金焱

新興市場從資本的新寵淪為資本的棄兒，只用了數(shù)月的時間。

2008年金融危機(jī)之后，歐美經(jīng)濟(jì)萎靡不振，新興市場曾一躍成為投資者青睞的匯流處。但是資本來得快，去得更快。EPFR Global的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月12日的一周內(nèi)，投資于新興市場的基金資本凈流出已高達(dá)30.5億美元，新興市場基金已連續(xù)16周出現(xiàn)凈流出，累計資本流出達(dá)366億美元，資金凈流出持續(xù)時間超過了2002年最長的紀(jì)錄14周。

在新興市場的資本流出創(chuàng)造新紀(jì)錄的同時，與此相悖的觀點也開始慢慢浮現(xiàn)。一方面，資金從新興市場流出出現(xiàn)了暫時趨緩的跡象；另一方面，有些新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了股票基金的資金流入：從土耳其到越南，還有墨西哥——墨西哥的股票基金甚至出現(xiàn)了自2013年11月以來最大的一周資金流入。

全球投資者在金融市場中博弈，新興市場在層層迷霧中何去何從，各方面都面臨抉擇。

布魯金斯學(xué)會經(jīng)濟(jì)研究項目資深研究員杰拉德·柯恩（Gerald Cohen）認(rèn)為，新興市場近來經(jīng)歷的狂暴，是美聯(lián)儲退出QE所誘使的脾氣發(fā)作而已。他對《財經(jīng)》記者說，新興市場的波動對美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家的影響有限，但美聯(lián)儲退出量化寬松政策使投資者開始重新考慮新興市場的價值。

在2014年到來之前，新興市場已經(jīng)體會過QE退出的連鎖反應(yīng)。彭博統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去13個月中，有近200億美元從新興市場ETF中流出。

巴克萊資本美國經(jīng)濟(jì)研究與全球資產(chǎn)分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）對《財經(jīng)》記者解釋說，2014年無論是QE退出，還是新興市場的種種癥結(jié)，比起2013年來，并沒有什么全新的情況出現(xiàn)。新興市場的四面楚歌，不過是長期資本流動趨勢的一個部分。只是在蓄勢數(shù)月之后，在過去幾周集中爆發(fā)罷了。這是市場運行并重新整合的結(jié)果。

市場前瞻的觀點認(rèn)為，新興市場增長周期的峰值已過，蓋朋由此推論，新興市場資金外流的形勢可能還會延續(xù)，最終可能要等到2014年底，新興市場經(jīng)過價格修正后，投資者看到新的機(jī)會，情況才會真正得以改觀。

在全球貨幣環(huán)境收緊、商品需求動力減弱的背景下，新興市場正在痛苦地進(jìn)行去杠桿化的歷程。新興市場是涅重生、重返昔日榮光，還是就此一蹶不振，其答案會在資金動蕩的過程中變得清晰。

新興市場外流加劇

曾幾何時，世界增長最強(qiáng)動力的新興市場突然成為投資者唯恐避之不及的焦點。

國際貨幣基金組織（IMF）副總裁朱民就發(fā)現(xiàn)，在他歲末年初的三大洲之旅中，每到一處人們問他的問題幾乎都是相同的：新興市場怎么了？新興市場的增速放緩是長期的嗎？

新興市場在美聯(lián)儲去年5月意外發(fā)出可能開始縮減QE的信號后開始第一波動蕩，但那時的賣盤多數(shù)來自機(jī)構(gòu)投資者。

新興市場基金研究公司數(shù)據(jù)顯示，今年開年不到兩個月，新興市場股票及債券基金的資金流出量已經(jīng)超過2013年全年。

2014年以來，新興市場的動蕩已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)時間，資本不停地外流，導(dǎo)致散戶投資者也加入到撤回資本的隊伍。

巴克萊策略研究報告顯示，新興市場基金的主要贖回來自零售客戶，散戶的撤出又轉(zhuǎn)而帶動投資于新興市場的專業(yè)基金管理者出售其所持有的證券，好的資產(chǎn)往往也在出售之列，這又引發(fā)更多零售客戶的贖回行為，并形成了一個惡性循環(huán)。

新興市場基金研究公司數(shù)據(jù)顯示，2014年以來的資金流出總量已達(dá)到297億美元，而2013年全年的流入量為292億美元。其中，新興市場股票基金年內(nèi)總流出量達(dá)到217億美元，債券基金的年內(nèi)贖回量達(dá)到80億美元。

