辛金國，韓秀春

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

上市方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證研究
——基于上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)的分析

辛金國，韓秀春

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

我國上市公司普遍存在金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離，這很有可能會(huì)引發(fā)一系列的委托代理問題。因此本文以我國金字塔類家族上市公司2008-2010年的有效樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)家族上市公司的上市方式、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡程度、現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，有著重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。研究結(jié)果表明，直接上市的家族公司績效整體上優(yōu)于間接上市的家族公司，家族企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

家族上市公司；金字塔；股權(quán)結(jié)構(gòu)；控制權(quán)；企業(yè)績效

一、引言

截至2010年底，我國境內(nèi)滬深兩市A股上市公司總數(shù)已達(dá)到2022家，其中民營企業(yè)所占比例達(dá)到30%以上，并且90%的民營上市公司都是由家族控制的。我國上市公司普遍存在金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且該結(jié)構(gòu)使得終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離。控制性家族通過金字塔結(jié)構(gòu)可以在其集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)最大程度的獲得控制權(quán)和管理權(quán)。這很有可能會(huì)引發(fā)一系列的委托代理問題。與此同時(shí)，對(duì)其所控制的企業(yè)進(jìn)行資源調(diào)配也可能會(huì)引發(fā)所有權(quán)層面的代理問題，最終使中小股東的利益受到損害。與非家族上市公司相比較，我國家族上市公司內(nèi)部治理不是很完善，缺乏自我監(jiān)管機(jī)制，故可能存在更為嚴(yán)重的委托代理現(xiàn)象。因此研究我國金字塔結(jié)構(gòu)類家族上市公司的上市方式、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡程度、現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離程度等對(duì)企業(yè)績效的影響，有著重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。

二、理論分析與假設(shè)

1.文獻(xiàn)述評(píng)

（1）上市方式與企業(yè)績效的研究

Chandra S.Mishra(2001)以挪威120家直接上市和間接上市的家族企業(yè)對(duì)比研究，得出了家族企業(yè)通過間接上市的績效比通過直接上市途徑的要低。王化成、裘益政(2004)將樣本分為創(chuàng)始家族控制和非創(chuàng)始家族控制兩大類，研究結(jié)果表明這兩類不同上市途徑的民營上市公司的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)聯(lián)性有所不同，均存在顯著差異。許永斌、鄭金芳(2007)在研究企業(yè)的控制權(quán)特征與公司績效的關(guān)系時(shí)，認(rèn)為上市公司的績效會(huì)因其控制權(quán)取得途徑的不同而產(chǎn)生差異。通過直接上市方式取得控制權(quán)的企業(yè)績效要優(yōu)于通過買殼等間接方式取得控制權(quán)的企業(yè)績效。

（2）金字塔分離程度與企業(yè)績效的研究

Claessens，Djankov&Lang(2000)認(rèn)為隨著控制權(quán)和所有權(quán)分離程度的提高，控股股東通過較少的現(xiàn)金流權(quán)就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，他們對(duì)少數(shù)股東的侵害程度會(huì)提高，企業(yè)價(jià)值則會(huì)降低。Lins等(2002)對(duì)18個(gè)國家和地區(qū)的1433家公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)將會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。

蘇啟林、朱文(2003)對(duì)我國家族控股上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的控制權(quán)與所有權(quán)通過金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)生分離，并且分離程度越高企業(yè)價(jià)值越低。許永斌、彭白穎(2007)對(duì)我國2007年的234家民營上市公司實(shí)證檢驗(yàn)，得出終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績顯著正相關(guān)的結(jié)論。劉錦紅(2009)以滬深兩市147家民營上市公司2004-2007年的面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；兩權(quán)分離程度與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）股權(quán)集中度與企業(yè)績效的研究

國內(nèi)外對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績效研究的結(jié)果尚沒有得出一致的結(jié)論，目前主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和非線性關(guān)系等四種結(jié)論。Berle&Means(1932)認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)。Levy(1983)和Claessens(1997)分別對(duì)美國和捷克上市公司進(jìn)行研究，研究結(jié)果都發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Thomsen&Pedersen(2000)對(duì)歐洲12個(gè)國家共435個(gè)樣本研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)的資產(chǎn)收益率正相關(guān)。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)的實(shí)證研究得出股權(quán)集中度與公司績效之間都存在著正向關(guān)系。

