volatility”,Journal of Futures Markets，1997,(8):957-974.等以美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為研究對(duì)象，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出并沒有增強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的波動(dòng)性。Suchismita Bose(2007)*Suchismita Bose.“Understanding the Volatility Characteristics and Transmission Effects in the Indian Stock Index and Index Futures Market”,Money and Finance,2007,(9):139-140。以印度NSE Nifty 指數(shù)與股指期貨為研究對(duì)象，對(duì)其之間的波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出了現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)性具有一定相關(guān)性的結(jié)論。Mantu Kumar Mahalik, Debashis Acharya 和 M.Suresh Babu(2009)*Mantu Kumar Mahalik，Debashis Acharya，M.Suresh Babu.“Price Discovery and Volatility Spillovers in Futures and Spot Commodity Markets:Some Empirical Evidence from India”,Project Reports Series,2009,(8):1-2.考慮到兩個(gè)市場(chǎng)間波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)印度商品現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)論表明期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。Jian Yang(2012)*Jian Yang，Zihui Yang，Yinggang Zhou.“Intraday price discovery and volatility transmission in stock index and stock index future markets: Evidence from China”, Journal of Future Markets,2012,(2):99-121.等利于高頻數(shù)據(jù)對(duì)中國股票市場(chǎng)和新興的股指期貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)性傳導(dǎo)進(jìn)行研究，證明了兩個(gè)市場(chǎng)間波動(dòng)性相互傳導(dǎo)。

盡管我國股指期貨市場(chǎng)起步較晚，但國內(nèi)不少學(xué)者對(duì)于股指期貨推出是否會(huì)造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)行了研究，并得出了不同的結(jié)論。在股指期貨正式推出之前，我國對(duì)于股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的研究成果頗豐，如邢天才、張閣(2009)[注]張閣、邢天才：《股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的實(shí)證研究———基于新華富時(shí)A50的分析》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2009年第7期。，熊熊、王芳(2009)[注]熊熊、王芳：《新華富時(shí)A50指數(shù)期貨與A股市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)溢出研究》，《管理學(xué)報(bào)》2009年第11期。都以新華富時(shí)A50股指期貨為研究對(duì)象，分別探究其與現(xiàn)貨和中國A股市場(chǎng)的關(guān)系，得出A50股指期貨稍微增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性和我國A股市場(chǎng)對(duì)A50股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)影響較大的結(jié)論。隨后劉瑾婧、方兆本、李海濤(2011)[注]劉瑾婧、方兆本、李海濤：《中國股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和波動(dòng)外溢效應(yīng)》，《中國科技大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第9期。利用股指期貨的仿真數(shù)據(jù)對(duì)中國股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和波動(dòng)外溢效應(yīng)進(jìn)行研究，表明股指期貨對(duì)股指價(jià)格存在長期的影響，股指期貨增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，為滬深300股指期貨推出后的研究奠定了基礎(chǔ)。在滬深300股指期貨正式推出后，劉慶富、華仁海[注]華仁海、劉慶富：《股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力探究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2010年第10期。等(2011)利用滬深300股指期貨和現(xiàn)貨五分鐘的高頻數(shù)據(jù)研究中國期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)間的波動(dòng)傳遞，結(jié)果表明期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)具有雙向傳遞性，現(xiàn)貨對(duì)股指期貨的波動(dòng)影響占主導(dǎo)。劉曉彬、李瑜、羅洎(2012)[注]劉曉彬、李瑜、羅洎：《股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)探究》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2012年第7期。對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間存在雙向的非對(duì)稱的波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且以股指期貨波動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響為主。胡越(2013)[注]胡越：《股指期貨推出對(duì)我國現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究》，《中國證券期貨》2013年第4期。采用事前事后研究法，對(duì)比分析股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出并沒有明顯改變股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

