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（北京物資學(xué)院 北京 101149）

一、高管定義

公司高管，通常是指與公司股東之間存在委托代理關(guān)系，掌握著公司的實際經(jīng)營權(quán)，直接對公司的經(jīng)營業(yè)績負責(zé)，是委托代理關(guān)系中的高級代理人。

對于高管人員的界定，不同學(xué)者有著不同的觀點。在國外，民營企業(yè)占大多數(shù)，公司治理結(jié)構(gòu)相對比較完善，由股東大會選定公司董事長成立董事會，董事一般不在公司經(jīng)理層任職，而是聘請職業(yè)經(jīng)理人負責(zé)公司的日常經(jīng)營活動，這類特定職業(yè)經(jīng)理人被稱為首席執(zhí)行官，即CEO。國外學(xué)者在對高管的研究中，多以CEO作為研究對象。

由于體制的差異，我國對于高管的認定與國外略有不同。改革開放以后，國有企業(yè)開始股改，設(shè)定董事長、經(jīng)理等職位，任職人員多為原來的廠長及副廠長，或是政府直接指派人員擔(dān)任。在這樣的企業(yè)中，董事長并不是企業(yè)所有人，而是日常經(jīng)營的實際負責(zé)人，總經(jīng)理只是董事長的下屬，因此有學(xué)者認為，董事長是公司的高級管理人員。

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，公司制企業(yè)已經(jīng)成為我國企業(yè)的主要存在形式，董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層分別有不同的責(zé)任。我國《公司法》規(guī)定，高級管理人員包括公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)負責(zé)人或財務(wù)總監(jiān)、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。但在我國，學(xué)者在認定高管人員方面存在很大分歧，以實際掌握經(jīng)營權(quán)為標準，市場上存在以下三種不同的觀點（段毅才，1994）。

第一種觀點認為，《公司法》規(guī)定，董事會成員具有經(jīng)營權(quán)，經(jīng)理層成員具有管理權(quán)。股東與董事會之間是委托關(guān)系，股東大會選舉董事長，董事長組建董事會，股東把公司法人財產(chǎn)的經(jīng)營責(zé)任全權(quán)委托給董事會，由董事長擔(dān)任公司的法定代表人，因此董事會成員掌握公司的實際經(jīng)營權(quán)。

第二種觀點認為，董事會成員與經(jīng)理人員同時具有經(jīng)營權(quán)（襲玉池，2001）。董事會需對股東負責(zé)，所以董事會與總經(jīng)理是分擔(dān)責(zé)任，是一種相互合作的關(guān)系，不存在單方面負責(zé)、單方面服從的情況。

第三種觀點認為，企業(yè)屬于股東所有，經(jīng)理只是股本投資者的代理人。這個觀點強調(diào)經(jīng)理對企業(yè)具有經(jīng)營權(quán)，尤其在股東較為分散的情況下，經(jīng)理負責(zé)企業(yè)的發(fā)展方向，而董事會只負責(zé)監(jiān)督，所以經(jīng)理層才應(yīng)該被認定為真正的高管。

在我國，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等多為企業(yè)的創(chuàng)始團隊人員，這些人員職位的劃分也只是為滿足公司的上市要求，并沒有形成各自獨立明確的功能，也沒有形成國外典型的委托代理機制。在公司上市過程中，企業(yè)采取多樣化的股權(quán)激勵手段來增加高管人員上市意愿，使得公司管理層持股現(xiàn)象較為普遍，并且數(shù)目較多。

本文在研究創(chuàng)業(yè)板高管人員減持的現(xiàn)象時，將包括董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層，所有人員統(tǒng)一定義為高管人員，作為研究對象。

二、內(nèi)部人交易的相關(guān)研究

（一）國外研究

上市公司高管的減持行為，其本質(zhì)上屬于內(nèi)部人交易。國外對于內(nèi)部人交易的研究比較早。Manne（1966）的《內(nèi)部人交易與股票市場》，是對內(nèi)部人交易研究比較早的經(jīng)典文獻，他從兩方面論證內(nèi)部人交易對證券市場所產(chǎn)生的影響。第一，他認為內(nèi)部人交易會影響股票價格，從而使得證券市場更有效的發(fā)揮作用；第二，他認為內(nèi)部人交易會對公司治理產(chǎn)生影響，并提出內(nèi)部人交易可以改善股東與內(nèi)部人直接的利益沖突，從而提高公司治理的有效性。

此后學(xué)者主要是沿著這兩個方面進行后續(xù)研究。對于第一方面的研究主要包括內(nèi)部人交易對市場流動性、市場效率以及信息披露等多方面的影響，并在此基礎(chǔ)上建立了多種模型，促進了信息經(jīng)濟學(xué)的向前發(fā)展。但是，內(nèi)部人交易對于證券市場的發(fā)展到底會產(chǎn)生怎樣的影響，是有利還是有弊，學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了分歧。其中，Manove（1989），Ausubel（1990），Bebchuk and Fershtman（1994）對 Manne 的觀點提出了駁斥，他們認為內(nèi)部人交易對證券市場是有弊的，這使得證券市場失去原有的公平，內(nèi)部人可以獲得內(nèi)部消息從而受益，而外部人不能獲得內(nèi)部消息從而遭受損失，這會降低證券市場的有效性。

