畢家新

（中國人民銀行南寧中心支行，廣西南寧 530028）

基于“三元悖論”視角探析我國宏觀調(diào)控的有效性

畢家新

（中國人民銀行南寧中心支行，廣西南寧 530028）

目前，“三元悖論”受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注，已成為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個著名的論斷。本文從“三元悖論”視角對我國貨幣政策有效性、匯率穩(wěn)定及資本管制進(jìn)行了分析，進(jìn)而提出了要保持貨幣政策的獨(dú)立性、保持匯率的相對穩(wěn)定、控制資本項目開放的節(jié)奏等建議。

三元悖論；宏觀調(diào)控；探析

一、引 言

近年來我國在促進(jìn)國際收支基本平衡方面進(jìn)行了很大創(chuàng)新，付出很多努力，也取得了很大進(jìn)展。2013年，我國國際收支出現(xiàn)較大凈流入格局，我國國際收支再次呈現(xiàn)“雙順差”特點(diǎn)。與2012年相比，2013年我國國際收支經(jīng)常項目順差由2138億美元回落至1886億美元，資本和金融項目由逆差1173億美元逆勢轉(zhuǎn)為順差2427億美元。國際儲備資產(chǎn)增加26749億元人民幣折合4314億美元。由此可見，我國資本流入的壓力還是很大的，外匯儲備的增長還是比較快，所以國際收支平衡的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，還要繼續(xù)采取措施，進(jìn)一步促進(jìn)國際收支的平衡。

但是，作為一個開放經(jīng)濟(jì)體，我們面臨著貨幣政策、匯率制度和資本流動3個經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的選擇?！叭Ｕ摗痹瓌t，即資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨(dú)立性三者不可兼得，只能取其二。這一原則明確簡單，但卻在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家中有著普遍的認(rèn)同：該原則不僅反映了開放經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部所蘊(yùn)含的矛盾，即開放經(jīng)濟(jì)下宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織的目標(biāo)時必須有所取舍，也為資本流動情況下，貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了一個一目了然且易于操作的分析框架。奧布斯特費(fèi)爾德等甚至提出，“三元悖論”原理在很大程度上可認(rèn)為是從歷史中抽出的經(jīng)驗總結(jié)和對國際貨幣體系演變歷程的理論歸納，從金本位時期到當(dāng)前的牙買加體系時期，這一高度提煉的原則都在顯示著其有效性。

基于此，本文認(rèn)為在當(dāng)前內(nèi)外失衡的經(jīng)濟(jì)背景下，研究本外幣政策協(xié)調(diào)、并提出加強(qiáng)和改善本外幣政策協(xié)調(diào)的途徑和措施就變得至關(guān)重要。

二、“三元悖論”理論述評

（一）“三元悖論”的提出

“三元悖論”理論最早可以溯源至英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德(1953)，他分析了開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)部均衡目標(biāo)和外部均衡目標(biāo)發(fā)生沖突，即“米德沖突”。其中在保證包括貨幣政策在內(nèi)的支出增減政策有效的情況下固定匯率制度和資本自由流動是不能共存的，這與后來提出的“三元悖論”理論之間有著一定意義上的理論傳承關(guān)系。蒙代爾(1963)提出了著名的M—F模型，為后來“三元悖論”理論的提出奠定了重要的理論基礎(chǔ)。亞洲金融危機(jī)后，克魯格曼(1998)在“亞洲發(fā)生了什么”一文中闡述了資本流動情況下固定匯率制度是危機(jī)爆發(fā)的主要原因這一觀點(diǎn)，并首次明確提出了“三元悖論”的原則。后來，克魯格曼又在其著作《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一書中對這一原則進(jìn)行了論述，使得該原則被越來越多的人所認(rèn)同。

