王慶

在二月份的最后一周，中國A股市場出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整：一周之內(nèi)，上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板股指分別下跌2.72%，3.77%和5.58%。本輪調(diào)整由幾個新聞事件觸發(fā)，包括媒體報道杭州個別地產(chǎn)開發(fā)商降價促銷，興業(yè)銀行減少對房地產(chǎn)的放貸，以及人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一個相對較大幅度的貶值等。

在一些市場人士看來，這幾重因素在短期內(nèi)疊加，促使中國系統(tǒng)性的風(fēng)險上升。如果杭州房地產(chǎn)降價標(biāo)志著中國房地產(chǎn)價格向下調(diào)整的開始，如果興業(yè)銀行減少對房地產(chǎn)的放貸標(biāo)志著中國整個銀行業(yè)對房地產(chǎn)行業(yè)“惜貸”的開始，則會進(jìn)一步加速房價的調(diào)整，進(jìn)而引起“房地產(chǎn)泡沫”的破裂；鑒于房地產(chǎn)行業(yè)之于宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性，這將會引起中國經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”；如果中國經(jīng)濟(jì)出了這樣大的問題，將會引起資本外逃；如果資本外逃發(fā)生，則會引起人民幣匯率的貶值；如果對人民幣匯率的貶值預(yù)期一旦形成，則會進(jìn)一步對中國的資產(chǎn)價格形成向下的壓力。

這一系列“如果”如果成立，那么一個樓盤降價這一看似孤立的事件，產(chǎn)生的“ 蝴蝶效應(yīng)”就會導(dǎo)致生成一個看空中國的“完美風(fēng)暴”。

盡管上述調(diào)整路徑看似很有邏輯，畢竟是紙上談兵。在同一周內(nèi)，有關(guān)方面包括杭州地區(qū)、含興業(yè)銀行在內(nèi)的十幾家大中型銀行，中國人民銀行、國家外匯管理局等在那一周內(nèi)陸續(xù)發(fā)布聲明，對相關(guān)政策做了澄清：杭州房價下調(diào)是孤立事件，銀行并沒有對房地產(chǎn)業(yè)“惜貸”。

至于人民幣兌美元匯率出現(xiàn)相對較大貶值，其實央行在2月9日發(fā)布的《2013年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，多年來首次提出將通過“加大市場供求決定匯率的力度”來增強(qiáng)匯率雙向浮動彈性，這實際上是提前發(fā)出了較明確的政策調(diào)整信號。

央行以2月22-23日召開的二十國集團(tuán)（G20）財長央行行長會議為契機(jī)，有意制造的匯率更大幅度的雙向波動，一方面旨在向國際社會和資本市場彰顯人民幣匯率的靈活性，另一方面， 阻擊利用境內(nèi)外短期利率之差進(jìn)行套利的“熱錢”。因此，我們認(rèn)為這根本不是人民幣匯率趨勢性貶值的開始。

受“完美風(fēng)暴”的影響，投資者風(fēng)險厭惡情緒集中在股票市場上得以釋放，在短期內(nèi)對股市表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。但隨著“完美風(fēng)暴”的消逝，對于系統(tǒng)性風(fēng)險的過度擔(dān)心降低，前瞻地看，相關(guān)正面影響會逐漸顯現(xiàn)，從而給股票市場帶來更有利的投資機(jī)會。

首先，來自地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)對資金的“剛性需求”是造成去年以來市場利率居高不下的兩大重要因素。如果房價的調(diào)整和銀行貸款行為的趨于謹(jǐn)慎，有助于減弱房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求，幫助市場利率從高位回落，從而有利于股市。

其次，房價出現(xiàn)調(diào)整會改變房價單邊上漲的預(yù)期，弱化房地產(chǎn)的投資屬性，降低居民在資產(chǎn)組合中配置不動產(chǎn)的意愿；同時利率的走低也使固定收益類產(chǎn)品的吸引力下降，兩者合力作用的結(jié)果使投資者在資產(chǎn)組合中配置權(quán)益類資產(chǎn)的意愿上升，從而有利于股市。

第三，“完美風(fēng)暴”下股市調(diào)整的方式更清楚地表明在系統(tǒng)性收斂的同時，而市場結(jié)構(gòu)將更加發(fā)散。引領(lǐng)和受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的、有核心競爭力的、低估的優(yōu)勢企業(yè)，以及以優(yōu)質(zhì)銀行、地產(chǎn)為代表的具有明顯估值修復(fù)空間的大盤藍(lán)籌股的投資價值將更加突現(xiàn)。同時，經(jīng)過此次調(diào)整之后，滬深300等指數(shù)存在中級上行機(jī)會的概率進(jìn)一步上升， 而曾因供給不足導(dǎo)致高估的企業(yè)所承受的向下調(diào)整壓力將揮之不去。

第四，由于信托產(chǎn)品和債券市場仍然普遍存在的“剛性兌付”現(xiàn)象，股票市場市場事實上已經(jīng)成為“風(fēng)險洼地”：A股市場過度地、顯性地反映了系統(tǒng)性風(fēng)險，具體表現(xiàn)為當(dāng)前股票市場的風(fēng)險溢價過高。本輪“完美風(fēng)暴”導(dǎo)致的股市調(diào)整是這方面的又一例證。

近來一個重要的積極變化是，信托等類固定收益產(chǎn)品的“剛性兌付”正在被打破，“完美風(fēng)暴”的發(fā)生雖然不會引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)，但會幫助加速打破“剛性兌付”進(jìn)程。這將有利于全資本市場風(fēng)險定價效率的提升，尤其是起到降低股票市場上被扭曲的風(fēng)險溢價的效果。 值得關(guān)注的是，債券市場似乎已先知先覺，最近長期高等級債的價格明顯反彈，同時信用利差也在擴(kuò)大，預(yù)示著債券和股票市場之間的風(fēng)險溢價扭曲開始被修正。

最后我們強(qiáng)調(diào)，重陽投資認(rèn)為2014年和2015年將是A股邁向成熟的彎道，理性只會來遲，永遠(yuǎn)不會缺席。