劉丹青

(河南財經政法大學 河南鄭州 450046)

資產證券化融資技術
——中小企業(yè)融資新途徑

劉丹青

(河南財經政法大學 河南鄭州 450046)

資產證券化僅指狹義的資產的證券轉化。指以特定的資產組合或特定的現金流為支持，并發(fā)行可交易的證券的融資形式。中小企業(yè)是我國國民經濟的重要組成部分，融資問題一直是發(fā)展的軟肋，資產證券化融資技術作為創(chuàng)新型的金額工具可以為融資開辟新途徑。從資產證券化理論出發(fā)，結合我國具體的實際情況，研究中小企業(yè)如何利用資產證券化技術拓寬融資渠道。

資產證券化；中小企業(yè)；融資

一、企業(yè)資產證券化理論背景綜述

(一)資產證券化的概念和原理

這里的資產證券化僅指狹義意義上的資產證券轉化。指以特定的資產組合或特定的現金流為支持，并發(fā)行可交易的證券的融資形式。傳統(tǒng)上的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎，而資產證券化以特定的資產池為基礎來發(fā)行證券。在1970年，美國政府的國民抵押協(xié)會發(fā)行以抵押貸款的組合為基礎的抵押支持證券，即房貸轉付證券，完成了資產證券化的交易，逐漸地資產證券化成為了一種廣泛使用的金融創(chuàng)新工具。

企業(yè)的資產證券化指的是資產證券化技術在企業(yè)融資中的活動，資產證券化的原理適用于企業(yè)資產證券化。資產證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理?；A資產的現金流分析是資產證券化理論的核心原理。被證券化的資產可以使用多種方式，但是這其中必須要具備一個先決條件——能夠產生可預見的和穩(wěn)定的未來的現金流。從表面上看資產證券化似乎是以資產為支撐的，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐，這是資產證券化的本質和精髓?；驹戆ㄙY產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。

資產重組是資產所有者或支配者為實現發(fā)行證券的目標，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新分割與組合的行為。資產的原始權益人對自己所擁有的并且能夠產生未來現金流的資產進行必要的組合，從而形成一個資產池。資產重組原理的重要核心就是通過資產的重新組合以實現資產收益的分割和重組，該原理著重從資產收益的角度來分析現金流。進行證券化的基礎資產的范圍可能并不僅限于一個企業(yè)的資產，還可以將許多不同領域、不同企業(yè)的資產組合為一個證券化資產池。

在資產證券化中通過隔離基礎資產和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，提高資產運營的效率，從而最大化地實現資產證券化各參與者的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率。首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去。其次，證券的投資者可以只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。風險隔離機制是資產證券化交易特有的技術，它使基礎資產所有人的資產風險和破產風險與證券化的交易隔離開來，風險也不會“傳染”給資產支持證券持有者，在賣方與發(fā)行人和投資者之間構建一道堅實的“防火墻”。?

從信用的角度來分析現金流，即關于如何通過相應的信用增級方式來提高整個證券資產的信用級別。運用信用增級原理對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。

(二)企業(yè)資產證券化的參與者和一般程序

通常來說，企業(yè)資產證券化的參與者由如下幾個方面的參與者組成，即發(fā)起人、特定目的機構或特定目的受托人、資金和資產存管機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷人、證券化產品投資者。發(fā)起人也稱原始權益人，是證券化資產的原始所有者。特定目的機構或特定目的受托人指接受發(fā)起人轉讓的資產或受發(fā)起人委托持有資產，并以該資產為基礎發(fā)行證券化產品的相關機構。資金和資產存管機構是特定目的機構為保證資金和基礎資產的安全聘請的金融機構，以進行資金和資產的托管。信用增級機構的作用是負責提升證券化產品的相應信用等級，并在證券違約時承擔一定的賠償責任，但是有的證券化交易中并不需要外部增級機構而是采用內部增級。信用評級機構針對發(fā)行的債券類的證券化產品，進行信用的評級。承銷人是指負責證券的設計和發(fā)行的投資銀行，也指某些針對涉及金額較大證券化交易組成的承銷團。證券化產品投資者即是證券化產品發(fā)行后的持有人。除上述當事人以外，證券化交易還可能需要特定的金融機構參與，對資產池中的現金流進行管理，一般是由發(fā)起人來兼任。

資產證券化的一般程序可以簡單概括為：1)確定資產證券化目標，組成資產池；2)組建特設信托機構(SPV)，實現真實出售；3)完善交易結構，進行信用增級；4)資產證券化的信用評級；5)安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格；6)證券掛牌上市交易，資產售后