IMF和世界銀行1月發(fā)布的2014年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測表明，自2008年金融危機(jī)探底以來，全球增長今年將首次由美國、歐洲和其他高收入國家推動。但是，發(fā)達(dá)國家的明媚前景似乎與新興市場的陰晴不定相對立，PNC金融集團(tuán)高級國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉文斌（William Adams）對《財經(jīng)》記者說，盡管今年全球經(jīng)濟(jì)有向好之勢，但投資者的注意力則集中于新興市場從超高速的信貸增長中退出的荊棘和下行風(fēng)險。

相當(dāng)一部分新興市場國家自2008年以來，經(jīng)歷了超過經(jīng)濟(jì)增長速度的信貸增長。信貸繁榮之后，在泡沫被擠出的過程中，新興市場又受到資金大量流出的沖擊。

新興市場普遍受到信貸緊縮和外資減少的內(nèi)外打擊，彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所高級研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）對《財經(jīng)》記者指出，雖然大家把新興市場放在一起說事，實際上，并非所有的新興市場國家都受到了同等程度的沖擊，因為不同的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面也不同，比如墨西哥的經(jīng)濟(jì)就比較牢靠，巴西居中，阿根廷則是一團(tuán)糟。和阿根廷同屬于被投資者拋棄的邊緣經(jīng)濟(jì)體還有委內(nèi)瑞拉、烏克蘭和埃及等國。

蓋朋則說，在新興市場中，具有系統(tǒng)重要性的金磚四國的癥結(jié)各自迥異：中國在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型，印度則是國家發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施落后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)過分依賴能源出口，巴西則面對增長模式乏力和改革停滯的內(nèi)部問題。

當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，美聯(lián)儲進(jìn)入升息周期之際，新興市場遭遇賣壓，在過去一個月中，土耳其、南非、匈牙利和俄羅斯貨幣首當(dāng)其沖，成為被拋售貨幣的主要犧牲品。

1月27日，美元兌土耳其里拉觸及2.39里拉的紀(jì)錄高點，南非蘭特也重貶6%，這使得土耳其央行史無前例地將隔夜貸款利率上調(diào)4.25%至12%，其他新興市場央行也調(diào)高了利率。在政府出手干預(yù)后，市場對這些貨幣的恐懼有所平復(fù)。

不過，土耳其里拉、南非蘭特對國際資本流動較為敏感。有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果新興市場再次遭遇賣壓，土耳其里拉和南非蘭特將是最脆弱的貨幣，即使兩國的央行大幅升息。

柯恩指出，投資者最初在極低的利率環(huán)境下為尋求高收益而選擇了新興市場，這一資本流動本身并不全是壞事，但是資本流入國面臨的風(fēng)險是：這些國家沒有對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場來匹配這樣天量的資本流入。

以印尼為例，在2013年三季度前的12個月中，外國投資者把超過150億美元的資金砸向了只有8880億美元規(guī)模的印尼經(jīng)濟(jì)中。這種天量資金會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡，比如大幅的經(jīng)常賬戶赤字，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大量依賴外資。

通脹高企是一些新興市場國家面臨的又一問題。

盡管2013年經(jīng)濟(jì)只是溫和增長，但在墨西哥、巴西和印度等國家，葉文斌說，通脹在一定程度上超過了政府設(shè)定的目標(biāo)。大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體勞動力市場的緊張又加劇了通脹壓力。于是，很多新興市場國家的央行采用大幅提高利率的方法控制通脹，同時抵御本幣匯率貶值。

問題是，加儂說，在控制通脹上落后一步后，再將通脹收回到可控制范圍內(nèi)就相當(dāng)有難度。

同時，土耳其還面臨著外匯儲備規(guī)模小的問題，有數(shù)字顯示，從2013年6月開始，土耳其已動用27%的外匯儲備捍衛(wèi)本幣，這一努力不見成效，土耳其除去商業(yè)銀行存款以外的外匯總量，在2月10日剩340億美元，只夠償還其短期債務(wù)的0.29%。

加儂指出，外國頭寸偏高也使一些新興經(jīng)濟(jì)體成為空頭襲擊對象。有數(shù)據(jù)顯示，過去一年，土耳其非FDI資本流入規(guī)模超過GDP的8%、南非則高達(dá) 5%，在主要新興經(jīng)濟(jì)體中占比最高。兩國的共同點是，外部融資均靠穩(wěn)定性較差的證券投資、銀行和企業(yè)外債為主。如今在貨幣貶值后，兩國還債成本變成一個負(fù)擔(dān)。

