文/張宏偉 黃 金 時(shí) 亮

基于對(duì)滬深兩市19家A股文化傳媒上市公司的實(shí)證分析表明，目前文化傳媒上市公司總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率水平都較低，且成負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)普遍存在。在具體的債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債和商業(yè)信用為主，銀行貸款、商業(yè)信用、公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制效果顯著；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。建議文化傳媒上市公司通過(guò)以下幾個(gè)方面改進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)：一是適當(dāng)控制債務(wù)融資規(guī)模，提高資金使用效率，控制財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效用；二是適當(dāng)增加對(duì)銀行貸款的使用；三是以定向增發(fā)新股代替?zhèn)鶆?wù)融資來(lái)滿足長(zhǎng)期資金需求，在擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，降低股權(quán)集中度；四是政府應(yīng)進(jìn)一步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，推進(jìn)政企分開(kāi)，從根本上提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力和盈利能力。

一、文獻(xiàn)回顧

債務(wù)融資作為企業(yè)資金來(lái)源的重要渠道，在滿足企業(yè)資金需求的同時(shí)，其不同的資金來(lái)源及比例構(gòu)成還會(huì)通過(guò)對(duì)公司財(cái)務(wù)及治理機(jī)制的影響，最終影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。國(guó)外對(duì)債務(wù)融資的研究最早始于莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miler）在1958年提出的MM理論。該理論假定在無(wú)所得稅、無(wú)破產(chǎn)成本、信息對(duì)稱、資本市場(chǎng)充分有效等嚴(yán)格條件下，得出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，但該理論嚴(yán)格的前提假設(shè)一直備受爭(zhēng)議。1963年，莫迪利安尼和米勒又將企業(yè)所得稅納入到其理論體系中，得出由于債務(wù)利息費(fèi)用在稅前償還，企業(yè)舉借債務(wù)越多，繳納的所得稅就會(huì)越少，企業(yè)價(jià)值越大的結(jié)論。[1]之后，國(guó)外學(xué)者在逐步放松MM理論假設(shè)前提下，先后將個(gè)人所得稅、代理成本、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱等因素納入到債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究中，提出了米勒模型（Miler，1977）、權(quán)衡理論（Robichek，1967；Stiglitz，1969；Scott、Jensen、Meekling，1976）、信號(hào)傳遞理論（Ross、Leland、Pyle，1977）以及融資優(yōu)序理論（Myers、Majluf,1984）等。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究基本上仍處在國(guó)外研究框架內(nèi)，尤以分行業(yè)實(shí)證研究最多。比如，朱乃平、孔玉生（2006），陳肇興、宋剛（2008），姜濤、湯穎梅（2009）等先后對(duì)高科技企業(yè)、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥類上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間關(guān)系進(jìn)行分析。另外，肖永梅（2009）、陳正良和孔兵（2010）分析了債務(wù)融資所涉及的公司治理機(jī)制,楊帆（2007）分析了債務(wù)融資對(duì)公司投資的影響。

但有關(guān)文化傳媒上市公司的此類研究并不多，從期刊網(wǎng)搜索到的兩篇相關(guān)文章也缺乏對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的具體分析。周君（2008）僅選取了11家傳媒上市公司，運(yùn)用簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)方法，分析樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，得出我國(guó)傳媒上市公司偏好外源股權(quán)融資的結(jié)論，并沒(méi)有從公司治理機(jī)制層面分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。陳曉霞（2008）僅考察了資產(chǎn)負(fù)債率、短期借款率、股權(quán)集中度三個(gè)變量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的關(guān)系。但上述三個(gè)變量不足以代表公司債務(wù)結(jié)構(gòu)。可以說(shuō)，目前以文化傳媒上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)為對(duì)象的研究還很不充分。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，文化傳媒產(chǎn)業(yè)利好政策不斷出臺(tái)的大背景下，研究文化傳媒上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)制，對(duì)于充分了解該類公司債務(wù)融資現(xiàn)狀及改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、提高文化產(chǎn)品的供給效率具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

