魏鳳春

二月的最后一周，市場對經濟的預期又起了一些變化。PMI連續(xù)回落，已降至50.2，更加接近臨界水平。其中，生產、新訂單、購進價格繼續(xù)回落，實體經濟需求面疲弱。鋼鐵、煤炭、水泥等大宗商品價格跌跌不休，都在經歷價格調整周期。市場各研究機構開始對全年增長預測進行下修，幅度在0.2個百分點左右。

回到市場上，上周股市大跌而國債大漲，這個資產表現(xiàn)的組合，讓市場嗅到了一股衰退的味道。經濟下行正在被市場進一步預期甚至確認。與此對應，上周A股市場情緒指標水平大幅下降。

而我們認為，市場在短期內出現(xiàn)大幅度斷崖式的衰退概率并不大。一方面，流動性層面處于低位平穩(wěn)期，雖然貨幣政策的取向并非寬松，但當前的流動性水平還未到顯著影響實體經濟的地步。另一方面，政府的底線思維對經濟也具有一定的托底作用。然而，對經濟向下的苗頭我們需要引起重視，尤其是市場對此產生的超預期反映，也可能對投資“傷及無辜”。

對于今年以來持續(xù)的新興行業(yè)熱度，我們也需要時刻關注其所在宏觀經濟背景可能的變化。增長溫和而通脹不強的宏觀組合最有利于科技行業(yè)的市場表現(xiàn)，原因在于增長提供了一定的需求空間，而弱通脹蘊藏著變革的要求。未來的宏觀風險便是以上宏觀組合的打破，有三種可能：（1）強勁增長拉升通脹，科技股缺乏相對收益能力，而高通脹也暗藏未來下跌風險；（2）增長陷落回歸通縮，泥沙俱下；（3）增長下行通脹高企，滯脹下現(xiàn)金為王。目前的現(xiàn)實是，在通脹問題無憂的情況下，增長的作用將更加突出。我們觀察到，雖然不少新興行業(yè)去年已經實現(xiàn)了較高的增長，但是普遍低于預期，使得這些行業(yè)的市場表現(xiàn)對增長的敏感性更強，邊際上的一絲風吹草動都會影響相當一部分投資者的預期，造成市場劇烈波動。

那么如何對沖這段時間有可能的波動呢？思路還是遵循“改革、安全與創(chuàng)新”三個方向。已經召開的“兩會”核心內容是圍繞在十八屆三中全會提出的改革路線圖展開（包括對立面：反腐）。我們尤其需要關注的是國企改革有可能給市場帶來的新變化。

昆明暴恐事件則更加凸顯了在改革與轉型的時代，安全的重要性。而社會安全也僅是其中的一個方面，包括能源安全、糧食安全、環(huán)境安全、信息安全等等諸多“安全”的配置邏輯，都將印證我們年初提出的“安全第一”的大主題。而創(chuàng)新，則是實現(xiàn)轉型目標的唯一途徑，是產業(yè)自我演化的結果，也是本次新興行業(yè)上漲的內在動力，這是與2010年不一樣的地方。

映射到具體投資，宏觀上，需要對增長的超預期向下防微杜漸；結構上，今年的成長大勢尚沒有遇到明顯挑戰(zhàn)，階段性的業(yè)績低于預期以及情緒和交易行為可能提供更多的機會；另一方面，“偽”成長將開始暴露其一角，并最終將被市場拋棄。