崔 巍 李學(xué)林

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 北京 100871)

傳統(tǒng)的公司金融理論建立在理性的假定上，研究公司內(nèi)部管理者和投資者之間的金融合同，以及為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)所進(jìn)行的投資、融資和股利決策等資本配置行為。公司管理者是理性的，即管理者對未來事件形成無偏的預(yù)期，并利用這些預(yù)期做出決策以實(shí)現(xiàn)利益最大化。同時，投資者也是理性的，即資本市場是有效的，投資者能夠?qū)镜馁Y本配置行為進(jìn)行正確估價，證券價格理性地反映出所有與基本價值相關(guān)的信息。在這樣的假設(shè)下，公司的管理者以股東價值最大化為準(zhǔn)則理性地配置資源，資本市場的資源配置是有效的。然而，在現(xiàn)實(shí)市場中，對理性人假設(shè)的偏離是系統(tǒng)性的而且是廣泛存在的，公司的資本配置也是不盡有效的。管理者的行為常常受認(rèn)知偏差和偏好差異等心理和社會因素所驅(qū)動，因此表現(xiàn)出非理性或有限理性。對于公司在實(shí)際運(yùn)行中出現(xiàn)的某些傾向性，比如過度投資、對MM定理的偏離、對現(xiàn)金股利的偏好，以及公司間的過度收購和存在較高的收購溢價等，傳統(tǒng)理論都難以給出有力的解釋。對公司金融的全面研究必然涉及從心理學(xué)和社會學(xué)的角度，對管理者和投資者的信念和偏好進(jìn)行理解[注]崔巍：《行為金融學(xué)》，中國發(fā)展出版社2008年版，第252-256頁。，本文將重點(diǎn)討論管理者過度自信的心理偏差。

一、理論模型

在實(shí)證中，DellaVigna[注]DellaVigna, S. Psychology and economics: Evidence from the field. National Bureau of Economic Research, 2007.論證了經(jīng)濟(jì)個體的非理性因素是多方面的，包括參考性效用、過度自信、短視和錯誤推斷等，其中，過度自信是本文重點(diǎn)關(guān)注的非理性因素。Moore和Healy[注]Moore, D A., Healy, P J. The trouble with overconfidence. Psychological review, 2008, 115(2): 502.曾將過度自信從三個方面進(jìn)行剖析，分別是：高估絕對能力、高估相對能力、高估精確度。但是，更多的學(xué)者往往會混淆上述三方面因素，認(rèn)為各種情況所導(dǎo)致的結(jié)果是類似的。現(xiàn)有研究傾向于外生性的假定管理者對于公司的基本價值存在高估，這種高估會導(dǎo)致投資決策和融資決策上的失衡。如Heaton[注]Heaton, J B. Managerial optimism and corporate finance. Financial management, 2002: 33-45.、Malmendier和Tate[注]Malmendier, U., Tate, G. CEO overconfidence and corporate investment. The journal of finance, 2005, 60(6): 2661-2700.提出了管理者非理性范式下的公司決策理論模型，進(jìn)而分析對公司資本配置行為的影響。在理性的市場環(huán)境下，當(dāng)非理性的管理者對項(xiàng)目的收益估計偏離理性預(yù)期時，他們的決策往往會出現(xiàn)巨大的偏差。盡管投資者仍然是理性的，他們用來限制管理者的機(jī)制和治理都是有限的。

假定公司的管理者即將對某一項(xiàng)目進(jìn)行投資，該投資的收益將在下一期實(shí)現(xiàn)。在本期，該項(xiàng)目收益X的先驗(yàn)分布滿足N(f(K,·),σX，其中f(K,·)，是新投資K的凹函數(shù)和增函數(shù)。管理者會對項(xiàng)目進(jìn)行一定的考察，并預(yù)估公司能夠獲得的收益為Yi=X+Li，υ其中Li是公司特質(zhì)對收益估計的影響，我們假定Li滿足正態(tài)分布，其均值為0，方差為σYi。在觀察到Y(jié)i后，管理者對下一期收益的估計為，