Demsetz將企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)視為一個(gè)內(nèi)生性變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散或集中都應(yīng)與股東的利潤最大化相一致，即股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)性。李成和秦旭(2008)以我國前十大上市銀行2007年的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)上市銀行的股權(quán)集中度與績效顯著負(fù)相關(guān)。

孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底滬深A(yù)股上市的503家公司為樣本，以TobinQ為績效衡量指標(biāo)，研究得出股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在微弱的倒U形關(guān)系。杜瑩、劉立國(2002)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與企業(yè)績效呈顯著的倒U型關(guān)系。自重恩等(2005)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與第一大股東持股比例之間呈U型關(guān)系。

Demsetz&Lehn(1985)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效不存在相關(guān)關(guān)系。Mehran(1995)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)收益率和托賓Q之間均無顯著相關(guān)關(guān)系。朱武祥、宋勇(2001)以 20家家電行業(yè)上市公司1994-2001年共8年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)家電企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其企業(yè)價(jià)值之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（4）股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效的研究

近年來，股權(quán)制衡作為一種新的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制也引起國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。關(guān)于股權(quán)制衡與企業(yè)績效關(guān)系的研究，國內(nèi)外主要有以下兩種結(jié)論：

①股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效正相關(guān)。Nagar，Petroni and Wolfenzon(2000)研究發(fā)現(xiàn)，有若干個(gè)持股比例相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|的公司業(yè)績比一股獨(dú)大的要好。Bennedsen，F(xiàn)osgerau&Nielsen(2003)研究發(fā)現(xiàn)，公司存在多個(gè)大股東時(shí)對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生正面影響。陳信元和汪輝(2004)以2001年上市公司為研究對(duì)象，得出存在股權(quán)制衡的企業(yè)績效（市凈率和Tobin Q）比非制衡公司要高的結(jié)論。

②股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。O'Neal(1987)認(rèn)為，盡管存在股權(quán)制衡，控制型股東(Controlling Shareholder)依然會(huì)通過其對(duì)企業(yè)或董事會(huì)的控制權(quán)達(dá)到侵害上市公司利益，剝削中小股東的目的。朱紅軍和汪輝(2004)以宏智科技的股權(quán)之爭為案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不比“一股獨(dú)大”的企業(yè)更有效率。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)通過實(shí)證研究也得出了過高的股權(quán)制衡程度會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論。

綜上可以看出，自從La Porta等(1999)提出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)以來，國內(nèi)外學(xué)者通過理論和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在性以及存在的原因，并且也論證了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控制人不僅對(duì)上市公司有隧道行為，在公司發(fā)生困難的情況下還會(huì)對(duì)公司支持，從而在一定程度上影響企業(yè)績效。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面主要是從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡程度出發(fā)，分別研究其與企業(yè)績效的關(guān)系，但是，不管是從股權(quán)集中度還是股權(quán)制衡程度，或者是所有權(quán)結(jié)構(gòu)，都尚未得出較一致的結(jié)論。

造成目前研究結(jié)論不一致的原因主要有以下幾個(gè)方面：①控制變量的差異，控制變量的選擇的不同有可能導(dǎo)致實(shí)證研究中關(guān)鍵變量的缺失，有可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響；②企業(yè)績效指標(biāo)選擇的差異，因此可能會(huì)造成研究結(jié)果的差異；③股東的差異，由于不同控股股東在投資策略、知識(shí)背景等方面存在差異，這有可能對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

因此本文試圖從上市方式、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡程度、現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離程度等對(duì)企業(yè)績效的影響，以豐富現(xiàn)有家族企業(yè)上市方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究成果，有著重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。

2.理論模型的建構(gòu)

（1）假設(shè)的提出

①股權(quán)集中度與企業(yè)績效。隨著股權(quán)集中度的增加，大股東能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)，從而有效降低代理成本，有利于企業(yè)績效的提升，但是如果股權(quán)集中度增加到一定程度時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一股獨(dú)大現(xiàn)象，控股股東會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的的侵占和掏空上市公司的愿望和動(dòng)機(jī)，于是會(huì)產(chǎn)生大股東與小股東之間的代理問題，因此家族上市公司較高的股權(quán)集中度加大了控股股東掏空家族上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)績效會(huì)隨之降低，因此提出假設(shè)1如下：

