國(guó)投中谷期貨公司 張銘蕓

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的時(shí)代，公司面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，現(xiàn)金流短缺、錯(cuò)失投資良機(jī)、資金鏈斷裂等問題時(shí)刻考驗(yàn)著公司的經(jīng)營(yíng)能力，管理者必須為公司的發(fā)展積蓄能量——有計(jì)劃地保留尚未使用的借債能力，這種能力即為財(cái)務(wù)彈性。它是公司財(cái)務(wù)決策過程中重要的參考因素，也是公司資本結(jié)構(gòu)理論研究的盲區(qū)，并逐步成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題。財(cái)務(wù)彈性一方面可以緩解企業(yè)的融資困境，幫助公司順利地進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資；另一方面，可以改善企業(yè)的投資狀況，保證公司不因資金短缺而放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，確保公司擇優(yōu)投資的能力，為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。本文以實(shí)證檢驗(yàn)為主，結(jié)合規(guī)范分析，從公司財(cái)務(wù)彈性的狀況對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。

1 模型的建立

1.1 主要指標(biāo)的設(shè)計(jì)與計(jì)量

一般形式的面板數(shù)據(jù)模型如下：

其中，i代表橫截面?zhèn)€體，t代表時(shí)間，N代表橫截面的寬度，T代表時(shí)間的長(zhǎng)度，是K×1的向量，是K個(gè)解釋變量的第it個(gè)觀測(cè)值，是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。面板數(shù)據(jù)模型的具體分類與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的設(shè)定有關(guān)，隨機(jī)誤差項(xiàng)可分解為：，其中，表示截面效應(yīng)，它不隨時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)，但卻隨著橫截面?zhèn)€體的不同而不同；表示時(shí)間效應(yīng)，它對(duì)同一時(shí)間的橫截面?zhèn)€體是相同的，但卻隨著時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)。

1.2 模型建立

本文主要的研究目標(biāo)在于證明具有財(cái)務(wù)彈性的公司對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的提升作用，結(jié)合幾個(gè)重要的公司治理結(jié)構(gòu)變量，將財(cái)務(wù)彈性作為虛擬變量加入模型，建立模型1、2如下：

其中，ROE表示公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，用凈資產(chǎn)收益率來表示，EPS表示公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)，用每股收益來表示，F(xiàn)F表示財(cái)務(wù)彈性的二元虛擬變量，DIRRUM表示公司的董事會(huì)人數(shù)，INDRRUM表示公司獨(dú)立董事所占的比例，OWNCON1表示第一大股東的持股比例，OWNCON10表示前十大股東的持股比例，LEV表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，SIZE表示公司的規(guī)模。

2 實(shí)證研究

2.1 研究數(shù)據(jù)的選取

本文的研究樣本數(shù)據(jù)為我國(guó)滬深兩市所有A股上市公司，觀測(cè)區(qū)間為2007年至2011年連續(xù)五年的面板數(shù)據(jù)，上市公司的分類以證監(jiān)會(huì)門類行業(yè)分類為基準(zhǔn)。之所以將樣本的初始年份定為2007年，出于兩方面的原因，一是可以獲得連續(xù)五年的樣本數(shù)據(jù)，二是為了避免2007年施行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)2007年前數(shù)據(jù)可比性的影響，因此，全部采用2007年后在新準(zhǔn)則下統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)。為了保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，本文按照以下的原則進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選：

(1)剔除樣本區(qū)間內(nèi)所有金融、保險(xiǎn)類上市公司。由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性，與其他行業(yè)分類的上市公司沒有可比性，故予以剔除。

(2)剔除了在2007年至2011年中所有被ST、ST*、PT的上市公司。因?yàn)檫@些公司往往存在部分異常值，影響實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，故予以剔除。

(3)剔除了在樣本區(qū)間內(nèi)所需公司治理數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，避免缺省值對(duì)研究結(jié)果的不利影響。

根據(jù)以上樣本的篩選進(jìn)行剔除后，最終確定總體研究樣本為858家上市公司連續(xù)五年的公司年度的樣本數(shù)據(jù)。所有的數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司的RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)經(jīng)手工計(jì)算得到。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SAS9.2。