VX=Var(X|Yi)=σXσYi/(σX+σYi)

我們首先研究兩種過度自信：高估絕對能力：管理者在實(shí)際考察過程中會過高估計公司特質(zhì)對收益產(chǎn)生的影響，即盡管他們認(rèn)為Li的均值為0，但其真實(shí)均值為γf(K,·)，γ>0。高估精確度：管理者在實(shí)際考察過程中會過低估計公司特質(zhì)的波動性，即盡管他們認(rèn)為Li的方差為σYi，但其真實(shí)方差為υyi>σYi。在這種情況下，VX是對真實(shí)投資風(fēng)險的低估，首先因?yàn)閂Yi代替σYi進(jìn)入VX，其次因?yàn)镋(X|Yi)中對于先驗(yàn)觀念和自身信號的比例安排是失衡的，相對于真實(shí)狀況，此時管理者過分依賴了一個實(shí)際上并不非常準(zhǔn)確的信號。高估絕對能力使得管理者認(rèn)為公司以σXγ/(σX+σYi)f(K,·)的規(guī)模被低估，高估精確度使得管理者低估了該項(xiàng)目的風(fēng)險VX，并且過度依賴于自身判斷。管理者在有效的資本市場中進(jìn)行金融決策，并在下面兩個沖突的目標(biāo)中實(shí)現(xiàn)平衡。為了簡化分析，模型中沒有考慮稅收、財務(wù)困境成本和代理問題等因素。第一個目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)基于非理性判斷的公司基本價值的最大化?；诜抢硇缘墓净緝r值定義為：

(1)

其中r(VX)為貼現(xiàn)因子，是項(xiàng)目風(fēng)險VX的增函數(shù)。

(2)

這一假定的推論是，當(dāng)管理者公司的基本價值被低估時，并不存在合適時機(jī)可以利用發(fā)行股權(quán)來獲取額外收益。

把上述兩個目標(biāo)綜合考慮到一個目標(biāo)函數(shù)中，在不考慮預(yù)算限制的情況下，非理性管理者通過對投資決策和融資決策進(jìn)行選擇，使得下面式子實(shí)現(xiàn)最大化：

(3)

分別對K和e求導(dǎo)，得到在有效的資本市場中非理性管理者最優(yōu)的投資和融資決策：

(4)

(5)

(4)是管理者的投資決策，如果投資的邊際收益小于1+r(VX)，那么管理者是過度投資的。(5)是融資決策，對管理者而言，由于市場相對低估了部分基本價值，增加股權(quán)比例帶來更大比例的投資者損失，但是如果增加股權(quán)比例可以提高公司的基本價值，那么公司就可以適當(dāng)利用股權(quán)融資來平衡低估帶來的損失。

如果公司的管理者是過度自信的，那么他會采取非理性的投資決策和融資決策，然而，管理者偏離最優(yōu)決策的程度是不僅受到其自信等因素的影響，還受到公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。

(一)fe(K,·)=0

(二)fe(K,·)>0

現(xiàn)在我們希望討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的情況時，過度自信將如何影響管理者的最優(yōu)決策。假設(shè)fe(K,·)>0，feK(K,·)，fKK(K,·),fee(K,·)<0,(4)和(5)可以得到e和K的一一映射關(guān)系，盡管這并不能保證內(nèi)解的存在性，但邊角解的情況都較為特殊，可以首先討論。特別的，當(dāng)解為e=0時，情況與fe(K,·)=0時相似；當(dāng)e=1時，投資決策不受γ影響但受υYi>σYi影響，盡管此時過高的γ會導(dǎo)致邊角解轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)解。實(shí)際上，當(dāng)γ=0時，e=1這一邊角解將出現(xiàn)，此時融資決策是最優(yōu)的，且投資決策是否最優(yōu)僅受υYi影響，但是υYi不會對融資決策產(chǎn)生任何影響。