在已有的研究中，大部分學(xué)者都是對(duì)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了總體的研究與論述，得出了不同的結(jié)論，也有對(duì)股指期貨推出前后對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性影響進(jìn)行對(duì)比研究，而對(duì)股指期貨推出后不同階段波動(dòng)性的變化研究較少。而且，由于我國股指期貨市場(chǎng)2010年開始運(yùn)行，尚屬于新興市場(chǎng)，大部分學(xué)者從整體入手，對(duì)股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了宏觀分析，得出了股指期貨推出使得現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)增大或者減少的結(jié)論，本文將采用滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)的真實(shí)的日數(shù)據(jù)，并將滬深300股指期貨推出至今分為幾個(gè)階段，研究不同階段滬深300指數(shù)波動(dòng)的變化，對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)性的變化進(jìn)行更為微觀化的分析。

二、數(shù)據(jù)的選取與統(tǒng)計(jì)性描述

本文選取2010年4月16日到2013年4月16日滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨的收盤價(jià)為樣本區(qū)間，剔除了滬深300股指期貨與現(xiàn)貨序列不吻合的部分，共711個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。股指期貨自2010年4月16日上市至今，已經(jīng)接近四年，在分階段時(shí)本文采用等分法，旨在研究股指期貨推出以來，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)每年變化的情況，并進(jìn)行比較。第一個(gè)階段為2010年4月16日到2011年4月16日，第二階段為2011年4月17日到2012年4月16日，第三階段為2012年4月17日到2013年4月16日。為了保證收益率的平穩(wěn)性，收益采取對(duì)數(shù)差分的方法，收益率的計(jì)算公式為：Rt=lnPt-lnPt-1，得到的收益率的時(shí)間序列分別表示為RHS與RFUTURE，表示滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨的收益率序列。

圖1 股指期貨與現(xiàn)貨走勢(shì)圖

圖1為股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)圖，從圖中可以直觀地判斷出股指期貨與現(xiàn)貨走勢(shì)具有高度的一致性，說明二者之間的相關(guān)關(guān)系密切。

從滬深300股指期貨和現(xiàn)貨的收益率的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出：第一，滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率和股指期貨的收益率的平均值都很小，接近于0；第二，兩個(gè)收益率的時(shí)間序列的JB統(tǒng)計(jì)都很大，峰度值都大于3，都存在明顯的尖峰厚尾現(xiàn)象，P值等于0，不滿足正態(tài)分布的假設(shè)；第三，從RHS與RFUTURE的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值的大小來看，大小相當(dāng)，初步判定兩個(gè)收益率的波動(dòng)相當(dāng)沒有太大的差別。

表1 滬深300指數(shù)與股指期貨收益率的統(tǒng)計(jì)性描述

圖2 股指期貨與現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)圖

從股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的波動(dòng)圖(圖2)可以直觀地看到，滬深300股指期貨與現(xiàn)貨收益的波動(dòng)具有高度的集聚性。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了保證所選取時(shí)間序列的平穩(wěn)性，提高估計(jì)參數(shù)的準(zhǔn)確性，首先對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨的收益率進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，包含常數(shù)項(xiàng)，但不包括趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為18，結(jié)果如下表：

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

單位根檢驗(yàn)的原假設(shè)為，變量存在單位根。從表2可以看出，在1%和5%的顯著性水平，滬深300指數(shù)和股指期貨收盤價(jià)ADF檢驗(yàn)的P值都大于0.05，所以判定，HS和FUTURE都是不平穩(wěn)的序列。而RHS和RFUTURE的P值顯著為0，即接受原假設(shè)的概率為0，所以應(yīng)該拒絕原假設(shè)，所以股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的日收益率的時(shí)間序列都是平穩(wěn)的。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

利用平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，采取EG兩步法，檢驗(yàn)滬深300指數(shù)的收益率RHS與滬深300股指期貨的收益率RFUTURE是否存在長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系，并通過建立兩個(gè)市場(chǎng)的誤差修正模型來分析波動(dòng)的影響。由于兩個(gè)收益率序列都是平穩(wěn)的，所以建立模型如下：

RHSt=α0+α1RFUTUREt+μt

(1)

RFUTUREt=b0+RHSt+μt

(2)

由Eivews5.0得出回歸結(jié)果如下：

RHSt=-1.36e-5+ 0.9326RFUTUREt+μt

t=( -0.0079) (79.2528)

RFUTUREt=-4.61e-5+0.9635RHSt+μt

t=(-0.2646) (79.2528)

從回歸結(jié)果的系數(shù)0.9326和0.9635來看，滬深300指數(shù)與股指期貨收益率相互影響程度相當(dāng)，滬深300指數(shù)對(duì)于期貨的影響稍大。