這個(gè)問(wèn)題主要從兩方面入手。

（一）負(fù)債經(jīng)營(yíng)、債務(wù)水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

在現(xiàn)代股份制公司發(fā)展階段，債務(wù)融資主要從兩個(gè)方面影響企業(yè)。首先，公司融入債務(wù)時(shí)，債權(quán)人要求還本付息，參與企業(yè)利潤(rùn)分配，企業(yè)形成財(cái)務(wù)成本，在承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，享受“稅盾效應(yīng)”帶來(lái)的節(jié)稅效果及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。其次，公司融入債務(wù)的同時(shí)，也引入了債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制，為保證債務(wù)的到期償付，債權(quán)人積極要求參與公司治理和運(yùn)營(yíng)監(jiān)督，有利于提高企業(yè)資金的使用效率。下面，本文將從財(cái)務(wù)和治理機(jī)制兩方面對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的經(jīng)營(yíng)效果進(jìn)行分析。

1.負(fù)債與“稅盾效應(yīng)”

我國(guó)《企業(yè)所得稅法》規(guī)定：企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的合理的不需要資本化的借款費(fèi)用及利息支出，準(zhǔn)予在稅前扣除。[2]這是債務(wù)融資“稅盾效應(yīng)”的法律依據(jù)。相比于股利而言，借款利息費(fèi)用在稅前償還，不計(jì)入應(yīng)稅收入。因此總資產(chǎn)規(guī)模相同的企業(yè)，相比于無(wú)負(fù)債企業(yè)而言，只要負(fù)債企業(yè)的稅前收益為正，稅盾效應(yīng)就會(huì)發(fā)生作用，降低企業(yè)的應(yīng)繳所得稅，增加企業(yè)現(xiàn)金流。[3]

2.負(fù)債與“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”

當(dāng)公司的總資產(chǎn)收益率高于債務(wù)利息率時(shí)，由債務(wù)資金創(chuàng)造的多于債務(wù)利息的部分利潤(rùn)會(huì)提高股東權(quán)益資本收益率。反之，企業(yè)將不得不動(dòng)用權(quán)益資金償還債務(wù)利息，會(huì)拉低權(quán)益資本收益率。因此，引進(jìn)債務(wù)資金后，不僅債權(quán)人會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，股東也會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)管。這也隱含了債務(wù)融資的第三個(gè)優(yōu)勢(shì)，即可以降低股權(quán)代理成本。

3.負(fù)債會(huì)降低股權(quán)代理成本

債務(wù)融資具有緩和或降低股權(quán)代理成本的作用。首先，在企業(yè)需要再融資時(shí)，與增發(fā)股票相比，引進(jìn)債務(wù)資金不增加股本總額，克服了因增發(fā)股票使經(jīng)理層持股比例下降、進(jìn)而股權(quán)代理成本增加的風(fēng)險(xiǎn)。其次，債務(wù)融資引進(jìn)了債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制，使經(jīng)理層勤勉盡責(zé)，從而降低股權(quán)代理成本。債權(quán)人監(jiān)督主要通過(guò)三種方式實(shí)現(xiàn)。第一，引進(jìn)債務(wù)需要定期償還利息，這部分利息費(fèi)用會(huì)減少企業(yè)在滿足投資需求和納稅后的自由現(xiàn)金流量，[4]降低經(jīng)理層在職消費(fèi)或過(guò)度投資的能力。第二，債務(wù)合同會(huì)對(duì)借入資金的使用進(jìn)行約束，防止經(jīng)理人濫用資金或投向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。第三，在企業(yè)不能償還到期債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可申請(qǐng)公司破產(chǎn)，掌握公司的實(shí)際控制權(quán)和剩余索取權(quán)，破產(chǎn)清算機(jī)制也會(huì)激勵(lì)經(jīng)理層勤勉盡責(zé)，維護(hù)好公司利益。