克魯格曼提出的“三元悖論”原則指出，一國不可能同時實現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動三大金融目標(biāo)，只能同時選擇其中的兩個。對此，克魯格曼論述道：“世界各大洲都會從下列三種匯率制度中選擇其一，這三種制度都有嚴(yán)重的缺陷。它們可以選擇一個獨(dú)立的貨幣政策，而讓匯率自行波動，這樣他們就可以對付經(jīng)濟(jì)衰退；它們可以選擇固定匯率制度，讓市場相信它們絕對不會貶值，這會令商業(yè)活動簡單而且安全，但會將貨幣政策的矛盾帶回來；它們還可以選擇可調(diào)整的釘住匯率制度，即在穩(wěn)定匯率時保留調(diào)整的權(quán)利，為此，他們需要限制資本的流動，這點(diǎn)很難做到，而且會給商業(yè)活動增加額外的成本，同時，像限制任何有利可圖的交易一樣，這種限制是腐敗的溫床?！?進(jìn)一步，克魯格曼指出：“一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理者們有三個目標(biāo)。他們需要靈活的貨幣政策以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅；它們需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動不至于面對太多的不確定性；他們還需要讓國際商業(yè)活動自由進(jìn)行，特別是讓人們自由的買賣外匯，以維持私有經(jīng)濟(jì)的精髓?！钡?，克魯格曼認(rèn)為：“各國不可能同時達(dá)到上述三個目標(biāo)，它們最多可以達(dá)到兩個目標(biāo)。它們可以放棄匯率穩(wěn)定，這意味著實行浮動匯率制；它們可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著實行固定匯率，甚至像歐洲國家那樣取消本國貨幣；或者，它們可以放棄完全的自由市場原則，實行資本管制，這是大多數(shù)國家在40年代至60年代的做法。”

“三元悖論”原則可以通過圖1來直觀的表示?！叭Ｕ摗笔侵笀D中心位置的灰色三角形，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴(yán)格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨(dú)立；如果要維護(hù)貨幣政策的完全獨(dú)立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性同時兼得，則必須實行資本管制。也就是在灰色三角形中，三個角點(diǎn)只能三選二。

圖1 “三元悖論”圖

“不可能三角”(見圖2)則形象地說明了“三元悖論”，即在資本流動、貨幣政策的有效性和匯率制度三者之間只能進(jìn)行以下三種選擇：

1.保持本國貨幣政策的獨(dú)立性和資本的完全流動性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實行浮動匯率制。這是由于在資本完全流動條件下，頻繁出入的國內(nèi)外資金帶來了國際收支狀況的不穩(wěn)定，如果本國的貨幣當(dāng)局進(jìn)行干預(yù)，亦即保持貨幣政策的獨(dú)立性，那么本幣匯率必然會隨著資金供求的變化而頻繁的波動。

2.保持本國貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動性，實行資本管制。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實行資本管制，實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。

3.維持資本的完全流動性和匯率的穩(wěn)定性，必須放棄本國貨幣政策的獨(dú)立性。依據(jù)開放經(jīng)濟(jì)條件下進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析的蒙代爾一弗萊明模型(Mundell-Fleming model)，在固定匯率制下，如果資本自由流動，則一國不可能執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，任何企圖通過增減貨幣量來影響國內(nèi)利率以實現(xiàn)政策目標(biāo)的努力都將被資本的迅速巨額流動及央行保持固定匯率的承諾所抵消。因為，國內(nèi)市場上的利率是由國際利率水平和外匯匯率的預(yù)期變動率決定的；國內(nèi)貨幣市場和商品市場正是在這一利率水平的自發(fā)作用下實現(xiàn)均衡的。

圖2 “不可能三角”

（二）對“三元悖論”原則的簡要評述

“三元悖論”原則的理論內(nèi)涵經(jīng)歷了“米德二元沖突—M-F模型—三元悖論”這樣一個發(fā)展歷程，該理論不僅反映了開放經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部所蘊(yùn)含的矛盾，即開放經(jīng)濟(jì)下宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織的目標(biāo)時必須有所取舍，同時也為資本流動情況下，貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了一個一目了然且易于操作的分析框架。

現(xiàn)在，“三元悖論” 原則已經(jīng)成為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個著名論斷，但是，該理論是高度抽象的，只考慮了極端的情況，即完全的貨幣政策獨(dú)立、完全的固定匯率和完全的資本自由流動，并沒有論及中間情況。正如弗蘭克爾指出的：“并沒有令人信服的證據(jù)說明，為什么不可以在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定兩個目標(biāo)的抉擇中各放棄一半，從而實現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨(dú)立性?！边@不能不說是“三元悖論”理論在具體目標(biāo)選擇問題分析方面的局限。

