孟建

“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪?！卑头铺氐倪@句名言如同一部電影的主線，在投資的世界里，引導(dǎo)著不同的人演繹著一幕又一幕的故事。這其中，約翰·保爾森（John Alfred Paulson）應(yīng)該算是“影帝”級(jí)的人物，在2007年美國(guó)次貸危機(jī)中，因大肆做空而獲利的他成為最大贏家，一夜之間就有了“華爾街空神”的名號(hào)，而到了2010年，他竟然賺的比2007年那次還要多——如果他去參加2010年度的奧斯卡頒獎(jiǎng)，至少也要取一個(gè)終身成就獎(jiǎng)了，這可不單是因?yàn)樗麑头铺氐哪蔷湓捬堇[得淋漓盡致，還因?yàn)槠錇槿藗儙?lái)了諸多經(jīng)典回憶。

賺錢(qián)第一要訣就是不要虧損

1955年12月14日，保爾森出生于美國(guó)紐約皇后區(qū)一個(gè)叫Beechhurst的中產(chǎn)階級(jí)小區(qū)。保爾森有兩個(gè)妹妹和一個(gè)弟弟，雖然他的父親從一個(gè)會(huì)計(jì)做到一家小型公關(guān)公司的首席財(cái)務(wù)官，不過(guò)他們家并不富有。關(guān)于保爾森的商業(yè)啟蒙教育，來(lái)源于他的祖父，祖父曾教他從超市買(mǎi)來(lái)大包裝的糖果，然后再零售給同學(xué)——那時(shí)候，保爾森只有6歲。

保爾森本科時(shí)就讀于紐約大學(xué)，大一的暑假，一次南美洲之旅讓他變得更加富有激情，并開(kāi)始著迷于賺取財(cái)富，而之后他又被后來(lái)的高盛集團(tuán)董事會(huì)主席、美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓（Robert Rubin）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)套利的講座所吸引，由此產(chǎn)生了自己未來(lái)要做對(duì)沖基金的憧憬。

1978年，保爾森以全班第一的成績(jī)畢業(yè)于紐約大學(xué)商業(yè)與公共管理學(xué)院，緊接著考入哈佛大學(xué)商學(xué)院，在這里學(xué)習(xí)期間，保爾森因?yàn)橐淮闻既坏臋C(jī)會(huì)得以聆聽(tīng)杠桿交易先驅(qū)杰里·科爾伯格（Jerry Kohlberg）的演講，由此引發(fā)了他對(duì)杠桿交易的長(zhǎng)期關(guān)注和研究，開(kāi)始?jí)粝脒M(jìn)入華爾街。

帶著這樣的夢(mèng)想，保爾森從哈佛大學(xué)商學(xué)院獲得MBA學(xué)位，并被授予貝克學(xué)者（Baker Scholar）的稱(chēng)號(hào)，哈佛的這種最高學(xué)術(shù)榮譽(yù)只授予那些頂尖的5%的畢業(yè)生。當(dāng)他畢業(yè)時(shí)，華爾街正值熊市，而咨詢(xún)公司愿意為新人提供較高的起始工資，原本打算進(jìn)入華爾街的保爾森進(jìn)入了大名鼎鼎的波士頓咨詢(xún)集團(tuán)，擔(dān)任管理咨詢(xún)師，開(kāi)始了其職業(yè)生涯。在波士頓任職期間，保爾森曾受到同事的指點(diǎn)，認(rèn)識(shí)到表面繁榮的房地產(chǎn)行業(yè)剝?nèi)ネㄘ浥蛎浺蛩刂螅浞慨a(chǎn)價(jià)值增幅會(huì)非常微小。不久之后，對(duì)于華爾街的向往使他轉(zhuǎn)身進(jìn)入了極富傳奇色彩的奧德賽合伙投資公司（Odyssey Investment Partners），并為其工作了兩年。