4.負(fù)債會(huì)產(chǎn)生債務(wù)代理成本

債務(wù)融資也會(huì)導(dǎo)致債務(wù)代理成本的產(chǎn)生，影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。債務(wù)代理成本源于債權(quán)人和股東間的利益沖突。我國(guó)的文化傳媒類上市公司普遍存在一股獨(dú)大問(wèn)題，容易導(dǎo)致“資產(chǎn)替代”和“投資不足”問(wèn)題。資產(chǎn)替代指大股東將低成本債務(wù)資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。如果盈利，股東將獲取債務(wù)本息之后的所有剩余收益；如果項(xiàng)目失敗，股東也只承擔(dān)有限責(zé)任，而債權(quán)人則以所有債務(wù)資金承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。[5]所以，大股東具有以低成本債務(wù)資金投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的沖動(dòng)。投資不足指雖然投資項(xiàng)目未來(lái)的收益率為正，但卻等于或小于債務(wù)利息率，也就是說(shuō)賺的錢只夠償還債務(wù)利息，股東就會(huì)放棄投資，導(dǎo)致投資不足，造成資金閑置，影響企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。

綜上所述，適度的負(fù)債利大于弊，可以發(fā)揮節(jié)稅、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)以及引進(jìn)債權(quán)人監(jiān)督等優(yōu)勢(shì)。據(jù)此，提出本文第一個(gè)假設(shè)（H1）：樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。且本文選取的19家樣本公司平均負(fù)債率35.27%，在很大程度上并不會(huì)導(dǎo)致太大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

從不同渠道籌集的債務(wù)資金因債權(quán)人參與公司治理能力、方式的差異，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也不同。本文將從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（流動(dòng)負(fù)債、非流動(dòng)負(fù)債）和債務(wù)類型結(jié)構(gòu)（商業(yè)信用、銀行貸款、公司債券）[6]兩個(gè)層面，分別探討債務(wù)結(jié)構(gòu)影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的方向和程度。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一般認(rèn)為，短期負(fù)債相比長(zhǎng)期負(fù)債而言更有利于加強(qiáng)債權(quán)人對(duì)經(jīng)理層和股東的監(jiān)督以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

首先，短期負(fù)債有利于抑制經(jīng)理層的過(guò)度投資和股東的資產(chǎn)替代行為。短期債務(wù)需要經(jīng)常償付債務(wù)本息，降低了企業(yè)的自由現(xiàn)金流?？刂屏私?jīng)理層試圖建立企業(yè)帝國(guó)，盲目投資的能力和沖動(dòng)。也使得股東不敢隨意將債務(wù)資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以免使企業(yè)償債困難導(dǎo)致破產(chǎn)。其次，短期負(fù)債有利于克服股東的“投資不足”行為。長(zhǎng)期債務(wù)成本比短期負(fù)債要高。如果借入長(zhǎng)期債務(wù)，投資收益的很大一部分將被用來(lái)償付債務(wù)本息，屬于股東的息稅后剩余利潤(rùn)就會(huì)較低,此時(shí)，股東更容易放棄投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足。[7]

本文把非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債的比值（DMS）作為衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo),以此提出第二個(gè)假設(shè)（H2）：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DMS）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，DMS值越小，越利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升。

2.債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

企業(yè)的債務(wù)類型可根據(jù)債務(wù)的融資渠道劃分為商業(yè)信用、銀行貸款和公司債券三類。

（1）商業(yè)信用與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

商業(yè)信用指企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的債務(wù)關(guān)系，主要有應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)三種形式。商業(yè)信用具有經(jīng)常性、短期性、靈活性的特點(diǎn)。這種短期、小額債務(wù)資金只在企業(yè)的生產(chǎn)、銷售過(guò)程中流轉(zhuǎn)，大多不會(huì)投資于新的項(xiàng)目。所以，一般不存在資產(chǎn)替代、投資不足問(wèn)題。而且，借貸企業(yè)間多為上下游長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系，存在一種“好借好還，再借不難”的軟性約束關(guān)系。利用商業(yè)信用有利于加快企業(yè)資金流轉(zhuǎn)，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