對于第二方面的研究，內(nèi)部人交易對公司治理所造成的影響，學(xué)者們也得到不同的研究結(jié)論。Bebehuk and Fershtman（1994）認為雖然內(nèi)部人交易會造成市場的不公平性，但內(nèi)部人交易能夠促使內(nèi)部人努力工作，提高公司治理的有效性。而Bagnoli and Khanna（1991），F(xiàn)ischer（1992）等人 研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部交易不利于公司治理的有效性，認為只有禁止內(nèi)部人交易才能防范道德風(fēng)險。

除了對這兩方面的研究，學(xué)者們還對內(nèi)部人交易進行了更為廣泛的探索。一部分學(xué)者采用事件研究法對內(nèi)部人交易與某些事件的關(guān)系進行了更為深入的研究。Kose J.and Mishra B.（1990）研究表明內(nèi)部人交易所代表的信息含義會隨著公司發(fā)展的不同階段呈現(xiàn)出不同的信息含義，它不是一成不變的。 Kose J.（1991）研究發(fā)現(xiàn)，沒有內(nèi)部人交易的公司超額收益率明顯高于那些存在內(nèi)部人交易出售公司股票的公司。Myers and Majluf（l984）認為，公司內(nèi)部管理層對于公司的財務(wù)狀況最了解，可以對公司未來發(fā)展前景做出最為準確的判斷，此時內(nèi)部人就可以通過未公開的利好消息獲得超額收益。Eyssell（1990）分析表明職位較高的內(nèi)部人的信息優(yōu)勢比職位較低的內(nèi)部人有更明顯的信息優(yōu)勢，因而更有機會在市場反應(yīng)之前獲得超額收益。Aboody（2005）認為由于外部投資者與內(nèi)部人的信息不對稱，從而使得內(nèi)部人交易容易獲得超額收益，并且不對稱程度越高，超額收益越大。

以上研究都支持了內(nèi)部人交易會通過其擁有的信息優(yōu)勢來獲得超額收益的這個觀點。

（二）國內(nèi)研究

目前，國內(nèi)學(xué)者對于內(nèi)部人交易的研究較少。孟衛(wèi)東和陸靜（2000）研究上市公司會計盈余公告對證券市場的影響，進而觀察內(nèi)部人交易與公告的關(guān)系。何佳（2001）通過研究我國股市重大事件信息披露與股價異常波動之間的關(guān)系，尋找股價異動是否是由于內(nèi)部人交易造成的。李勇（2003）運用信息經(jīng)濟學(xué)的方法，研究我國內(nèi)部人交易及其信息披露問題，研究發(fā)現(xiàn)無論在何種市場交易機制下，內(nèi)部人交易都會導(dǎo)致市場逆向選擇，而內(nèi)部人更愿意披露利好消息，隱瞞利空消息，從而對市場進行操縱。曾慶生（2007）運用事件研究法研究了內(nèi)部人交易的擇機能力，研究發(fā)現(xiàn)由于受到最低六個月的持股鎖定期的限制，內(nèi)部人買入股票的收益遠遠不如賣出股票的收益。并且，信息不對稱優(yōu)勢越高，越容易獲得超額收益。例如，董事和經(jīng)理的擇時能力會強于監(jiān)事和獨立董事，內(nèi)部人自身的擇時能力會強于其親屬。綜上，我國學(xué)者對于內(nèi)部人交易的研究較少，本文將會對創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部人交易進行更為深入的研究。

三、高管減持的相關(guān)研究

（一）國外研究

在國外，對于高管減持的研究是比較少的，多數(shù)學(xué)者都是圍繞高管持股進行的研究。高管持股在公司治理、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等研究中經(jīng)常被提及。高管持股主要用于激勵高管，使得高管朝著股東利益最大化的方向努力發(fā)展，從而降低高管與股東之間的利益沖突。

Jensen and Meckling（1976）認為管理層持股或者外部股東對管理者施加監(jiān)督，都可以減少代理成本，進而提高公司業(yè)績，高管持股具有一定的激勵效應(yīng)。Morck，shleifer and vishny（1988）研究認為管理層往往以自身利益最大化原則來分配公司資源，從而造成外部股東利益受損。但是，在持股比例上升的條件下，管理層與外部投資者的利益會趨同一致。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例小于5%時，托賓Q會隨著管理層持股比例的增加而增加；當(dāng)管理層持股比例介于5%至25%之間時，托賓Q會隨著高管持股比例的上升而下降；在高管持股比例超過25%時，托賓Q會隨著高管持股的比例上升而上升。Stulz（1988）研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與高管持股比例的關(guān)系類似于倒“U”字型。公司業(yè)績會隨著高管持股的比例上升而提高，但是達到一定程度時，公司業(yè)績會隨著高管持股比例的上升而下降。他們認為，在高管持股上升階段，高管隨著持股比例的提高，個人利益與公司業(yè)績會趨于一致；而在下降階段，高管持股的比例上升會使其對公司的控制地位提高，進而利用這種控制地位實現(xiàn)自身利益最大化。