1984年，28歲的保爾森進(jìn)入美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登的并購(gòu)業(yè)務(wù)部門(mén)。此后4年里，他從一個(gè)并購(gòu)部職位最低的分析員升到了董事總經(jīng)理。他的一個(gè)客戶——馬蒂·格魯斯管理著一個(gè)非常成功的風(fēng)險(xiǎn)套利公司格魯斯合伙基金。這是一個(gè)很小的公司，但是獲利頗豐。保爾森意識(shí)到：“雖然貝爾斯登的收益也相當(dāng)豐厚，但它主要的盈利模式是賺取傭金，這與投資業(yè)務(wù)的盈利相比顯得相當(dāng)有限?；鹜顿Y能獲得更高的回報(bào)?！?/p>

在職場(chǎng)歷練多年之后，保爾森練就了出眾的財(cái)務(wù)分析能力，造就了他與眾不同的投資思維，他不再受制于華爾街金融體系中的條條框框，不再完全依賴(lài)信用等級(jí)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，而是海量收集財(cái)務(wù)信息自己綜合分析，并以此作為投資判斷的依據(jù)。在貝爾斯登任職四年后，他決定從投資銀行轉(zhuǎn)行到基金管理，加入格魯斯合伙基金，成為合伙人之一，正式開(kāi)始了他的基金管理生涯。

1994年，他看準(zhǔn)了對(duì)沖基金的勢(shì)頭，和其他幾家小對(duì)沖基金合租了一間辦公室，創(chuàng)立保爾森對(duì)沖基金（Paulson &Co），專(zhuān)做并購(gòu)套利（風(fēng)險(xiǎn)套利的一種）和事件驅(qū)動(dòng)投資。

開(kāi)始的幾年，保爾森的資產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢，到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，他的基金規(guī)模只有2000萬(wàn)美元左右。因?yàn)橐?guī)模不大，他更注重建立一個(gè)良好的業(yè)績(jī)記錄，投資非常謹(jǐn)慎。他的投資哲學(xué)有兩條：一是對(duì)市場(chǎng)下跌準(zhǔn)備充分，市場(chǎng)上漲時(shí)便不必費(fèi)心；二是風(fēng)險(xiǎn)套利不是追求賺錢(qián)，而是追求不虧錢(qián)。

賣(mài)空是并購(gòu)套利的重要組成部分，保爾森在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，而且他的投資風(fēng)格非常謹(jǐn)慎，他的基金自成立起只有一年是虧損的。正如他在演講中表示的那樣，賺錢(qián)第一要訣就是不要虧損。當(dāng)然，在大牛市時(shí)他的業(yè)績(jī)并不能引人注目。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，給了他絕佳的機(jī)會(huì)。他當(dāng)時(shí)的判斷是，很多在虛高股價(jià)支撐下的并購(gòu)案會(huì)“黃”掉，因此他大量賣(mài)空，在互聯(lián)網(wǎng)股票狂跌的2001年和2002年，他的基金都分別增長(zhǎng)了5%。逆市飄紅，投資人便聞風(fēng)而來(lái)，到2003年，他的基金規(guī)模達(dá)到了6億美元。兩年后，他管理的總資產(chǎn)更達(dá)到了40億美元。但因?yàn)闉槿朔浅５驼{(diào)，在對(duì)沖基金行業(yè)之外，他的名聲并不大。

“最賺錢(qián)的機(jī)器”必須牢記“永遠(yuǎn)不要放棄”

保爾森是非常執(zhí)著的人。正如他曾經(jīng)告訴《對(duì)沖基金新聞》的記者，他最喜歡的名人名言就是丘吉爾所說(shuō)的：“永遠(yuǎn)不要放棄。永遠(yuǎn)不要放棄。永遠(yuǎn)不要放棄?！北柹缭?005年4月就開(kāi)始部署他的賣(mài)空次貸指數(shù)的投資，這一年，保爾森的基金回報(bào)率是負(fù)0.84%，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)增長(zhǎng)4.9%。2006年，他再次以11.5%跑輸標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的15.8%。直到2007年2月次貸危機(jī)拉開(kāi)序幕之前的兩年中，他的賣(mài)空給他帶來(lái)大量的金錢(qián)損失和客戶流失。但是，他并未放棄自己的主張。為了減壓，他每天在中央公園跑步一個(gè)小時(shí)。終于他等到了次貸危機(jī)的全面爆發(fā)，創(chuàng)造了投資界又一個(gè)奇跡。