還有一點(diǎn)值得指出的是，根據(jù)“三元悖論”原則，資本自由流動、固定匯率制和貨幣政策非獨(dú)立性三者的組合是一個可行的選擇，但是這一組合在當(dāng)今現(xiàn)實中有效的前提是在假設(shè)一國外匯儲備無上限的條件下才能成立。實際上，現(xiàn)實中一國的外匯儲備不可能無上限，一國的外匯儲備總量再巨大，與規(guī)模龐大的國際游資相比也是十分稀少的，一旦中央銀行耗盡外匯儲備仍無力扭轉(zhuǎn)國際投資者的貶值預(yù)期，則其在外匯市場上將無法繼續(xù)托市，固定匯率制也將徹底崩潰。因此，一國即使放棄貨幣政策的獨(dú)立性，在巨大的國際游資壓力下，往往也很難保證固定匯率制度能夠得以繼續(xù)。

三、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下我國宏觀調(diào)控現(xiàn)狀

（一）我國貨幣政策有效性受到多種因素影響

2013年，我國7.7%的GDP增速伴隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中下行壓力較大、消費(fèi)需求增長動力偏弱、企業(yè)投資意愿不強(qiáng)、出口競爭力下降、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重等問題，其中備受關(guān)注的是關(guān)于流動性和降低通貨膨脹壓力。這表明在我國，貨幣政策與匯率穩(wěn)定的沖突是“三元悖論”最顯著的表現(xiàn)之一，面對日益增加的外匯，中央銀行為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，不得不投放人民幣購買外匯，從而使得中央銀行失去對基礎(chǔ)貨幣投放的主動權(quán)，尤其近年來外匯儲備激增，外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣投放過量引起流動性過剩，成為國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹的主要原因。李成(2006)對1998—2006年外匯儲備和商業(yè)銀行存差各季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明，外匯儲備與存差存在著密切的關(guān)系。外匯儲備每增加1%，商業(yè)銀行存差增加1.15%。即在我國現(xiàn)行的匯率制度下，外匯儲備的不斷增加直接導(dǎo)致了商業(yè)銀行存差的擴(kuò)大，造成金融系統(tǒng)乃至整個社會的流動性過剩。

在我國，除了貨幣政策與匯率政策的沖突外，還存在一系列影響中國貨幣政策有效性的因素，如中央銀行的獨(dú)立性問題、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性、利率市場化改革尚未完成、金融市場的發(fā)展、物價指數(shù)在度量通脹程度上存在的問題等。即便選擇了相當(dāng)靈活的匯率制度，中國貨幣政策也并不一定像預(yù)期的那樣達(dá)到效果。

（二）我國匯率制度選擇受到經(jīng)濟(jì)增長方式的約束

目前，大多數(shù)國家實行了介于彈性匯率制和固定匯率制之間的中間匯率制度，中間匯率制度則代表著一種發(fā)展趨勢。中間匯率制度包括目標(biāo)區(qū)域、爬行盯住、一籃子盯住、可調(diào)整的盯住以及上述幾種方式的各種組合方式。國際貨幣基金組織已將其超過半數(shù)的成員歸類為采用介于自由浮動匯率制度和固定匯率制度之間的中間匯率制度。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對各國實際采用的匯率制度進(jìn)行分類的過程中，常常發(fā)現(xiàn)采用中間匯率制度國家的比重更高。

自2005年7月21日起我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制。在這樣一個逐步市場化的匯率機(jī)制下，匯率必然成為反映貿(mào)易的鏡像，與主要貿(mào)易伙伴的巨額貿(mào)易順差也就理所當(dāng)然的需要匯率適度向上浮動來恢復(fù)平衡。我國目前實行的是外向型經(jīng)濟(jì)，相對固定的匯率制度便成為一個必要的條件。一方面，在我國，作為微觀經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在的現(xiàn)象。政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過相對固定匯率制度為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低企業(yè)的交易成本。另一方面，中國金融市場發(fā)展并不完善，各種規(guī)避外匯風(fēng)險的金融工具種類不多，規(guī)模有限。中國金融市場不健全性使得企業(yè)的短期匯率無法通過資本市場得到保障。中國二十多年來外向型經(jīng)濟(jì)的“路徑依賴”以及改革的紛繁復(fù)雜決定了現(xiàn)行的外向型經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)，因此，雖然浮動匯率制度是一個大國的發(fā)展趨勢，但是短期內(nèi)人民幣只能采取中間的匯率制度，從根本上說，人民幣匯率選擇受到我國經(jīng)濟(jì)增長方式的約束。