總結(jié)上述情況可以看到，當(dāng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在時，過度自信會導(dǎo)致管理者偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并傾向于過度投資。其中高估精確度的影響相對于高估絕對能力而言更顯著，這是由于高估精確度還會導(dǎo)致貼現(xiàn)率的下降，這一危害是高估絕對能力無法產(chǎn)生的。

二、理解過度自信

Moore和Healy對高估絕對能力、高估相對能力和高估精確度進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)主體在低難度的環(huán)境中容易低估絕對能力但高估相對能力，在高難度的環(huán)境中高估絕對能力并低估相對能力；另一方面，高估精確度并不受任務(wù)難度的影響而普遍存在。結(jié)合上文理論分析，絕對能力和相對能力的估計傾向于相互抵消，而精確度的影響是顯著的。絕大多數(shù)學(xué)者僅考慮了高估絕對能力對管理決策的影響，從實(shí)證角度來看，這可能是片面的，更主要的影響來自于對精確度的高估。

需要特別說明的是，Puri和Robinson[注]Puri, M., Robinson, D. T. Optimism and economic choice. Journal of Financial Economics, 2007, 86(1): 71-99.證明了過度自信并不意味著顯著的風(fēng)險偏好，給定明確的風(fēng)險程度時，樂觀或自信的人并沒有明顯的表現(xiàn)出對高風(fēng)險的傾向性。這就是說，當(dāng)管理者選擇那些更具風(fēng)險的項(xiàng)目時，并不是因?yàn)樗麄兙哂懈叩娘L(fēng)險容忍度，而是因?yàn)樗麄兤毡榈牡凸懒嗽擁?xiàng)目的風(fēng)險。Puri和Robinson還發(fā)現(xiàn)，樂觀和自信的經(jīng)濟(jì)主體更傾向于在資產(chǎn)管理中分散風(fēng)險而集中投資于某幾支股票，但從整體的投資結(jié)果看，他們并沒有對某一類股票有集中的偏好，這從另一個角度說明了自信的經(jīng)濟(jì)個體可能在識別風(fēng)險時存在一定的特異性。

關(guān)于經(jīng)理人是否存在過度自信情況的實(shí)證分析仍然是目前有關(guān)研究的重要議題。從理論上講，經(jīng)濟(jì)主體對于那些在自己掌控下的事情有著更為樂觀的預(yù)期，這與經(jīng)理人的狀況相吻合。首先經(jīng)理人對公司重大投資和融資決策有著決定性的權(quán)力；其次，由于經(jīng)理人的收入往往與這些決定關(guān)聯(lián)，我們有理由相信他們會盡可能掌控項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r。此外，還有學(xué)者認(rèn)為對于高級經(jīng)理人而言，他們所面對的抉擇是前所未有的，從這種角度上而言，他們并沒有足夠的信息可供參考，只得傾向于依賴個人能力，所以個人主義更容易出現(xiàn)。

此外，對于非理性經(jīng)理人的質(zhì)疑也缺乏實(shí)證的基礎(chǔ)。首先，有學(xué)者認(rèn)為非理性的管理者會被理性的管理者以“套利”的形式淘汰掉，這依賴于企業(yè)間的競爭或者兼并，但實(shí)際情況是套利的成本可能阻礙了淘汰非理性的管理者；另一個潛在假設(shè)是存在足夠多的理性管理者來淘汰非理性的管理者，而這種存在性是缺乏邏輯基礎(chǔ)的。還有學(xué)者認(rèn)為管理者存在學(xué)習(xí)行為，他們會通過經(jīng)驗(yàn)和反饋不斷提高自己的理性程度，但是，反饋存在巨大的波動，而且管理者對于經(jīng)驗(yàn)的理解本身就受自身特質(zhì)的影響，有可能反而會加深某一錯誤的觀念。