2006年初的時(shí)候，人們普遍認(rèn)為，房?jī)r(jià)絕不會(huì)在全美國(guó)范圍內(nèi)下跌；房貸專(zhuān)家們不斷地鼓吹著，樓市和住房抵押市場(chǎng)將持續(xù)紅火；利好消息頻頻見(jiàn)諸各大媒體。華爾街的絕大多數(shù)大腕們也持同樣的論調(diào)。信用（證券）等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)也紛紛為華爾街的金融產(chǎn)品打出AAA評(píng)級(jí)。

可是，周?chē)魏我唤z的風(fēng)吹草動(dòng)都沒(méi)逃過(guò)保爾森的眼睛。在華爾街的財(cái)富狂歡中，他卻異常冷靜，他已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了美國(guó)房貸市場(chǎng)的泡沫——“專(zhuān)家們被房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮蒙蔽。”保爾森摒棄了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的打分，他親自帶領(lǐng)自己45人的團(tuán)隊(duì)，追蹤成千上萬(wàn)的房屋抵押，逐個(gè)分析所能獲取到的個(gè)人貸款的具體情況。“從最開(kāi)始就要選出那些埋藏著地雷的個(gè)人按揭貸款證券?！彪S著逐漸地深入，他越來(lái)越深信投資者大大低估了房貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人越來(lái)越難以收回貸款。

華爾街為房貸市場(chǎng)發(fā)明的兩種金融產(chǎn)品——CDO與CDS之間的關(guān)系是：CDO的風(fēng)險(xiǎn)越高，為其擔(dān)保的CDS的價(jià)值就越高。在房產(chǎn)繁榮時(shí)期，絕大多數(shù)人都認(rèn)為CDO沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)，所以CDS的價(jià)格非常低。

憑借清醒的分析，保爾森剝開(kāi)了房產(chǎn)繁榮的虛表，他費(fèi)盡周折地勸說(shuō)投資者們，讓他們相信美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)正面臨極大的危機(jī)，而要在這場(chǎng)危機(jī)中保護(hù)自己的資產(chǎn)，進(jìn)而獲利，做空CDO則是一本萬(wàn)利的最好選擇。許多投資者都疑慮重重，甚至嗤之以鼻，因?yàn)樽龆郈DO使他們賺得盆滿缽滿。不過(guò)還是有少部分約翰·保爾森的長(zhǎng)期合作伙伴給予了支持。

2006年7月，保爾森籌集了1.5億美元，為第一只用于做空CDO的基金建倉(cāng)。他設(shè)計(jì)了一個(gè)復(fù)雜的基金操作模式：一邊做空危險(xiǎn)的CDO，一邊收購(gòu)廉價(jià)的CDS。隨后的幾個(gè)月，美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)卻依然繁榮，絲毫看不到萎靡的跡象，約翰·保爾森的基金在不斷地賠錢(qián)。有投資者好幾次急匆匆地問(wèn)他，是不是應(yīng)該止損。他斷然回絕：“不，我還要加注。”

雖然他對(duì)投資者表現(xiàn)得鎮(zhèn)定自若，但他自己的內(nèi)心卻一直不能平靜。一方面，與當(dāng)時(shí)主流投資方向全然相反的基金操作方式，使他感到壓力重重；另一方面，在不斷地追蹤大量個(gè)人按揭貸款情況的過(guò)程中，他又清晰地感覺(jué)到巨大的成功正一步一步地臨近。當(dāng)時(shí)他只有通過(guò)在中央公園晨跑來(lái)緩解這種復(fù)雜的心情。