據(jù)此，提出第三個(gè)假設(shè)（H3）：企業(yè)商業(yè)信用債務(wù)比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（2）銀行貸款與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

銀行貸款是目前多數(shù)上市公司最常采用的債務(wù)融資方式。商業(yè)銀行作為專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)貸款具有嚴(yán)格的監(jiān)管流程。不僅具有事前審查、其間監(jiān)管措施，還會(huì)通過(guò)貸款合同對(duì)貸款投資項(xiàng)目進(jìn)行限制，具有抵押、質(zhì)押擔(dān)保措施。這些措施可以有效實(shí)現(xiàn)銀行對(duì)公司貸款資金使用的監(jiān)督。

因此，提出本文第四個(gè)假設(shè)（H4）：企業(yè)銀行貸款債務(wù)比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（3）公司債券與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

與銀行貸款和商業(yè)信用相比，公開(kāi)發(fā)行債券是債權(quán)人監(jiān)管程度最低的一種債務(wù)融資方式。因?yàn)榇藭r(shí)的債權(quán)人是分散的投資者，每個(gè)債券投資者持有的債券數(shù)量都不多，沒(méi)有對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管的能力和訴求。[8]所以，公司經(jīng)理層或大股東很容易將這筆資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，引發(fā)代理成本，降低公司價(jià)值。

據(jù)此，提出第五個(gè)假設(shè)（H5）：公司債券債務(wù)比率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取與界定

1.被解釋變量

凈資產(chǎn)收益率常被用作評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)，但對(duì)本研究卻不適用。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率僅反映了股東的權(quán)益資本收益率，不包含債務(wù)資本對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。因此本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量。

2.解釋變量

（1）總負(fù)債指標(biāo)變量

本文以資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）作為衡量企業(yè)總體負(fù)債程度的指標(biāo)。

（2）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量

本文采用非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債比值（DMS）作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的解釋變量。

（3）債務(wù)類型結(jié)構(gòu)變量

本文將商業(yè)信用、銀行貸款、公司債券與負(fù)債總額的比值，即商業(yè)信用債務(wù)比率（CC）、銀行貸款債務(wù)比率（BL）、公司債券債務(wù)比率（EB）作為債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的解釋變量。

3.控制變量

除了債務(wù)結(jié)構(gòu)變量之外，本文選取公司第一大股東持股比例（CR1）、公司規(guī)模（Size）兩個(gè)要素作為控制變量。由于上市公司總資產(chǎn)規(guī)模太大，本文以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LnSize）替代公司規(guī)模（Size）作為控制變量。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

截至2012年12月31日，在滬深兩市A股上市的傳播與文化產(chǎn)業(yè)類公司共34家。為提升樣本公司代表性，本文按下述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司進(jìn)行篩選：一、剔除經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)重大問(wèn)題的ST類公司；二、剔除在2011年1月1日之后上市的公司，以使經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)完整反映一個(gè)會(huì)計(jì)年度的經(jīng)營(yíng)狀況，保證業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和完整性。按上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，得到19家符合標(biāo)準(zhǔn)的樣本公司。表1是對(duì)19樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

1.總資產(chǎn)收益率水平普遍較低

19家樣本公司的總資產(chǎn)收益率平均水平為3.8%，而同年銀行一年期整存整取利率最高為3.5%，六個(gè)月到一年短期貸款基準(zhǔn)利率最低為6.06%。樣本公司收益率僅比同期存款利率高出0.3個(gè)百分點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于貸款利率水平。19家公司中總資產(chǎn)收益率低于一年期銀行存款利率的有7家，收益率為負(fù)的有3家，最低的賽迪傳媒（000504）收益率僅為-11.79%。較小的標(biāo)準(zhǔn)差說(shuō)明樣本公司收益率水平差別不大，普遍較低。這表明目前的文化傳媒類上市公司運(yùn)營(yíng)和盈利能力較差，資金使用效率不高。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.平均負(fù)債水平不高，但差別較大

