李丹

如果未來幾天或者幾周的股票價格很難準(zhǔn)確預(yù)測，那么未來幾年的價格是否更難預(yù)測？答案是否定的。

羅伯特·詹姆斯·席勒（Robert James Shiller），這位2013年的諾獎經(jīng)濟學(xué)獎獲得者在20世紀(jì)80年代初的研究證明了這一點。他提出了超額波動性（Excess Volatility），認(rèn)為股票股息變動不足以解釋股票波動，向有效市場假說提起挑戰(zhàn)。2013年10月，羅伯特·席勒因“資產(chǎn)價格實證分析方面的貢獻(xiàn)”獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

與經(jīng)濟學(xué)結(jié)緣：

底特律汽車城里的孩子

1946年，席勒出生在美國的汽車城底特律。他曾就讀于雷德福德中學(xué)。這是一所為在底特律汽車城辛苦工作的家庭的孩子提供便利上學(xué)條件的中學(xué)。

少年時的席勒非常喜歡讀書，他閱讀廣泛，甚至家中的醫(yī)學(xué)書籍都成為他的讀物。11歲時，席勒閱讀了約翰·肯尼迪·加爾布雷斯的著作《富裕生活》，印象深刻，以致后來對現(xiàn)代經(jīng)濟體系中金融和經(jīng)濟學(xué)的作用問題非常著迷。

席勒在數(shù)學(xué)上的天賦，在中學(xué)時期被老師發(fā)現(xiàn)，并得到老師的鼓勵，他自己對數(shù)學(xué)也產(chǎn)生了濃厚興趣。從某種程度上講，席勒在數(shù)學(xué)上的天賦，為他打開了經(jīng)濟學(xué)的神秘之門，讓他與經(jīng)濟學(xué)結(jié)下不解之緣，同時也成就了他在經(jīng)濟學(xué)上的造詣。

16歲時，席勒以班級排名前5%的優(yōu)異成績從中學(xué)畢業(yè)。后來他還獲得了國家科學(xué)基金會獎學(xué)金，雖然這筆獎學(xué)金可以給他部分支持，讓他能夠離哈佛這樣的頂尖大學(xué)更近一步，但他的家庭卻仍然難以支付其余的學(xué)費。于是，在席勒自己的堅持下，他去了當(dāng)?shù)氐目ɡR祖大學(xué)，隨后轉(zhuǎn)學(xué)至密西根大學(xué)，并在那里大學(xué)畢業(yè)。

在密西根大學(xué)，席勒非常愿意與他人分享自己的研究所得，這也是從他的父親那里繼承的優(yōu)良品質(zhì)。比如，在他剛剛到密西根大學(xué)不久，便開始向?qū)W生報《密西根日報》投稿。1967年，席勒獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，后又進入麻省理工大學(xué)攻讀博士學(xué)位，于1972年畢業(yè)獲得經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。

行為金融學(xué)：

挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的金融學(xué)

席勒的妻子弗吉尼亞·瑪麗·法爾史提希（Virginia Marie Faulstich）是特拉華大學(xué)臨床心理學(xué)博士。也許是部分受到妻子研究心理學(xué)的影響，席勒的經(jīng)濟學(xué)研究也有別于傳統(tǒng)金融學(xué)研究，他是行為金融學(xué)的奠基人之一，側(cè)重從心理學(xué)和人類行為的角度對金融市場進行分析。席勒認(rèn)為，金融市場的分析“很像研究一種流行性疾病。病情具有傳染性。當(dāng)病情嚴(yán)重的時候，總是讓人印象深刻。但是病情也有好轉(zhuǎn)的時候?！边@種醫(yī)學(xué)角度的預(yù)后（預(yù)測疾病的可能病程和結(jié)局）思想激發(fā)了席勒與格林斯潘對20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的探討。20世紀(jì)90年代末期，當(dāng)格林斯潘在日本的演講中談及此次討論時，用“非理性繁榮”一詞來形容他所見到的金融市場泡沫，和對當(dāng)時股票市場的擔(dān)心。在那之后，金融市場開始進行激烈的自我修復(fù)，而席勒的預(yù)后思想也逐漸被大家所熟知。

長期以來，經(jīng)濟學(xué)分析建立在人類理性行為的假設(shè)基礎(chǔ)上，金融學(xué)也同樣嚴(yán)格恪守著理性人的假設(shè)，而席勒始終認(rèn)為學(xué)者進行研究時必須對人類行為保持一個現(xiàn)實的視角。如果研究者沒有意識到人類行為的復(fù)雜性以及無數(shù)的因素影響著人類行為的決策和選擇，那么研究將變得毫無意義。席勒曾對股價的震蕩與基本面狀況的變動進行對比，但卻找不到與有效市場假說一致的市場行為的證據(jù)。席勒認(rèn)為，金融研究應(yīng)該從人的角度來解釋市場行為，應(yīng)充分考慮市場參與者的心理作用。這一思想突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型，簡單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定股票市場價格變化的實際投資決策模型的假設(shè)。席勒將更加真實的人類行為加入到金融學(xué)的研究中，這使人們對金融市場投資者行為的研究從“應(yīng)該怎么決策”轉(zhuǎn)變到“實際是怎么決策”上來。

