陳斐

清科觀察：解密PE第一股清科《九鼎投資標(biāo)桿研究報告》發(fā)布

陳斐

九鼎投資于2014年4月23日登陸新三板，成為首家登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）的私募股權(quán)投資機構(gòu)，并且設(shè)立了其首支公募基金——九泰基金，成為獲準(zhǔn)籌建公募基金管理公司的民營PE機構(gòu)。截至2013年10月31日，按照認(rèn)繳金額計算，九鼎投資管理基金總規(guī)模為264億元，累計投資25.09億美元，在管項目185個，所涉及行業(yè)也頗為廣泛，退出方式主要依靠IPO，成就了備受矚目的“PE工廠”。

就像一個硬幣總有兩面，PE市場人士眼中一直“狂飆突進”的九鼎投資也經(jīng)歷了中國私募股權(quán)投資市場的大起大落，7年間完成200多筆投資案例的驕人業(yè)績也相當(dāng)于未來面臨著不容忽視的退出壓力。鑒于市場對于九鼎投資的持續(xù)關(guān)注，清科研究中心特推出《PE標(biāo)桿機構(gòu)研究——九鼎投資》專題報告，報告對于九鼎投資在機構(gòu)發(fā)展、運營管理、投資策略等方面的特點進行了梳理與分析，并討論了未來九鼎投資發(fā)展面臨的機遇與調(diào)整，以期為中國股權(quán)投資市場從業(yè)機構(gòu)提供有益的啟發(fā)與借鑒。

發(fā)展公募基金，打造大資管平臺

2013年2月18日，證監(jiān)會正式發(fā)布了征求意見后的《資產(chǎn)管理機構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（以下稱《暫行規(guī)定》），《暫行規(guī)定》明確提出股權(quán)投資管理機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)可向證監(jiān)會申請直接開展公募基金管理業(yè)務(wù)。2013年年底，私募股權(quán)投資行業(yè)的監(jiān)管權(quán)正式劃歸證監(jiān)會，監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管權(quán)的明晰及相關(guān)政策的落地打通了一、二級市場。2014年3月31日，九鼎成立了九泰基金。政策上的明晰和支持讓九鼎成為第一家民營PE機構(gòu)成立的公募基金——“九泰基金”，這也是自證監(jiān)會受理以來通過的第二家私募系公募基金。

九鼎成立公募基金意義主要是擴充資管業(yè)務(wù)，打造健全的資管平臺。從長期來看，隨著私募系公募基金成長或政策的再次放開，九鼎可以通過公募基金子公司平臺獲得更多的機構(gòu)LP，從而降低股權(quán)投資業(yè)務(wù)中的資金周期錯配風(fēng)險；與此同時，也能為現(xiàn)階段的高凈值LP及機構(gòu)LP提供周期更為靈活、標(biāo)的資產(chǎn)更加豐富的投資產(chǎn)品選擇，提升資金的投資效率。而九鼎本身作為私募股權(quán)投資機構(gòu)對非標(biāo)資產(chǎn)更為熟悉，對公募子公司的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)會形成較好的支撐。

九鼎作為PE成立公募基金的先例，鮮有經(jīng)驗可尋，在商業(yè)模式、盈利模式和資金運作上都需要探尋，因此也會給九鼎帶來巨大的挑戰(zhàn)。然而通過引入在二級市場運作上具有豐富經(jīng)驗的專業(yè)人才也可以很好地規(guī)避一些可能存在的風(fēng)險。

拓展另類投資，新投資模式可持續(xù)發(fā)展

九鼎以通過參股成長期、成熟期未上市企業(yè)為主要投資方式，但是九鼎意識到該投資模式的競爭將越來越激烈，因此在繼續(xù)強化競爭優(yōu)勢的同時，已經(jīng)開始增加并購?fù)顿Y、早期投資及債權(quán)或夾層投資等另類資產(chǎn)管理范疇的投資品種。另類資產(chǎn)管理由于其投資持有時間較長、投資收益較高，在國內(nèi)外均有穩(wěn)定的需求。另外2014年3月下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》給PE機構(gòu)參與到并購?fù)顿Y中帶來了機遇；國務(wù)院明確指出鼓勵多層次資本市場的發(fā)展同樣給九鼎投資業(yè)務(wù)的拓展帶來了良性的預(yù)期。

不過從另一方面看，如果九鼎投資原有的投資模式繼續(xù)萎縮，而新的業(yè)務(wù)和投資模式拓展又未能達到良好的效果，則后續(xù)繼續(xù)募資難度將會加大，并且同時橫向發(fā)展并購、早期投資及夾層投資等投資業(yè)務(wù)將會使得投資項目的運作也會越來越復(fù)雜。雖然這些新的投資模式和投資方向是以九鼎前期積淀的核心能力和核心資源為依托的，但是這些新的投資模式和方向能否獲得較大的發(fā)展、能否取得較高的收益還有待時間檢驗。如果這些新投資模式和新投資方向未能成功，則九鼎投資業(yè)務(wù)的擴張將面臨一定風(fēng)險。