19家樣本公司平均負(fù)債率為35.27%，水平較低，總體不會(huì)產(chǎn)生太大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但各公司間負(fù)債水平差別較大，負(fù)債率最高的是電廣傳媒（66.18%）。通過(guò)觀察可以發(fā)現(xiàn)，有兩類公司負(fù)債率水平較低。一類是剛上市不久的公司，比如2010年上市的華誼嘉信、藍(lán)色光標(biāo)等，這類公司剛剛上市融得資金，不存在資金短缺問(wèn)題，無(wú)需舉借債務(wù)。另一類是以傳統(tǒng)出版業(yè)務(wù)為主的上市公司，比如皖新傳媒、出版?zhèn)髅健r(shí)代出版等，這類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，新業(yè)務(wù)和新項(xiàng)目開(kāi)拓較少。而負(fù)債率較高的企業(yè)主要是電廣傳媒、歌華有線、華誼兄弟等廣播電視及有線網(wǎng)絡(luò)公司，這類公司成長(zhǎng)性好，項(xiàng)目投資額大，因此具有較強(qiáng)的債務(wù)融資需求。

3.債務(wù)以商業(yè)信用為主，銀行信貸為輔

從表1可知，各樣本公司商業(yè)信用占其公司負(fù)債總額的平均比例為50.34%，而各公司銀行貸款占其負(fù)債總額的平均比例僅為15.08%。從凈值上看，19家公司平均貸款額為3.65億元，而平均商業(yè)信用額為6.20億元。同時(shí)，有8家上市公司銀行貸款額為零，這可能是由于文化企業(yè)普遍存在的輕資產(chǎn)特征使得企業(yè)從銀行貸款較為困難。另外，19家上市公司中，通過(guò)發(fā)行債券融資的只有新華傳媒一家，債券融資遠(yuǎn)沒(méi)有成為上市公司主要的融資方式。

4.短期債務(wù)比例高，長(zhǎng)期債務(wù)占比少

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平均值為0.24。就是說(shuō)，非流動(dòng)負(fù)債只占流動(dòng)負(fù)債的24%。這也能從債務(wù)類型結(jié)構(gòu)中得到印證，由此可見(jiàn)，多數(shù)文化傳媒類上市公司以融入短期債務(wù)為主。

5.“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍

19家公司第一大股東平均持股比例（CR1）為41.82%，中位數(shù)為37.92%。其中，第一大股東絕對(duì)控股的有7家，說(shuō)明多數(shù)公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。這主要是因?yàn)槲幕瘋髅筋惿鲜泄径酁閲?guó)有事業(yè)單位改制上市，具有國(guó)有絕對(duì)控股特征。此外，19家公司的標(biāo)準(zhǔn)差較大，這主要?dú)w因于創(chuàng)業(yè)板公司和主板上市公司間股權(quán)結(jié)構(gòu)的差別。

（三）回歸模型及估計(jì)結(jié)果

根據(jù)上文理論分析與假設(shè)，本文建立以下回歸模型：

模型用于檢測(cè)總資產(chǎn)收益率（ROA）平均變動(dòng)

受資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DMS）、債務(wù)類型結(jié)構(gòu)（CC、BL、EB）影響的程度。其中，由于19家上市公司中采用公開(kāi)發(fā)行債券方式（EB）融資的僅一家，無(wú)法得到可靠的回歸結(jié)果，因此將其從模型解釋變量中剔除，以保證模型合理性。鑒于本文采用的是橫截面數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法容易導(dǎo)致異方差問(wèn)題，因此本文采用加權(quán)最小二乘法通過(guò)Eviews7.0版本對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理。結(jié)果如下。