2.2 財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)分析

2.2.1 變量的統(tǒng)計(jì)性描述

表1 模型1與2變量的統(tǒng)計(jì)性描述

從上表可以見，公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)(ROE)的均值為8.64%，最大值為99.84%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，整體而言，上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，基本達(dá)到了證監(jiān)會(huì)規(guī)定配股資格的10%的要求。公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)(EPS)的均值為37.35%，最小值為-2.04，最大值為11.99，總體來看，還較為合理。董事會(huì)規(guī)模(DIRRUM)均值為2.49，最小值為1.39，最大值為3.50，說明我國(guó)上市公司整體的規(guī)模較大。獨(dú)立董事的比例(INDRRUM)為34.94%，符合證監(jiān)會(huì)要求的1/3的標(biāo)準(zhǔn)。第一大股東持股比例(OWNCON1)均值為37.88%，最高的甚至達(dá)到了89.41%，總體來說，第一大股東的持股量還是較大的。前十大股東的持股量(OWNCON10)為55.53%，最高值為98.10%，也相對(duì)較高，說明我國(guó)上市公司的股份主要集中在公司前十大股東的手中，他們掌握著公司決策的基本話語(yǔ)權(quán)。財(cái)務(wù)杠桿水平(LEV)為50.96%，相比較發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平來說，屬于中等水平，但相對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說，屬于中偏上的水平。公司的規(guī)模(SIZE)均值為21.86%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.29，這說明我國(guó)上市公司的規(guī)模差別較大。

2.2.2 各變量間相關(guān)性分析

表2 模型1中各變量的相關(guān)性分析

表3 模型2中各變量的相關(guān)性分析

主要觀察財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)(ROE)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)(EPS)是否有顯著的影響，重點(diǎn)考察的是FF(財(cái)務(wù)彈性)的系數(shù)，如果FF的系數(shù)為正且顯著，那么，就說明具有財(cái)務(wù)彈性的公司能夠有效地幫助企業(yè)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)。從變量相關(guān)系數(shù)的表1和表2可以看出，除了董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事的比例的相關(guān)系數(shù)不顯著外，其他諸如第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、財(cái)務(wù)杠桿水平、公司規(guī)模的相關(guān)系數(shù)都為正，且基本都具有統(tǒng)計(jì)顯著性；本文最關(guān)心的FF的相關(guān)系數(shù)為正且統(tǒng)計(jì)顯著，說明具有財(cái)務(wù)彈性能夠解釋企業(yè)的兩項(xiàng)重要的業(yè)績(jī)指標(biāo)。

3 政策建議

本文分析了公司的財(cái)務(wù)彈性狀況，并發(fā)現(xiàn)其對(duì)公司業(yè)績(jī)有著較為明顯的影響，從本文的結(jié)論中可以提取出以下幾點(diǎn)政策建議。

3.1 保持適度的財(cái)務(wù)彈性，加強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，如果企業(yè)要想在競(jìng)爭(zhēng)中分得一杯羹，就需要不斷地提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，擴(kuò)大自身的市場(chǎng)規(guī)模，并努力向外部投資者傳達(dá)有效的信息，盡量控制信息不對(duì)稱給公司發(fā)展造成的成本。還要明確，公司在發(fā)展過程中不免會(huì)現(xiàn)金流需求的情況，雖然我國(guó)上市公司整體的現(xiàn)金持有量相對(duì)較高，但是較高的現(xiàn)金持有并不能有效提高企業(yè)的投資效率、保證企業(yè)的投資質(zhì)量。此時(shí)，為了保證企業(yè)能夠很好地應(yīng)對(duì)突發(fā)的現(xiàn)金流沖擊，能夠幫助處在成長(zhǎng)期、成熟期的企業(yè)滿足他們自身的資金需求，財(cái)務(wù)彈性就顯得尤為重要。財(cái)務(wù)彈性能夠幫助公司抓住有利可圖的投資機(jī)會(huì)，增加企業(yè)未來的現(xiàn)金流入，同時(shí)，也能讓企業(yè)的管理者更加合理有效利用公司的各種融資渠道，降低企業(yè)的融資成本，最重要的一點(diǎn)是，具有財(cái)務(wù)彈性往往能夠幫助企業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境大蕭條的背景下生存下來，并為經(jīng)濟(jì)周期后的再次復(fù)出奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.2 完善抵押貸款制度

