文/何志勇

上市公司現(xiàn)金持有水平和使用效率，是上市公司經(jīng)營管理水平的重要體現(xiàn)，也是現(xiàn)代公司理財(cái)學(xué)研究的重要問題之一。合理控制現(xiàn)金持有水平，提高資金使用效率，對于提升上市公司盈利能力和股東回報(bào)水平，增強(qiáng)上市公司實(shí)力和市場競爭力具有重要意義。從2007年開始，資本運(yùn)作上市融資成為出版業(yè)的主話題之一。根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站公布的2013年一季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果，文化、體育和娛樂業(yè)共有23家上市公司，包括新聞和出版業(yè)，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)，文化藝術(shù)業(yè)。其中，出版業(yè)有11家上市公司。這些出版企業(yè)的上市，不僅有利于推動出版企業(yè)建立規(guī)范的法人治理制度，提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平，且有助于企業(yè)通過資本市場實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展、結(jié)構(gòu)化調(diào)整和產(chǎn)業(yè)化升級，進(jìn)而提升我國文化產(chǎn)業(yè)的整體實(shí)力。

但是，伴隨出版業(yè)的這股上市熱潮，業(yè)內(nèi)外出現(xiàn)了不少質(zhì)疑的聲音。出版企業(yè)該不該上市，上市后如何發(fā)展，如何將募集到的大量資金進(jìn)行有效率的投資，這是出版上市公司所無法回避的問題?；诖?，本文以中南傳媒、皖新傳媒和天舟文化這三家同時(shí)在2010年以IPO（Initial Public Offerings，首次公開募股）方式上市的企業(yè)為例，比較分析其上市三年來資金的使用效率，并深入分析資金使用效率低下的原因，為其他出版上市公司在改進(jìn)資金管理及提高使用效率等方面提出建議和對策。

一、三家上市公司資金使用效率情況

一般來講，上市公司通過資本市場融資，可以解決其進(jìn)一步發(fā)展壯大的“資金瓶頸”問題，可以實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的快速擴(kuò)張，并逐漸走上良性發(fā)展之路，投資者也可以從上市公司的飛速發(fā)展中受益。而這體現(xiàn)在公司上市之后幾年的會計(jì)年度財(cái)務(wù)狀況會逐步好轉(zhuǎn)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)中也能相應(yīng)看到盈利能力指標(biāo)及營運(yùn)能力指標(biāo)的改善。因此，如果在募集資金投入前后，企業(yè)經(jīng)營狀況及盈利狀況得到提高改善，那么可以說明企業(yè)資金的使用效率較好。如果各項(xiàng)指標(biāo)未有明顯改善，則反映了企業(yè)的資金使用不當(dāng)或低效。

基于此，本文主要選擇一些能充分反映上市公司經(jīng)營狀況尤其是盈利水平的指標(biāo)進(jìn)行分析，即總資產(chǎn)、凈利潤、營業(yè)利潤率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。為合理評價(jià)上市公司首發(fā)融資使用效率，需要充分考慮資金投入使用后產(chǎn)生投資效果的滯后性。對首發(fā)融資前后的經(jīng)營狀況指標(biāo)對比分析，需要適當(dāng)增加融資后的年度數(shù)據(jù)，因此，分析數(shù)據(jù)選擇包括首發(fā)融資前一年和首發(fā)融資后連續(xù)3年的經(jīng)營狀況指標(biāo)。表1～3列示了三家上市公司募資前一年與募資后三年的經(jīng)營業(yè)績對比狀況。

表1 中南傳媒募資前后經(jīng)營業(yè)績對比

從表1可以看出，中南傳媒上市后總資產(chǎn)和凈利潤穩(wěn)步增長，2012年較上市前的2009年分別增長了111%和89%，但凈資產(chǎn)收益率下降明顯，從上市前的22.11%下降到了11.65%，下降幅度為47%。

表2 皖新傳媒募資前后經(jīng)營業(yè)績對比

從表2可以看出，皖新傳媒上市后總資產(chǎn)和凈利潤分別增長了78%和82%，營業(yè)利潤率和每股收益也有所上升，但凈資產(chǎn)收益率有所下降，下降幅度為16%。

表3 天舟文化募資前后經(jīng)營業(yè)績對比

從表3可以看出，天舟文化上市之初成長顯著，總資產(chǎn)增長了352%，凈利潤增長了54%，每股收益增長了53%，凈利潤收益率增長了26%。但從2011年開始，經(jīng)營效益開始下滑，到了2012年，營業(yè)利潤率下降了47%，每股收益從0.36元下降到了0.15元，凈資產(chǎn)收益率下降了84%，下降趨勢極為顯著。