管理和服務。

(三)企業(yè)資產證券化融資的適用條件

只有擁有適合作為資產證券化融資的特定的資產才能進行資產證券轉化。發(fā)起人根據自身融資需求確定融資目標，選擇適合于證券化且符合融資目標的基礎資產組建資產池。基礎資產的選擇主要有三個標準：風險分散度高，風險可測性強，風險控制性好。適合證券化的基礎資產通常具有以下特征：資產未來產生的現金流具有可預測性和相對穩(wěn)定性；資產能夠持續(xù)保持正常的存續(xù)期，原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；有持續(xù)一定時期的較低比例的拖欠、違約率、低損失率的紀錄；有相關擔保品，且擔保品具有較高的變現價值或者對于債權人具有較大的效用；資產的相關數據容易得到，質量和信用等級能夠被準確評價等等。

二、我國中小企業(yè)融資狀況分析

(一)中小企業(yè)融資的傳統(tǒng)途徑

傳統(tǒng)途徑的融資途徑有三個。首先是政府扶持。1999年5月21日，科技部、財政部聯(lián)合制定了科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新基金的暫行規(guī)定，并于1999年6月25日正式啟動了科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新基金，這是一項專門用于科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新活動的政府專項基金?？萍夹椭行∑髽I(yè)技術創(chuàng)新基金是一項政策性風險基金，不以自身盈利為目的，在企業(yè)發(fā)展和融資過程中主要起一個引導作用。現階段加大中小企業(yè)扶持資金的投入，主要用于中小企業(yè)技術創(chuàng)新、國際市場開拓、農業(yè)科技成果轉化、中小企業(yè)服務體系、中小企業(yè)發(fā)展專項資金等方面。

其次是銀行貸款。銀行是企業(yè)最主要的融資渠道之一。按資金性質分為流動資金貸款、固定資產貸款和專項貸款三類。由于其對企業(yè)資質要求較高，手續(xù)相對繁瑣，對急需資金的中小企業(yè)來說往往遠水難解近渴?，F階段人民銀行實行風險定價和利率浮動，安排短期融資券，下調銀行準備金率，存貸利率“雙降”，放開小企業(yè)信貸規(guī)模等政策，以刺激商業(yè)銀行增加對小企業(yè)貸款。銀監(jiān)會采取措施推動金融機構觀念和機制創(chuàng)新，積極引導金融機構產品創(chuàng)新和服務創(chuàng)新，鼓勵政策性銀行和商業(yè)性銀行加大對中小企業(yè)的信貸投入。

最后是創(chuàng)業(yè)投資。為滿足創(chuàng)業(yè)前期中小企業(yè)的直接融資需求，國家發(fā)改委會等十部委聯(lián)合下發(fā)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，接著又下發(fā)了創(chuàng)業(yè)引導基金意見，以推動建立創(chuàng)業(yè)投資機制，支持不同層次中小企業(yè)投資公司的設立與發(fā)展。

(二)中小企業(yè)融資的現狀及面臨的困難

造成中小企業(yè)融資困難主要有兩個方面的原因，即中小企業(yè)自身的原因和社會金融環(huán)境的原因?？紤]到中小企業(yè)的經營風險較大，財務制度通常不健全，信用度也比較低。我國中小企業(yè)多數是民營企業(yè)或者私營企業(yè)，經營權和所有權一般而言都在企業(yè)主一方。在這種情況下，其經營運作就缺乏相應的長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。由此看來，中小企業(yè)就含有較大的風險。那么隨之而來的結果就是一些金融機構考慮到其中的風險就不愿放貸。就社會金融環(huán)境因素來說，我國缺少專門針對中小企業(yè)的金融機構和法規(guī)政策。在我國金融體系中，占有主導地位的是國有的大型金融機構，其主要的服務對象是我國的國有大中型企業(yè)，為中小企業(yè)服務的中小金融機構就顯得匱乏。在另一方面，制度化的支持中小企業(yè)的金融政策體系還真正完全建立起來，因此政府在制定金融政策時往往是為了提高資源配置效率，在這種情況下金融機構會傾向于把資金投入到安全性高、效益好的企業(yè)中。

(三)中小企業(yè)資產證券化融資的可行性

進行資產證券證券化融資的一個先決條件是要有能夠用于證券化的基礎資產，我國中小企業(yè)擁有龐大的應收賬款和知識產權等資產，為其進行資產證券化融資提供了充足的基礎資產。通過應收賬款證券化融資可以使中小企業(yè)能夠在應收賬款到期前取得現金資產，為正常的生產運營提供現金支持，同時改善企業(yè)財務結構，提升企業(yè)競爭能力。另外我國高新技術企業(yè)眾多，它們擁有眾多的高新技術產權，其中不乏許多優(yōu)質的資產，市場認知度高，也能進行資產證券化。