（二）國內(nèi)研究

我國股票市場發(fā)展得相對較晚，關(guān)于高管減持的研究文獻還是比較少的，自2009年創(chuàng)業(yè)板掛牌交易以來，對于高管減持的研究逐步進入學(xué)者們的視野。

樓瑛、姚錚（2008）研究發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)績效與大股東減持比例存在關(guān)聯(lián)，證券市場運行趨勢是其重要影響因素，控股大股東的適當(dāng)減持是有利于增加股份流動性、提高公司治理效率的。鄔國梅（2008）認為高管套現(xiàn)屢見不鮮，反映出我國股票期權(quán)制度存在很大的漏洞，投資者對于高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象會產(chǎn)生擔(dān)憂，進而對上市公司的融資產(chǎn)生負面影響。胡建平（2008）認為高管辭職套現(xiàn)的原因主要是股票市場效率低、定價功能失調(diào)，市場要實現(xiàn)有效必須朝兩個方向努力：第一，投資者必須保持清醒，具備對信息進行分析并能據(jù)此判斷證券價格變動的能力；第二，能夠影響證券價格的所有信息都必須是自由流動的。然而，我國目前市場效率低下，信息流動不暢，個人投資者極不成熟，以上因素都不能滿足市場有效性的條件。劉亞莉、王微（2010）發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與市場財富效應(yīng)呈負相關(guān)，在股市上漲的市場環(huán)境中表現(xiàn)的更為明顯。公司投資價值與短期市場財富效應(yīng)呈顯著相關(guān)，但影響方向并不一致，投資者表現(xiàn)出偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。皮海洲（2010）分析發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)成功后的高管會受到創(chuàng)業(yè)板的高估值極大的誘惑，進而選擇離職套現(xiàn)，開始享受生活。李錦文（2011）研究發(fā)現(xiàn)高管離職主要目的是為了減持，高管減持與公司的償債能力、盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系；高管減持與發(fā)行價呈正相關(guān)關(guān)系。沈友娣、許成、焦麗華（2011）以 2008-2009 年我國制造業(yè)新增 ST公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高管離職減持現(xiàn)象對公司業(yè)績具有顯著的預(yù)警作用，激勵不足導(dǎo)致高管動力不足是業(yè)績下滑的潛在因素，而“一股獨大”是公司業(yè)績下滑的機制因素。汪強（2011）通過對截止2011年3月底的創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)股股東減持行為及其收益狀況進行實證研究，發(fā)現(xiàn)解禁后創(chuàng)股股東的減持力度較大，符合其推出套現(xiàn)的盈利模式，券商直投的 “快進快出”模式尤為值得關(guān)注，而投資較晚、成本較高的創(chuàng)投機構(gòu)減持意愿往往較高。楊松令、徐端、劉亭立（2012）通過對截至 2011年6月 30日為止發(fā)生減持的69家公司進行統(tǒng)計分析，進而描述高管減持的總體現(xiàn)狀，他們認為高管減持的動機在于通過套現(xiàn)補償投資，上市公司的高管將不斷升值的股票變現(xiàn)后投入到子公司，取得的融資數(shù)目較大且成本低廉，這成為創(chuàng)業(yè)板上市公司全資或者控股子公司融資的一種手段。孫玉甫、董紅亮、顏玲（2012）認為套現(xiàn)是一種正常的市場行為，但是為了防止套現(xiàn)損害股票市場的發(fā)展，必須嚴格限制出資者通過高估成長性獲得股票發(fā)行價的虛高。

四、小結(jié)

目前國內(nèi)關(guān)于高管減持課題的研究，基本集中在高管減持的影響因素方面，而對于高管減持所造成的影響的研究相對較少。國內(nèi)外學(xué)者對于高管的研究、內(nèi)部人交易的研究都對本文的研究具有指導(dǎo)意義。根據(jù)內(nèi)部人交易的相關(guān)研究，內(nèi)部人的獲利能力來源于他們的私有信息，內(nèi)部人正是由于掌握這些私有信息，才能夠較外部投資者獲得超額收益。創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事、監(jiān)事以及高級管理人員有著較大的持股比例，對于公司經(jīng)營業(yè)績有著外部投資者無可比擬的信息優(yōu)勢，他們的大量減持值得我們深入研究。

總之，高管減持的頻繁發(fā)生已經(jīng)成為熱點，國內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司高級管理人員減持與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究很少，該領(lǐng)域的研究還有很大空間。