綜合來看，三家公司上市后總資產(chǎn)增長幅度較大，尤其是天舟文化，通過資本市場實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；l(fā)展。中南傳媒和皖新傳媒凈利潤增長較快，增長幅度均超過了80%，營業(yè)利潤率和每股收益也穩(wěn)步提高。但值得關(guān)注的是，三家公司凈資產(chǎn)收益率下降較為明顯，尤其是天舟文化，其凈資產(chǎn)收益率從23.05%下降到了3.64%，只略高于一年期銀行定期存款利率。而凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司盈利能力和股東資金使用效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，由此可以判斷，三家公司上市后存在著股權(quán)融通資金使用效率低下的問題。

二、資金使用效率低的原因分析

上市公司資金使用效率低的現(xiàn)象并不少見，很多學(xué)者通過對不同行業(yè)和地域的上市公司進(jìn)行分析研究，都得出了較為一致的結(jié)論。筆者通過對三家上市公司進(jìn)行案例分析，認(rèn)為其主要原因如下。

1.募集資金使用不足或收益偏低

截至2012年12月31日，三家上市公司所募集的資金總體使用情況如表4所示。

表4 三家上市公司募集資金總體使用情況 單位：萬元

從表4可以看出，三家上市公司募集資金使用比例不高，除皖新傳媒使用比例達(dá)到60%以外，天舟文化一半多資金尚未使用，而中南傳媒上市三年來竟使用不到其總額的4%。而且，根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》《上海證券交易所上市公司募集資金管理規(guī)定》等相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，尚未使用募集資金均存放在銀行的資金專用賬戶，其收益率難以令人滿意。

另外，值得注意的是，中南傳媒、皖新傳媒和天舟文化先后將所募集資金18500萬元、51042.93萬元和4000萬元用于永久補(bǔ)充流動資金。盡管出版行業(yè)基于自身的特殊性，銷售回款周期較長，補(bǔ)充流動資金能有效防范公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但從中南傳媒和皖新傳媒財(cái)務(wù)報(bào)告中可以看出，公司近幾年利用較多自有資金開展了委托理財(cái)和委托貸款等業(yè)務(wù)。其中，皖新傳媒2012年委托理財(cái)累計(jì)余額達(dá)13.22億元，占2012年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的31.95%，而銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率普遍在6%以下。

2.承諾項(xiàng)目變更或投入進(jìn)展緩慢

根據(jù)中南傳媒2012年年報(bào)，該公司募集資金承諾項(xiàng)目10項(xiàng)中僅有3項(xiàng)已按計(jì)劃進(jìn)度完成，有4項(xiàng)僅完成其進(jìn)度的16.62%，還有3項(xiàng)尚未啟動或未投入資金，變更項(xiàng)目擬投入金額為25793萬元。

皖新傳媒則在2012年年報(bào)中披露，其三大工程中的新網(wǎng)工程項(xiàng)目進(jìn)度為42.87%，暢網(wǎng)工程項(xiàng)目進(jìn)度為43.37%，而e網(wǎng)工程項(xiàng)目進(jìn)度僅8.27%。

天舟文化則將其募投項(xiàng)目——營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、管理信息和出版創(chuàng)意支持平臺建設(shè)項(xiàng)目由原預(yù)計(jì)達(dá)到可使用狀態(tài)日期2012年年底調(diào)整至2014年年底。

3.資金投向集中于傳統(tǒng)出版發(fā)行領(lǐng)域

出版上市公司在進(jìn)行資金投放時(shí)一般有三種戰(zhàn)略選擇：一是投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)，主要包括投資內(nèi)容出版建設(shè)、投資渠道建設(shè)、投資技術(shù)引進(jìn)或研發(fā)。二是投資不相關(guān)產(chǎn)業(yè)，其實(shí)質(zhì)就是進(jìn)行多元化投資。通過把企業(yè)的資源分散到其他的行業(yè)和產(chǎn)品經(jīng)營中，可以降低出版企業(yè)對本行業(yè)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域的過分依賴，從而在一定程度上降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也在一定程度上保證企業(yè)經(jīng)營利潤的穩(wěn)定性。如從上世紀(jì)60年代開始，西方發(fā)達(dá)國家的出版集團(tuán)如貝塔斯曼和維亞康姆，都曾廣泛使用多元化投資策略進(jìn)行擴(kuò)張。三是補(bǔ)充流動資金。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，三家上市公司除了將所募集資金大量用于補(bǔ)充流動資金外，中南傳媒主要的投資方向是技術(shù)升級改造和內(nèi)容出版建設(shè)，皖新傳媒更多地偏向于渠道建設(shè)，天舟文化則兩者兼顧。但從資源整合的范圍來看，除了中南傳媒收購北京博集天卷公司部分股權(quán)并增資外，三家上市公司更多地是從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源優(yōu)化與整合，而從外部進(jìn)行跨省域甚至跨區(qū)域整合很少。其原因可能與出版行業(yè)長期以來?xiàng)l塊分割嚴(yán)重、各地存在市場封鎖和行業(yè)壁壘有關(guān)，這也是導(dǎo)致三家上市公司募集資金投入進(jìn)度緩慢的原因之一。