H1：股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。

即當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，公司績效隨著股權(quán)集中度的增大而增加；當(dāng)股權(quán)集中度比較高時(shí)，公司績效隨股權(quán)集中度的增大而下降，從而一定程度的股權(quán)集中度有利于公司績效的提高。

②股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效。當(dāng)企業(yè)中存在多個(gè)大股東并存時(shí)，各大股東之間會(huì)相互牽制，使得任何大股東都無法單獨(dú)決定企業(yè)的經(jīng)營決策，從而可以有效抑制大股東對(duì)外部中小股東利益的侵害，相對(duì)有利于企業(yè)績效的提高。由于我國證券市場(chǎng)不完善，外部監(jiān)管不嚴(yán)格，因此績效影響因素主要在于大股東對(duì)小股東利益的侵占，而股權(quán)制衡能夠降低對(duì)小股東的侵害，從而有利于企業(yè)績效的提高。

由于Z值是第一大股東與第二至第五大股東出股比例之和的比值，如果Z值越大，第一大股東與第二至五大股東持股比例的差距越大，這樣就會(huì)導(dǎo)致“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的出現(xiàn)，將不利于公司經(jīng)營績效的提高。因此我們提出假設(shè)2如下：

H2：Z指數(shù)與公司經(jīng)營績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡與企業(yè)績效正相關(guān)。

③現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)績效。在家族上市公司中，當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)比較低時(shí)，家族控股股東會(huì)隨現(xiàn)金流量的增加而加大對(duì)公司的投入，公司績效提高，但是當(dāng)控制性家族的現(xiàn)金流量權(quán)超過一定比例時(shí)，家族股東會(huì)因?yàn)檫^于謹(jǐn)慎而放棄了很多有高凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)，從而對(duì)公司績效有不利影響。由此，我們提出假設(shè)3：

H3：家族企業(yè)的現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)績效成倒U形的關(guān)系。

④兩權(quán)分離程度與企業(yè)績效。目前相關(guān)文獻(xiàn)研究大多數(shù)顯示兩權(quán)分離程度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，偏離系數(shù)越大，表示控制性家族只需較小的現(xiàn)金流權(quán)就可獲得較大的控制權(quán)，這會(huì)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，控制性家族越有動(dòng)機(jī)強(qiáng)迫底層上市公司通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵占上市公司利益，并引發(fā)嚴(yán)重的代理問題，從而導(dǎo)致企業(yè)績效的下降（如Claessens等，2002；谷祺等，2006；王力軍，2008）。由此，兩權(quán)分離程度越高，家族終極控制人對(duì)底層上市公司利益侵占的可能性就越大，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。我們提出假設(shè)4：

H4：家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

⑤上市途徑對(duì)企業(yè)績效的影響。通過IPO途徑直接上市的家族企業(yè)，家族控股股東對(duì)企業(yè)有著強(qiáng)烈的認(rèn)同感，這使得家族創(chuàng)始人具有很高的積極性去克服企業(yè)在未來生產(chǎn)經(jīng)營過程中所碰到的各種問題，以使得上市家族企業(yè)能夠有更健康的發(fā)展最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。而通過收購兼并等間接途徑上市的家族企業(yè)，控股股東一般借上市公司之殼來達(dá)到上市融資的目的，有可能獲取控制權(quán)私人收益，頻繁的掏空上市公司，侵犯中小股東的利益，以追求個(gè)人利益的最大化，他們的行為和決策往往是短期的。由此我們提出假設(shè)5：

H5：上市途徑不同，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)家族企業(yè)績效的影響也不同，且直接上市的家族企業(yè)績效比間接上市的好。

（2）變量定義和解析

變量及其定義列示如表1。

表1 各變量的具體含義

（3）模型的構(gòu)建

基于以上假設(shè)和變量的選取與描述，構(gòu)建以下模型進(jìn)行多元回歸分析：

EVA=β0+β1股權(quán)結(jié)構(gòu)+β2Listk+β3Size+β4Lnd +β5LE+ε

EVA=β0+β1股權(quán)結(jié)構(gòu)+β2股權(quán)結(jié)構(gòu)2+β3Listk+β4Size +β5Lnd+β6LE+ε