表2 模型回歸結(jié)果

由表2可知，F(xiàn)值說(shuō)明模型整體在1%的顯著性水平下顯著，解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系。模型調(diào)整后的R2取值為0.82，說(shuō)明模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合程度較好，解釋變量可以對(duì)被解釋變量的平均變動(dòng)作出比較完整的解釋。另外，除債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的t檢驗(yàn)值在10%的顯著性水平上顯著之外，其余各變量的t檢驗(yàn)值都能在1%的顯著性水平下顯著。而且，對(duì)比D.W.檢驗(yàn)上下界表之后發(fā)現(xiàn)，模型并不存在異方差性問(wèn)題。[9]因此，可以說(shuō)模型本身比較合理。據(jù)此，得出以下結(jié)論。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

由表2可知，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，回歸參數(shù)為-0.0212。即其他因變量不變的情況下，公司長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)比值每提升1%，公司總資產(chǎn)收益率就下降2.12%。這與上文第二個(gè)假設(shè)一致。說(shuō)明短期債務(wù)相比于長(zhǎng)期債務(wù)而言，更有利于發(fā)揮債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制的作用，防止公司股東進(jìn)行資產(chǎn)替代和投資不足行為，降低代理成本。

2.債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

回歸結(jié)果顯示，商業(yè)信用和銀行貸款的債務(wù)比率與公司總資產(chǎn)收益率均成正相關(guān)關(guān)系，回歸參數(shù)分別為0.086877、0.111672。說(shuō)明在其他因變量保持不變時(shí)，商業(yè)信用、銀行信貸每增加1%，總資產(chǎn)收益率提升8.69%或11.17%。這與本文第三、四個(gè)假設(shè)一致，商業(yè)信用多產(chǎn)生于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，具有交易屬性，需短期內(nèi)償付，不會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，幾乎沒(méi)有代理成本，還能加快企業(yè)資金流轉(zhuǎn)，縮短經(jīng)營(yíng)周期，提升資金使用效率。銀行貸款具有嚴(yán)格的前期審貸流程和后期擔(dān)保機(jī)制，且銀行作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)有能力在合同簽訂及資金使用過(guò)程中，對(duì)企業(yè)股東及管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，所以，其與績(jī)效正相關(guān)是較為符合實(shí)際的。

3.資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

模型資產(chǎn)負(fù)債率的回歸參數(shù)為-0.289239，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。這與本文的第一個(gè)假設(shè)不一致，原因可能有三點(diǎn)。

首先，多數(shù)樣本公司的總資產(chǎn)收益率低于債務(wù)利息率，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿作用為負(fù)。2011年央行三次調(diào)整銀行貸款利率，其中六個(gè)月到一年的短期貸款利率最低為6.06%，最高為6.56%，而2011年各樣本公司總資產(chǎn)收益率平均水平僅為3.81%，遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率，且總資產(chǎn)收益率高于6%只有六家。而公司債券利率通常還要高于同期銀行貸款利率。由此可知，債務(wù)資金進(jìn)入企業(yè)之后，每年只能帶來(lái)3.81%的收益率，依靠債務(wù)資金獲取的收益還不足以用來(lái)償還債務(wù)利息，企業(yè)還要拿出一部分留存收益或公積金償還債務(wù)利息，股東不僅沒(méi)有達(dá)到“借雞生蛋”的目的，還要自掏腰包償還利息。因此，在總資產(chǎn)收益率低于債務(wù)利息率的時(shí)候借入的債務(wù)越多，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重，股東權(quán)益資本收益率也就越低。

其次，由于舉借債務(wù)不能起到正的財(cái)務(wù)杠桿作用，那理性的股東就會(huì)選擇放棄投資，由此導(dǎo)致“投資不足”問(wèn)題，產(chǎn)生債務(wù)代理成本，進(jìn)一步拉低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