中美因素存在變量

新興市場失去光環(huán)后，人們提出的新問題是，新興市場何時能夠吸引投資者重返？

如果目光不單純地停留在未來市場的調(diào)整上，就大的圖景而言，新興市場ETF大約為2290億美元，在4.5萬億美元可投資的新興市場股票基金中，約占5%的比重。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，今年新興市場資本外流只是EFT基金8%的下挫，不到新興市場活躍基金數(shù)值的四分之一。

此外，新興市場基金自2013年5月底開始資本流出，不到其背后市場規(guī)模的0.8%。

巴克萊的報告也指出，目前新興市場的資金外流的真實情況沒那么糟：新興市場的主要貨幣標(biāo)價債券目前表現(xiàn)強(qiáng)勁，高評級債券2014年收益率目前高于美國國債。

另外，新興市場本幣標(biāo)價債券收益率按美元折算，仍低于3%，這個數(shù)字的背后，是新興市場面臨的資產(chǎn)價格復(fù)蘇和負(fù)面動量的拉鋸戰(zhàn)。

在拉鋸戰(zhàn)中，投資者在鱗選更有風(fēng)險抵御能力的新興國家的貨幣，進(jìn)一步做空基本面不好的新興經(jīng)濟(jì)體，從而使新興經(jīng)濟(jì)體之間分化和差異進(jìn)一步加大。

以商務(wù)部近日公布的中國2014年1月FDI數(shù)據(jù)為例，F(xiàn)DI同比反彈了16.11%。

有分析認(rèn)為，除了低基數(shù)和熱錢的原因外，也與部分新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了動蕩，中國基本面的韌性表現(xiàn)更強(qiáng)，影響了其他新興經(jīng)濟(jì)體對中國FDI的替代性有關(guān)。

今年上半年，印度尼西亞、南非、泰國和印度，下半年土耳其、巴西和尼日利亞等新興經(jīng)濟(jì)體的選舉周期達(dá)到頂峰，政治不確定性也會加深新興國家間的分化。

決定拉鋸戰(zhàn)的勝負(fù)成敗，除了新興市場經(jīng)濟(jì)體在多大程度上改善其經(jīng)常賬戶前景、提高競爭力之外，還有兩個重要的因素是中國和美國。

蓋朋指出，新興市場顯然沒有與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體脫鉤，盡管新興市場經(jīng)歷此番重?fù)粲卸嘀貜?fù)雜的因素，但不可否認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向是引發(fā)動蕩的主因之一。

一個歷史現(xiàn)象是，美聯(lián)儲的加息等活動往往會伴隨著新興市場國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

上世紀(jì)80年代到90年代，當(dāng)美國從衰退期進(jìn)入繁榮周期的過程中，新興市場先后出現(xiàn)了拉美金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)。相對應(yīng)的是，新興市場通常會被投資者歸屬在同一個資產(chǎn)種類之中，個別國家的起伏可能會影響到其他新興經(jīng)濟(jì)體。

人們發(fā)現(xiàn)，新興市場的起伏在相當(dāng)程度上與美國國債走勢相關(guān)，只要十年期美國國債收益率持續(xù)上升，新興市場就會承壓。

近日，美聯(lián)儲主席耶倫確認(rèn)了穩(wěn)步撤出的立場后，市場趨于相信，對整個債券發(fā)售數(shù)量而言，下一個新興市場面臨的挑戰(zhàn)節(jié)點，是美聯(lián)儲每月購債規(guī)模降至550億美元后。

經(jīng)濟(jì)沖擊在國與國之間的傳導(dǎo)往往成因復(fù)雜，但是也有相當(dāng)一部分人把新興市場的恐慌歸因為，在流動性受損后，中國經(jīng)濟(jì)失去動力、甚至可能硬著陸風(fēng)險帶給市場的擔(dān)憂。

柯恩說，中國經(jīng)濟(jì)的好壞已經(jīng)產(chǎn)生了衍生效應(yīng)。中國經(jīng)濟(jì)放緩、影子銀行等一系列問題使人們相信，新興市場對中國這個全球第二大經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)相當(dāng)敏感。

朱民撰文指出，中國的投資增長每下降1個百分點，將會使地區(qū)供給鏈的 GDP增長下降0.5個-0.9個百分點。這將對中國主要貿(mào)易伙伴和商品出口國的一系列經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融變量產(chǎn)生顯著影響。

新興市場匯率大幅度的貶值，以及金融市場比較大幅度的調(diào)整，都使新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長不會出現(xiàn)大幅回升。

朱民說，不要期望它們的增長率很快反彈到過去十年的高水平，預(yù)計新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長率今年將小幅上升至5.1%，中期內(nèi)將上升到5.4%。顯然，對于投資者而言，新興市場的吸引力仍在于其具有較好的中期投資價值。