席勒一直對房地產(chǎn)市場非常感興趣，認(rèn)為房地產(chǎn)也是金融的一部分，就像股票市場、債券市場和衍生品市場一樣。他指出，除了那些最有錢的人，大多數(shù)的家庭都將財富中的最大份額投資于房產(chǎn)上。他贊成托賓教授的觀點，居民資產(chǎn)組合中的住房資產(chǎn)將金融資產(chǎn)擴大。所以，不可避免的，房地產(chǎn)市場會影響到傳統(tǒng)的金融市場，反之亦是如此。他一直擔(dān)心房地產(chǎn)市場的過熱和過度投機問題，會對美國經(jīng)濟的健康發(fā)展造成影響。2005年，他曾表示美國正處在房地產(chǎn)泡沫破滅的邊緣。

20世紀(jì)90年代末，美國的股票市場在新經(jīng)濟神話的刺激下呈現(xiàn)出前所未有的繁榮狀態(tài)。在投資者高漲的投資熱情刺激之下，美國股票市場的道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及納斯達(dá)克指數(shù)不斷創(chuàng)造歷史新高。作為一名經(jīng)濟學(xué)家，席勒以其敏銳的洞察力發(fā)現(xiàn)了這表面繁榮背后所隱藏的危機。2000年初，在全球股市仍在全面上漲的時刻，席勒總結(jié)多年來對金融市場的研究成果，出版了關(guān)于股市風(fēng)險分析的專著——《非理性繁榮》（Irrational Exuberance），提醒全球投資者注意泡沫經(jīng)濟的風(fēng)險。這本書在美國出版后立刻引起學(xué)術(shù)界和投資者的重視，而兩個月后，席勒對全球股市的預(yù)測也不幸而言中。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的泡沫在美國開始破碎，西方的主要股市全面下跌，并引發(fā)了世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟衰退。

目前，行為金融學(xué)已成為行為經(jīng)濟學(xué)中的發(fā)展前沿，對投資者非理性行為的假設(shè)也對當(dāng)代金融理論的核心——傳統(tǒng)的效率市場理論——提出了新的挑戰(zhàn)。

理論與實踐結(jié)合：

大眾風(fēng)險的管理者

除了治學(xué)著書之外，席勒也樂于把他的金融理論應(yīng)用于實踐。席勒與艾倫·威斯共同創(chuàng)辦了卡魏施有限公司（Case Shiller Weiss，Inc），這是一家致力于研究房地產(chǎn)市場中房地產(chǎn)價格指數(shù)以及自動估價模型的公司。2002年，該公司由費哲金融服務(wù)公司（Fiserv）收購并更名為Fiserv CSW。1999年，他還曾與艾倫·威斯建立了宏觀證券研究有限公司（Macro Securities Research LLC），該所擁有Macro Financial和Index Science兩家附屬機構(gòu)，以促進非尋常風(fēng)險證券化為目標(biāo)。

席勒一直試圖設(shè)計一款風(fēng)險管理工具以幫助私人家庭規(guī)避風(fēng)險。按照這個想法，首先需要建立一個涵蓋盡可能多地區(qū)的房產(chǎn)價格指數(shù)。當(dāng)席勒第一次研究何種房產(chǎn)價格指數(shù)有用的時候，他發(fā)現(xiàn)根本沒有這樣一種價格指數(shù)。于是，他立即著手構(gòu)建一個能夠追溯到19世紀(jì)90年代的房產(chǎn)價格的全國指數(shù)。1991年，席勒與馬薩諸塞州韋爾斯利學(xué)院的卡爾·凱斯（Karl Case）合作建立了測量房地產(chǎn)價格波動的全國指數(shù)凱斯—席勒指數(shù)（Case-Shiller Index）。這一指數(shù)很快成為主要的房地產(chǎn)價格指數(shù)，并且被認(rèn)為是可以與著名的消費者信心指數(shù)相媲美的金融市場指標(biāo)。

另外，席勒想要設(shè)計一項能夠保障房屋業(yè)主收益的保險政策，不管當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場如何波動，業(yè)主都可以按預(yù)先定好的房屋價格進行交易。如果業(yè)主們簽署了這樣的保單，當(dāng)保險公司暴露在房產(chǎn)價格風(fēng)險下時，可以運用新的期貨市場來抵消風(fēng)險。這樣，席勒用自己的設(shè)計回饋了大眾?，F(xiàn)在，席勒的保險政策愿望也已付諸實踐。宏觀證券研究有限公司已經(jīng)和芝加哥商業(yè)所締結(jié)了合約，為住宅價格提供了一個期權(quán)和期貨市場。2006年3月，合約交易啟動，交易覆蓋了美國十個城市和一個國家指數(shù)，任何與住宅房地產(chǎn)利益相關(guān)的人都可獲得對城市住宅期望價格的瞬時數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)表明了市場對房地產(chǎn)繁榮和蕭條的思考，而且價格信號也幫助建筑商避開了一直以來困擾著建筑業(yè)的繁榮與蕭條的循環(huán)。席勒的期貨和保險政策不僅保護了那些私人房產(chǎn)所有者，同時也保護了整個鄰里關(guān)系的價值。（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）endprint