最后，樣本公司債務(wù)類型結(jié)構(gòu)以商業(yè)信用為主，銀行信貸為輔，發(fā)行公司債券的僅一家。商業(yè)信用是典型的短期債務(wù)，利息費(fèi)用較低，導(dǎo)致商業(yè)信用的“稅盾效應(yīng)”節(jié)稅效果不明顯，債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)理層激勵(lì)效應(yīng)有限。

綜上所述，可知資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)的根源在于上市公司自身沒(méi)有很好的使用資金，投資項(xiàng)目收益率低。

4.公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，第一大股東持股比例與績(jī)效負(fù)相關(guān)

模型回歸結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司規(guī)模正相關(guān)，而與股權(quán)集中度指標(biāo)負(fù)相關(guān)。這表明目前的文化傳媒類上市公司繼續(xù)擴(kuò)大公司規(guī)模，可以起到“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)，利于降低產(chǎn)品成本，獲得規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而較為集中的股權(quán)更易導(dǎo)致大股東隧道行為，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易等侵害中小股東利益的行為,我國(guó)的文化傳媒類上市公司多為國(guó)有控股，存在多重委托代理問(wèn)題，參與公司治理的效率不高。

四、小結(jié)與建議

通過(guò)上述分析可知，我國(guó)文化傳媒類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，但卻與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，樣本公司以舉借短期債務(wù)為主，商業(yè)信用和銀行貸款是債務(wù)融資的主要渠道，且與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。這表明，債務(wù)融資的確可以通過(guò)引進(jìn)債權(quán)人監(jiān)督，改善公司治理，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。負(fù)債率與績(jī)效負(fù)相關(guān)的原因不能歸結(jié)于債權(quán)人監(jiān)管缺位，而主要?dú)w結(jié)于樣本公司較低的總資產(chǎn)收益率。而導(dǎo)致收益率較低的可能原因，一方面來(lái)自企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制缺陷，如國(guó)有股一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重導(dǎo)致股權(quán)代理成本過(guò)高等；另一方面則源于我國(guó)文化傳媒產(chǎn)業(yè)特殊的意識(shí)形態(tài)屬性所導(dǎo)致的文化傳媒市場(chǎng)發(fā)育滯后，企業(yè)和市場(chǎng)發(fā)展受政策限制明顯等。建議上市公司和政府相關(guān)部門從以下幾個(gè)方面改善上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和文化產(chǎn)品的供給效率。

1.控制債務(wù)總規(guī)模，提升資金使用效率

在總資產(chǎn)收益率低于債務(wù)利息率的時(shí)候，不宜繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，而應(yīng)更加注意提升資金使用效率。這一方面需要公司加強(qiáng)會(huì)計(jì)預(yù)算管理，減少資金浪費(fèi)，更重要的是想方設(shè)法提高業(yè)務(wù)收入，將資金投到前景好、收益率高的項(xiàng)目上，逐步改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

2.適當(dāng)增加銀行貸款

在短期債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，公司在控制債務(wù)總規(guī)模的同時(shí)，可以通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)、借入短期銀行貸款等方式，減少部分商業(yè)信用的使用。因?yàn)楦鶕?jù)回歸結(jié)果，銀行貸款和商業(yè)信用對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的邊際貢獻(xiàn)率分別為11.17%和8.69%，這說(shuō)明銀行信貸更有利于引進(jìn)成熟的債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制，利于績(jī)效提升。以華誼兄弟《集結(jié)號(hào)》為例，影片總投資1億元，從招商銀行貸款5000萬(wàn)元，根據(jù)貸款協(xié)議，只有在華誼兄弟自身投資的5000萬(wàn)元用完之后才能使用貸款資金，而且銀行采取“控制現(xiàn)金流，循環(huán)報(bào)賬”方式分批支付貸款，[10]這使得債權(quán)人監(jiān)督得到最大程度的發(fā)揮，避免了資金的浪費(fèi)和濫用。

