沒有哪種大宗商品像黃金一樣令人感到刺激。幾千年來，黃金一直是財富和顯赫地位的標(biāo)志。人類歷史上，黃金的地位舉足輕重，更不用說從外表看這種金屬的閃耀奪目和沉甸甸的分量。

在各種大宗商品中，過去10年，黃金一直是表現(xiàn)最好者。上世紀(jì)末、本世紀(jì)初，金價不過300美元/盎司，此后一路飆升至2012年的1900美元/盎司以上。金價連續(xù)12年收高，跑贏包括股票和固定收益資產(chǎn)在內(nèi)的大多數(shù)其他標(biāo)準(zhǔn)投資工具。當(dāng)個黃金投資者可真不賴。對他們而言，幾乎每種可能的情景都利好黃金：中東戰(zhàn)爭、全球金融震蕩、“僵尸末日”（病毒爆發(fā)）、隕石撞擊。但2014年，金價的背景并不有利。

推動金價在新千年上漲的動力

造成黃金大漲，并在2013年回調(diào)的因素有很多，包括低迷的礦山供給、ETF的興起、央行買金和行業(yè)對沖操作出清，而全球金融危機(jī)則是最后，也是最有威力的影響因素。。

礦山產(chǎn)量增長乏力。2000年礦山的黃金年供給量在2600噸左右，到2008年降至約2400噸。其中，南非的黃金年產(chǎn)量下降是最主要的因素。

ETF興起。ETF作為一種便捷有效的黃金投資方式出現(xiàn)，令黃金年需求驟增（300-600噸，需求的5%-15%）。缺乏專業(yè)投資知識的普通大眾被“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”嚇怕了，認(rèn)為這是比震蕩的股市更安全的投資選擇。

央行買金。上世紀(jì)90年代大部分時間里，央行都在削減黃金儲備。但從2003年起，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，官方售金規(guī)模從每年600噸逐年下降，到2010年變成凈買家。這種變化主要是受新興市場央行，尤其是中國央行推動。

行業(yè)出清對沖倉位。2000年時，黃金開采商對沖普遍金價波動的行為較為普遍，他們試圖借此鎖定現(xiàn)金流、降低市場風(fēng)險。黃金的上漲令股東更想投資于有更大黃金敞口的礦產(chǎn)商，導(dǎo)致行業(yè)對沖大幅度出清，從2000年的3200噸降至2010年的300噸。由于礦產(chǎn)商實際上需要買入黃金來填補(bǔ)對沖倉位，這種活動從根本上令全球黃金年需求增加了約300噸（7%-8%）。

全球金融危機(jī)的爆發(fā)。在充斥著金融不穩(wěn)定性的世界，投資者對避險資產(chǎn)的追捧使得其一致買入黃金。2007年黃金均價為700美元/盎司，到2012年飆升至1900美元/盎司以上。最后的拉動因素是寬松的貨幣政策和QE。

2014年金價前景偏空

盡管金價穩(wěn)步上漲了12年，但沒有一種資產(chǎn)能永遠(yuǎn)延續(xù)這種表現(xiàn)。2013年，金價首次下跌，收低28%。從2013年中期開始，在低通脹環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)增長同步回升。這直接導(dǎo)致了對避險資產(chǎn)的需求迅速下降，同時投資者和央行的黃金買盤也很快減少。此后，金價大幅回調(diào)，ETF出清約700噸黃金也推動了金價下行。賣黃金變得如此容易。

過去5年，黃金僅僅是受到全球金融危機(jī)影響的諸多資產(chǎn)之一。全球金融危機(jī)期間及之后，來自投資者和央行一致的黃金避險買盤推動金價從1000美元/盎司躥升至1900美元/盎司。這并不是黃金的“正?！眱r格，筆者認(rèn)為金價前景仍偏空。

2014年年初，金價接近1200美元/盎司，與黃金生產(chǎn)的邊際全包成本相當(dāng)。雖然在2007年700美元/盎司的金價就能令黃金礦產(chǎn)商有錢賺，但如今他們的現(xiàn)金盈虧平衡價位在1200-1300美元/盎司。有人認(rèn)為，這樣的成本結(jié)構(gòu)為金價提供了底部支撐。瑞銀并不認(rèn)同這一看法，很快就能發(fā)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)的彈性到底有多大了。

對礦產(chǎn)商而言，削減成本和再融資是2014年一大主題。作為對融資的交換，2014年對沖操作可能重現(xiàn)。2011年巴里克黃金公司（Barrick）收購銅生產(chǎn)商Equinox，可算是其在黃金以外領(lǐng)域進(jìn)行對沖操作，而不激怒股東的一種嘗試。行業(yè)對沖操作重現(xiàn)將令售金提前到今天，給現(xiàn)貨金價帶來進(jìn)一步下行的壓力。

作者丹尼爾·摩根（Daniel Morgan）

系瑞銀全球大宗商品分析師endprint