抵押貸款也是企業(yè)獲得外部融資的手段之一，體現(xiàn)了公司的舉債能力。雖然，理論上都認(rèn)為抵押貸款是有效緩解企業(yè)資金不足的應(yīng)急措施，但是，我國(guó)上市公司和各大中小企業(yè)對(duì)抵押貸款的使用量卻是極低的，這與我國(guó)國(guó)情有著密切的聯(lián)系。我國(guó)各大銀行的抵押貸款制度相對(duì)較為嚴(yán)格，對(duì)抵押品的評(píng)估要求很高，由于固定資產(chǎn)等存在折舊，銀行在辦理時(shí)，就更加看重抵押品的評(píng)估價(jià)值，審批周期較長(zhǎng)，對(duì)于很多急需資金的企業(yè)來說，并不能很好地解決燃眉之急。同樣，企業(yè)方也存在一定的責(zé)任，很多時(shí)候企業(yè)為了能夠獲得抵押貸款，往往會(huì)利用人情或利益等因素，使得資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)企業(yè)提供的抵押品給出不真實(shí)的評(píng)估結(jié)果，而一旦企業(yè)真的遇到問題，面臨破產(chǎn)時(shí)，又會(huì)人為壓低資產(chǎn)價(jià)值，致使銀行的利益蒙受巨大的損失。因此，企業(yè)也需要從自身不斷地找原因，以求完善自己的信用體系。

3.3 增強(qiáng)董事會(huì)、獨(dú)立董事的職能作用

上市公司的董事會(huì)是全體股東的利益代表，董事會(huì)的決策往往代表著廣大股東的利益，但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的萌芽與發(fā)展主要依靠中央政府的干預(yù)，因此，在我國(guó)上市公司中都存在著董事會(huì)對(duì)控股股東的行政依附行為，這就導(dǎo)致了公司治理結(jié)構(gòu)的不完善和低效率，提高董事會(huì)的決策力度和運(yùn)行效率是一個(gè)亟待解決的問題。同時(shí)，我國(guó)在公司治理方面采用了美英兩國(guó)常用的獨(dú)立董事制度，引入獨(dú)立董事機(jī)制一方面是為了能夠改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的質(zhì)量，幫助上市公司進(jìn)行專業(yè)化的運(yùn)作，提升上市公司的持續(xù)發(fā)展能力；另一方面，也是為了維護(hù)中小投資者的利益，對(duì)公司的董事會(huì)的權(quán)利起到一定制約和監(jiān)督作用。但是，由于我國(guó)存在的各種制度缺陷，使得大部分上市公司只有公司治理的框架，沒有公司治理的機(jī)制，真正有效的約束和激勵(lì)機(jī)制還沒有建立起來。

3.4 有效利用財(cái)務(wù)彈性提升公司業(yè)績(jī)

雖然財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司的業(yè)績(jī)提升有著重要的作用，但是，如果公司為了今后公司業(yè)績(jī)發(fā)展過度儲(chǔ)存財(cái)務(wù)彈性，也是不正確的選擇。儲(chǔ)存大量的未使用能力，一方面意味著公司放棄了債務(wù)帶來的稅盾作用；另一方面，公司內(nèi)部管理者為能夠儲(chǔ)存?zhèn)鶆?wù)能力而放棄目前有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而以此名義追求自身的私利，增加在職消費(fèi)、額外津貼，并享受消費(fèi)所帶來的全部收益。因此，公司需要在實(shí)際運(yùn)用中掌握好財(cái)務(wù)彈性度的問題，既不過分追求，也不完全忽視。

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