當(dāng)然，目前我國(guó)文化傳媒上市公司的銀行信貸融資量少在很大程度上是源于其“輕資產(chǎn)”和難以評(píng)估的特征導(dǎo)致其在獲取銀行貸款方面存在障礙。以華誼兄弟為例，在為影片貸款時(shí)，由于劇組缺乏有效抵押資產(chǎn)，甚至連版權(quán)也沒(méi)有，銀行貸款就比較謹(jǐn)慎。因此，通過(guò)適當(dāng)增加銀行貸款提高文化產(chǎn)品的供給效率還需要包括政府和銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的主體大力創(chuàng)新文化產(chǎn)業(yè)的融資方式，設(shè)計(jì)出符合文化企業(yè)特點(diǎn)的信貸產(chǎn)品，拓寬企業(yè)的債務(wù)融資渠道，改善目前文化企業(yè)融資難的問(wèn)題。

3.以定向增發(fā)新股代替長(zhǎng)期債務(wù)融資

實(shí)證結(jié)果表明,長(zhǎng)期債務(wù)融資更容易產(chǎn)生債務(wù)代理成本，導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足問(wèn)題。在公司需要長(zhǎng)期資金時(shí)，可以選擇定向增發(fā)新股，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。這至少有三點(diǎn)好處。第一，通過(guò)定向增發(fā)提升公司規(guī)模?；貧w結(jié)果已證明，公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。第二，上市公司增發(fā)成本比首次公開(kāi)募股（IPO）要低，更容易獲得審批，而且融入的權(quán)益資金不需償還。第三，通過(guò)定向增發(fā)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，有利于稀釋原有大股東的股權(quán)，降低股權(quán)集中度，同時(shí)提升股權(quán)制衡度，在防止大股東隧道行為的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管和約束。

4.政府應(yīng)進(jìn)一步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，推進(jìn)政企分開(kāi)

通過(guò)上文分析可知，文化傳媒類上市公司總資產(chǎn)收益率低是導(dǎo)致許多問(wèn)題的根源。要解決這一問(wèn)題，僅靠企業(yè)自身是不夠的，需要政府針對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特性，打破和改革分行業(yè)、分地域、分層次的文化傳媒管理體制，放松政策管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，在全國(guó)建立起完整、統(tǒng)一的文化市場(chǎng)，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，改變文化傳媒類上市公司“有錢沒(méi)地兒花”的尷尬境地。同時(shí)，進(jìn)一步推進(jìn)政企分開(kāi)，適度降低政府持股比例，解決多重委托代理問(wèn)題，這對(duì)于文化傳媒上市公司改善公司治理機(jī)制，激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力至關(guān)重要，只有這樣才能真正提升文化傳媒類上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

注釋：

[1]國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)培訓(xùn)中心企業(yè)理財(cái)叢書(shū)教材編寫(xiě)組.企業(yè)融資籌劃[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011:21-37

[2]中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例.中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院第512號(hào)令.2007-12-06

[3]廖孝生.債務(wù)融資的稅盾及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)[J].珠江經(jīng)濟(jì)，2004(11)

[4]彭路漫.我國(guó)上市公司債務(wù)融資對(duì)股權(quán)代理成本影響的研究[D].西南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010:18

[5]江偉，沈藝峰.大股東控制、資產(chǎn)替代與債權(quán)人保護(hù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2005(12)

[6]陳耿.上市公司融資結(jié)構(gòu)：理論與實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，2004:18

[7]王莉.我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士畢業(yè)論文，2010:11-18

[8]陳庚，周君.企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究——一個(gè)基于代理成本的理論分析[J].財(cái)政研究，2004(2)

[9]在樣本量19個(gè)、解釋變量7個(gè)和1%的顯著性水平下,D.W.檢驗(yàn)上下限臨界值分別為dl：0.396；du：2.169.而模型一D.W.值為1.189163,經(jīng)查表處于不能確定是否存在自相關(guān)區(qū)間。

[10]高宇.影視貸款，誰(shuí)的戲？[N].新財(cái)經(jīng)，2012-04-09