呂云翔，王 迪，楊 菁

(1.北京航空航天大學(xué)軟件學(xué)院，北京100191;2.北京物資學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京101149)

期貨保證金制度是指在每個交易日結(jié)束之后，交易所結(jié)算部門先計算出當(dāng)日各期貨合約結(jié)算價格，核算出每個會員每筆交易的盈虧數(shù)額，以此調(diào)整會員的保證金。若保證金帳戶上金額低于保證金要求，交易所通知該會員在限期內(nèi)追加保證金以達(dá)到初始保證金水平，否則不能參加下一交易日的交易。期貨的這一交易制度消除了期貨市場的信用風(fēng)險。本研究通過模擬期貨保證金制度，動態(tài)支付擔(dān)保費(fèi)，從而實現(xiàn)了盯市，降低了中小科技企業(yè)貸款的信用風(fēng)險。國內(nèi)外研究期貨保證金制度和融資擔(dān)保的文獻(xiàn)都很多，但將期貨保證金制度運(yùn)用到融資擔(dān)保中的研究卻很少。

1 保證金賬號設(shè)計

本研究構(gòu)建的“銀行—中小科技企業(yè)—擔(dān)保公司—政府補(bǔ)貼模式”的保證金機(jī)制的主要內(nèi)容是商業(yè)銀行為中小科技企業(yè)發(fā)放信用貸款，擔(dān)保公司承接中小企業(yè)信用貸款的融資擔(dān)保，中小科技企業(yè)在商業(yè)銀行開設(shè)相當(dāng)于期貨保證金賬號的擔(dān)保費(fèi)賬號，商業(yè)銀行質(zhì)押中小科技企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，其質(zhì)押融資額投入擔(dān)保費(fèi)賬號。由于知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)難，一般商業(yè)銀行質(zhì)押率在20～30%左右，按此質(zhì)押率融資額度不能滿足中小科技企業(yè)的融資要求，但將此融資額或更低的質(zhì)押率獲得的融資作為具有杠桿交易的保證金則搓搓有余，該項資金稱為風(fēng)險準(zhǔn)備金，該風(fēng)險準(zhǔn)備金由商業(yè)銀行管理，商業(yè)銀行根據(jù)中小科技企業(yè)的風(fēng)險損失狀況控制注入擔(dān)保費(fèi)賬號的資金量;如果中小科技企業(yè)信用貸款后沒有風(fēng)險波動，擔(dān)保公司提取完畢基礎(chǔ)擔(dān)準(zhǔn)備金，該保證金交易結(jié)束;如果中小科技企業(yè)貸款期間風(fēng)險波動，則擔(dān)保公司根據(jù)風(fēng)險損失提取風(fēng)險準(zhǔn)備金，該部分的損失作為中小科技企業(yè)的貸款最后一起償付給商業(yè)銀行，如果最后中小科技企業(yè)違約不能償還商業(yè)銀行的信用貸款和所用風(fēng)險準(zhǔn)備金，這時擔(dān)保公司取得知識產(chǎn)權(quán)，并代償中小科技企業(yè)的信用貸款和所用風(fēng)險準(zhǔn)備金。該機(jī)制通過對中小科技企業(yè)的的風(fēng)險度量不斷調(diào)整動態(tài)擔(dān)保費(fèi)率，從而模擬了期貨的保證金交易。

2 VaR方法介紹

2.1 模型概述

VaR(Value at Risk)即風(fēng)險價值，1993年，G30集團(tuán)在研究衍生品種基礎(chǔ)上發(fā)表了《衍生產(chǎn)品的實踐和規(guī)則》的報告，提出了度量市場風(fēng)險的VaR(Value－at－Risk)模型(“風(fēng)險估價”模型)，稍后由JP.Morgan推出了計算VaR的RiskMetrics風(fēng)險控制模型。目前，基于VaR度量金融風(fēng)險已成為國外大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)廣泛采用的衡量金融風(fēng)險大小的方法。更為確切的，VaR指在一定的置信度下(例如95%)，某一金融資產(chǎn)或者證券組合在未來特定的一段時間內(nèi)的最大損失。數(shù)學(xué)表示為:p(x＞VaR)=1－c。其中，x表示金融資產(chǎn)或者證券組合在持有期內(nèi)的損失，c為置信度。

2.2VaR的簡單計算

考慮一個金融資產(chǎn)組合，假定其初始價值為P0，R為投資期內(nèi)的回報率，則有P=P0(1+R)，在置信度c下，假設(shè)該資產(chǎn)組合的最低價值為p*=p0(1+R*)，則可以定義絕對VaR為:VaR=

根據(jù)以上定義，計算VaR就相當(dāng)于計算最小值P*或者最低的回報率R*。假定資產(chǎn)組合未來回報的概率密度函數(shù)為f(p)，則對應(yīng)于c的置信度，有

無論分布是離散的或者連續(xù)的，這種表示方式都是有效的。假定資產(chǎn)組合投資回報率R服從正態(tài)分布，即服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。設(shè)φ(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計概率密度，則有

令公式2等于a，即，則有

引入標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布上側(cè)分位點(diǎn)的概念，有:

如果資產(chǎn)組合未來的收益率服從獨(dú)立同分布，則在同一置信水平下，單期的VaR與n個時期的VaR滿足關(guān)系:

3 基于VaR的中小企業(yè)動態(tài)擔(dān)保費(fèi)率模型

3.1 假設(shè)條件

1)擔(dān)保期限:擔(dān)保期限共分為n個時間段，每個時間段的時長為T，故貸款(擔(dān)保)期限為nT。

2)借款企業(yè)貸款額為D，其期初凈資產(chǎn)為W(主要為固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，不包括質(zhì)押的知識產(chǎn)權(quán))，負(fù)債總額為L。