三、實(shí)證研究

1.樣本的選擇及數(shù)據(jù)的來源

本文對(duì)家族上市公司的界定參考蘇啟林(2004)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即同時(shí)滿足下面3個(gè)條件：①終極控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)比例大于10%；②終極控制人能追溯到自然人或家族；③企業(yè)的實(shí)際控制人是上市公司的第一大股東。本文以上海證券交易所和深圳證券交易所公開發(fā)行A股的可以追溯至終極控制人的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)類家族上市公司2008-2010年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并依據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選，最終得到符合以上全部篩選條件的金字塔類家族上市公司的樣本為871個(gè)。

2.實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從企業(yè)績效的EVA指標(biāo)來看，樣本所考察的871家金字塔類家族上市公司的EVA均值為1.19億元，這說明我國家族上市公司的整體經(jīng)營狀況良好，并且呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

從股權(quán)集中度的指標(biāo)來看，第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例CR5和赫芬達(dá)爾指數(shù)H5的均值分別為0.340978、0.478467、0.1525，這說明總體上我國家族上市公司股權(quán)相對(duì)集中。

股權(quán)制衡程度指標(biāo)，即Z5的均值為5.9623，說明第一大股東持股比例接近第二至第五大股東持股比例之和的6倍，我國家族企業(yè)股權(quán)制衡程度相對(duì)較弱。

公司終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)的均值為0.217818，兩權(quán)分離系數(shù)的均值為2.0485，最大值為48.27，最小值為1，說明家族上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離情況比較嚴(yán)重，家族上市公司對(duì)外部投資者利益侵害意圖較強(qiáng)。

（2）相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析來看：第一大股東持股比例CR1，前五大股東持股比例CR5，赫芬達(dá)爾指數(shù)H5，現(xiàn)金流權(quán)Cash之間的相關(guān)性很高；股權(quán)制衡程度的Z5指標(biāo)與第一大股東持股比例正相關(guān)，說明第一大股東持股比例越高，對(duì)家族企業(yè)績效的影響就越大；股權(quán)集中度與現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，但與兩權(quán)分離度相關(guān)關(guān)系不明顯；而現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）多元回歸分析

①股權(quán)集中度與企業(yè)績效的回歸分析。對(duì)于金字塔類家族上市公司的股權(quán)集中度指標(biāo)CR1、CR5和H5，回歸結(jié)果顯示家族企業(yè)EVA與股權(quán)集中度呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，且CR1、CR5和H5分別通過置信度為90%，95%，99%的t檢驗(yàn)，這與孫永祥、黃祖輝(1999)的研究結(jié)論是一致的。我們以第一大股東持股比例CR1為例，對(duì)檢驗(yàn)方程求導(dǎo)后發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例以50.87%為分界點(diǎn)，當(dāng)家族上市公司第一大股東持股比例在區(qū)間0～50.87%時(shí)，企業(yè)績效與第一大股東持股比例正相關(guān)，家族控股股東和社會(huì)中小股東的利益是一致的，隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也增加；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在區(qū)間50.87%～100%時(shí)，家族企業(yè)的EVA與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)，這時(shí)擁有大股東往往會(huì)在決策時(shí)選擇不利于中小股東利益的行為，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。對(duì)CR5和H5求導(dǎo)分析亦可得出類似結(jié)論。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

②股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效的回歸分析。在置信水平為90%的情況下，股權(quán)制衡程度指標(biāo)Z5的回歸系數(shù)通過了t檢驗(yàn)，但Z52的系數(shù)未能通過，并且Z5的回歸系數(shù)為-1.728E6，因此可以認(rèn)為家族企業(yè)EVA與Z5之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡程度越強(qiáng)，家族上市公司的績效越好，這說明當(dāng)家族企業(yè)存在股權(quán)制衡時(shí)，各大股東之間會(huì)相互牽制，這樣就大大降低了第一大股東掏空家族上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。因此假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

③金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的回歸分析。對(duì)于現(xiàn)金流量權(quán)Cash，本實(shí)證研究結(jié)果顯示家族上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)EVA之間不存在相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3未得到驗(yàn)證。在置信水平為95%的情況下，兩權(quán)分離程度Sep的回歸系數(shù)通過了t檢驗(yàn)，則家族上市公司的兩權(quán)分離程度與公司EVA呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)閮蓹?quán)分離度是控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的比值，其值越大代表兩權(quán)分離程度越大，則家族企業(yè)EVA越小。家族企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人越有動(dòng)力和能力去侵占上市公司和其他中小股東的利益，從而獲得控制權(quán)私人收益，這種行為降低了家族上市公司的績效。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