資產證券化作為一種重大金融創(chuàng)新，在我國已經經過了20年的探索和發(fā)展，并且在借鑒西方國家的經驗的基礎上形成了符合我國實踐的模式。從微觀方面看，資產證券化作為一種金融產品，只有市場對其有需求才能發(fā)揮融資作用，才能優(yōu)化市場結構，從而進一步擴大證券市場規(guī)模。只要發(fā)行的證券具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度，將會受到廣大投資者的青睞。從宏觀方面看，我國證券市場監(jiān)管力度正在加大，證券管理、證券交易條件日趨完善，為實行資產證券化提供了較好的市場環(huán)境。

三、適用于我國中小企業(yè)資產證券化的運作模式

(一)我國中小企業(yè)資產證券化運作流程

我國中小企業(yè)在較多情況下呈現出規(guī)模偏小、信用較低的特點。如果單個中小企業(yè)的資產規(guī)模達不到資產證券化的具體要求，可以考慮將多個中小企業(yè)的資產組合起來進行證券化融資。在這種情況下，證券化融資方案的開展就需要有一個專門的機構來負責，比如可以由政府支持的企業(yè)管理機構來進行。由此以來，該中小企業(yè)管理機構就可以通過收購數家中小企業(yè)的資產來進行證券轉化，也就是通過建立資產池來實現既定目的。這樣的方法可以產生規(guī)模效應，從而降低融資成本，當然也就可以通過分散基礎資產而減少可能的違約風險。中小企業(yè)資產證券化融資的主要運作流程為：

(二)拓寬間接融資渠道——中小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的證券化

商業(yè)銀行貸款證券化指的是通過商業(yè)銀行進行的融資方式，具體來說就是商業(yè)銀行把中小企業(yè)貸款出售給SPV，從而達到證券化融資的目的。在具體程序上，中小企業(yè)首先把金融機構給他們的貸款出售給SPV，這些貸款的種類和風險各不相同，然后由SPV將相應的貸款進行重新組合后進行證券化，最后在經過一定的信用評級之后就可以出售給某些投資者。貸款的證券化將有效降低銀行的商業(yè)信用風險、流動性風險和結構性風險，有效改善銀行的“惜貸”行為，從而意味著企業(yè)融資渠道的放大。貸款證券化的主要流程為：

(三)拓寬直接融資渠道——中小企業(yè)資產的證券化

1.應收賬款證券化

應收賬款證券化是指企業(yè)把一些應收賬款作為資產，通過出售這些擁有的應收賬款給SPV而達到融資的目的。比如一些中小企業(yè)的運營是服務于一些大型企業(yè)的配套，這種情況在我國的市場經濟中占有較大的比例。那么這些中小企業(yè)在和大型企業(yè)的配套服務中就會產生一定規(guī)模的應收賬款，而這些應收賬款一般來說比較穩(wěn)定。因為有大型企業(yè)的穩(wěn)定性作支撐，這些應收賬款的壞賬率就比較低，因此現金流就比較穩(wěn)定，相應地證券化的價值也就比較高。因此這些中小企業(yè)可以把這些應收賬款作為特定的基礎資產，通過出售這些應收賬款給SPV而獲取經營所需的資金。SPV在獲得這些優(yōu)質應收賬款之后，可以進行重組以形成資產池，然后在此基礎之上發(fā)行證券以回籠資金。有的中小企業(yè)擁有比較穩(wěn)定的國外市場，與境外公司的貿易往來較多，擁有大量優(yōu)質的出口貿易應收賬款。通常情況下這類應收賬款的穩(wěn)定性比較高，壞賬率比較低，較好地符合了證券化的要求條件。在把這些應收賬款作為基礎資產出售給SPV的過程中，可以與中小企業(yè)的信用評級分離開來，從而就可以向境外投資者發(fā)行債務型有價證券，最終達到融資的目的。應收賬款的第一次出售是為了實現真實出售，實現對原始權益人的破產隔離。在通常情況下，發(fā)起人向應收賬款的原始權益人支付的價格是應收賬款面值打折扣，或是按面值付足全部金額，同時向應收款的原始權益人收取一定費用，作為提供融資服務的報酬。應收賬款的第二次出售是將應收賬款的權益轉移給SPV，有時發(fā)起人會設立優(yōu)先、次級的從屬結構，自己持有部分次級權益，從而減少SPV的信用風險。