為了進(jìn)一步證明二者之間存在協(xié)整關(guān)系，接著對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表3 殘差序列的單位根檢驗(yàn)

由表3可以看出，在5%的置信水平下，殘差接受原假設(shè)的概率為0，即殘差不存在單位根，所以，RHS與RFUTURE具有協(xié)整關(guān)系，即RHS與RFUTURE具有雙向的長期均衡關(guān)系。

ΔRHSt=k0+ρECMs.t-1+k1ΔRFUTUREt+εs,t

(3)

ΔRFUTUREt=l0+ρ1ECMf,t-1+l1ΔRHSt+εf,t

(4)

回歸結(jié)果如下：

ΔRHSt=-3.43e-6-1.4197ECMt-1+0.9152ΔRRUTUREt

(-0.022) (-41.73) (124.52)

R2=0.9595

ΔRFUTUREt=3.25e-6-1.4539ECMf,t-1+0.9699ΔRHSt

(0.02) (-43.29) (127.54)

R2=0.9616

在上式中，系數(shù)0.9152反映了短期中股指期貨對(duì)與滬深300指數(shù)的波動(dòng)的影響程度，而滬深300指數(shù)對(duì)于股指期貨的影響為0.99699，相比之下，滬深300指數(shù)對(duì)于股指期貨變動(dòng)的影響程度稍微大一些。誤差修正項(xiàng)系數(shù)-1.4197和-1.4539表示對(duì)于偏離長期均衡的調(diào)整力度。從估計(jì)值-1.4197來看，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)短期波動(dòng)偏離長期均衡時(shí)，將以-1.4197的調(diào)整力度將非均衡拉回到均衡狀態(tài)，從這一系數(shù)可以初步判定我國股指期貨對(duì)與穩(wěn)定滬深300指數(shù)的波動(dòng)具有一定的調(diào)整作用。但是相比調(diào)整系數(shù)-1.4539，股指期貨對(duì)于穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的力度不及現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于股指期貨的影響。

(三)非對(duì)稱波動(dòng)分析

市場(chǎng)受信息沖擊所產(chǎn)生的波動(dòng)往往是非對(duì)稱的，EGARCH模型能夠很好的描述金融時(shí)間序列波動(dòng)的非對(duì)稱性。所以為了研究滬深300股指期貨推出以來，滬深300指數(shù)的波動(dòng)狀況變化，將建立滬深300指數(shù)的EGARCH模型，如下：

均值方程： RHSt=α0+α1RHSt-1+εt

(5)

條件異方差方程：

(6)

圖3 滬深300指數(shù)收益率自相關(guān)殘差平方相關(guān)圖

其中r代表的是杠桿系數(shù)，只要r不等于0，沖擊的影響就存在著非對(duì)稱性。本文在判斷現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的變化時(shí)主要根據(jù)系數(shù)r的大小來進(jìn)行判斷分析。

選取滬深300指數(shù)在整個(gè)時(shí)間區(qū)間的數(shù)據(jù)，在采用EGARCH模型進(jìn)行估計(jì)之前，應(yīng)先進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，只有存在ARCH效應(yīng)，才能建立EGARCH模型。

對(duì)滬深300指數(shù)收益率序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，自相關(guān)性顯著，從其殘差平方的自相關(guān)圖(圖3)可以直觀地判斷其具有明顯的集聚性。

表4 滬深300收益率ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

P值為0 ，說明滬深300指數(shù)自回歸的殘差序列具有顯著的ARCH效應(yīng)。

對(duì)滬深300指數(shù)收益率建立起EGARCH模型，結(jié)果如下：

均值方程：

(-0.82977) (-0.5436)

方差方程：

z =(-2.3120) (-0.5503) (-2.0453) (5.2115)

R2=0.000523 AIC=-5.6492 SC=-5.9934

在EGARCH模型中，m的估計(jì)值為-0.0289，非對(duì)稱項(xiàng)的的估計(jì)值為-0.09053，當(dāng)μt-1>0時(shí)，即出現(xiàn)利好消息，該信息沖擊對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)有一個(gè)-0.0289+(-0.09053)=-0.1194倍的沖擊；μt-1<0時(shí)，即出現(xiàn)利空消息，它所帶來的沖擊的大小為-0.0289+(-0.09053)(-1)=0.06163倍的沖擊。所以，從沖擊倍數(shù)的絕對(duì)值來看，正的沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響更大一些。