Malmendier和Tate通過兩種方式間接地檢驗(yàn)了經(jīng)理人過度自信狀況的普遍性，一是通過經(jīng)理人延時執(zhí)行期權(quán)的比重，執(zhí)行的滯后性意味著經(jīng)理人對于公司未來的發(fā)展仍有更高的預(yù)期；二是通過媒體的報道和評論家的評述中對經(jīng)理人的評價，他們通過將評價分為樂觀與悲觀兩種類別，研究市場觀察者對于經(jīng)理人整體情緒的反饋。Chatterjee和Hambrick[注]Chatterjee, A., Hambrick, D. C. It's all about me: Narcissistic chief executive officers and their effects on company strategy and performance. Administrative Science Quarterly, 2007, 52(3): 351-386.則通過公司報告中對經(jīng)理人能力和公司運(yùn)行狀況的描述發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人存在“自戀”的傾向，這種傾向的一個重要推論就是經(jīng)理人對于項(xiàng)目收益的主觀分布是非理性的，有可能出現(xiàn)高估樂觀結(jié)果的概率，并低估悲觀結(jié)果的可能性。

總的來看，本文傾向于認(rèn)為經(jīng)理人普遍存在著過度自信和樂觀的傾向，但是更多實(shí)證方面的檢驗(yàn)仍然是必不可少的，更重要的是，在公司管理方面，不同種類的過度自信傾向?qū)Q策的影響是不同的。因此，細(xì)化的經(jīng)理人自信因素對我們理解和預(yù)測公司治理行為至關(guān)重要。

三、公司決策中的具體應(yīng)用

(一)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇

公司的資本結(jié)構(gòu)主要是指各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。在公司內(nèi)部，管理者主要通過對股權(quán)融資和債權(quán)融資的選擇實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即一定時期內(nèi)使得加權(quán)平均資本成本最小化和公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)金融理論的范式下，MM定理認(rèn)為在完美的市場中，公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在選擇資金來源時，理性的管理者遵行融資次序理論，即首先利用內(nèi)部資金進(jìn)行融資，然后依次是債權(quán)融資和股權(quán)融資。然而，現(xiàn)實(shí)中的管理者并沒有嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的融資次序理論來對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇，尤其當(dāng)大型公司進(jìn)行大規(guī)模投資時，管理者傾向于依賴債權(quán)融資，即使并沒有耗盡所有的現(xiàn)金儲備。Ben-David，Graham和Harvey通過研究2001至2011年10年間股票市場期望收益發(fā)現(xiàn)，只有36%的真實(shí)收益落在經(jīng)理人對公司收益預(yù)期的80%置信區(qū)間內(nèi)。特別的，在公司真實(shí)運(yùn)行狀況不良時，市場收益往往低于經(jīng)理人估計的置信區(qū)間下界。結(jié)合上文的模型，這說明，r>0而且r的真實(shí)值可能非常大，所以均衡的e會很低，債權(quán)融資很有可能占據(jù)主導(dǎo)地位。

(二)公司資本預(yù)算問題的選擇

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式下，公司的資本預(yù)算和投資決策是理性的，即投資者和管理者都是根據(jù)金融分析和無偏計算進(jìn)行決策的。然而在現(xiàn)實(shí)中，一方面，管理者的行為常常受認(rèn)知偏差和偏好差異所影響，表現(xiàn)為非理性；另一方面，資本市場的不完全有效性和信息不對稱和收集成本等客觀因素也會阻止管理者形成理性的最優(yōu)決策，因此導(dǎo)致公司的資本預(yù)算與傳統(tǒng)理論相背離。Cooper，Woo和Dunkelberg[注]Goel, A. M., Thakor, A. V. Overconfidence, CEO selection, and corporate governance. The Journal of Finance, 2008, 63(6): 2737-2784.發(fā)現(xiàn)，68%企業(yè)家認(rèn)為他們會比他們的競爭對手更優(yōu)秀，而只有5%認(rèn)為他們成功的可能性更低，還有1/3的企業(yè)家認(rèn)為他們一定會成功。Landier和Thesmar[注]Landier, A., Thesmar, D. Financial contracting with optimistic entrepreneurs. Review of financial studies, 2009, 22(1): 117-150.則發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)起步階段，56%的經(jīng)理人認(rèn)為企業(yè)將在短期內(nèi)得到發(fā)展，而只有6%的人預(yù)計發(fā)展困難。但在實(shí)際啟動投資的三年之后，只有38%有比較好的發(fā)展前景，而大約有17%經(jīng)歷困難。Merrow，Phillips和Myers[注]Merrow, E. W, Phillips, K. E, Myers, C. W. Understanding cost growth and performance shortfalls in pioneer process plants. Rand Corp., Santa Monica, CA, 1981.發(fā)現(xiàn)企業(yè)項(xiàng)目的真實(shí)成本往往是預(yù)計成本的兩倍。