（三）我國資本流動的外生性極強(qiáng)

Summers(1999)指出，資本流動性強(qiáng)弱是國際資本的趨利性、國內(nèi)資本管制共同決定的結(jié)果，具有很強(qiáng)的外生性。從1996年接受國際貨幣基金組織第八款實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換之后，我國就已經(jīng)開始逐漸放松對資本項目的管制。因為對資本項目下自由開放所帶來的諸多隱患有所考量，我國目前還處于一個相對封閉的狀態(tài)—國外資本流入容易，國內(nèi)資本流出困難。不過不管是出于實現(xiàn)對加入WTO的承諾還是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的壓力，資本市場的開放度已經(jīng)逐步加快。事實上，盡管我國對資本項目進(jìn)行管制，在中國國際收支雙順差的情況下，資本正進(jìn)行著單向的自由流動。2013年末，我國貿(mào)易順差已經(jīng)達(dá)到2597.5億美元,同比擴(kuò)大12.8%。

此外，由于人民幣升值預(yù)期的存在，以及國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，大量熱錢設(shè)法通過各種方式規(guī)避資本賬戶的管制進(jìn)入。中國貿(mào)易順差中，除了真實貿(mào)易，還包括了通過虛假貿(mào)易規(guī)避資本賬戶管制進(jìn)入中國的。一國國際收支平衡表中誤差和遺漏項也可以反映該國非法資本交易的情況。除了正常的誤差和遺漏外，國際收支平衡表的誤差和遺漏項基本上反映的是非法資本交易。可以看出，不論是從合法的還是非法的交易數(shù)據(jù)來看，中國資本流動的規(guī)模都已經(jīng)非常大了。

四、結(jié)論與建議

基于“三元悖論”：貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率制度和資本自由流動三者只能取其二。作為大國，我國不可能完全放棄貨幣政策獨(dú)立性，資本管制的改革在全球金融危機(jī)的影響下也將不得不謹(jǐn)慎。因此，我國現(xiàn)實的選擇應(yīng)當(dāng)是處于“三元悖論”的中間地帶的非角點(diǎn)解，即應(yīng)追求貨幣政策的獨(dú)立性和有管理的浮動匯率機(jī)制而對資本項目采取管制，從而使開放經(jīng)濟(jì)條件下“三元悖論”的綜合損失最小化，為我國經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造出穩(wěn)定的環(huán)境。

（一）要保持貨幣政策的獨(dú)立性

貨幣政策是開放經(jīng)濟(jì)體中燙平經(jīng)濟(jì)波動的主要宏觀政策工具。在長期經(jīng)濟(jì)增長中，往往伴隨通脹預(yù)期。同時盡管全球經(jīng)濟(jì)一體化日益加深．但在開放經(jīng)濟(jì)中各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期并不同步．沒有中央銀行政策的相對獨(dú)立性就沒有宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定?！白鳛楹暧^調(diào)控的一部分，貨幣政策是圍繞四個目標(biāo)來設(shè)定的，其中第一個就是保持低通貨膨脹率，其次是經(jīng)濟(jì)增長，第三是就業(yè)率，第四是國際收支平衡。”中國人民銀行行長周小川2009年12月22日在出席“2009中國金融論壇”時詳細(xì)地闡釋了貨幣政策。不過，從執(zhí)行層面來講，貨幣政策的目標(biāo)之間本身便存在沖突，必須進(jìn)行取舍。在未來一段時期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是貨幣政策將面臨的挑戰(zhàn)，實際上也代表了中國經(jīng)濟(jì)所要面對的挑戰(zhàn)。作為大國，我國無論什么時候都不會也不能放棄貨幣政策的獨(dú)立性。針對國內(nèi)最棘手的貨幣問題—流動性過剩，不采取貨幣手段直接調(diào)節(jié)肯定在效果上更加微小。即使在體制、機(jī)制等完善后可以解決某些例如非理性投資之類問題，對于大量外匯儲備囤積的調(diào)節(jié)仍舊找不到有效解決途徑。最主要的還是要保持貨幣政策的獨(dú)立性，并應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、金融市場、利率市場化改革，加強(qiáng)中央銀行的可信度，提高貨幣政策效率。