3)在貸款時段內(nèi)，借款企業(yè)凈資產(chǎn)收益率R服從正態(tài)分布，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差為μ和σ。

4)擔(dān)保企業(yè)的風(fēng)險分擔(dān)比例為I，即擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償時，I=擔(dān)保機(jī)構(gòu)償付額/擔(dān)保貸款剩余額，貸款年復(fù)利利率為r，無風(fēng)險利率為r0。

5)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資本金為C，擔(dān)保放大倍數(shù)為M，資產(chǎn)清算價值折扣率為d，其中d=清算價值/賬面價值。

3.2 模型建立

由前面假設(shè)知，借款企業(yè)的貸款額為D，設(shè)定擔(dān)保期為n，假設(shè)以月為期限單位，那么在第i段時期期初，貸款額的現(xiàn)值A(chǔ)i滿足:Ai=D(1+

由前面關(guān)于VaR的介紹可知，借款企業(yè)凈資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布時，在1－a的置信水平下，該企業(yè)凈資產(chǎn)可能發(fā)生的最大損失為VaR=W(Zaσ－μ)，所以此時企業(yè)擁有的凈資產(chǎn)最少還有W－VaR。第1期期初，考慮以下兩種情況，若(W－VaR－L)×d＞D，即借款企業(yè)的起始清算價值大于貸款額，那么銀行將有1－a的概率保證該筆貸款的安全性，并且在1－a足夠大時，銀行幾乎可以保證該筆貸款的安全性，此時不需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)做擔(dān)保;若(W－VaR－L)×d＜D，即借款企業(yè)的起始清算價值小于貸款額，則銀行將無法保證該筆貸款的安全性，需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)做擔(dān)保，所以(W－VaR－L)×D＜D是擔(dān)保企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保的必要條件。

對于擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，其承擔(dān)的風(fēng)險分擔(dān)比例為I，那么在第i期，在1－a的置信水平下，中小科技企業(yè)帶給信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險為:

公式8所示金額作為“保證金賬戶”的最低要求，在第1期期初，企業(yè)務(wù)必將初始保證金量為［D，在第2期，根據(jù)借款企業(yè)的綜合情況再度對其風(fēng)險價值進(jìn)行測評，如果第2期風(fēng)險價值大于第1期，那么借款企業(yè)要將二者差額打入該賬戶，具體差額為:

如果第2期風(fēng)險價值小于第1期，那么借款企業(yè)可以自愿從此賬戶中提取多余的部分，以此類推可知每期的擔(dān)保費(fèi)用，具體如下表所示:

由于擔(dān)保費(fèi)率=擔(dān)保費(fèi)用/擔(dān)保額，故相應(yīng)中小企業(yè)動態(tài)擔(dān)保費(fèi)率f為:為奇數(shù)。為偶數(shù)。

4 實證

北京某主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)公司，是科技部、財政部和稅務(wù)總局聯(lián)合認(rèn)定的高新技術(shù)制藥企業(yè)，該公司購買設(shè)備向當(dāng)?shù)劂y行信用貸款1 000萬元，貸款日期2013年1月，期限1年。

首先對該公司2006年至2012年間的各報告期所公布的收益率進(jìn)行轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換成年化收益率，然后用SPSS對年化收益率進(jìn)行單樣本K－S檢驗，檢驗結(jié)果如下:K－S檢驗的p值大于0.05，在顯著性水平5%的情況下不能拒絕原假設(shè)，可認(rèn)為樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布，均值μ =0.53，方差 σ =0.46。

根據(jù)公司2012年年報，其當(dāng)前凈資產(chǎn)W=4751.29萬元，一年后負(fù)債總和為L=3318.60萬元。另外，2011年年底我國一年期貸款利率r=5.81%，擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保放大倍數(shù)M=5，擔(dān)保貸款總額為1 000萬元，清算比例為0.6，擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)比例為0.6，顯著性水平a=0.5%，其相應(yīng)的分位點(diǎn)為1.65。

在第一期期初，(1個周期為1個月)借款企業(yè)需要存入的初始保證金為:

相應(yīng)擔(dān)保費(fèi)率為:

第二期期初，借款企業(yè)面臨的風(fēng)險損失為:

由上面分析可得第二期擔(dān)保費(fèi)用為:

所以第二期擔(dān)保費(fèi)率為1.26%。

由前兩期的計算可看出，根據(jù)企業(yè)每期風(fēng)險變化情況，企業(yè)的擔(dān)保費(fèi)率每期是不一樣的，根據(jù)企業(yè)風(fēng)險擔(dān)保費(fèi)動態(tài)收取。

5 結(jié)束語

本研究在建立“銀行—企業(yè)—擔(dān)保公司的擔(dān)保體系”基礎(chǔ)上，引入期貨保證金制度，企業(yè)和擔(dān)保公司分別擔(dān)任期貨多空雙方的角色，擔(dān)保期內(nèi)，擔(dān)保公司根據(jù)企業(yè)每期變動的風(fēng)險情況計算擔(dān)保

費(fèi)率。如果企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)正常，能最終償還貸款，那么銀行和擔(dān)保公司面臨的風(fēng)險自然會隨著貸款的到期而消除，如果企業(yè)因風(fēng)險問題保證金賬號中的保證金被提前收取完畢，擔(dān)保公司執(zhí)行“強(qiáng)行平倉”，擔(dān)保公司代償貸款，這樣銀行和擔(dān)保公司的信用風(fēng)險得到有效控制。

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