國內(nèi)IPO正?；?，利好九鼎IPO退出

九鼎的投資項目眾多，在管項目有185個，退出方式以IPO退出方式為主。雖然2013年境內(nèi)IPO停滯、證監(jiān)會對擬上市企業(yè)進行嚴(yán)格財務(wù)核查，大批企業(yè)終止審查，但是根據(jù)證監(jiān)會截至2014年9月4日的排隊企業(yè)列表，處于正常審核進程中的企業(yè)有214家，其中就包括九鼎投資的廣生堂藥業(yè)、昊志機電、地爾漢宇電器、利民化工、眾興菌業(yè)科技等企業(yè)。隨著2014年證監(jiān)會對IPO的開閘，下半年將有約100家企業(yè)實現(xiàn)A股IPO，此外，相關(guān)程序也在逐步走向正常化、法制化和規(guī)范化，這無疑為九鼎積壓的未退出項目帶來一股暖意，也意味著九鼎在2014年下半年和之后的一段時間內(nèi)將會有較多企業(yè)通過IPO退出。

但是，通過證監(jiān)會一年多以來的專項整頓和規(guī)范化，上市企業(yè)的資質(zhì)趨于嚴(yán)格，因此九鼎更應(yīng)該把握投資企業(yè)的質(zhì)量，保證上市退出的順利，如果投資項目未能或難以按照計劃時間實現(xiàn)IPO，對九鼎的當(dāng)期業(yè)績有較大影響。IPO的政策常常具有波動性，這些因此對九鼎的業(yè)績帶來了不穩(wěn)定性。

“份額換股”登新三板，打通融資渠道

九鼎獨創(chuàng)的份額換股模式讓九鼎成功登陸新三板，融資35.37億元。九鼎的掛牌又開創(chuàng)了國內(nèi)私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌的先例，給其他私募股權(quán)機構(gòu)帶來了很好的借鑒作用，目前，中科招商和硅谷天堂也在籌備新三板掛牌事項。此外，成功掛牌也為九鼎作為私募股權(quán)機構(gòu)解決了融資難的問題，打通了融資渠道。

九鼎在掛牌前定向發(fā)行股票融資，九鼎的控股股東九鼎控股向新增資股東做出了收益補償承諾，承諾如果收益達不到某一水平，則九鼎控股將向其予以補足。如果九鼎投資掛牌三年后股價較為低迷，使得本次新增出資人收益低于底線，則九鼎控股就須向出資人予以補償，而其補償?shù)闹饕Y金很可能只能是減持其持有的九鼎投資的股票，如此就可能導(dǎo)致九鼎投資控股股東及實際控制人發(fā)生變化。

結(jié)語

九鼎投資作為國內(nèi)首家獲批掛牌新三板的PE機構(gòu)，在投資、運作上具有許多可圈可點之處。首先九鼎顛覆了傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式，在遵從大環(huán)境的規(guī)律下，進行商業(yè)模式創(chuàng)新。投資運作的獨特性和創(chuàng)新性讓九鼎投資成為國內(nèi)發(fā)展最為迅速，管理著264億元人民幣基金的本土PE。九鼎的創(chuàng)新性體現(xiàn)在不墨守成規(guī)于固定的商業(yè)模式和戰(zhàn)略優(yōu)勢，而是搶占投資先機，讓投資成為產(chǎn)業(yè)鏈；讓私募股權(quán)機構(gòu)走上公募的平臺，掛牌新三板，不斷拓展非傳統(tǒng)的私募業(yè)務(wù)，如成立公募基金和進行各種另類投資，從而進一步推動九鼎投資的“大資管”業(yè)務(wù)加速布局。

中國私募股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)歷了最好的十年，而九鼎正是在我國私募股權(quán)投資行業(yè)最好的年頭發(fā)展起來的。隨著我國資本市場的不斷完善和私募股權(quán)投資相關(guān)法律法規(guī)的健全，以及2014年國內(nèi)IPO重歸正軌和并購重組的盛行等因素的利好，我國私募股權(quán)投資行業(yè)將繼續(xù)迎來蓬勃發(fā)展。能否繼續(xù)保持強勁的勢頭，排除以上宏觀因素，九鼎需要加強自身的風(fēng)險控制，兼顧效率和投資成功率，并不斷探索新的投資熱點和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

（作者單位：清科研究中心）