2006年年底，次貸危機(jī)已經(jīng)初見(jiàn)端倪。保爾森的基金已經(jīng)扭虧為盈，升值20%。他的信心越來(lái)越足，緊接著又建立了第二只同類(lèi)基金。2007年2月，寒意襲入華爾街。美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款企業(yè)新世紀(jì)金融公司預(yù)報(bào)季度虧損。貝爾斯登公司投資次貸的兩只對(duì)沖基金也相繼垮掉。這一切無(wú)不意味著，大規(guī)模的信用違約已經(jīng)到來(lái)，驚恐的華爾街金融機(jī)構(gòu)和大銀行大量求購(gòu)CDS。在金融市場(chǎng)中，CDO風(fēng)險(xiǎn)陡增，其價(jià)值大幅縮水，而CDS大幅增值。

這一切，正是保爾森在過(guò)去那些華爾街不眠夜里所預(yù)見(jiàn)到的，而他管理的兩只基金在華爾街的冬天異軍突起，截至2007年年底，第一只基金升值590%，第二只基金也升值350%，基金總規(guī)模已達(dá)到280億美元，僅2007年一年，就有60億美元的資金涌入保爾森的基金。

據(jù)《阿爾法》雜志統(tǒng)計(jì)，保爾森在2007年的收入達(dá)到了37億美元，一舉登頂2007年度最賺錢(qián)基金經(jīng)理榜，力壓金融大鱷喬治·索羅斯和詹姆斯·西蒙斯。一時(shí)間，保爾森在華爾街名聲大震，在與索羅斯共進(jìn)午餐的時(shí)候，這位投資界的大鱷還在向保爾森請(qǐng)教投資心得。

進(jìn)入2008年，絕大部分人都沒(méi)有預(yù)料到，銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是如此不堪一擊。在貝爾斯登倒下后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，市場(chǎng)出現(xiàn)了相當(dāng)大的反彈。保爾森卻意識(shí)到，沒(méi)有人真正理解這些復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，更糟糕的還在后面，于是他果斷賣(mài)空金融股，并預(yù)見(jiàn)到歐洲銀行很快會(huì)被卷入，把行動(dòng)范圍擴(kuò)大到歐洲。其間最成功的一筆交易，是2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，保爾森通過(guò)事先購(gòu)買(mǎi)雷曼債券違約掉期（creditdefaultswap），贏利超過(guò)10億美元。

自2008年在空頭市場(chǎng)大獲全勝之后，保爾森立刻掉頭轉(zhuǎn)向做多黃金。他當(dāng)時(shí)認(rèn)為，雷曼兄弟倒臺(tái)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定市場(chǎng)，美國(guó)政府斥巨資拯救被金融崩潰削弱的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這些舉措必然導(dǎo)致美元的供應(yīng)量上升，而美元貶值所導(dǎo)致的高通脹成為不能回避的問(wèn)題。

數(shù)據(jù)顯示，從1964年以來(lái)，黃金價(jià)格和貨幣供應(yīng)量有著高度的正相關(guān)關(guān)系，而且上升的速度比通脹更快。因此，保爾森認(rèn)為黃金注定是一個(gè)可以長(zhǎng)期規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)的好工具，于是開(kāi)始大規(guī)模建倉(cāng)與金價(jià)掛鉤的投資產(chǎn)品。而這一次，他又贏得了市場(chǎng)——在2010年，保爾森旗下的黃金基金Paulson Gold Fund全年漲幅達(dá)35.08%。而這一年他也史無(wú)前例地將50億美元收入個(gè)人腰包，再一次成為華爾街的“最賺錢(qián)機(jī)器”。據(jù)計(jì)算，保爾森在這一年的賺錢(qián)速度是，每秒158.55美元，他也以120 億美元的身家名列《福布斯》全球富豪榜第45位。