（二）要保持匯率的相對穩(wěn)定

近幾年，中國對外貿(mào)易依存度一直維持在40%以上，即使在受金融危機(jī)影響較大的2009年，我國對外貿(mào)易依存度也高達(dá)45%。如此大的貿(mào)易依存度，可以說自由浮動有很大的難度，因為人民幣長期以來的高估，完全浮動必然會帶來人民幣對世界主要貨幣的大幅度升值，接下來就是出口貿(mào)易額的大幅度縮水。

當(dāng)然，匯率制度改革可以在穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上兼顧靈活性，努力實現(xiàn)穩(wěn)定性與靈活性的平衡，國際貨幣基金組織也賦予其成員國出于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需要自由選擇匯率制度的權(quán)利。2005年7月人民幣匯率制度改革，由單一的盯住美元向盯住一籃子貨幣的改革是具有歷史意義的。同時允許人民幣的適當(dāng)升值，向人民幣的均衡價值回歸，并以此為契機(jī)促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

（三）要控制資本項目開放的節(jié)奏?

促進(jìn)國際收支基本平衡，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是根本，理順體制機(jī)制是關(guān)鍵。通過資本管制來緩解收支失衡的空間越來越窄，短期內(nèi)雖仍有效，但長期實行效果會減弱，影響正常的貿(mào)易和投資活動。我國的外匯管理仍傾向于重流入輕流出，從而擴(kuò)大了人民幣的升值壓力。盡管發(fā)達(dá)國家出于對國家安全的顧慮、壟斷部門和利益集團(tuán)的影響以及由于我國缺乏海外投資經(jīng)驗，許多資本流動變得相當(dāng)困難。但是隨著我國的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度建立以及主權(quán)基金的建立，我國資本出現(xiàn)了順利流出的渠道，從而減輕了人民幣升值的壓力。

不過全球經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展造成了全球經(jīng)濟(jì)失衡格局，這個格局仍會繼續(xù)。不斷增長的外貿(mào)順差導(dǎo)致我國外匯儲備持續(xù)增長，我國國內(nèi)也因此面臨貨幣過度投放，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫增大的壓力。目前，我國實施資本項目開放的某些條件已經(jīng)具備，比如巨額外匯儲備、外國直接投資的需求增加、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和政治社會穩(wěn)定等。但是資本項目開放是把雙刃劍，雖然可以實現(xiàn)資金的世界性配置，增加資本市場活力，降低監(jiān)管成本，但操之過急將引起國內(nèi)市場波動，釀發(fā)金融危機(jī)，因此要在均衡管理的框架下，充分運(yùn)用經(jīng)濟(jì)杠桿和市場化手段，加強(qiáng)資本流入管理，開拓資本流出渠道，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)資本項目可兌換。只有這樣，才能統(tǒng)籌解決國際收支不平衡和外匯儲備較快增長的問題。

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Analysis on China’s Macro-control under Current Economic Environment Based on Trilemma Theory

BI Jiaxin

Now,trilemma theory is received scholars’s attention and becomes a famous judgment in the international economics. Based on trilemma theory ,this article analyzes the validity of monetary policy, the stabilization of exchange rate and the capital control in our country, then puts forward some suggestions,such as maintaining the independence of monetary policy, maintaining the stabilization of exchange rate ,controling the pace of capital account opening,etc.

Trilemma; Macro-control; Analysis

F830

A

1009 - 3109（2014）05-0014-05

（責(zé)任編輯：何昆燁）

畢家新，男，瑤族，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中國人民銀行南寧中心支行，高級經(jīng)濟(jì)師。