本研究家族企業(yè)的上市途徑劃分為虛擬變量，1代表直接上市，0代表間接上市，回歸結(jié)果說明上市途徑與企業(yè)績效正相關(guān)，但正相關(guān)關(guān)系不顯著。在一定程度上說明直接上市家族企業(yè)績效比間接上市家族企業(yè)績效好，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

公司規(guī)模(Size)，其系數(shù)均為正，均通過了置信水平為99%的t檢驗(yàn)，這說明公司規(guī)模與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。此控制變量通過檢驗(yàn)是我們可以預(yù)料到的結(jié)果，因?yàn)楣疽?guī)模的擴(kuò)大會(huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，家族企業(yè)就越有能力將資金運(yùn)用到企業(yè)各方面，從而提高企業(yè)績效。

企業(yè)成長性指標(biāo)(Ind)，三個(gè)模型的回歸結(jié)果均顯示企業(yè)績效與企業(yè)成長性指標(biāo)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。說明營業(yè)收入增長率與企業(yè)績效正相關(guān)。

兩職合一情況(LE)，以上的回歸方程中LE的系數(shù)均為負(fù)，但都沒有通過95%以上（5%以下）的顯著性檢驗(yàn)，說明兩職合一情況與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，但不顯著。

四、研究結(jié)論與局限性

1.研究的結(jié)論

第一，家族企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系。研究結(jié)果表明相對(duì)集中或相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于家族企業(yè)績效的提升。

第二，家族企業(yè)股權(quán)制衡程度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。只有股權(quán)的集中度比較適中，才有利于公司治理完善。

第三，家族企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

第四，家族企業(yè)兩權(quán)分離度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。即隨著兩權(quán)分離程度的增大，對(duì)家族上市公司績效的影響越來越大。

第五，上市途徑不同，家族企業(yè)績效也不同，并且直接上市的家族企業(yè)績效整體上比間接上市的家族企業(yè)績效好。

第六，公司規(guī)模與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，這說明規(guī)模效應(yīng)的客觀存在性；企業(yè)成長性企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，兩職合一情況與企業(yè)績效不相關(guān)。

2.研究的局限性

研究樣本所需數(shù)據(jù)來源的限制可能導(dǎo)致研究結(jié)果與實(shí)際結(jié)果存在偏差。本文在研究終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，所需的相關(guān)研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)、公告和一些網(wǎng)略資源，部分公司并未披露較為詳細(xì)的終極控制人的持股比例，有些公司的實(shí)際控制人非常模糊，難以斷定。這都對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生影響。

本研究的重點(diǎn)集中在金字塔類家族上市公司對(duì)企業(yè)績效影響的研究上，并未將外部宏觀因素作為企業(yè)績效的影響因素考慮進(jìn)來，也有可能會(huì)影響到實(shí)證結(jié)果。

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（責(zé)任編輯：WDY）

Empirical Study of Ownership Structure's Influence on Enterprise Performance——Based on the Chinese Listed Companies

XIN Jin-guo，HAN Xiu-chun
（Hangzhou Dianzi University，Hangzhou Zhejiang 310018，China）

The Ownership structure of listed companies in China are widespread pyramid structure，making the separation of control and cash flow rights with the ultimate control owners.This is likely to trigger a series of principal-agent problems.So based on the valid sample data of pyramid kind of listed family companies in China in 2008-2010 years，this paper make theoretical analysis and empirical research of mode of listed family companies，the degree of ownership concentration and equity balance，cash flow rights， control and two rights separation degree and the relationship between ownership structure and corporate performance，which have important practical guidance value.The results of the study show that，on the whole，directly listed family companies performance is better than that of indirect listed family firms.The concentration of family enterprise ownership and corporate performance has significantly inverted u-shaped relationship，equity balance degree is negatively related to the enterprise performance，cash flow right and enterprise performance have no significant correlation，two rights separation degree and enterprise performance have a negative correlation，and the market directly family company performance is superior to the whole of the family of the listed company indirectly.

Family listed company；Pyramid；Ownership structure；Control；Enterprise performance

F222.3

A

1004-292X（2014）01-0086-05

2013-04-29

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（70972119）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目（10YJA630233）；浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（LY13G020027）。

辛金國（1962-），男，浙江黃巖人，博士，教授，主要從事績效評(píng)價(jià)研究。