當(dāng)管理者對項(xiàng)目現(xiàn)金流做出預(yù)期和考慮是否終止某個項(xiàng)目時，心理上的偏差會對決策行為產(chǎn)生負(fù)面影響。過度自信的管理者會接受較多的負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，從而更常遇到是否終止失敗項(xiàng)目的決策。同時，對確定性損失的規(guī)避、后悔規(guī)避和證實(shí)性偏差也導(dǎo)致他們繼續(xù)維持遭受損失的項(xiàng)目，如英國石油公司(BP)在美國墨西哥灣地區(qū)始終不肯采用智能清管技術(shù)來改進(jìn)其管道堵塞所帶來的損失，其中一個主要原因即是BP低估了未使用清管技術(shù)的風(fēng)險。

(三)公司兼并與收購

在傳統(tǒng)金融學(xué)中資本市場是有效的。收購公司和目標(biāo)公司的價格都充分地反映出基本價值。從理論上講，只有當(dāng)合并后的協(xié)同效應(yīng)為正時，收購公司的管理者才愿意支付目標(biāo)公司的市場價格來進(jìn)行兼并和收購。而且，對于兩家公司的股東來說，用現(xiàn)金和股權(quán)相結(jié)合的方式進(jìn)行收購沒有差別。假定收購公司的市場價格為200萬美元，目標(biāo)公司的市場價格為100萬美元，協(xié)同效應(yīng)為85萬美元，那么合并后公司的總價值就是385萬美元。在有效的資本市場中收購公司的最小支付數(shù)額為100萬美元，最大支付數(shù)額為185萬美元，即目標(biāo)公司的總價值和協(xié)同效應(yīng)的總和。收購公司可能支付目標(biāo)公司股東現(xiàn)金和合并后實(shí)體的股票的組合，比如支付40萬美元現(xiàn)金和60萬美元合并后公司的股票。其中支付給目標(biāo)公司股東的部分相當(dāng)于17.39%，收購公司股東持有的部分相當(dāng)于82.61%。最終目標(biāo)公司股東獲得100萬美元，收購公司的股東獲得285萬美元。不管支付給目標(biāo)公司股東的現(xiàn)金部分是多少，最終收購公司股東的總價值都是收購前價值與協(xié)同效應(yīng)的總和。