對(duì)中國(guó)嘉漢林業(yè)的投資被釘上“大失敗者”恥辱柱

似乎每一位成功的投資者，沒(méi)有一次失敗的經(jīng)歷便談不上是大家，將風(fēng)控做到了極致的保爾森，也陷入了這個(gè)怪圈，2011年，讓他難以回首。

2011年下半年，一場(chǎng)名為“占領(lǐng)華爾街”的大規(guī)模游行席卷了美國(guó)各大城市。保爾森位于曼哈頓上東區(qū)的公寓樓成為紐約人氣最旺的地點(diǎn)之一。他家是“向紐約著名億萬(wàn)富豪之家進(jìn)軍”大型游行的中途經(jīng)停點(diǎn)之一，其他地點(diǎn)還包括摩根大通CEO戴蒙和新聞集團(tuán)CEO默多克的寓所。

“占領(lǐng)華爾街”的口號(hào)之一是“我們99%的人不能再繼續(xù)容忍1%的人貪婪與腐敗”，在紐約擁有多處房產(chǎn)，以及靠對(duì)賭次貸危機(jī)發(fā)財(cái)?shù)谋柹侨A爾街“百分之一”的典型代表，甚至是千分之一。

繼而2011年保爾森旗下基金的糟糕表現(xiàn)也觸動(dòng)了投資者的神經(jīng)。2011年6月3日凌晨?jī)牲c(diǎn)左右，渾水調(diào)查公司公布了對(duì)嘉漢林業(yè)（Sino-forest）的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告開(kāi)頭寫(xiě)：“伯納德·麥道夫提醒我們，當(dāng)一個(gè)成熟的組織進(jìn)行欺詐時(shí)，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業(yè)公司就是這樣一個(gè)巨型機(jī)構(gòu)詐騙案，它起步早、幸運(yùn)而且油滑。在這家企業(yè)市值達(dá)到70億美元時(shí)，現(xiàn)在騙局將壽終。”

在渾水眼里，這家北半球最大的私人林業(yè)公司是新的“龐氏騙局”，它夸大資產(chǎn)、偽造銷(xiāo)售交易，詐騙巨額資金。它給予“強(qiáng)烈賣(mài)出”的評(píng)級(jí)，估值不到1美元。

睡夢(mèng)中，他們絲毫沒(méi)感覺(jué)危險(xiǎn)將近。報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，嘉漢林業(yè)股價(jià)從18元加幣急劇下跌64%，公司市值在兩個(gè)交易日里蒸發(fā)了32. 5億美元。保爾森旗下的PaulsonAdvantagePlus基金持有3100萬(wàn)股股票，占12.5%的份額。

盡管嘉漢林業(yè)立刻就跳出來(lái)反駁渾水的指控毫無(wú)根據(jù)，并指出公司正委托外部稽核進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查，但也無(wú)法提出有力的證據(jù)來(lái)說(shuō)服投資人公司的財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有問(wèn)題。6 月中，加拿大一家報(bào)紙《全球郵報(bào)》甚至派記者到了云南實(shí)地調(diào)查，稱(chēng)嘉漢林業(yè)嚴(yán)重夸大其云南森林資產(chǎn)的規(guī)模和價(jià)值。

保爾森當(dāng)月的投資者備忘錄上顯示，從6月6日到17日，他們開(kāi)始逐步清倉(cāng)嘉漢林業(yè)，平均價(jià)格4.53加元。但遲緩的操作還是造成了4.68億美元的虧損。截至2011年末，PaulsonAdvantagePlus虧損達(dá)到53.58%，成為全球業(yè)績(jī)倒數(shù)第一的基金。

在2012年2月時(shí)，重倉(cāng)買(mǎi)了他基金的美國(guó)橄欖球球星之子科福爾·豪斯（Hugh Culver houseJr.）甚至將保爾森告上了法庭，認(rèn)為他沒(méi)能盡職評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，笨拙的操作導(dǎo)致他們這些基民跟著倒霉?？聘柮黠@不滿：“既然是瑪麗女皇號(hào)游輪（重倉(cāng)嘉漢林業(yè)），又怎么可能像小游艇（輕倉(cāng)）那樣迅速轉(zhuǎn)變航向呢？”