2.知識產權證券化

數據顯示,約65%的專利、75%以上的技術創(chuàng)新和80%以上的新產品是由中小高新技術企業(yè)發(fā)明和完成的。我國中小高新技術企業(yè)擁有大量的自主知識產權，而由于國內的風險投資尚不發(fā)達，難以滿足這類企業(yè)的融資需求，企業(yè)因沒有得到足夠的資金以實現知識產權的工業(yè)化。如果憑借知識產權，企業(yè)將其作為基礎資產出售給SPV進行證券化融資，則可以滿足中小高新技術企業(yè)的融資需求，促進知識產權資產的流通，提升中小企業(yè)的競爭力。

3.具體項目證券化

一些中小企業(yè)擁有一些效益較好的項目，這些項目運營比較穩(wěn)定而且能產生較為穩(wěn)定的預期現金流。而這些企業(yè)由于多種原因導致融資能力不強，因而就缺乏足夠的資金進行擴大和再生產，抑制了應有的發(fā)展?jié)摿?。運用資產證券化，中小企業(yè)就可以向特定目的機構轉讓項目營運的收益權，特定目的機構就以這些項目產生的預期現金流為支持向資本市場發(fā)行證券，以獲得必要的資金去解決中小企業(yè)擴大再生產所急需的資金，有力地推動了中小企業(yè)的發(fā)展。

四、對我國中小企業(yè)融資問題的建議

進一步加快現代規(guī)范的企業(yè)制度建設，還公司制中小企業(yè)符合市場經濟運行機制要求的自然的直接融資權，建立中國正常的債券或股票的柜臺交易市場體系。同時規(guī)范的符合市場機制要求的企業(yè)融資體系的建立，將為解決中國部分中小企業(yè)“過度”融資問題創(chuàng)造條件。

建立相關的中小企業(yè)金融機構，幫助中小企業(yè)形成互助金融組織。中小企業(yè)間通過建立互助金融組織來加強共同發(fā)展和風險共擔的能力，并為建立專門的中小企業(yè)金融機構打下良好的基礎。

建立符合中國國情的“第二板塊市場”。目前建立符合中國國情的“第二板塊市場”的條件已基本具備。首先是中國國民經濟發(fā)展的客觀要求，隨著中國經濟增長方式的轉變，中小型科技企業(yè)的作用日益增強，為保證這類關系未來中國經濟增長潛力的企業(yè)的發(fā)展，必須盡快建立符合其融資特點的“第二板塊市場”。其次是中國證券市場已日漸成熟，國家的金融監(jiān)管能力大大加強。

要從稅收、財政支出、貸款援助和直接融資等方面發(fā)展中小企業(yè)資金扶持體系，建立和完善相關的政策法規(guī)。中小企業(yè)的資金困難問題需要從多種渠道去解決，單靠一種途徑是不行的。目前應盡快在進一步鼓勵銀行進行中小企業(yè)信貸工作，并且在此基礎上發(fā)展中小企業(yè)的信貸擔保機制。

[1]扈企平(Joseph Hu).資產證券化:理論與實務[M].李健譯.北京:中國人民大學出報社,2007.6.

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[3]胡艷，胡利琴.資產證券化反思：宏觀與微觀視角[J].新金融,2012(04).

[4]梁冰.我國中小企業(yè)發(fā)展及融資狀況調查報告[J].金融研究,2005(05).

[5]黎璞.中小企業(yè)融資問題研究[D].中南大學,2002.

[6]邢樂成，梁永賢.中小企業(yè)融資難的困境與出路[N].濟南大學學報(社會科學版),2013(02).

[7]中小企業(yè)2013年度報告[R].國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所,2013.

Financing Technology of Asset Securitization: A New Way of Financing for Small and Medium Sized Enterprises

Liu Dan-qing
(Henan University of Economics and Law, Zhengzhou Henan, 450046, China)

The financing technology of asset securitization refers the only narrow sense, that is, backed by a particular asset portfolio or a specific cash flow to develop tradable securities. Small and medium-sized enterprises are an important part of our national economy, and the financing problem has always been a problem of the development. The instrument of asset securitization as a financing technology can serve as an innovative tool to open up new way for financing. This article embarks from the theory of asset securitization, combined with actual situation in our country, particularly the analysis of small and medium-sized enterprises, reflects about how to make use of asset securitization technology to broaden the financing channels.

asset securitization; small and medium-sized enterprises; financing

F83

：A

：1000-9795（2014）011-000166-04

［責任編輯：劉 乾］

劉丹青(1994-)，女，河南宜陽人，河南財經政法大學2011級本科在讀，研究方向：金融學。