然而，當(dāng)管理者為非理性時上述的情況就會發(fā)生變化。假設(shè)收購公司的管理者是樂觀主義和過度自信的，他們認(rèn)為市場價值被低估100萬美元，即公司的基本價值應(yīng)為300萬美元，而且兼并后的協(xié)同效應(yīng)為95萬美元。同時，目標(biāo)公司的管理者是理性的且價格是有效的。在這種情況下，收購公司的管理者擔(dān)心由于目標(biāo)公司并不知道收購公司的真實(shí)價值，目標(biāo)公司的股東可能對合并后的實(shí)體有過分的要求。比如，如果目標(biāo)公司的股東獲得合并后實(shí)體的17.39%，那么收購公司的管理者認(rèn)為目標(biāo)公司的股東額外獲得了未經(jīng)授權(quán)的17.39萬美元，即稀釋成本。稀釋成本是指由于收購公司的股票在市場上被低估，管理者認(rèn)為目標(biāo)公司的股東獲得的額外價值。因此，當(dāng)合并后的協(xié)同效應(yīng)(95萬美元)大于稀釋成本(17.39萬美元)，而不是大于零時，收購公司才會進(jìn)行兼并。另外，支付給目標(biāo)公司股東現(xiàn)金和股票的組合也變得非常重要，因?yàn)槿绻Ц冬F(xiàn)金，就沒有稀釋成本，而如果支付股票就會存在稀釋成本。因此，在收購的過程中，管理者為了使稀釋成本最小化會盡可能多地支付現(xiàn)金，即他們會遵循一個融資順序。同樣地，當(dāng)認(rèn)為公司被高估時管理者會采用一個與上面分析相反的融資順序。這樣，收購公司的管理者會選擇市場時機(jī)，并傾向于用被高估的股票，而不是用現(xiàn)金來收購目標(biāo)公司。

因此，當(dāng)管理者表現(xiàn)為樂觀主義和過度自信時，常常會發(fā)生過度支付和贏家詛咒。尤其是在信息不對稱的情況下，過度支付更是十分普遍的現(xiàn)象。成功的收購公司往往對收購后的協(xié)同效應(yīng)感到樂觀和過度自信，而忽視收購中的贏家詛咒。Roll首先研究發(fā)現(xiàn)[注]Roll, R. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of business, 1986: 197-216.，正如投資者的過度自信會導(dǎo)致過度交易一樣，管理者的過度自信會導(dǎo)致過度的兼并與收購。一般來看，非理性管理者所在的公司比其他公司進(jìn)行收購的概率要高出65%，因?yàn)樗麄兂３Ｍ瑫r高估收購公司的價值和收購后的協(xié)同效應(yīng)。Roll進(jìn)而發(fā)現(xiàn)并解釋了收購的公告效應(yīng)，即目標(biāo)公司的價格會上升而收購公司的價格會下降相同的幅度，收購行為發(fā)生后，收購公司和目標(biāo)公司的總體收益為零。

四、在我國的實(shí)踐意義

在我國當(dāng)前面臨的特殊市場環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)的背景下，市場參與者普遍存在不完全理性的心理和行為模式，因此，本文的研究對我國上市公司的財務(wù)研究和資本市場的發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。一方面，除了經(jīng)典的委托代理問題之外，我國公司內(nèi)部管理人員選擇機(jī)制的扭曲、管理者經(jīng)營能力和經(jīng)濟(jì)理性是存在一定欠缺的。另一方面，我國上市公司面臨的外部資本市場并不是完全有效的。由于市場參與者的行為規(guī)范和相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)都在完善的過程中，短期的投機(jī)行為存在一定的操作空間，投資者偏好從短期的投機(jī)交易中獲取利潤，而不是制定合理的投資計劃。上市公司迎合這種短期投機(jī)交易的資本配置行為往往引起股票市場的積極反應(yīng)，而堅(jiān)持長期理性資本配置的公司卻得不到市場的青睞。通過對市場參與者心態(tài)和行為公司金融的研究，可以揭示我國上市公司和投資者行為機(jī)理，以提高金融市場中資本配置的效率。比如，管理層必須從公司的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，在增強(qiáng)管理透明度的同時，設(shè)法頂住外部投資者追逐短期利益的壓力，理性地進(jìn)行資本配置行為；應(yīng)該進(jìn)一步成熟和完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)構(gòu)的建設(shè)，證券監(jiān)管部門必須完善相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，增強(qiáng)監(jiān)管政策的有效性，促使管理層進(jìn)行理性的決策；同時，完善信息披露制度，以利于投資者形成理性和穩(wěn)定的預(yù)期，加強(qiáng)對投資者的素質(zhì)教育和明確風(fēng)險意識，使其形成一套系統(tǒng)的投資戰(zhàn)略和風(fēng)格，從而提高資本配置的效率，以實(shí)現(xiàn)我國金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展。