保爾森從2007年就盯上了嘉漢林業(yè)。眾所周知，他是激進(jìn)好斗的“套利者”，他對(duì)于可能升級(jí)為出價(jià)大戰(zhàn)的交易有敏銳的嗅覺(jué)，也善于預(yù)言哪些公司會(huì)被接管。當(dāng)時(shí)，彭博新聞報(bào)道亞太企業(yè)投資管理有限公司和麥格理銀行考慮收購(gòu)嘉漢林業(yè)。這引起了他的興趣，盡管收購(gòu)沒(méi)有成功，但他在股價(jià)回落后開(kāi)始建倉(cāng)。

當(dāng)時(shí)他判斷，嘉漢林業(yè)可能再次成為收購(gòu)對(duì)象或是有望雙重上市。這家公司的商業(yè)模式正在轉(zhuǎn)型，且作為一家正處于潛在通脹環(huán)境中的自然資源公司，有機(jī)會(huì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲利。

他也沒(méi)料到會(huì)有“渾水”的橫空出世。他覺(jué)得自己其實(shí)栽得很冤。因?yàn)樗麄儷@取信息的途徑跟這個(gè)股票市場(chǎng)所有的其他投資者一樣。他們的投資團(tuán)隊(duì)對(duì)嘉漢林業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格審查：查看他們的公開(kāi)文件，與公司領(lǐng)導(dǎo)層定期會(huì)面，甚至他們還特地跑去中國(guó)參觀公司的運(yùn)作，會(huì)見(jiàn)一位主要客戶和中國(guó)政府林業(yè)部門(mén)的代表。

現(xiàn)在，嘉漢林業(yè)的清白與否已經(jīng)不那么重要。東方紙業(yè)被做空后，最后公開(kāi)推翻了欺詐指控，但股價(jià)卻再?zèng)]回到原來(lái)的水平。保爾森一再?gòu)?qiáng)調(diào)自己凈虧的只有1.06億加元，但經(jīng)歷這一役，他決定對(duì)中國(guó)避而遠(yuǎn)之，他說(shuō)，只有加強(qiáng)了對(duì)中國(guó)的研究能力之后，才會(huì)進(jìn)一步在這個(gè)區(qū)域投資。事后，據(jù)《Time》雜志稱(chēng)，他對(duì)中國(guó)嘉漢林業(yè)的投資被評(píng)為“2011年世界十大商業(yè)失誤”之一。

經(jīng)歷2011慘敗的一年后，《彭博商業(yè)周刊》封面上，保爾森這位華爾街最成功的基金經(jīng)理臉上被貼上了一張黃色標(biāo)簽紙，上面寫(xiě)著：大失敗者。的確，這一年他旗下最大的兩只基金Paulson Advantage和Advantage Plus凈值分別下跌了36%和52%。在給投資者的101頁(yè)報(bào)告里，保爾森本人用平淡而謙卑的語(yǔ)言解釋2011年的巨虧：公司犯了4個(gè)錯(cuò)誤，過(guò)于看好股市、低估歐債危機(jī)的影響、高估美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及選錯(cuò)股票。他寫(xiě)道：2011年我們的表現(xiàn)是不能接受的，但我們相信2011年只是暫時(shí)的脫軌。

保爾森也試圖表達(dá)一些樂(lè)觀的情緒：“我們有著偉大的交易記錄——在過(guò)去的18年，我們只有兩個(gè)虧年，有一個(gè)就是去年。”他對(duì)《彭博商業(yè)周刊》說(shuō)：“下跌是讓人沮喪的，但你不能只看著過(guò)去，也要想想將來(lái)?！?/p>

對(duì)于失敗，的確保爾森看得小心而又樂(lè)觀，“看看索羅斯，81歲，巴菲特，81歲?！薄獙?duì)于如今還不足60歲的他來(lái)說(shuō)，路還長(zhǎng)著呢。