為了研究股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的變化，本文將不同階段的非對(duì)稱波動(dòng)進(jìn)行總結(jié)，得到如下結(jié)論：

表5 不同階段非對(duì)稱性波動(dòng)參數(shù)值

通過對(duì)表5滬深300指數(shù)波動(dòng)參數(shù)的三個(gè)階段分析可知：第一，從利好和利空消息對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響來看，利好消息出現(xiàn)時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)變化系數(shù)的絕對(duì)值依次為0.1885、0.0107、0.3081，利空消息出現(xiàn)時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的變化從第一階段到第三階段依次為0.0121、0.0789、0.0627，除了第二階段利空消息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沖擊較大外，第一階段和第三階段均是利好消息對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大；第二、三個(gè)階段的非對(duì)稱波動(dòng)系數(shù)r都不等于零，所以滬深300指數(shù)的收益率序列存在非對(duì)稱波動(dòng)效應(yīng)；而且從系數(shù)的大小來看，從第一階段到第三階段，非對(duì)稱波動(dòng)系數(shù)的大小先變小而后又增大，雖然大部分學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)影響從宏觀來看可能有增強(qiáng)或者減弱的趨勢(shì)，但是本文通過分段來看，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)呈現(xiàn)不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)；并且，從R絕對(duì)值的大小來看，先變小后增大，說明滬深300指數(shù)的波動(dòng)在遠(yuǎn)期有增大的趨勢(shì)，股指期貨沒有達(dá)到預(yù)期減小現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的效果，因此，從分段結(jié)果分析來看，股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨波動(dòng)性的影響是出于動(dòng)態(tài)變化之中的，并且現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)在遠(yuǎn)期有增大的趨勢(shì)，這可能是因?yàn)閺墓芍钙谪浀某山涣口厔?shì)看，其成交量逐年增大，因此現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)在遠(yuǎn)期有增大的趨勢(shì)可能與股指期貨成交量的變化密切相關(guān)，這需要進(jìn)行進(jìn)一步考證。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨的日收盤價(jià)作為原始數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正模型的建立，建立股指期貨與現(xiàn)貨的初步均衡關(guān)系，利用EGARCH模型研究股指期貨推出以來滬深300指數(shù)在不同階段的波動(dòng)變化，以檢驗(yàn)我國股指期貨推出是否發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

第一，從協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來看，滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨存在長期的均衡關(guān)系，但是滬深300指數(shù)的變動(dòng)對(duì)于期貨的影響要強(qiáng)烈。

第二，利用誤差修正模型的調(diào)整系數(shù)對(duì)比來看，股指期貨對(duì)于穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的力度不及現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于股指期貨的影響。

第三，通過EGARCH模型的波動(dòng)系數(shù)可以看出，隨著時(shí)間的變化，其大小在遠(yuǎn)期是逐漸變大的，說明股指期貨穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的作用沒有達(dá)到預(yù)期的效果。

從短期來看，我國股指期貨市場(chǎng)處于起步階段，濃烈的投機(jī)氣氛可能會(huì)制約股指期貨功能的有效發(fā)揮。因此應(yīng)建立打擊操作市場(chǎng)和投機(jī)的預(yù)警機(jī)制，以確保我國股指期貨市場(chǎng)在起步階段打下良好的基礎(chǔ)。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，我國匯率政策與貨幣政策之間的沖突可能誘發(fā)股市、匯市波動(dòng)聯(lián)動(dòng)，因此要保證市場(chǎng)套期保值與投機(jī)結(jié)構(gòu)比例的合理化，不斷完善股指期貨市場(chǎng)環(huán)境，動(dòng)態(tài)改善和提高期貨市場(chǎng)的各種制度，加強(qiáng)創(chuàng)新，完善和豐富衍生品品種，使股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定股市的功能能得到充分發(fā)揮，繼續(xù)擴(kuò)大和完善我國股票市場(chǎng)規(guī)模和功能。