正是由于外部資源整合的受阻，三家上市公司難以有效利用募集資金迅速發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，而出版產(chǎn)業(yè)由于其特殊的產(chǎn)業(yè)屬性，關(guān)系到國家的文化安全，關(guān)系到黨和國家的輿論導(dǎo)向，關(guān)系到人民群眾的文化權(quán)益，難以進(jìn)行大規(guī)模多元化投資。因此，三家上市公司資金投向集中于傳統(tǒng)出版領(lǐng)域和市場，難以找到更好的盈利模式，導(dǎo)致其難以有很好的盈利表現(xiàn)。

三、結(jié)論和建議

1.切實(shí)推進(jìn)“五跨”，促進(jìn)資源合理配置

數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展使承載信息的介質(zhì)與傳播信息的手段不斷翻新，從而使各種新的出版形態(tài)相繼涌現(xiàn)，如電子出版、網(wǎng)絡(luò)出版、游戲出版、手機(jī)出版等。出版上市公司作為出版行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，應(yīng)徹底改變觀念，借助資本力量推進(jìn)傳統(tǒng)出版轉(zhuǎn)型，打造成具有競爭力和引領(lǐng)能力的內(nèi)容集成運(yùn)營商。

切實(shí)推進(jìn)出版領(lǐng)域的跨媒體、跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國界的“五跨”發(fā)展，為我國出版上市公司的并購重組等戰(zhàn)略投資提供有利條件，全面提升上市公司資金的使用效率。隨著出版業(yè)的行業(yè)性、地域性壟斷被逐漸打破，出版上市公司應(yīng)對業(yè)務(wù)相近、資源相同的出版企業(yè)進(jìn)行兼并重組，實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)發(fā)展；通過資本運(yùn)作，出版上市公司應(yīng)加深與電信、廣播、影視、教育等行業(yè)之間的融合，靈活運(yùn)用各種合作方式實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)發(fā)展；借助文化體制改革的大背景，出版上市公司應(yīng)在國家政策許可范圍內(nèi)有序引入非公有制資本，形成多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大上市公司資本規(guī)模，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置和合理流動。

2.提高閑置資金的利用程度和收益水平

包括出版企業(yè)在內(nèi)的上市公司上市初期普遍存在募集資金使用比例偏低的問題，而尚未使用募集資金必須存放在銀行專用賬戶，其收益率較低。不過，證監(jiān)會于2012年12月21日發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，放寬了募集資金用途，允許閑置募集資金投資理財(cái)產(chǎn)品。出版上市公司應(yīng)利用這一利好消息，運(yùn)用貨幣市場工具提高資金使用效率，強(qiáng)化資本市場資源的配置能力。在投資決策時(shí)，必須選擇安全性和流動性較好，同時(shí)收益率較為穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品。

3.建立科學(xué)合理的投資決策程序

目前，出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還較為單一，主要以國有股權(quán)為主，而國有股權(quán)高度集中容易帶來所有者缺位，監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制失效、內(nèi)部人控制等公司治理問題。我國絕大多數(shù)出版上市公司都由原來的事業(yè)單位改制而來，帶有較為明顯的傳統(tǒng)舊管理體制“胎記”，導(dǎo)致有的公司根本沒有建立有效的投資決策程序，業(yè)內(nèi)也缺乏資本運(yùn)作的知識和人才。針對這種情況，出版上市公司應(yīng)通過股東大會或董事會，加強(qiáng)對投資決策的科學(xué)管理。例如可以加強(qiáng)資金投資風(fēng)險(xiǎn)評審預(yù)警。當(dāng)企業(yè)有新的投資項(xiàng)目時(shí)，管理層尤其是負(fù)責(zé)評審項(xiàng)目可行性及財(cái)務(wù)狀況的部門應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)。將評審報(bào)告報(bào)董事會進(jìn)行討論分析，最終由董事會決定是否進(jìn)行投資。

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